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中国版公募“不动产投资信托基金”（REITs）终于破土。从2005年推动REITs立法开始，这一过程经历了15年之久。
4月30日晚，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（下称《通知》），明确了基础设施REITs试点的基本原则、试点项目要求和试点工作安排。
REITs是Real Estate Investment Trust（房地产信托凭证，也称不动产投资信托基金）的缩写，公募REITs主要是指公开发行不动产投资信托基金，以能够产生稳定现金流的不动产作为基础资产的投资计划、信托基金或上市证券，投资标的包括商业地产、基础设施等。在美国，自1960年设立REITs产品以来，到2018年底各类型REITs的市值规模已超过万亿美元，在美国各类不动产投资中占据重要份额。
在公募REITs试点之前，中国类REITs通过“私募基金+ABS”的方式迅猛发展，但本质仍是债权融资。此次基础设施REITs将通过“公募基金+ABS”的方式实现，即公募基金产品购买基础设施资产支持证券，基金可在交易所上市交易。此举标志着在中国，REITs将正式从私募走向公募。
公开征求意见时期，业内关于如何调动原始权益人主动管理优势、适度放宽杠杆限制、细化公募基金扩募机制等方面展开进一步讨论，后续在具体操作和审核层面监管也将出台更多细化规则。
“短期看，应对疫情影响和经济下行压力，REITs市场建设可以成为中国经济的‘稳定剂’，保障经济平稳运行;从长期看，REITs将成为深入推进中国供给侧改革，推动经济高质量发展的‘助推剂’，助力中国经济转型升级。因此，这个时点推出REITs制度，正当其时。”北京大学光华管理学院教授张铮认为。
“公募REITs推出的意义不亚于科创板的推出，将推动不动产行业从融资驱动加私募模式向投资驱动加公募模式进行转变。”天风证券资产证券化总部总经理黄长清表示。
中国版公募REITs虽然实现了公募发行，但离真正的REITs还有距离。“一步步来吧，从特定资产开始逐渐推广。”一位资产证券化资深人士表示。另有公募基金人士对《财经》记者表示：“政策出台的时点很好，对投资人吸引力很大。”
渤海汇金资管董事总经理李耀光强调，此次规则对于管理人的要求较高，应做好卖方向买方的思维和角色转移，做好投资运营相关的能力建设以及项目储备工作。
证监会发改委联手力推
REITs在中国已经是老话题，最近一次热议从2019年持续至今。
2019年上半年，国家发改委在地方调研基础设施资产证券化的难点和障碍，探索基础设施公募REITs的可行路径，地方政府积极响应并上报优质基础设施资产参与公募REITs试点。
证监会、交易所也积极动员央企上报北上广深一些经营性物业和基础设施资产基本情况，召集券商和公募基金参与小范围沟通。
2020年初，证监会在系统工作会议上提出推动基础设施REITs的试点，REITs推进步伐进一步加快。
4月17日政治局会议强调，要加强传统基础设施和新型基础设施投资，同时强调，要调动民间投资积极性。加上疫情影响下，经济对基建托底有需求，关于基础设施公募REITs落地的声音开始出现。
毫无疑问，基础设施REITs正是盘活存量资产、撬动社会资本的利器。短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具;长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。
《通知》要求，各省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。在省级发改委出具专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐至中国证监会。
中国证监会负责制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则，对基金管理人等参与主体履职要求、产品注册、份额发售、投资运作、信息披露等进行规范。沪深证券交易所比照公开发行证券相关要求建立基础设施资产支持证券发行审查制度。
国家发改委投资司韩志峰副司长近日指出，开展基础设施REITs试点，要充分认识现阶段我国基础设施投资建设的复杂性，处理好两大关系：一是处理好原始权益人、基金管理人、投资人等各参与方之间的关系，建立合理的激励约束机制，调动各方积极性;二是处理好基础设施公共性和市场化之间的关系，既要保证REITs投资人获得合理回报，也要保证基础设施资产的平稳运行。
图：中国REITs发展历程
聚焦基础设施
哪些项目能够发行公募REITs，如今有了答案。根据《通知》，基础设施REITs试点项目首先要聚焦重點区域，优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。
其次，不仅是传统基建，新基建被纳入试点范围内。《通知》指出，要优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。 此外，对于项目也提出了严格的要求，如项目权属清晰、具有成熟的经营模式及市场化运营能力、发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全等。
对于试点项目的选择，张峥认为，《通知》中强调“优质”这一关键词非常重要，第一是为REITs长期健康发展开创一个良好的开端;第二是服务于我国的重大发展战略。
“运作比较成熟的PPP项目可以和公募REITs相结合。”清华大学PPP研究中心主任助理刘世坚表示。
劉世坚认为，公募REITs恰逢其时出现，非常契合中央的政策导向，也有助于弥补近年来我国PPP发展速度放缓的缺憾。很多2014年以来发行的PPP项目由于项目尚未运作成熟，所有权或特许经营权不在项目中以及使用者付费模式不健全的一种或多种问题的存在，因此当前还比较难运用到公募REITs中，但是当下运作比较成熟的PPP项目可以和公募REITs相结合，尤其是重点区域、重点领域并且已产生稳定现金流的项目。
同时，刘世坚指出，公募REITs试点在未来操作上也会出现一些难点待解决，如资产的权属问题、审批流程与材料是否完备的合规性问题、权益转移后的底层资产经营问题、募集资金的使用问题都是后续还需要进一步探索和解决的实际问题。
李耀光认为，本次公募REITs中定义的基础设施REITs不同于传统的基础设施范畴，包含了商业运营和资本逻辑在里面，对于公募REITs市场的起步和发展意义重大。
关于国有资产转让问题，万商天勤律师事务所合伙人张志晓对《财经》记者表示，一是没有登记因此谈不上转让，二是特许经营权并非物权，而是行政许可权，也不存在转让问题。
对于房地产公募REITs的未来，张峥认为，随着基础设施REITs试点的推进，以持有型房地产为基础资产的REITs也将迎来发展机遇。
而对于市场上关于REITs与房价关系的讨论，张铮认为，REITs的基础资产聚焦于持有型房地产，包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓等等。因此，在理论上，公募REITs对于销售型住宅地产没有直接的影响。此外，观察过成熟市场的数据，例如，日本市场2008年-2018年间，REITs发行与房地产价格波动之间并无明显的相关性。
公募基金的考验
证监会同日发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》），对基础设施REITs公募基金产品的设立、运作等做出了明确规定。
根据《指引》，基础设施基金80%以上基金资产持有单一基础设施ABS全部份额，基础设施ABS持有基础设施项目公司全部股权;基金通过资产支持证券和项目公司载体穿透取得基础设施项目公司完全所有权或特许经营权。
这一规则突破了公募基金原有“双10%”的限定，即单只基金持有一家公司发行的证券，市值不超过基金资产净值的10%，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的10%。
强制分红比例是REITs的主要特点，《指引》明确，基础设施基金采取封闭式运作，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%。
关于定价及配售规则，《指引》要求采取网下询价的方式确定份额认购价格。原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且持有期不少于5年;其他机构投资者参与配售持有期限不少于1年。发售比例分配方面，扣除向战略投资者配售部分后，面向专业机构投资者的网下发售比例不低于本次公开发行数量的 80%。也就是说，面向公众投资者的比例将不高于16%。
投资者会有哪些变化？一位公募基金人士认为，公募REITs的潜在投资人应该还是以银行理财、自营、保险资金等类的机构参与者为主体。华泰证券债券团队也认为，基础设施类 REITs 具有广泛的投资群体，满足银行、保险等长线稳定资金的投资诉求。张铮认为，对投资者来说，公募REITs基金产品交易门槛较低，有稳定、可观的长期收益。
《指引》特别强调，基础设施ABS中基础资产范围包括仓储物流、收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。
2015年6月，鹏华前海万科REITs正式成立，是迄今为止市场上唯一一单公募发行的REITs产品。但由于鹏华前海万科REITs收益来源于租金而非资产增值，市场认为并非真正意义的REITs。截至4月底，鹏华前海万科REITs成立以来的净值增长率为34.12%，规模约为31.15亿元。
鹏华美国房地产基金的基金经理朱庆恒表示，REITs从长期来看能产生很好的收益，在过去20年间，REITs整体收益累计上涨了20倍，同期标普500指数在过去20年增长了16倍。我国的公募REITs要在运营能力、市场化交易、信息披露透明度这几方面多下功夫，才能保证我国公募REITs长期健康发展。
基础设施类REITs产品也已有实践。2019年6月，“上海广朔实业有限公司2019年第一期光证资产支持票据”在银行间市场发行，成为首单基础设施类REITs。
REITs从私募到公募，既有宏观背景，也有满足投资人需求的现实意义。从国际经验看，美国几个重要REITs法案都是在GDP增速及资产价格增速回落的背景下出台的;日本REITs登上历史舞台前，日本国债收益率、GDP增速、房价增速持续下降长达十年;中国港台地区历经了较长期的经济增长乏力与资产价格下行，加之SARS疫情的催化，REITs作为活络不动产市场的重要工具登上了历史舞台。
“从国际及中国港台REITs市场的诞生背景看，经济下行、不动产市场疲软带来资产价格下行风险，都是催生REITs登上历史舞台的重要因素。”招商证券地产行业主观分析师赵可表示。
另外，赵可指出，公募基金对于资产的把控能力尤为重要，运营能力出众的机构将有更大的市场空间。通过对于海外REITs的研究，可发现大部分的股权还是集中在有经营能力的房企或经营机构手中，税收的问题早晚会解决。
“目前操作路径还存在不断完善的地方，但已经非常清晰。未来前景到底怎样，不如主动出击，在发展中解决问题。”黄长清表示。他认为，整个市场规模从定量上很难预测，今年保守估计可能会有几百个亿，还要看政策细则落地速度以及企业参与的积极性，明年上千亿很有可能。
李耀光曾撰文指出，国内公众投资者缺乏中等风险、中等收益的财富管理产品，在理财打破刚兑的大背景下，有效的回报来自于优质的资产。另外，李耀光强调，在公募REITs发行和管理过程中，通过合理机制保护公众投资人的合法合理权益同样非常重要。
税收中性原则是国外REITs发展的关键因素。此次试点在《证券投资基金法》框架下以封闭基金方式运作，不同于过去饱受双重征税诟病的类REITs架构，公募基金能够享受税收优惠规则。
金杜律师事务所认为，考虑到公募REIT试点的架构为“公募基金—资管计划—项目公司”，最合适的折中路径也许是，沿用证券投资基金的税收优惠制度，仅在REITs层面进行征税。当然，即便确定在REITs层面进行征税，是否完全沿用现有征税规则，无论是适用的税种还是征税方式等都需要作出进一步明确。