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2013年12月27日，国务院办公厅颁布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（下称“国九条”）。
“这是国家出台的首个专门用于保护中小投资者的法律性文件，此前投资者保护一直缺少法律支撑。”专注于证券中小投资者维权业务的北京盈科律师事务所合伙人臧小丽律师说。
监管机构在2013年明显加大了证券期货执法查处的力度，启动调查和移送公安机关同比大幅增长，对涉嫌未勤勉尽责的券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构也被立案调查。同时，一些保护中小投资者的信号亦在被不断释放：2013年2月，由证监会批准成立的中证投资者发展中心有限责任公司挂牌成立；3月，万福生科欺诈案发，在行政监管压力下，其保荐机构平安证券后宣布斥资3亿元成立专项补偿基金，用于投资者赔偿。下半年，证监会主席肖钢通过撰文和包括《财经》年会在内的公开场合演讲的方式，多次表态将完善证券侵权的投资者赔偿制度。年底出台的“国九条”，亦着重强调了“健全中小投资者赔偿机制”和“完善投资者保护组织体系”。
臧小丽注意到，“国九条”的颁布方并非证监会，而是国务院办公厅，其实是将证监会的政策升级为国家法律规范。她认为，原因在于保护证券投资者，不单单是证监会一个部门的职责，从法律层面来看，它还涉及司法部门和立法部门。
在《证券法》修订或将被纳入2014年立法工作规划的背景下，“国九条”被业界视为风向标。
“证券侵权的投资者保护，目前最大的问题还不是立法，而是损害赔偿机制没有被诉讼有效激活。”中国政法大学教授方流芳对《财经》记者表示，解决思路可以借鉴美国公共执法（Public Enforcement）与私人执法（Private Enforcement）相结合的方式，在行政监管之外，通过激励律师、修法等方式最大限度地激活民事索赔，以巨额赔偿来抬高上市公司的造假成本。
作为长期与法院和中小投资者接触的一线从业人士，最让臧小丽感到掣肘的，正是在于已有的法律缺乏“牙齿”。
常见的证券侵权行为主要有三类：虚假陈述、内幕交易、操纵市场，目前仅虚假陈述在2003年出台了专门的司法解释，其余两类至今尚未出台司法解释，这也导致“自有《证券法》以来，还没有内幕交易和操纵市场案的投资者能通过打官司获赔”。
“中国《证券法》规定了诸多刑事责任条款，这在一部商事法律中是很少见的。”熟悉中国大陆证券法律的美国纽约州注册律师蔡文海说。
但实际上，证券欺诈的刑事定罪很少见，处罚也不重。1998年11月，在国内证券史上最严重的证券欺诈案之一的琼民源审判中，犯有提供虚假财务会计报告罪的琼民源原董事长马玉和仅获刑三年，因相同罪名，公司聘用会计班文昭获刑两年，缓刑两年。
横向对比来看，无论美国、英国、加拿大还是中国香港地区，因证券违规行为而被处以刑事处罚的例子都很少见。
不仅如此，法律赋予行政处罚的空间也并不大。“在虚假陈述案中，证监会动用那么大力量调查，对涉案上市公司顶格处罚也才60万元——因为《证券法》第一百九十三条规定，行政处罚的上限为60万元。”臧小丽说，相对于可能获得的巨额收益，上市公司的违规成本太低。
蔡文海提醒，更重要的是，《证券法》基本无助于挽回投资的损失。依据该法，证监会虽然拥有广泛权力，却无权责令违规者赔偿损失，也无权代替投资者提起索赔诉讼，投资者只能走民事诉讼途径。
但是，证券诉讼的一些重要问题，例如诉讼主体、时效、举证责任、抗辩事由、赔偿金计算方式，都暂付阙如。这使得股东利用一般的法律原则进行直接或者集团诉讼变得几乎没有现实可行性可言。
方流芳认为，监管机构执法和私人诉讼形成的组合拳能够比较有效地遏制市场欺诈，他特别提到美国由公共执法与私人执法配套的组合诉讼机制，“针对证券欺诈案，SEC往往率先发动调查并提起诉讼，SEC的诉讼其实也为后续的投资人索赔诉讼扫清道路。在SEC的诉讼之后，随之而来的是由律师代表投资者发起的集团诉讼。”
蔡文海指出，私人提起的证券诉讼案件数目远远高于证券管理部门提起的数目，这使得美国上市公司及其管理层随时处于证券诉讼的威胁之中。
可能对投资者负损害赔偿责任的，不止是公司，还有董事、会计师和律师，当个人面对巨额赔偿风险，而无法转嫁这一风险时，行动多少会谨慎一些。方流芳说，“相比之下，中国《证券法》在这方面缺乏执行能力”。
据蔡文海的观察，此外，中国的特殊国情在于“政出多门”：调查证券欺诈一般由证监部门负责，但是如果发现有犯罪嫌疑，应当及时向公安机关移送。是否起诉证券犯罪案件，则由检察院决定。这大大增加了公共执法的复杂性。
因此，相对于政府“挑大梁”的集权式执法体系，大众自发追索的分权式执法体制显得更为必要。“造假的目的是出于经济动因，让造假者把违法所得吐出来，这才是打在了七寸。”蔡说。
美国证券欺诈索赔金额的巨大，与集团诉讼的机制密不可分。
方流芳认为，由于证券欺诈的受害者人数众多而较为分散，故索赔的集团诉讼往往由律师牵头发起。集团诉讼的代理不可能由律师与原告逐一签订协议，不是以委托授权方式进行，只能由原告以默示方式授权，即法庭的判决将对所有适格的原告产生法律效力，那些不愿意被代表的人可以退出集团诉讼。在此过程中，律师会垫付很多费用，其收益来源于巨额赔偿金的分成。
这种方式极大降低了受损者的诉讼门槛，巨额的赔偿对于律师和受损者以私人执法来惩罚造假亦是一种激励。
蔡文海说，这就类似国内《消费者权益保护法》中“双倍赔偿”的条款，让消费者对消费欺诈行为的投诉明显增多，甚至出现了职业“打假”者王海。
“不过在很多国家，集团诉讼也存在很大争议。中国台湾地区就没搞集团诉讼。”臧小丽介绍，《民事诉讼法》中规定了两种起诉方式：单独起诉和共同诉讼，并无集团诉讼。 在司法实践中，此类案件多为消费者权益或环境污染案件，出于对群体压力的担忧，法院并不愿意接受共同诉讼的方式，导致同一桩民事案件只能被拆分成若干单独起诉的案件。在证券欺诈索赔领域同样如此。
臧小丽透露，这些案子除了原告的姓名和日期、金额以外，案情几乎没有任何区别，但不得不为此分别向法院缴纳诉讼费。相对于索赔金额，需要缴纳的诉讼费并不高，索赔100万元也才需缴1.38万元。律师费则会以风险代理的形式，若败诉不收诉讼费，若胜诉则在赔偿金额中依据合同获得一定比例提成。
国内的证券欺诈索赔同样以律师召集的形式进行，由于并无集团诉讼的“默认同意”原则，只能依赖于受损者在看到律师的征集信息后，主动与律师取得联系，办理委托手续。
在司法实践中，律师们的难处在于征集愿意授权参与诉讼的原告。目前的征集渠道多是律师们自己的个人博客、网站和媒体的宣传报道。有限的渠道只能让少数受损股东看到，大多数人明明具备索赔的资格，赢面也很大，却由于不知情或知情时已过诉讼时效而自动丧失诉讼权利。
“我们能征集到的，一般只占适格原告的10%，有时甚至低于5%。”臧小丽代理的一起针对廊坊发展（600149.SH）的索赔案，仅征集到66名适格原告，66份状纸索赔4553万元，通过调解最终获赔1300万元。大多数适格的原告因为错过诉讼而没能获赔。
她期待手握信息库和发布平台的相关方面能够参与适格原告的征集，如券商、证交所、法院等。在美国，类似集团诉讼的原告人数可以几十倍地扩大。
对此，上海新望闻达律师事务所高级合伙人宋一欣建议，可以考虑借鉴集团诉讼的某些长处，如通过法律形式要求涉案上市公司在收到诉状后若干日必须予以公告；假如被起诉的是非上市公司的机构和个人，则由法院作出公告。在某案中确立诉讼代表人后，法院应当予以公告，凡是拥有权利且权益受损的投资者，都可以与诉讼代表人联系。法院在公告中可以明确规定权利范围、诉讼时效等起诉的基本问题。
另外，应建立社会团体或机构参加诉讼制度，引进国外“诉讼担当”制度，建立投资者权益保护团体和机构，赋予其相应的诉讼权利，使之可直接为中小投资者的合法权益提起诉讼。
2013年11月召开的上证法治论坛上，证监会主席肖钢也提出，在集团诉讼存在法律障碍的情况下，可以依据民事诉讼法的规定，由证券法明确规定可以提起公益诉讼的组织，以方便投资者保护机构通过公益诉讼的方式支持和帮助投资者获得民事赔偿。
证监会在投资人索赔上的监管力度也在加大。在万福生科案中，经行政调查后行政处罚，通过协商方式，对90%以上接受和解的适格投资者作出赔偿，总人数过万。而2013年2月，监管部门为了代投资者维权而成立的中证投资者发展中心，也有待法律授权。
“我们现在只能接虚假陈述索赔的案子。”臧小丽介绍，证券法虽然规定对于虚假陈述、内幕交易和操纵市场三类行为要承担民事责任，但在司法实务领域，2002年以前一直未有相关立案。2001年9月，最高法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，规定对于内幕交易、欺诈、操纵市场等案件不予受理，理由是，受当时立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。
直至2003年1月，最高法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的司法解释，各级法院才开始对虚假陈述立案。业内人士分析，之所以让虚假陈述先行，是因为其因果关系、金额与时间点相对容易界定。
在2007年5月最高法院副院长奚晓明的讲话后，尘封多年的内幕交易、操纵市场民事赔偿解禁立案，但目前尚无一起案件实现成功索赔。
“比如索赔黄光裕案，就被法院判决驳回诉讼请求，原因是原告未能证明其损失与黄光裕夫妇存在因果关系。”臧小丽认为，背后深层次的原因在于证券法并未对适格原告的确认、归责原则的要求、因果关系的认定、证明责任的分配作出规定，也缺乏相应的司法解释。
她介绍，虚假陈述案件的司法解释有一条对维权者非常有利，即推定虚假陈述行为与股民损失存在因果关系，无需原告举证。但这一原则并未拓展到另两类证券侵权案，因为后两者并无司法解释。
肖钢建议，这次证券法修改，可以系统总结民事赔偿的实践经验，将一些成熟可行的制度规则和认定原则上升为法律的规范，建立基于同一侵权行为的裁判结果的普遍适用规则。
不过，即使是关于虚假陈述案件的司法解释，目前也已施行11年，存在修改空间。
以立案程序为例，前置条件过严：需获得证监会、财政部的行政处罚或已生效的法院刑事审判。近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。
“如果证监会不结案，就永远没法索赔。”臧小丽认为，应取消或至少适度拓宽前置条件，以华锐风电为例，已两次接受证监会调查，并发布公告承认会计差错的，理应允许立案。
不仅如此，比如会计差错是否算虚假陈述，这一司法解释并未涉及，从而成为很多企业的挡箭牌。
另一个类似的挡箭牌是系统性风险——按司法解释规定，如果是系统性风险造成的股东损失，不在索赔范围之内。因此，关于虚假陈述的司法解释需要对系统性风险的认定因素作出更详细的规定。
后两类侵权民事责任研究人才畸少，也是导致立法工作进展缓慢的原因之一。有鉴于此类案件专业性较强，臧小丽建议，可以考虑让有限的专业资源更加集中，在少量大城市设立专门的金融法庭。
“这是国家出台的首个专门用于保护中小投资者的法律性文件，此前投资者保护一直缺少法律支撑。”专注于证券中小投资者维权业务的北京盈科律师事务所合伙人臧小丽律师说。
监管机构在2013年明显加大了证券期货执法查处的力度，启动调查和移送公安机关同比大幅增长，对涉嫌未勤勉尽责的券商、会计师事务所、律师事务所等中介机构也被立案调查。同时，一些保护中小投资者的信号亦在被不断释放：2013年2月，由证监会批准成立的中证投资者发展中心有限责任公司挂牌成立；3月，万福生科欺诈案发，在行政监管压力下，其保荐机构平安证券后宣布斥资3亿元成立专项补偿基金，用于投资者赔偿。下半年，证监会主席肖钢通过撰文和包括《财经》年会在内的公开场合演讲的方式，多次表态将完善证券侵权的投资者赔偿制度。年底出台的“国九条”，亦着重强调了“健全中小投资者赔偿机制”和“完善投资者保护组织体系”。
臧小丽注意到，“国九条”的颁布方并非证监会，而是国务院办公厅，其实是将证监会的政策升级为国家法律规范。她认为，原因在于保护证券投资者，不单单是证监会一个部门的职责，从法律层面来看，它还涉及司法部门和立法部门。
在《证券法》修订或将被纳入2014年立法工作规划的背景下，“国九条”被业界视为风向标。
“证券侵权的投资者保护，目前最大的问题还不是立法，而是损害赔偿机制没有被诉讼有效激活。”中国政法大学教授方流芳对《财经》记者表示，解决思路可以借鉴美国公共执法（Public Enforcement）与私人执法（Private Enforcement）相结合的方式，在行政监管之外，通过激励律师、修法等方式最大限度地激活民事索赔，以巨额赔偿来抬高上市公司的造假成本。
作为长期与法院和中小投资者接触的一线从业人士，最让臧小丽感到掣肘的，正是在于已有的法律缺乏“牙齿”。
常见的证券侵权行为主要有三类：虚假陈述、内幕交易、操纵市场，目前仅虚假陈述在2003年出台了专门的司法解释，其余两类至今尚未出台司法解释，这也导致“自有《证券法》以来，还没有内幕交易和操纵市场案的投资者能通过打官司获赔”。
《证券法》局限
“中国《证券法》规定了诸多刑事责任条款，这在一部商事法律中是很少见的。”熟悉中国大陆证券法律的美国纽约州注册律师蔡文海说。
但实际上，证券欺诈的刑事定罪很少见，处罚也不重。1998年11月，在国内证券史上最严重的证券欺诈案之一的琼民源审判中，犯有提供虚假财务会计报告罪的琼民源原董事长马玉和仅获刑三年，因相同罪名，公司聘用会计班文昭获刑两年，缓刑两年。
横向对比来看，无论美国、英国、加拿大还是中国香港地区，因证券违规行为而被处以刑事处罚的例子都很少见。
不仅如此，法律赋予行政处罚的空间也并不大。“在虚假陈述案中，证监会动用那么大力量调查，对涉案上市公司顶格处罚也才60万元——因为《证券法》第一百九十三条规定，行政处罚的上限为60万元。”臧小丽说，相对于可能获得的巨额收益，上市公司的违规成本太低。
蔡文海提醒，更重要的是，《证券法》基本无助于挽回投资的损失。依据该法，证监会虽然拥有广泛权力，却无权责令违规者赔偿损失，也无权代替投资者提起索赔诉讼，投资者只能走民事诉讼途径。
但是，证券诉讼的一些重要问题，例如诉讼主体、时效、举证责任、抗辩事由、赔偿金计算方式，都暂付阙如。这使得股东利用一般的法律原则进行直接或者集团诉讼变得几乎没有现实可行性可言。
方流芳认为，监管机构执法和私人诉讼形成的组合拳能够比较有效地遏制市场欺诈，他特别提到美国由公共执法与私人执法配套的组合诉讼机制，“针对证券欺诈案，SEC往往率先发动调查并提起诉讼，SEC的诉讼其实也为后续的投资人索赔诉讼扫清道路。在SEC的诉讼之后，随之而来的是由律师代表投资者发起的集团诉讼。”
蔡文海指出，私人提起的证券诉讼案件数目远远高于证券管理部门提起的数目，这使得美国上市公司及其管理层随时处于证券诉讼的威胁之中。
可能对投资者负损害赔偿责任的，不止是公司，还有董事、会计师和律师，当个人面对巨额赔偿风险，而无法转嫁这一风险时，行动多少会谨慎一些。方流芳说，“相比之下，中国《证券法》在这方面缺乏执行能力”。
据蔡文海的观察，此外，中国的特殊国情在于“政出多门”：调查证券欺诈一般由证监部门负责，但是如果发现有犯罪嫌疑，应当及时向公安机关移送。是否起诉证券犯罪案件，则由检察院决定。这大大增加了公共执法的复杂性。
因此，相对于政府“挑大梁”的集权式执法体系，大众自发追索的分权式执法体制显得更为必要。“造假的目的是出于经济动因，让造假者把违法所得吐出来，这才是打在了七寸。”蔡说。
公益诉讼借鉴
美国证券欺诈索赔金额的巨大，与集团诉讼的机制密不可分。
方流芳认为，由于证券欺诈的受害者人数众多而较为分散，故索赔的集团诉讼往往由律师牵头发起。集团诉讼的代理不可能由律师与原告逐一签订协议，不是以委托授权方式进行，只能由原告以默示方式授权，即法庭的判决将对所有适格的原告产生法律效力，那些不愿意被代表的人可以退出集团诉讼。在此过程中，律师会垫付很多费用，其收益来源于巨额赔偿金的分成。
这种方式极大降低了受损者的诉讼门槛，巨额的赔偿对于律师和受损者以私人执法来惩罚造假亦是一种激励。
蔡文海说，这就类似国内《消费者权益保护法》中“双倍赔偿”的条款，让消费者对消费欺诈行为的投诉明显增多，甚至出现了职业“打假”者王海。
“不过在很多国家，集团诉讼也存在很大争议。中国台湾地区就没搞集团诉讼。”臧小丽介绍，《民事诉讼法》中规定了两种起诉方式：单独起诉和共同诉讼，并无集团诉讼。 在司法实践中，此类案件多为消费者权益或环境污染案件，出于对群体压力的担忧，法院并不愿意接受共同诉讼的方式，导致同一桩民事案件只能被拆分成若干单独起诉的案件。在证券欺诈索赔领域同样如此。
臧小丽透露，这些案子除了原告的姓名和日期、金额以外，案情几乎没有任何区别，但不得不为此分别向法院缴纳诉讼费。相对于索赔金额，需要缴纳的诉讼费并不高，索赔100万元也才需缴1.38万元。律师费则会以风险代理的形式，若败诉不收诉讼费，若胜诉则在赔偿金额中依据合同获得一定比例提成。
国内的证券欺诈索赔同样以律师召集的形式进行，由于并无集团诉讼的“默认同意”原则，只能依赖于受损者在看到律师的征集信息后，主动与律师取得联系，办理委托手续。
在司法实践中，律师们的难处在于征集愿意授权参与诉讼的原告。目前的征集渠道多是律师们自己的个人博客、网站和媒体的宣传报道。有限的渠道只能让少数受损股东看到，大多数人明明具备索赔的资格，赢面也很大，却由于不知情或知情时已过诉讼时效而自动丧失诉讼权利。
“我们能征集到的，一般只占适格原告的10%，有时甚至低于5%。”臧小丽代理的一起针对廊坊发展（600149.SH）的索赔案，仅征集到66名适格原告，66份状纸索赔4553万元，通过调解最终获赔1300万元。大多数适格的原告因为错过诉讼而没能获赔。
她期待手握信息库和发布平台的相关方面能够参与适格原告的征集，如券商、证交所、法院等。在美国，类似集团诉讼的原告人数可以几十倍地扩大。
对此，上海新望闻达律师事务所高级合伙人宋一欣建议，可以考虑借鉴集团诉讼的某些长处，如通过法律形式要求涉案上市公司在收到诉状后若干日必须予以公告；假如被起诉的是非上市公司的机构和个人，则由法院作出公告。在某案中确立诉讼代表人后，法院应当予以公告，凡是拥有权利且权益受损的投资者，都可以与诉讼代表人联系。法院在公告中可以明确规定权利范围、诉讼时效等起诉的基本问题。
另外，应建立社会团体或机构参加诉讼制度，引进国外“诉讼担当”制度，建立投资者权益保护团体和机构，赋予其相应的诉讼权利，使之可直接为中小投资者的合法权益提起诉讼。
2013年11月召开的上证法治论坛上，证监会主席肖钢也提出，在集团诉讼存在法律障碍的情况下，可以依据民事诉讼法的规定，由证券法明确规定可以提起公益诉讼的组织，以方便投资者保护机构通过公益诉讼的方式支持和帮助投资者获得民事赔偿。
证监会在投资人索赔上的监管力度也在加大。在万福生科案中，经行政调查后行政处罚，通过协商方式，对90%以上接受和解的适格投资者作出赔偿，总人数过万。而2013年2月，监管部门为了代投资者维权而成立的中证投资者发展中心，也有待法律授权。
呼唤司法解释
“我们现在只能接虚假陈述索赔的案子。”臧小丽介绍，证券法虽然规定对于虚假陈述、内幕交易和操纵市场三类行为要承担民事责任，但在司法实务领域，2002年以前一直未有相关立案。2001年9月，最高法院发布《关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》，规定对于内幕交易、欺诈、操纵市场等案件不予受理，理由是，受当时立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件。
直至2003年1月，最高法院发布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的司法解释，各级法院才开始对虚假陈述立案。业内人士分析，之所以让虚假陈述先行，是因为其因果关系、金额与时间点相对容易界定。
在2007年5月最高法院副院长奚晓明的讲话后，尘封多年的内幕交易、操纵市场民事赔偿解禁立案，但目前尚无一起案件实现成功索赔。
“比如索赔黄光裕案，就被法院判决驳回诉讼请求，原因是原告未能证明其损失与黄光裕夫妇存在因果关系。”臧小丽认为，背后深层次的原因在于证券法并未对适格原告的确认、归责原则的要求、因果关系的认定、证明责任的分配作出规定，也缺乏相应的司法解释。
她介绍，虚假陈述案件的司法解释有一条对维权者非常有利，即推定虚假陈述行为与股民损失存在因果关系，无需原告举证。但这一原则并未拓展到另两类证券侵权案，因为后两者并无司法解释。
肖钢建议，这次证券法修改，可以系统总结民事赔偿的实践经验，将一些成熟可行的制度规则和认定原则上升为法律的规范，建立基于同一侵权行为的裁判结果的普遍适用规则。
不过，即使是关于虚假陈述案件的司法解释，目前也已施行11年，存在修改空间。
以立案程序为例，前置条件过严：需获得证监会、财政部的行政处罚或已生效的法院刑事审判。近年来证监会每年立案调查110件左右，能够顺利作出行政处罚的平均不超过60件。每年平均移送涉刑案件30多件，最终不了了之的超过一半。
“如果证监会不结案，就永远没法索赔。”臧小丽认为，应取消或至少适度拓宽前置条件，以华锐风电为例，已两次接受证监会调查，并发布公告承认会计差错的，理应允许立案。
不仅如此，比如会计差错是否算虚假陈述，这一司法解释并未涉及，从而成为很多企业的挡箭牌。
另一个类似的挡箭牌是系统性风险——按司法解释规定，如果是系统性风险造成的股东损失，不在索赔范围之内。因此，关于虚假陈述的司法解释需要对系统性风险的认定因素作出更详细的规定。
后两类侵权民事责任研究人才畸少，也是导致立法工作进展缓慢的原因之一。有鉴于此类案件专业性较强，臧小丽建议，可以考虑让有限的专业资源更加集中，在少量大城市设立专门的金融法庭。