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【摘 要】 徐工机械作为曾经的装备制造业龙头老大，在自身体制束缚、资金不足、面临大规模的亏损的情况下，从2003年开始，不断探索，通过有效利用资本市场成功解决了资金困境，在工程机械行业激烈的竞争中站稳了脚跟，并向国际化世界级大企业迈进。徐工的融资经验在很大程度上给了其他企业借鉴。
【关键词】 融资； 资本市场； 整体上市； 重组并购
徐工始建于1989年，是在原徐州重型机械厂、徐州工程机械制造厂（筑路机械）、徐州装载机厂（铲运机械）和徐州工程机械研究所的基础上组建而成。从1992年起徐工集团开始大规模扩张，在全国各地展开大量收购，加上政府委托管理的企业，最后集中了大大小小一二百家子公司，但集团资产质量十分低下。2000年，徐工开始采取股份退出、破产等处置方式，清理当年扩张恶果，剥离辅业，将改制提上议程。然而由于根深蒂固的国有企业体制的束缚，徐工在寻求突破的道路上屡屡受挫，改制的失败使徐工集团经营状况面临危机。面对工程机械行业激烈的竞争，徐工想实现华丽的转身、解决发展的问题，实现合理的资本结构和融资方式显得尤为重要。从2003年开始改革至今，徐工不断摸索，终于运用资本市场的力量逐步实现了自身实力的恢复与强大，终于在激烈的行业竞争中复苏。
一、徐工的资金困境
（一）现金流吃紧
徐工集团是我国工程机械行业的民族品牌代表，长期以来一直保持行业排头兵的地位。作为中国工程机械的标兵，自然成为众多工程机械制造商追赶的目标。从2000年开始一些民营企业纷纷进入工程机械制造领域，开始瓜分徐工的市场。由于机制灵活，像三一重工这样的民营企业的发展速度和效益已在徐工之上；同时，卡特彼勒这样的国际知名大公司也大举进入中国市场，使工程机械市场的竞争更加激烈。然而激烈的竞争中，徐工集团虽然每年的营业收入在上升，但下属的公司中有一半处于严重的亏损状态，地位受到了严重的威胁。在这种情况下，徐工集团急需大量的资金来改善现有的经营状况，并扩大投资，以巩固自己行业老大的地位。然而，无论是徐工机械还是其旗下的上市公司徐工科技都面临着资金面吃紧的状况，从徐工科技2002年至2008年的现金流量来看（见表1），大部分年份投资与筹资活动现金流量净额均为负数，经营活动产生的现金流量无法满足投资活动的资金需求，更无法满足徐工进一步扩大生产规模投资于未来发展，在激烈竞争中巩固行业地位的巨额资金需求。
（二）无力的上市公司，权益融资困难
2008年之前，徐工科技是徐工集團旗下唯一的上市公司，也是徐工集团利用证券市场融资的重要渠道，徐工科技1996年上市，当时徐工集团拿出了旗下最优质资产——装载机业务置入上市公司。然而，此后十余年工程机械快速发展，行业内柳工、三一重工成为后起之秀，抢占了徐工的市场份额，徐工科技的市场地位随之回落，其盈利状况在装载机制造类上市公司中落在了末尾。产品盈利能力下降（见表2），毛利率较同行业相对较低（见表3），微薄的盈利空间不足以支撑公司的竞争与发展，这些因素使得徐工科技在证券市场形象较差，不仅完全丧失了融资和资本运作功能，也影响了徐工集团的整体品牌形象。
（三）高攀的资产负债率，债务压力重重
徐工机械的资产负债率一直在60%以上的高位运行，高于同行业水平。在2008年徐工机械通过定向增发实现整体上市后，随着资产规模的壮大，公司的资产负债率也同时急剧增高。2008年徐工机械资产负债率达到70.94%，163.52亿元资产规模背后是126.92亿元的负债总额。同行业中，三一重工的资产负债率为55.72%，柳工为57.72%，潍柴重机为61.78%，均不及徐工机械。
徐工的高资产负债率源于长期过于依赖银行贷款的融资结构，在这种情况下若继续采取债务融资会给公司带来很大的财务风险。其次，徐工也由于这种财务压力而在激烈的行业竞争中失去放宽信用政策的资金支持，而逐渐失去行业竞争优势。这使得徐工迫切需要通过资本市场获得权益融资补充营运资金并缓解偿债压力，同时，也要求徐工必须通过合理的融资方式降低债务融资成本。
二、徐工的融资历程
（一）寻求外资收购失败
出于对产权改制的急切需求以及对大量资金的渴求，徐工选择了寻求国际投资者的方式。希望借此突破发展瓶颈，转换经营机制，提升整体形象，推动国际化发展。
2005年10月25日，徐工与凯雷签署“战略投资协议”，凯雷注资3.75亿美元，获得徐工机械85%的股份，徐工集团保留徐工机械15%的股权。后经双方商定，凯雷承诺先以约人民币20亿元收购徐工集团持有的徐工机械82%股份。但双方在凯雷以多少资金增资徐工机械2.42亿元资产（约占3%股权）上出现了重大分歧。双方妥协的结果是出台了一个“对赌协议”，约定如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（利息、税项、折旧、摊销前的收益）达到约定目标，则凯雷出资1.2亿美元溢价收购徐工机械2.42亿元资产；若徐工未能达标，则凯雷仅出资6 000万美元。
这一协议引发了对外资并购徐工是否危及国家产业安全、徐工国有资产价值是否被低估的激烈辩论，商务部两度召开听证会，充分听取各方意见。 2006年10月收购方案进行了修改，凯雷的持股比例下降至50％。2007年3月，凯雷再次将收购方案的持股比例减至45％。 在经历三次修改后，凯雷入股徐工机械的方案仍然没有获得商务部的批复。
2008年7月23日，徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团共同宣布双方于2005年10月签署的入股徐工的相关协议有效期已过，双方决定不再就此项投资进行合作，徐工将独立进行重组。
与凯雷合作的失败也使得徐工通过集团国有股减持的存量转让和增资扩股相结合的方式引进国内外投资者的设想失去了说服力。从这次合作的失败我们可以看出：国企希望直接通过外资收购而完成产权改制，解决资金饥渴是很难实现双赢的一种合作。同时我们也看到了徐工对外资的态度由渴求变为了理性的对待。 （二）资产重组整体上市
渴望依靠外资的力量实现华丽转身的做法失败了，而利用自身良好的基础与实力在资本市场进行融资是像徐工这样的在行业中占据重要地位的国企胜算较大的选择。但实现这一目标的前提是必须有一个拥有高质量资产，高盈利能力的上市公司来作为融资平台。此时，徐工集团唯一的上市公司徐工科技却经营不善，而徐工集团旗下同时也拥有像徐州重型这样盈利能力很强、业绩斐然的子公司，将优质资产注入，实现整体上市对于徐工集团来说是最好的选择。
图1 为徐工集团资产重组前组织结构图。
在与凯雷结束合作两个月之后，徐工科技于2008年9月25日发布公告称：公司拟向徐工机械非公开发行约34 000万股人民币普通股，徐工机械拟以其所拥有的徐州重型机械有限公司90%的股权、徐州工程机械集团进出口有限公司100%的股权、徐州徐工液压件有限公司50%的股权、徐州徐工专用车辆有限公司60%的股权、徐州徐工随车起重机有限公司90％的股权、徐州徐工特种工程机械有限公司90%的股权，以及徐工机械所拥有的相关注册商标所有权、试验中心相关资产及负债等非股权资产认购公司非公开发行的股份。就此，徐工将实现整体上市。
2009年8月21日，徐工科技定向发行股份购买集团资产宣告完成，非公开发行股份当日上市。2009年9月8日徐工科技更名为徐工机械。
徐工集团的整体上市从根本上提升了上市公司的规模和盈利能力，2008年每股收益从重组前的0.20元增加到2.01元。重组后徐工科技的收入规模超越了中联重科、三一重工两大工程机械巨头，成为中国资本市场工程机械第一股。上市公司市值超过280亿元，进入深交所上市公司市值前30位。这从根本上改变了原本的徐工科技在证券市场上几乎丧失了再融资能力的局面，整体上市真正为徐工集团打开了证券市场的融资平台，为徐工利用资本市场融资的力量获得加速发展打下了坚实的基础。
（三）定向增发做大主业
在资本市场融资平台搭建好后，就要充分利用资本市场的融资平台来满足资金需求。一方面，面对近几年利用灵活的机制发展迅速的民营工程机械公司及拥有先进技术和极高质量保证的外资企业的竞争，徐工必须加快投资步伐，扩建现有的研发平台并巩固产品市场地位，这需要大量的资金支持。另一方面，由于整体上市后资产规模的扩大，资产负债率也快速攀升，通过权益融资缓解财务压力也势在必行。
2009年12月，在徐工机械实现整体上市的4个月后，徐工机械又公布了非公开发行预案，拟向不超过10名特定对象定向发行5 000万股—16 500万股，二次增发融资不超过50亿元。此次募集资金主要投入包含研发类、主机类、零部件类、信息化类在内的9个项目。
2010年10月14日公司定向增发完成，以 30.50 元/股向8 名機构对象发行164 百万股，实际募集资金4 927 百万元，限售期1 年。8 名认购机构分别为雅戈尔投资、中财明远投资、深圳平安创新资本、上海中创信、江苏汇鸿国际、新世界策略（北京）投资、航天科技财务和兵器财务公司。
此次计划的募资投建项目中，扩产起重机械就是重中之重。50亿元的募资将解决企业发展的产能瓶颈，释放成长空间，进一步做大主业。募集资金主要投向工程起重机和混凝土机械的技改项目，一方面有助于工程起重机业务研发和生产能力的提升，提高竞争力；另一方面有助于加快拓展混凝土机械业务，提高公司产品多元化水平和抗风险能力。
本次募集资金完成后，公司资产负债率由约70%降至约56%，资产结构得到明显改善。由于工程机械行业竞争日趋激烈，积极的信用销售政策需要有资金的支持，资产负债率的下降有利于公司采取更积极的销售政策，有利于刺激销量。
（四）增加债券发行，优化负债结构
尽管证券市场的融资大大缓解了徐工在发展过程中的资金困乏，但由于大量的资本化投资，企业的资金依然比较紧张。注意降低资本成本，优化资本结构也成为徐工融资过程中很重要的一个部分。
徐工集团中长期融资主要通过银行贷款获得，融资渠道相对单一。为了优化融资结构，增加先进管理的灵活性，降低融资成本，徐工机械在中长期融资的过程中逐渐转变原来单一的融资方式，加大了对债券市场直接融资作用的重视。
作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品，中期票据由于其灵活的发行机制，相对较低的融资成本而逐渐成为一些信用较高的企业替代中长期银行借款的融资工具。徐工集团中期票据注册总额为40亿元。2010年8月2日徐工发行20亿元3年期中期票据。其中5亿元用于置换银行贷款，15亿元用于增加营运资金。2011年11月16日发行第二期20亿元5年期中期票据，其中4亿元用于置换银行贷款，16亿元用于补充营运资金。一方面中期票据的发行在一定程度上降低了徐工的银行借款偿债压力，另一方面由于徐工近几年发展迅速，2011—2013年在建项目及拟投资项目支出将达到318.82亿元，需要大量资金投入，中期票据的发行缓解了外部融资压力，降低了相关的财务风险。
2011年12月7日徐工机械拟公开发行不超过56亿元公司债券的决定获得了证监会审核通过，募集的资金将进一步缓解徐工的偿债压力，满足徐工在高速发展过程中对资金的需求。由此我们可以看出徐工集团正在努力通过多元化的融资方式优化资本结构，在满足大量的资金需求的同时，分散风险，降低融资成本，缓解偿债压力。
（五）寻求海外上市，重启产权改制
国内的资本市场容量是有限的，工程机械在国内的发展速度也在下降，且核心技术与产品质量也落后于国外。要真正在全球的工程机械行业竞争中胜出，必须实现国际化，不仅是产品与业务的国际化，更是企业资本的国际化。
徐工集团在打造千亿级国际性大型企业的目标指引下，近几年来进行了大量的海外投资活动，目前，徐工集团分别在波兰和巴西拥有两家机械装配厂，未来几年徐工将增加20个海外经销商和5个海外备件中心。为实现这一目标，徐工集团正在加紧实行“国际化战略”。然而连续的海外投资，导致徐工机械的现金流持续恶化。徐工机械的2011年上半年财务报告显示，徐工机械经营活动产生的现金流量净额为-9.15亿元，投资活动产生的现金流量净额-11.6亿元。2010年，徐工机械制定了“十二五”规划，力争2012年实现营业收入1 000亿元，进入全球工程机械制造商前5名；2015年实现营业收入3 000亿元，进入全球工程机械制造商前三强。这要求徐工保持35%以上的发展增速，但国内工程机械行业的增速已回落，徐工要想实现上述目标，业务的国际化必不可少，资本的国际化更加迫在眉睫。 2011年1月，徐工机械赴香港发行H股，发行规模不超过发行后公司总股本的20%，并授予全球簿记发行人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。此次募集资金拟用于：境内外研发体系的建设；拓展公司国际化业务；产业升级和零部件配套；建设和完善国内外營销网络、服务体系；补充流动资金，改善资本结构及其他一般商业用途等。
通过海外上市募集来的资金将能够大大缓解公司的现金流紧张状况，公司抵御风险能力增强。充足的资金流将加快海外扩张与公司国际化的进程，保证徐工集团国际化战略的顺利实施，在国内激烈的竞争中保住行业老大的地位。
与从前的转让国有股份寻求外资投资者收购相比，如今的徐工已经有能力自己走向国际资本市场，通过赴港上市引入海外资本。在实现海外上市之后，再利用海外资本市场的平台引入战略投资者，满足资金需求的同时，为徐工引入先进的技术与体制，实现多年来的引入战略投资者进行产权改制的愿望。
三、徐工融资经验的借鉴
（一）认清风险，理性对待引进外资
国有企业在自身经营不善的情况下想通过引进外资来实现体制的转变和业绩的改善，实际却面临着远远大于预期潜在利益的风险。一方面，在这种资本实力悬殊的合作过程中，外资往往会通过在国际市场的资本运作带来国有资产的流失，损害中方的利益；另一方面，中方外资大多青睐于像徐工机械这样的国有大中型企业特别是龙头企业，利用其转换经营机制之时实施并购，其并购效应不仅仅是对被并购企业的控制和掌握，更是对整个行业的国内市场的控制，造成垄断的威胁。这些无不说明了徐工想通过引进战略投资者激活企业的经营运作的想法并无错误，但在资本运作的实力还很弱小的情况下寻求外资的收购，将面临很大的风险，这样的时机是不成熟的。
（二）资金为王，搭建优质融资平台
从徐工2008年前在激烈的行业竞争中日趋落后，严重亏损，到如今在行业中地位不断稳固，多元化经营业绩斐然，我们从这一路看到了资金对于一个企业发展的重要性。现金流就像企业的“血液”一样，只有让企业的“血液”顺畅循环，企业才能健康成长，现金流有力地支撑着企业价值。
如今企业之间的竞争策略正在逐步转变为以现金、融资渠道、拓展现金渠道为首的策略。因此能否建立优质的融资平台对于一个企业显得至关重要。在国内资本市场迅猛发展的背景下，利用徐工科技的资本平台，实现徐工集团的整体上市从根本上改变了上市公司的盈利能力，显著提高了在资本市场中的地位。挖掘自身优势，充分利用资本市场的融资与资源配置作用，将是企业获取充足资金，缓解资金流紧张带来的风险，优化资本结构，实现高速发展的最佳途径。
（三）提升自我，站在高点寻求合作
在行业竞争激烈的环境下，实现国际化，引进海外资金与技术是许多集团企业稳固市场地位，谋求更好发展的战略目标。面对复杂多变的国际市场，急于求成带来的只能是巨大的风险。徐工吸取了当年希望通过转让国有股寻求外资收购的失败经验，通过整合内部资源整体上市，定向增发壮大主业，投资海外研发平台，再到如今积极筹备赴港上市，徐工正在通过一步步的自我完善与提升为将来的国际化合作创造更加扎实的基础。未来徐工将可以站在更高点，在海外资本市场以更高的资本市场地位与话语权，引入战略投资者，真正实现资金、技术、体制的引进与发展。先提升自我，再寻求合作，这样的做法值得集团企业在国际化道路上学习与借鉴。●
【参考文献】
［1］ 郑其武. 徐工并购风云——来自一线的调查［J］. 中国外汇，2006（9）.
［2］ 何伊凡. 争购徐工?困死徐工?［J］. 中国企业家， 2006（13）.
［3］ 凯雷入股徐工机械谢幕 徐工谋求整体上市［N］. 21世纪经济报道，2008-07-23.
［4］ 海通证券.徐工科技：整体上市即将实施赢得发展契机［EB/OL］. 中国证券网， 2009-06-02.
［5］ 周易. 充分利用资本市场 徐工集团重大资产重组的启示［EB/OL］. 中国江苏网， 2009-08-04.
［6］ 周程. 凯雷徐工一案引发国家经济安全讨论［J］. 国际融资， 2007（1）.
［7］ 苏江. 募资百亿 徐工机械拟发H股［N］. 21世纪经济报道，2011-01-06.
［8］ 黄清. 国有企业整体上市研究——国有企业分拆上市和整体上市模式的案例分析［J］. 管理世界，2004（2）.
［9］ 季晓南. 关于国有企业改制和整体上市［J］. 国有资产管理， 2008（1）.
［10］ 夏瑾. 我国整体上市模式的理论综述及典型案例［J］. 现代商业， 2010（2）.
【关键词】 融资； 资本市场； 整体上市； 重组并购
徐工始建于1989年，是在原徐州重型机械厂、徐州工程机械制造厂（筑路机械）、徐州装载机厂（铲运机械）和徐州工程机械研究所的基础上组建而成。从1992年起徐工集团开始大规模扩张，在全国各地展开大量收购，加上政府委托管理的企业，最后集中了大大小小一二百家子公司，但集团资产质量十分低下。2000年，徐工开始采取股份退出、破产等处置方式，清理当年扩张恶果，剥离辅业，将改制提上议程。然而由于根深蒂固的国有企业体制的束缚，徐工在寻求突破的道路上屡屡受挫，改制的失败使徐工集团经营状况面临危机。面对工程机械行业激烈的竞争，徐工想实现华丽的转身、解决发展的问题，实现合理的资本结构和融资方式显得尤为重要。从2003年开始改革至今，徐工不断摸索，终于运用资本市场的力量逐步实现了自身实力的恢复与强大，终于在激烈的行业竞争中复苏。
一、徐工的资金困境
（一）现金流吃紧
徐工集团是我国工程机械行业的民族品牌代表，长期以来一直保持行业排头兵的地位。作为中国工程机械的标兵，自然成为众多工程机械制造商追赶的目标。从2000年开始一些民营企业纷纷进入工程机械制造领域，开始瓜分徐工的市场。由于机制灵活，像三一重工这样的民营企业的发展速度和效益已在徐工之上；同时，卡特彼勒这样的国际知名大公司也大举进入中国市场，使工程机械市场的竞争更加激烈。然而激烈的竞争中，徐工集团虽然每年的营业收入在上升，但下属的公司中有一半处于严重的亏损状态，地位受到了严重的威胁。在这种情况下，徐工集团急需大量的资金来改善现有的经营状况，并扩大投资，以巩固自己行业老大的地位。然而，无论是徐工机械还是其旗下的上市公司徐工科技都面临着资金面吃紧的状况，从徐工科技2002年至2008年的现金流量来看（见表1），大部分年份投资与筹资活动现金流量净额均为负数，经营活动产生的现金流量无法满足投资活动的资金需求，更无法满足徐工进一步扩大生产规模投资于未来发展，在激烈竞争中巩固行业地位的巨额资金需求。
（二）无力的上市公司，权益融资困难
2008年之前，徐工科技是徐工集團旗下唯一的上市公司，也是徐工集团利用证券市场融资的重要渠道，徐工科技1996年上市，当时徐工集团拿出了旗下最优质资产——装载机业务置入上市公司。然而，此后十余年工程机械快速发展，行业内柳工、三一重工成为后起之秀，抢占了徐工的市场份额，徐工科技的市场地位随之回落，其盈利状况在装载机制造类上市公司中落在了末尾。产品盈利能力下降（见表2），毛利率较同行业相对较低（见表3），微薄的盈利空间不足以支撑公司的竞争与发展，这些因素使得徐工科技在证券市场形象较差，不仅完全丧失了融资和资本运作功能，也影响了徐工集团的整体品牌形象。
（三）高攀的资产负债率，债务压力重重
徐工机械的资产负债率一直在60%以上的高位运行，高于同行业水平。在2008年徐工机械通过定向增发实现整体上市后，随着资产规模的壮大，公司的资产负债率也同时急剧增高。2008年徐工机械资产负债率达到70.94%，163.52亿元资产规模背后是126.92亿元的负债总额。同行业中，三一重工的资产负债率为55.72%，柳工为57.72%，潍柴重机为61.78%，均不及徐工机械。
徐工的高资产负债率源于长期过于依赖银行贷款的融资结构，在这种情况下若继续采取债务融资会给公司带来很大的财务风险。其次，徐工也由于这种财务压力而在激烈的行业竞争中失去放宽信用政策的资金支持，而逐渐失去行业竞争优势。这使得徐工迫切需要通过资本市场获得权益融资补充营运资金并缓解偿债压力，同时，也要求徐工必须通过合理的融资方式降低债务融资成本。
二、徐工的融资历程
（一）寻求外资收购失败
出于对产权改制的急切需求以及对大量资金的渴求，徐工选择了寻求国际投资者的方式。希望借此突破发展瓶颈，转换经营机制，提升整体形象，推动国际化发展。
2005年10月25日，徐工与凯雷签署“战略投资协议”，凯雷注资3.75亿美元，获得徐工机械85%的股份，徐工集团保留徐工机械15%的股权。后经双方商定，凯雷承诺先以约人民币20亿元收购徐工集团持有的徐工机械82%股份。但双方在凯雷以多少资金增资徐工机械2.42亿元资产（约占3%股权）上出现了重大分歧。双方妥协的结果是出台了一个“对赌协议”，约定如果徐工机械2006年的经常性EBITDA（利息、税项、折旧、摊销前的收益）达到约定目标，则凯雷出资1.2亿美元溢价收购徐工机械2.42亿元资产；若徐工未能达标，则凯雷仅出资6 000万美元。
这一协议引发了对外资并购徐工是否危及国家产业安全、徐工国有资产价值是否被低估的激烈辩论，商务部两度召开听证会，充分听取各方意见。 2006年10月收购方案进行了修改，凯雷的持股比例下降至50％。2007年3月，凯雷再次将收购方案的持股比例减至45％。 在经历三次修改后，凯雷入股徐工机械的方案仍然没有获得商务部的批复。
2008年7月23日，徐工集团工程机械有限公司和凯雷投资集团共同宣布双方于2005年10月签署的入股徐工的相关协议有效期已过，双方决定不再就此项投资进行合作，徐工将独立进行重组。
与凯雷合作的失败也使得徐工通过集团国有股减持的存量转让和增资扩股相结合的方式引进国内外投资者的设想失去了说服力。从这次合作的失败我们可以看出：国企希望直接通过外资收购而完成产权改制，解决资金饥渴是很难实现双赢的一种合作。同时我们也看到了徐工对外资的态度由渴求变为了理性的对待。 （二）资产重组整体上市
渴望依靠外资的力量实现华丽转身的做法失败了，而利用自身良好的基础与实力在资本市场进行融资是像徐工这样的在行业中占据重要地位的国企胜算较大的选择。但实现这一目标的前提是必须有一个拥有高质量资产，高盈利能力的上市公司来作为融资平台。此时，徐工集团唯一的上市公司徐工科技却经营不善，而徐工集团旗下同时也拥有像徐州重型这样盈利能力很强、业绩斐然的子公司，将优质资产注入，实现整体上市对于徐工集团来说是最好的选择。
图1 为徐工集团资产重组前组织结构图。
在与凯雷结束合作两个月之后，徐工科技于2008年9月25日发布公告称：公司拟向徐工机械非公开发行约34 000万股人民币普通股，徐工机械拟以其所拥有的徐州重型机械有限公司90%的股权、徐州工程机械集团进出口有限公司100%的股权、徐州徐工液压件有限公司50%的股权、徐州徐工专用车辆有限公司60%的股权、徐州徐工随车起重机有限公司90％的股权、徐州徐工特种工程机械有限公司90%的股权，以及徐工机械所拥有的相关注册商标所有权、试验中心相关资产及负债等非股权资产认购公司非公开发行的股份。就此，徐工将实现整体上市。
2009年8月21日，徐工科技定向发行股份购买集团资产宣告完成，非公开发行股份当日上市。2009年9月8日徐工科技更名为徐工机械。
徐工集团的整体上市从根本上提升了上市公司的规模和盈利能力，2008年每股收益从重组前的0.20元增加到2.01元。重组后徐工科技的收入规模超越了中联重科、三一重工两大工程机械巨头，成为中国资本市场工程机械第一股。上市公司市值超过280亿元，进入深交所上市公司市值前30位。这从根本上改变了原本的徐工科技在证券市场上几乎丧失了再融资能力的局面，整体上市真正为徐工集团打开了证券市场的融资平台，为徐工利用资本市场融资的力量获得加速发展打下了坚实的基础。
（三）定向增发做大主业
在资本市场融资平台搭建好后，就要充分利用资本市场的融资平台来满足资金需求。一方面，面对近几年利用灵活的机制发展迅速的民营工程机械公司及拥有先进技术和极高质量保证的外资企业的竞争，徐工必须加快投资步伐，扩建现有的研发平台并巩固产品市场地位，这需要大量的资金支持。另一方面，由于整体上市后资产规模的扩大，资产负债率也快速攀升，通过权益融资缓解财务压力也势在必行。
2009年12月，在徐工机械实现整体上市的4个月后，徐工机械又公布了非公开发行预案，拟向不超过10名特定对象定向发行5 000万股—16 500万股，二次增发融资不超过50亿元。此次募集资金主要投入包含研发类、主机类、零部件类、信息化类在内的9个项目。
2010年10月14日公司定向增发完成，以 30.50 元/股向8 名機构对象发行164 百万股，实际募集资金4 927 百万元，限售期1 年。8 名认购机构分别为雅戈尔投资、中财明远投资、深圳平安创新资本、上海中创信、江苏汇鸿国际、新世界策略（北京）投资、航天科技财务和兵器财务公司。
此次计划的募资投建项目中，扩产起重机械就是重中之重。50亿元的募资将解决企业发展的产能瓶颈，释放成长空间，进一步做大主业。募集资金主要投向工程起重机和混凝土机械的技改项目，一方面有助于工程起重机业务研发和生产能力的提升，提高竞争力；另一方面有助于加快拓展混凝土机械业务，提高公司产品多元化水平和抗风险能力。
本次募集资金完成后，公司资产负债率由约70%降至约56%，资产结构得到明显改善。由于工程机械行业竞争日趋激烈，积极的信用销售政策需要有资金的支持，资产负债率的下降有利于公司采取更积极的销售政策，有利于刺激销量。
（四）增加债券发行，优化负债结构
尽管证券市场的融资大大缓解了徐工在发展过程中的资金困乏，但由于大量的资本化投资，企业的资金依然比较紧张。注意降低资本成本，优化资本结构也成为徐工融资过程中很重要的一个部分。
徐工集团中长期融资主要通过银行贷款获得，融资渠道相对单一。为了优化融资结构，增加先进管理的灵活性，降低融资成本，徐工机械在中长期融资的过程中逐渐转变原来单一的融资方式，加大了对债券市场直接融资作用的重视。
作为连接短期商业票据和长期债券之间的“桥梁”性产品，中期票据由于其灵活的发行机制，相对较低的融资成本而逐渐成为一些信用较高的企业替代中长期银行借款的融资工具。徐工集团中期票据注册总额为40亿元。2010年8月2日徐工发行20亿元3年期中期票据。其中5亿元用于置换银行贷款，15亿元用于增加营运资金。2011年11月16日发行第二期20亿元5年期中期票据，其中4亿元用于置换银行贷款，16亿元用于补充营运资金。一方面中期票据的发行在一定程度上降低了徐工的银行借款偿债压力，另一方面由于徐工近几年发展迅速，2011—2013年在建项目及拟投资项目支出将达到318.82亿元，需要大量资金投入，中期票据的发行缓解了外部融资压力，降低了相关的财务风险。
2011年12月7日徐工机械拟公开发行不超过56亿元公司债券的决定获得了证监会审核通过，募集的资金将进一步缓解徐工的偿债压力，满足徐工在高速发展过程中对资金的需求。由此我们可以看出徐工集团正在努力通过多元化的融资方式优化资本结构，在满足大量的资金需求的同时，分散风险，降低融资成本，缓解偿债压力。
（五）寻求海外上市，重启产权改制
国内的资本市场容量是有限的，工程机械在国内的发展速度也在下降，且核心技术与产品质量也落后于国外。要真正在全球的工程机械行业竞争中胜出，必须实现国际化，不仅是产品与业务的国际化，更是企业资本的国际化。
徐工集团在打造千亿级国际性大型企业的目标指引下，近几年来进行了大量的海外投资活动，目前，徐工集团分别在波兰和巴西拥有两家机械装配厂，未来几年徐工将增加20个海外经销商和5个海外备件中心。为实现这一目标，徐工集团正在加紧实行“国际化战略”。然而连续的海外投资，导致徐工机械的现金流持续恶化。徐工机械的2011年上半年财务报告显示，徐工机械经营活动产生的现金流量净额为-9.15亿元，投资活动产生的现金流量净额-11.6亿元。2010年，徐工机械制定了“十二五”规划，力争2012年实现营业收入1 000亿元，进入全球工程机械制造商前5名；2015年实现营业收入3 000亿元，进入全球工程机械制造商前三强。这要求徐工保持35%以上的发展增速，但国内工程机械行业的增速已回落，徐工要想实现上述目标，业务的国际化必不可少，资本的国际化更加迫在眉睫。 2011年1月，徐工机械赴香港发行H股，发行规模不超过发行后公司总股本的20%，并授予全球簿记发行人不超过上述发行的H股股数15%的超额配售权。此次募集资金拟用于：境内外研发体系的建设；拓展公司国际化业务；产业升级和零部件配套；建设和完善国内外營销网络、服务体系；补充流动资金，改善资本结构及其他一般商业用途等。
通过海外上市募集来的资金将能够大大缓解公司的现金流紧张状况，公司抵御风险能力增强。充足的资金流将加快海外扩张与公司国际化的进程，保证徐工集团国际化战略的顺利实施，在国内激烈的竞争中保住行业老大的地位。
与从前的转让国有股份寻求外资投资者收购相比，如今的徐工已经有能力自己走向国际资本市场，通过赴港上市引入海外资本。在实现海外上市之后，再利用海外资本市场的平台引入战略投资者，满足资金需求的同时，为徐工引入先进的技术与体制，实现多年来的引入战略投资者进行产权改制的愿望。
三、徐工融资经验的借鉴
（一）认清风险，理性对待引进外资
国有企业在自身经营不善的情况下想通过引进外资来实现体制的转变和业绩的改善，实际却面临着远远大于预期潜在利益的风险。一方面，在这种资本实力悬殊的合作过程中，外资往往会通过在国际市场的资本运作带来国有资产的流失，损害中方的利益；另一方面，中方外资大多青睐于像徐工机械这样的国有大中型企业特别是龙头企业，利用其转换经营机制之时实施并购，其并购效应不仅仅是对被并购企业的控制和掌握，更是对整个行业的国内市场的控制，造成垄断的威胁。这些无不说明了徐工想通过引进战略投资者激活企业的经营运作的想法并无错误，但在资本运作的实力还很弱小的情况下寻求外资的收购，将面临很大的风险，这样的时机是不成熟的。
（二）资金为王，搭建优质融资平台
从徐工2008年前在激烈的行业竞争中日趋落后，严重亏损，到如今在行业中地位不断稳固，多元化经营业绩斐然，我们从这一路看到了资金对于一个企业发展的重要性。现金流就像企业的“血液”一样，只有让企业的“血液”顺畅循环，企业才能健康成长，现金流有力地支撑着企业价值。
如今企业之间的竞争策略正在逐步转变为以现金、融资渠道、拓展现金渠道为首的策略。因此能否建立优质的融资平台对于一个企业显得至关重要。在国内资本市场迅猛发展的背景下，利用徐工科技的资本平台，实现徐工集团的整体上市从根本上改变了上市公司的盈利能力，显著提高了在资本市场中的地位。挖掘自身优势，充分利用资本市场的融资与资源配置作用，将是企业获取充足资金，缓解资金流紧张带来的风险，优化资本结构，实现高速发展的最佳途径。
（三）提升自我，站在高点寻求合作
在行业竞争激烈的环境下，实现国际化，引进海外资金与技术是许多集团企业稳固市场地位，谋求更好发展的战略目标。面对复杂多变的国际市场，急于求成带来的只能是巨大的风险。徐工吸取了当年希望通过转让国有股寻求外资收购的失败经验，通过整合内部资源整体上市，定向增发壮大主业，投资海外研发平台，再到如今积极筹备赴港上市，徐工正在通过一步步的自我完善与提升为将来的国际化合作创造更加扎实的基础。未来徐工将可以站在更高点，在海外资本市场以更高的资本市场地位与话语权，引入战略投资者，真正实现资金、技术、体制的引进与发展。先提升自我，再寻求合作，这样的做法值得集团企业在国际化道路上学习与借鉴。●
【参考文献】
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