论文部分内容阅读
中国版投资者集体诉讼第一案，正式破冰。4月8日，中国证监会直接管理的证券金融类公益机构——中证中小投资者服务中心（下称投服中心）接受了黄梅香等56名权利人的特别授权，向广州中院申请作为代表人参加诉讼。康美药业股份有限公司（下称康美药业）集体诉讼案提上日程。
新修订的《证券法》去年生效，一大亮点就是新设专章规定了投资者保护制度，建立起“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，有利于克服受害投资者人数多、赔偿金额不大带来的诉讼动力不足等问题。
作为A股历史上最大的造假案主角，康美药业正好撞上新法枪口。康美药业造假有多严重？证监会认为，康美药业从2016年至2018年连续3年有预谋、有组织、系统性实施财务造假约300亿元，涉案金额巨大，持续时间长，性质特别严重，社会影响恶劣，践踏法治，对市场和投资者毫无敬畏之心，严重损害了投资者的合法权益，严重破坏资本市场健康生态。
业内人士预测，考虑到康美的虚假陈述行为横跨三年以及其超百亿的市值，本案原告人数可能达到十几万人，索赔规模或达数十亿元。此前证监会发布“2020年证监稽查20起典型违法案件”，除了康美案，还有康得新案、獐子岛案都涉及财务造假。康美案之后，谁会成为下一单？
“康美药业案件最有争议的就是揭露日。”广东法制盛邦律师事务所合伙人李修蛟告诉《中国新闻周刊》，只有在揭露日之前还持有康美药业股票的股民，才有权向康美药业索赔。
对于案件揭露日应该定在什么时间，目前争议较大。根据广州中院的公告，参与集体诉讼的原告申请揭露日为2018年10月16日。其他股民和代理律师则认为，证监会立案调查日2018年12月28日为揭露日。
“揭露日，意思就是真相大白的那一天。法院如果认定了某个时间为揭露日，那么之后再买进康美药业股票的投资者，就属于明知公司造假而购买，当然就不受法律保护。”新加坡管理大学法学院副院长张巍告诉《中国新闻周刊》。
上市公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日等关键时间节点，直接决定了投资者能否胜诉，以及胜诉后的赔偿金额。根据广州中院公告，2017年4月20日为康美药业的虚假陈述实施日，以网络媒体披露康美药业虚假陈述的2018年10月16日为揭露日，以康美药业流通股票累计换手率达百分之百的2018年12月4日为基准日。
也就是说，股民只有在虚假陈述实施日和揭露日之间，以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票，才符合权利登记范围，否则法院不予登记。
“如果根据法院公布的条件，委托我起诉的大部分股民都不符合要求。” 北京德恒（宁波）律师事务所律师张志旺告诉《中国新闻周刊》，目前他代理股民的索赔金额在4000万元左右。此前媒体报道，已有近千位康美药业投资者委托李修蛟，索赔金额从几万元到上千万元不等，总金额估算过亿元，李修蛟代理的大部分股民也遇到了相同的问题。
2019年8月18日，康美药业的一处药品生产车间。图/南方视觉
“媒体报道康美药业存在严重造假行为，其股价持续大幅下跌，符合首次揭露、引起股票市场剧烈下跌反应两个条件。”李修蛟说，不过，康美药业后续马上出了辟谣公告否认报道，康美药业公告否认的行为，实际上是虚假陈述行为的延续。“2018年底，证监会立案调查，明确康美药业存在信息披露问题，这是官方首次确认公司可能存在造假情形。” 李修蛟认为，这是一个更完备的虚假陈述的时间段，更符合揭露日的要求。
“（上市公司造假事件）彻底真相大白的时候应该作为揭露日。证监会正式处理或者主流媒体报道，才适合做揭露日。”张巍认为，2018年10月15日的相关报道是关于康美药业财务造假疑团，公司已经完全否认，真相并没有揭露出来。
“公司如果没有澄清，媒体的质疑就可以作为参考。问题是，媒体质疑后，康美药业紧接着发布澄清公告，董事长马兴田的老婆还发布了增持公告。”康美药业股东、河南郑州的马广（化名）告诉《中国新闻周刊》。
“基于本公司未来发展前景的信心以及内在价值的认可，未来6个月内计划增持5亿元到10亿元。”2018年10月18日，康美药业公告称，公司控股股东康美实业有限公司的一致行动人、公司副董事长兼常务副总裁许冬瑾作出上述承诺。实际上，许冬瑾此后一年并未出一分钱购买公司股票。
但律师和学者的意见，并不被广州中院认可。“（虚假陈述）不要求达到全面完整准确的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述。”广州中院关于康美药业的专线回复《中国新闻周刊》称。
對于揭露日的认定，“这可能是为了平衡各方利益，如果索赔力度过大，导致没法执行。”大成律师事务所高级合伙人李寿双告诉《中国新闻周刊》：“比如华泽钴镍案，一审和二审对揭露日的认定就不一样。按照一审认定标准，案子就要赔很多钱，二审的话就少了很多。”
在华泽钴镍案中，当地法院一审认定的揭露日为华泽公司收到行政预处罚公告日，而二审改判为华泽公司收到立案调查公告日，索赔基准价从3.72元上升到19.87元，已委托诉讼的5000多名投资者中，只有5%符合索赔要求。
2018年5月29日，康美药业股票价格到达27.99元的巅峰，公司市值创下了1390亿元纪录，超过白云山、复星医药等知名药企。4个月后，康美药业的白马股的外衣被脱了下来，造假、行贿、操纵股价等违法行为浮出水面。
康美药业成立于1997年，2001年登陆资本市场，但却是带病上市。2016年11月，江苏省扬州市中级人民法院审理了中国证监会投资者保护局原局长李量受贿一案。检察院指控：李量利用担任中国证监会发行监管部发行审核一处处长、创业板发行监管部副主任等职务上的便利，为康美药业等9家公司申请公开发行股票或上市提供帮助，收受贿赂折合人民币共计约694万元。 实际上，康美药业的业务发展中总有行贿的影子。2018年5月，广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处原处长蔡明受贿、巨额财产来源不明一审刑事判决书对外公布。蔡明曾接受马兴田贿赂，为康美药业等28家企业谋取利益。
康美药业首次被质疑财务造假则是在2012年。“康美药业在土地购买和项目建设上涉嫌造假，至少虚增了18.47亿元的资产，几乎是公司2002年到2010年9年净利润的总和”。《证券市场周刊》发布《康美谎言》一文，通过普宁市国土资源局查询得知，康美药业2008年可转债募集说明书中提到的用于配送中心的土地证号不存在。土地造假的背后，也牵出了官员保护伞。广州市委原书记万庆良和揭阳市委原书记陈弘平落马后，马兴田行贿行为曝光，他先后行贿万庆良200万港元、人民币60万元;向陈弘平行贿共计500万港元，陈弘平为马兴田当选第十一届全国人大代表提供帮助。当时，康美药业造假的证据也曾提交给监管机构，但是康美药业并没有受到什么影响，其股价继续走高。
渡过危机的康美药业，业绩持续发力。2018年康美药业半年报发布，28%的收入增速，20%的扣非净利润增速，券商再次给出买入和增持评级。
纸面的业绩再亮眼，也掩盖不住自相矛盾、不符合商业逻辑的数据问题。2018年10月16日，商业自媒体“初善投资”于当天上午10时19分发布文章《扫雷5：康美药业究竟有没有谎言？》，康美药业10时40分一度跌停。文章提及的是市场一直质疑的老问题：“康美药业财务数据被质疑最多的地方就是存贷双高，所谓存贷双高是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，在财务管理者眼里，这种情况是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。”
此后，网络媒体对于康美药业的质疑报道越来越多，公司股价开始连续下跌，仅仅10个交易日，每股价格从21元左右跌为约12元。康美药业一直否认财务造假，直到2019年4月30日，这个时间被康美药业的股民称之为430。康美药业发布公告称，由于财务数据出现会计差错，造成2017年营业收入多计入88.98亿元，营业成本多计入76亿元，销售商品多计入102亿元，货币资金多计入299亿元。对于如此明显的财务造假，原董事长马兴田当时还回应称，“会计差错和财务造假是两回事。”
直到2019年5月17日，中国证监会发布调查进展，称康美药业披露的2016～2018年财务报告存在重大虚假，其中2016年虚增货币资金225.8亿元，2017年虚增299.4亿元，2018年虚增361.9亿元。康美因此成为A股史上最大规模的财务造假案。对于这起恶劣的造假案，2020年5月14日，证监会作出处罚决定，对康美药业处以60万元罚款，对21名责任人员处以90万元至10万元不等罚款，对6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入措施。
“万万没想到，康美药业造假程度这么猖狂，一切都是假的。” 马广告诉《中国新闻周刊》，货币资金最不可能造假，审计机构会审计，银行也会出具相关票据等信息。他当时预估，康美药业业绩中30%是虚增的水分。按照他的预案，公司股票价格也值每股10元，抄底买入，未来还有升值空间。但430的信息击碎了马广的幻想。他在2018年10月16日康美药业发布否认公告后，陆续买入600多万元的股票。康美药业在430之后连续三个跌停，他选择“割肉”卖出，投资亏损超过300万元。
并不是每个人都有马广断臂求生的魄力。截至2020年三季報，康美药业还有15.91万股民没有离场。康美成为中国版集体诉讼第一案，或将为这些股民带来希望。“特别代表人诉讼简化诉讼程序的同时，带来的是诉讼数量和索赔金额几何级的增长。在索赔规模达到数十亿元的情况下，特别代表人诉讼对于任何上市公司都将形成重创，甚至是一案退市、一案破产的核武器。”竞天公诚律师事务所合伙人刘思远、赵枫撰写的一篇文章介绍。
康美案集体诉讼，是否会创下天价赔偿金额？前述文章分析，在保护适格原告的情况下，如何合法维护现有股东的利益，成为特别代表人诉讼制度不得不面对的一道难题，这一问题的关键在于精准定位虚假陈述行为给投资者带来的直接损失。
集体诉讼，最早源于英国，现在常见于美国股市。美国这套制度，一般由律师事务所发起推动，而不是受损投资者发起，能最大限度惩罚违规违法的上市公司，具有很强的威慑作用。比如瑞幸咖啡在美国面临的集体诉讼，就是由律所发起的。在瑞幸咖啡造假爆出的第二天，就有美国律师事务所宣布，已就证券欺诈行为对瑞幸咖啡和公司特定管理人员提起集体诉讼。
张巍介绍，本质上这是一种聚沙成塔的机制，一旦作为股东代表的原告胜诉，所有其他股东都可以按持股比例分享赔偿。
实践中，美式集体诉讼也出现了很多难以克服的问题。“（美式集体诉讼）带来的问题是，小公司无人诉，专诉大公司;滥诉普遍;原告律师机会主义等问题。”张巍介绍，针对哪些案件提起诉讼，真正作出选择的并不是股东本身。对原告律师来说，追求的是以最小的成本获得最大的收益。
为了改变律师主导的美式集体诉讼的负面问题，中国在集体诉讼中加入了特别代表人制度，由投保机构主导。但是，投服中心正式成为特别代表人进行诉讼需要不少前提条件。首先，10名以上投资者发起普通代表人诉讼，法院才能发布权利登记公告。投服中心这时才能公开接受委托，征集超过50名合格投资者，启动特别代表人诉讼。
“投服中心可以说是一个天然的领头原告。”张巍认为，与美国不同，中国已经存在一个代表上市公司公众投资人的公益性组织投服中心，其使命就是代表公众投资人维护股东权益。不过，以康美药业的诉讼为例，其投资者数量在2018年到2019变动极大，这些离开、进来或者一直都在的股民，每个人的诉求并不一样。如何代表最大多数股民的利益，这个难题并不容易解开。
根据康美药业公告，截至2018年第三季度末，康美药业的股东有9.67万，但到了第四季度末，股民剧增到22.06万。此后，康美药业股民数量持续增长，到2019年第一季度，达到了28.38万的顶峰。“每个股民总是会站在自己的利益最大化角度去考虑问题。”李修蛟告诉《中国新闻周刊》，有股民主张是10月16日为揭露日，我代表股民也可以认为12月28日是揭露日，“面对不同的诉求，法院如何认定就显得非常关键”。
根据广州中院的公告，其支持2018年10月16日为揭露日。“这就意味着，如果这些股民的诉求得到支持，法院判决依次赔偿，那我们的主张就被否定了，我代理这些股民的利益谁来保护。”张志旺告诉《中国新闻周刊》。
弱化律师作用不可避免会带来其他问题。张巍认为，普通代表人诉讼一般是由律师接手，当启动特别代表人诉讼后，就被投服中心的公益律师接手，此前介入的律师会有不满。二者的衔接机制如何理顺，仍需要探讨。
作为天然代理人，投服中心如何选案，如何避免美式制度下“小公司无人诉，专诉大公司”等问题也备受关注。证监会在《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》中明确提出，投保机构可以选择案件提起特别代表人诉讼，选择标准包括：典型重大、社会影响恶劣;被告具有一定偿付能力;已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判等。
北京大学法学院教授彭冰认为，那些没有被选中案子的受害投资者，他们没有权利启动特别代表人诉讼程序，就只能自行提起诉讼，无法享受《证券法》规定的特别代表人诉讼程序的保护。
在张巍看来，真正有意义的集体诉讼应独立于行政监管，发现违法行为。不仅要在诉讼利益上聚沙成塔，更要令违法行为的信息集腋成裘。“而要完成集体诉讼的这一真使命，投服中心要能独立发现违法、独立起诉违法”。
新修订的《证券法》去年生效，一大亮点就是新设专章规定了投资者保护制度，建立起“默示加入”“明示退出”的诉讼机制，有利于克服受害投资者人数多、赔偿金额不大带来的诉讼动力不足等问题。
作为A股历史上最大的造假案主角，康美药业正好撞上新法枪口。康美药业造假有多严重？证监会认为，康美药业从2016年至2018年连续3年有预谋、有组织、系统性实施财务造假约300亿元，涉案金额巨大，持续时间长，性质特别严重，社会影响恶劣，践踏法治，对市场和投资者毫无敬畏之心，严重损害了投资者的合法权益，严重破坏资本市场健康生态。
业内人士预测，考虑到康美的虚假陈述行为横跨三年以及其超百亿的市值，本案原告人数可能达到十几万人，索赔规模或达数十亿元。此前证监会发布“2020年证监稽查20起典型违法案件”，除了康美案，还有康得新案、獐子岛案都涉及财务造假。康美案之后，谁会成为下一单？
揭露日争议
“康美药业案件最有争议的就是揭露日。”广东法制盛邦律师事务所合伙人李修蛟告诉《中国新闻周刊》，只有在揭露日之前还持有康美药业股票的股民，才有权向康美药业索赔。
对于案件揭露日应该定在什么时间，目前争议较大。根据广州中院的公告，参与集体诉讼的原告申请揭露日为2018年10月16日。其他股民和代理律师则认为，证监会立案调查日2018年12月28日为揭露日。
“揭露日，意思就是真相大白的那一天。法院如果认定了某个时间为揭露日，那么之后再买进康美药业股票的投资者，就属于明知公司造假而购买，当然就不受法律保护。”新加坡管理大学法学院副院长张巍告诉《中国新闻周刊》。
上市公司虚假陈述的实施日、揭露日、基准日等关键时间节点，直接决定了投资者能否胜诉，以及胜诉后的赔偿金额。根据广州中院公告，2017年4月20日为康美药业的虚假陈述实施日，以网络媒体披露康美药业虚假陈述的2018年10月16日为揭露日，以康美药业流通股票累计换手率达百分之百的2018年12月4日为基准日。
也就是说，股民只有在虚假陈述实施日和揭露日之间，以公开竞价方式买入、并于2018年10月15日闭市后仍持有康美药业股票，才符合权利登记范围，否则法院不予登记。
“如果根据法院公布的条件，委托我起诉的大部分股民都不符合要求。” 北京德恒（宁波）律师事务所律师张志旺告诉《中国新闻周刊》，目前他代理股民的索赔金额在4000万元左右。此前媒体报道，已有近千位康美药业投资者委托李修蛟，索赔金额从几万元到上千万元不等，总金额估算过亿元，李修蛟代理的大部分股民也遇到了相同的问题。
“媒体报道康美药业存在严重造假行为，其股价持续大幅下跌，符合首次揭露、引起股票市场剧烈下跌反应两个条件。”李修蛟说，不过，康美药业后续马上出了辟谣公告否认报道，康美药业公告否认的行为，实际上是虚假陈述行为的延续。“2018年底，证监会立案调查，明确康美药业存在信息披露问题，这是官方首次确认公司可能存在造假情形。” 李修蛟认为，这是一个更完备的虚假陈述的时间段，更符合揭露日的要求。
“（上市公司造假事件）彻底真相大白的时候应该作为揭露日。证监会正式处理或者主流媒体报道，才适合做揭露日。”张巍认为，2018年10月15日的相关报道是关于康美药业财务造假疑团，公司已经完全否认，真相并没有揭露出来。
“公司如果没有澄清，媒体的质疑就可以作为参考。问题是，媒体质疑后，康美药业紧接着发布澄清公告，董事长马兴田的老婆还发布了增持公告。”康美药业股东、河南郑州的马广（化名）告诉《中国新闻周刊》。
“基于本公司未来发展前景的信心以及内在价值的认可，未来6个月内计划增持5亿元到10亿元。”2018年10月18日，康美药业公告称，公司控股股东康美实业有限公司的一致行动人、公司副董事长兼常务副总裁许冬瑾作出上述承诺。实际上，许冬瑾此后一年并未出一分钱购买公司股票。
但律师和学者的意见，并不被广州中院认可。“（虚假陈述）不要求达到全面完整准确的程度，只要交易市场对揭露文章存在明显的反应，即可认定市场知悉虚假陈述。”广州中院关于康美药业的专线回复《中国新闻周刊》称。
對于揭露日的认定，“这可能是为了平衡各方利益，如果索赔力度过大，导致没法执行。”大成律师事务所高级合伙人李寿双告诉《中国新闻周刊》：“比如华泽钴镍案，一审和二审对揭露日的认定就不一样。按照一审认定标准，案子就要赔很多钱，二审的话就少了很多。”
在华泽钴镍案中，当地法院一审认定的揭露日为华泽公司收到行政预处罚公告日，而二审改判为华泽公司收到立案调查公告日，索赔基准价从3.72元上升到19.87元，已委托诉讼的5000多名投资者中，只有5%符合索赔要求。
造假的代价有多大？
2018年5月29日，康美药业股票价格到达27.99元的巅峰，公司市值创下了1390亿元纪录，超过白云山、复星医药等知名药企。4个月后，康美药业的白马股的外衣被脱了下来，造假、行贿、操纵股价等违法行为浮出水面。
康美药业成立于1997年，2001年登陆资本市场，但却是带病上市。2016年11月，江苏省扬州市中级人民法院审理了中国证监会投资者保护局原局长李量受贿一案。检察院指控：李量利用担任中国证监会发行监管部发行审核一处处长、创业板发行监管部副主任等职务上的便利，为康美药业等9家公司申请公开发行股票或上市提供帮助，收受贿赂折合人民币共计约694万元。 实际上，康美药业的业务发展中总有行贿的影子。2018年5月，广东省食品药品监督管理局药品安全生产监管处原处长蔡明受贿、巨额财产来源不明一审刑事判决书对外公布。蔡明曾接受马兴田贿赂，为康美药业等28家企业谋取利益。
康美药业首次被质疑财务造假则是在2012年。“康美药业在土地购买和项目建设上涉嫌造假，至少虚增了18.47亿元的资产，几乎是公司2002年到2010年9年净利润的总和”。《证券市场周刊》发布《康美谎言》一文，通过普宁市国土资源局查询得知，康美药业2008年可转债募集说明书中提到的用于配送中心的土地证号不存在。土地造假的背后，也牵出了官员保护伞。广州市委原书记万庆良和揭阳市委原书记陈弘平落马后，马兴田行贿行为曝光，他先后行贿万庆良200万港元、人民币60万元;向陈弘平行贿共计500万港元，陈弘平为马兴田当选第十一届全国人大代表提供帮助。当时，康美药业造假的证据也曾提交给监管机构，但是康美药业并没有受到什么影响，其股价继续走高。
渡过危机的康美药业，业绩持续发力。2018年康美药业半年报发布，28%的收入增速，20%的扣非净利润增速，券商再次给出买入和增持评级。
纸面的业绩再亮眼，也掩盖不住自相矛盾、不符合商业逻辑的数据问题。2018年10月16日，商业自媒体“初善投资”于当天上午10时19分发布文章《扫雷5：康美药业究竟有没有谎言？》，康美药业10时40分一度跌停。文章提及的是市场一直质疑的老问题：“康美药业财务数据被质疑最多的地方就是存贷双高，所谓存贷双高是指一家公司存款余额和贷款余额都非常高，在财务管理者眼里，这种情况是对资金的巨大浪费，一边需要支付高额的财务费用，一边账上还保留大量的现金，不符合商业逻辑。”
此后，网络媒体对于康美药业的质疑报道越来越多，公司股价开始连续下跌，仅仅10个交易日，每股价格从21元左右跌为约12元。康美药业一直否认财务造假，直到2019年4月30日，这个时间被康美药业的股民称之为430。康美药业发布公告称，由于财务数据出现会计差错，造成2017年营业收入多计入88.98亿元，营业成本多计入76亿元，销售商品多计入102亿元，货币资金多计入299亿元。对于如此明显的财务造假，原董事长马兴田当时还回应称，“会计差错和财务造假是两回事。”
直到2019年5月17日，中国证监会发布调查进展，称康美药业披露的2016～2018年财务报告存在重大虚假，其中2016年虚增货币资金225.8亿元，2017年虚增299.4亿元，2018年虚增361.9亿元。康美因此成为A股史上最大规模的财务造假案。对于这起恶劣的造假案，2020年5月14日，证监会作出处罚决定，对康美药业处以60万元罚款，对21名责任人员处以90万元至10万元不等罚款，对6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入措施。
“万万没想到，康美药业造假程度这么猖狂，一切都是假的。” 马广告诉《中国新闻周刊》，货币资金最不可能造假，审计机构会审计，银行也会出具相关票据等信息。他当时预估，康美药业业绩中30%是虚增的水分。按照他的预案，公司股票价格也值每股10元，抄底买入，未来还有升值空间。但430的信息击碎了马广的幻想。他在2018年10月16日康美药业发布否认公告后，陆续买入600多万元的股票。康美药业在430之后连续三个跌停，他选择“割肉”卖出，投资亏损超过300万元。
并不是每个人都有马广断臂求生的魄力。截至2020年三季報，康美药业还有15.91万股民没有离场。康美成为中国版集体诉讼第一案，或将为这些股民带来希望。“特别代表人诉讼简化诉讼程序的同时，带来的是诉讼数量和索赔金额几何级的增长。在索赔规模达到数十亿元的情况下，特别代表人诉讼对于任何上市公司都将形成重创，甚至是一案退市、一案破产的核武器。”竞天公诚律师事务所合伙人刘思远、赵枫撰写的一篇文章介绍。
康美案集体诉讼，是否会创下天价赔偿金额？前述文章分析，在保护适格原告的情况下，如何合法维护现有股东的利益，成为特别代表人诉讼制度不得不面对的一道难题，这一问题的关键在于精准定位虚假陈述行为给投资者带来的直接损失。
投服中心正式成为特别代表人进行诉讼需要不少前提条件。首先，10名以上投资者发起普通代表人诉讼，法院才能发布权利登记公告。投服中心这时才能公开接受委托，征集超过50名合格投资者，启动特别代表人诉讼。
如何避免“小公司无人诉，专诉大公司”
集体诉讼，最早源于英国，现在常见于美国股市。美国这套制度，一般由律师事务所发起推动，而不是受损投资者发起，能最大限度惩罚违规违法的上市公司，具有很强的威慑作用。比如瑞幸咖啡在美国面临的集体诉讼，就是由律所发起的。在瑞幸咖啡造假爆出的第二天，就有美国律师事务所宣布，已就证券欺诈行为对瑞幸咖啡和公司特定管理人员提起集体诉讼。
张巍介绍，本质上这是一种聚沙成塔的机制，一旦作为股东代表的原告胜诉，所有其他股东都可以按持股比例分享赔偿。
实践中，美式集体诉讼也出现了很多难以克服的问题。“（美式集体诉讼）带来的问题是，小公司无人诉，专诉大公司;滥诉普遍;原告律师机会主义等问题。”张巍介绍，针对哪些案件提起诉讼，真正作出选择的并不是股东本身。对原告律师来说，追求的是以最小的成本获得最大的收益。
为了改变律师主导的美式集体诉讼的负面问题，中国在集体诉讼中加入了特别代表人制度，由投保机构主导。但是，投服中心正式成为特别代表人进行诉讼需要不少前提条件。首先，10名以上投资者发起普通代表人诉讼，法院才能发布权利登记公告。投服中心这时才能公开接受委托，征集超过50名合格投资者，启动特别代表人诉讼。
“投服中心可以说是一个天然的领头原告。”张巍认为，与美国不同，中国已经存在一个代表上市公司公众投资人的公益性组织投服中心，其使命就是代表公众投资人维护股东权益。不过，以康美药业的诉讼为例，其投资者数量在2018年到2019变动极大，这些离开、进来或者一直都在的股民，每个人的诉求并不一样。如何代表最大多数股民的利益，这个难题并不容易解开。
根据康美药业公告，截至2018年第三季度末，康美药业的股东有9.67万，但到了第四季度末，股民剧增到22.06万。此后，康美药业股民数量持续增长，到2019年第一季度，达到了28.38万的顶峰。“每个股民总是会站在自己的利益最大化角度去考虑问题。”李修蛟告诉《中国新闻周刊》，有股民主张是10月16日为揭露日，我代表股民也可以认为12月28日是揭露日，“面对不同的诉求，法院如何认定就显得非常关键”。
根据广州中院的公告，其支持2018年10月16日为揭露日。“这就意味着，如果这些股民的诉求得到支持，法院判决依次赔偿，那我们的主张就被否定了，我代理这些股民的利益谁来保护。”张志旺告诉《中国新闻周刊》。
弱化律师作用不可避免会带来其他问题。张巍认为，普通代表人诉讼一般是由律师接手，当启动特别代表人诉讼后，就被投服中心的公益律师接手，此前介入的律师会有不满。二者的衔接机制如何理顺，仍需要探讨。
作为天然代理人，投服中心如何选案，如何避免美式制度下“小公司无人诉，专诉大公司”等问题也备受关注。证监会在《关于做好投资者保护机构参加证券纠纷特别代表人诉讼相关工作的通知》中明确提出，投保机构可以选择案件提起特别代表人诉讼，选择标准包括：典型重大、社会影响恶劣;被告具有一定偿付能力;已被有关机关作出行政处罚或者刑事裁判等。
北京大学法学院教授彭冰认为，那些没有被选中案子的受害投资者，他们没有权利启动特别代表人诉讼程序，就只能自行提起诉讼，无法享受《证券法》规定的特别代表人诉讼程序的保护。
在张巍看来，真正有意义的集体诉讼应独立于行政监管，发现违法行为。不仅要在诉讼利益上聚沙成塔，更要令违法行为的信息集腋成裘。“而要完成集体诉讼的这一真使命，投服中心要能独立发现违法、独立起诉违法”。