论文部分内容阅读
摘 要：2012年，在欧洲主权债务危机愈演愈烈之际，日本国债的收益率不升反降。日本能够维持高债务低利率的原因在于，大多数债务由国内持有，为经常账户盈余、高家庭储蓄率、谨慎的金融机构和资金充裕的企业所支撑。但由于老龄化加剧、经济增长乏力以及通货紧缩前景不容乐观等因素，日本债务已呈现出长期的不可持续性，且近几年爆发主权债务危机的可能性较大。
关键词：日本债务危机 债务之谜 长期可持续性 近期风险
近年来，发达国家的债务已经上升到二战以来最高水平。从债务规模来看，日本无疑是负债最重的国家。按照国际货币基金组织 （IMF） 的估算，截至2012年，日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%，政府财政赤字占GDP比例接近9%，风险指标远远超过警戒线水平（主权债务GDP=60%，财政赤字GDP=3%）。
但与此相对应的是，日本国债却是全球最稳定的主权债务，以安全保值避险而著称。虽然日本的债务规模已经达到世界第一，但其国债利率长期呈下降之势，这使得日本可以一直以较低的成本借债，并在债务规模不断扩大的同时避免发生债务危机。按照一般逻辑，随着债务规模的扩大，为了吸引更多的投资者，政府将不得不提高债券的收益率。对大多数国家的实证研究也显示，即使考虑初始债务、通货膨胀及其他因素，债务水平上升也将导致债券收益率显著提高。但是，2000年以来，虽然日本政府债务水平持续升高，政府财政赤字状况也没有改善迹象，其10年期国债收益率却一直处于2%以下，甚至不断下降，到2012年5月已跌破0.9%。目前其十年期国债收益率仅为0.715%，远低于美国的1.62%，德国的1.37%。这也长期掩盖了日本财政悬崖的危险程度。这一奇特的现象，被学术界称为“日本债务之谜”。
1.日本国债构成现状
日本国债表现出的这种奇怪现象源于其特殊的持有结构。日本国债的国内持有率远远高于欧美国家，绝大部分（约80%）为本国国内主体持有，其中以国内保险公司、养老金、银行、储蓄机构等持有为主，这些国内持有者均为长期稳定的买家，抛售意愿很低。此外，日本中央银行也持有10%的日本国债，亦不会轻易抛售。相对而言，虽然最近几年海外持有规模有所增加，但仍仅占总规模的8%。国际金融危机后，外国投资者持有日本国债的比重从 2008年 9月的 7.9%下降到 2010年12月的不足5%。这种结构决定了即使日本的债务不断增加，国际评级机构下调日本国债的信用评级，日本国债市场均不会出现大幅波动。同时，日本国债多以日元计价，日本政府完全可以通过印钞进行融资。所以，长期以来，日本能以脆弱的财政体系维持巨额国债的运转，主要受益于稳定而强劲的国内需求，所以对外部冲击不敏感，对评级机构降级等行为亦不敏感。
2.日本国债构成原因
日本国债构成的现状跟自身的经济状况有很大联系。尽管日本对内负债累累，但对外却是主要的债权国之一。由于一直保持着旺盛的出口，同时不断增加海外投资，日本的贸易和投资收益一直处于盈余状态，从而保持了巨额的经常账户顺差。1980—2010年日本经常账户余额与GDP之比一直维持在3%左右。在长期经济萧条和物价通缩的条件下，日本企业倾向于低杠杆经营，手握大量现金盈余，使得信贷需求疲弱；而日本内需同样出现长期疲弱的态势，私人消费萎靡不振，最终形成高储蓄。企业盈余和私人储蓄转化成商业银行存款（私人储蓄是主要部分），造成了商业银行存贷差持续上升，削弱了银行盈利能力，银行只能将剩余资金投入国债市场。尤其是在2008年金融危机日本经济再度受到重创之后，日本商业银行大规模购买国债。用私人部门盈余为公共部门赤字进行融资。私人部门盈余产生的原因在于企业不借贷，私人不消费，而其根源又在于日本的通货紧缩。正是这样的环境使日本国债有了膨胀的基础和稳定的买家，一旦失去这样的环境， 日本的主权债务危机就会到来。而现在这种环境正在发生改变。
3.国债现状的不可持续性
从长期来看，一国债务从长期来看能否到达均衡，是实际经济增长率与实际利率的差值大于或等于基本财政盈余占 GDP 的比重与债务余额对 GDP 之比的差值。然而从日本的长期发展前景来看，对日本国债的购买能力，无论从国内角度还是国际角度均存在潜在风险。
从日本国债的国内购买能力角度分析。随着2008年美国次贷危机爆发，日本经济再次陷入低谷，日本央行被迫重启资产购买计划，资产负债表占GDP之比再度回升至30%左右。其间日本央行频繁增加的资产购买規模（2013年底的目标是91万亿日元）向市场注入了大量流动性。与此同时，为阻止日元的升值，日本央行大量抛售日元（1990年—2010年的20年间日本央行购买美元抛售日元的规模达到了65.5万亿日元）也增加的货币供给。这些巨额流动性在日本经济低迷、实体经济无法有效吸收的情况下，很可能会引发大规模通货膨胀。一旦通胀被激发，日本民众的储蓄倾向发生改变，日本国债的国内购买能力必然下降，国债收益率走高，日本政府陷入主权债务危机。
更严重的是，日本人口老龄化的现状将导致个人储蓄减少和政府养老金支出增加，将动摇日本国债稳定基础。根据野村证券的相关调查：日本人在65岁时，主要依靠个人储蓄生活，随后依靠储蓄生活的比例逐渐下降；当日本人达到70岁时，主要依赖财政转移生活；接近75岁，财政支出比例已经达到60%以上。这也是政府养老基金已经对日本国债净减持的重要原因。所以未来十年中，随着人口老龄化程度的加深，导致日本国内主要买家无力增持甚至减持日本国债，即便没有超级宽松货币政策激发通胀，日本国债的稳定结构也将遭到动摇。
从日本国债的国外购买能力角度分析。一旦美国在2013年初解决了财政悬崖问题，经济复苏更加稳定，或者欧洲经济有复苏迹象，美元欧元将很可能进入对日元的中长期大幅升值周期。那些当前购买日本国债的国际和日本国内避险资金会由日元资产转为美元资产，这将减少对日本国债的购买能力，推升日本国债利率的进一步上升。从上述分析，我认为只要日本经济的基本面没有发生重大变化，日本的主权债务危机发生只是早晚的问题。 4.危机爆发的时间点预测
对于危机爆发的时间点预测，我们认为将受以下几个因素的影响：
1. 日本国债占国内生产总值（GDP）的比重的扩大速度。2012年12月4日，日本財务省将公开出售2.3万亿日元的10年期国债，12月6日将拍卖7000亿日元的30年期国债。这意味着日本国债规模的进一步扩大，在日本经济陷入停滞的情况下，日本国债占国内生产总值（GDP）的比重将持续攀升。
2.日本政府的财政政策和货币政策趋势。自民党党魁安倍晋三当选首相，出台了更为激进的货币政策，未来可能推高日本国债收益率至2—3%，虽然距离日元崩溃所需的6%到7%还远，但足以让国际游资开始对日本国债开始做空。
3.日本老龄化问题临界点的到来。2012年日本成人尿布的销量首次大幅超过婴儿尿布，这意味着日本人口老龄化问题将加剧日本国债泡沫。人口因素始终是日本面临的巨大挑战，但绝非是短期内就会爆发的危机。当前日本人的退休年龄已高达65岁，如果日本政府能再次延长日本人的退休年龄，那可能会延缓危机的发生，为经济基本面的好转保留一定的空间和时间。
4.日本国债构成的变化。因为日本90%以上的国债都是由国内金融机构以及日本央行持有，这些机构绝不会轻易抛售日本国债，具有超稳定性。而且即使海外投资者抛售日本国债，日本国内机构很容易就接盘。所以，国内日本国债购买者的变化将决定危机爆发的时间点。
5.日本政府权力构成的转变。日本经济是一种阁僚经济，财务省等各部委才是最强势的。日本的首相可以经常换，但是日本政府各部委实行终身雇佣制度，各个部委长期以来牢牢抱团，日本央行更大程度上也是受到部委的左右而非首相。日本的财政部与日本央行之间的关系相当特殊，日本央行不具有独立性，受财政部的控制及影响很大。日本银行、保险等金融机构成为日本国债最大承担者的巨大风险是由日本央行支撑的，而日本央行承担风险的背后则是日本财政部长期的产业政策的支撑。日本不同于美国，不同的政党执政就会实施不同的政策；尽管政党频繁更替轮流执政，日本的政策制度则是不变的。因此，如果日本政府的权力构成发生变化，必然也将影响日本货币和财政政策的变化。
6. 美欧经济特别是美国经济的复苏速度。美国经济的复苏速度越快，日本主权债务危机爆发的可能性越大。
关键词：日本债务危机 债务之谜 长期可持续性 近期风险
近年来，发达国家的债务已经上升到二战以来最高水平。从债务规模来看，日本无疑是负债最重的国家。按照国际货币基金组织 （IMF） 的估算，截至2012年，日本主权总债务占GDP的比率已经接近230%，政府财政赤字占GDP比例接近9%，风险指标远远超过警戒线水平（主权债务GDP=60%，财政赤字GDP=3%）。
但与此相对应的是，日本国债却是全球最稳定的主权债务，以安全保值避险而著称。虽然日本的债务规模已经达到世界第一，但其国债利率长期呈下降之势，这使得日本可以一直以较低的成本借债，并在债务规模不断扩大的同时避免发生债务危机。按照一般逻辑，随着债务规模的扩大，为了吸引更多的投资者，政府将不得不提高债券的收益率。对大多数国家的实证研究也显示，即使考虑初始债务、通货膨胀及其他因素，债务水平上升也将导致债券收益率显著提高。但是，2000年以来，虽然日本政府债务水平持续升高，政府财政赤字状况也没有改善迹象，其10年期国债收益率却一直处于2%以下，甚至不断下降，到2012年5月已跌破0.9%。目前其十年期国债收益率仅为0.715%，远低于美国的1.62%，德国的1.37%。这也长期掩盖了日本财政悬崖的危险程度。这一奇特的现象，被学术界称为“日本债务之谜”。
1.日本国债构成现状
日本国债表现出的这种奇怪现象源于其特殊的持有结构。日本国债的国内持有率远远高于欧美国家，绝大部分（约80%）为本国国内主体持有，其中以国内保险公司、养老金、银行、储蓄机构等持有为主，这些国内持有者均为长期稳定的买家，抛售意愿很低。此外，日本中央银行也持有10%的日本国债，亦不会轻易抛售。相对而言，虽然最近几年海外持有规模有所增加，但仍仅占总规模的8%。国际金融危机后，外国投资者持有日本国债的比重从 2008年 9月的 7.9%下降到 2010年12月的不足5%。这种结构决定了即使日本的债务不断增加，国际评级机构下调日本国债的信用评级，日本国债市场均不会出现大幅波动。同时，日本国债多以日元计价，日本政府完全可以通过印钞进行融资。所以，长期以来，日本能以脆弱的财政体系维持巨额国债的运转，主要受益于稳定而强劲的国内需求，所以对外部冲击不敏感，对评级机构降级等行为亦不敏感。
2.日本国债构成原因
日本国债构成的现状跟自身的经济状况有很大联系。尽管日本对内负债累累，但对外却是主要的债权国之一。由于一直保持着旺盛的出口，同时不断增加海外投资，日本的贸易和投资收益一直处于盈余状态，从而保持了巨额的经常账户顺差。1980—2010年日本经常账户余额与GDP之比一直维持在3%左右。在长期经济萧条和物价通缩的条件下，日本企业倾向于低杠杆经营，手握大量现金盈余，使得信贷需求疲弱；而日本内需同样出现长期疲弱的态势，私人消费萎靡不振，最终形成高储蓄。企业盈余和私人储蓄转化成商业银行存款（私人储蓄是主要部分），造成了商业银行存贷差持续上升，削弱了银行盈利能力，银行只能将剩余资金投入国债市场。尤其是在2008年金融危机日本经济再度受到重创之后，日本商业银行大规模购买国债。用私人部门盈余为公共部门赤字进行融资。私人部门盈余产生的原因在于企业不借贷，私人不消费，而其根源又在于日本的通货紧缩。正是这样的环境使日本国债有了膨胀的基础和稳定的买家，一旦失去这样的环境， 日本的主权债务危机就会到来。而现在这种环境正在发生改变。
3.国债现状的不可持续性
从长期来看，一国债务从长期来看能否到达均衡，是实际经济增长率与实际利率的差值大于或等于基本财政盈余占 GDP 的比重与债务余额对 GDP 之比的差值。然而从日本的长期发展前景来看，对日本国债的购买能力，无论从国内角度还是国际角度均存在潜在风险。
从日本国债的国内购买能力角度分析。随着2008年美国次贷危机爆发，日本经济再次陷入低谷，日本央行被迫重启资产购买计划，资产负债表占GDP之比再度回升至30%左右。其间日本央行频繁增加的资产购买規模（2013年底的目标是91万亿日元）向市场注入了大量流动性。与此同时，为阻止日元的升值，日本央行大量抛售日元（1990年—2010年的20年间日本央行购买美元抛售日元的规模达到了65.5万亿日元）也增加的货币供给。这些巨额流动性在日本经济低迷、实体经济无法有效吸收的情况下，很可能会引发大规模通货膨胀。一旦通胀被激发，日本民众的储蓄倾向发生改变，日本国债的国内购买能力必然下降，国债收益率走高，日本政府陷入主权债务危机。
更严重的是，日本人口老龄化的现状将导致个人储蓄减少和政府养老金支出增加，将动摇日本国债稳定基础。根据野村证券的相关调查：日本人在65岁时，主要依靠个人储蓄生活，随后依靠储蓄生活的比例逐渐下降；当日本人达到70岁时，主要依赖财政转移生活；接近75岁，财政支出比例已经达到60%以上。这也是政府养老基金已经对日本国债净减持的重要原因。所以未来十年中，随着人口老龄化程度的加深，导致日本国内主要买家无力增持甚至减持日本国债，即便没有超级宽松货币政策激发通胀，日本国债的稳定结构也将遭到动摇。
从日本国债的国外购买能力角度分析。一旦美国在2013年初解决了财政悬崖问题，经济复苏更加稳定，或者欧洲经济有复苏迹象，美元欧元将很可能进入对日元的中长期大幅升值周期。那些当前购买日本国债的国际和日本国内避险资金会由日元资产转为美元资产，这将减少对日本国债的购买能力，推升日本国债利率的进一步上升。从上述分析，我认为只要日本经济的基本面没有发生重大变化，日本的主权债务危机发生只是早晚的问题。 4.危机爆发的时间点预测
对于危机爆发的时间点预测，我们认为将受以下几个因素的影响：
1. 日本国债占国内生产总值（GDP）的比重的扩大速度。2012年12月4日，日本財务省将公开出售2.3万亿日元的10年期国债，12月6日将拍卖7000亿日元的30年期国债。这意味着日本国债规模的进一步扩大，在日本经济陷入停滞的情况下，日本国债占国内生产总值（GDP）的比重将持续攀升。
2.日本政府的财政政策和货币政策趋势。自民党党魁安倍晋三当选首相，出台了更为激进的货币政策，未来可能推高日本国债收益率至2—3%，虽然距离日元崩溃所需的6%到7%还远，但足以让国际游资开始对日本国债开始做空。
3.日本老龄化问题临界点的到来。2012年日本成人尿布的销量首次大幅超过婴儿尿布，这意味着日本人口老龄化问题将加剧日本国债泡沫。人口因素始终是日本面临的巨大挑战，但绝非是短期内就会爆发的危机。当前日本人的退休年龄已高达65岁，如果日本政府能再次延长日本人的退休年龄，那可能会延缓危机的发生，为经济基本面的好转保留一定的空间和时间。
4.日本国债构成的变化。因为日本90%以上的国债都是由国内金融机构以及日本央行持有，这些机构绝不会轻易抛售日本国债，具有超稳定性。而且即使海外投资者抛售日本国债，日本国内机构很容易就接盘。所以，国内日本国债购买者的变化将决定危机爆发的时间点。
5.日本政府权力构成的转变。日本经济是一种阁僚经济，财务省等各部委才是最强势的。日本的首相可以经常换，但是日本政府各部委实行终身雇佣制度，各个部委长期以来牢牢抱团，日本央行更大程度上也是受到部委的左右而非首相。日本的财政部与日本央行之间的关系相当特殊，日本央行不具有独立性，受财政部的控制及影响很大。日本银行、保险等金融机构成为日本国债最大承担者的巨大风险是由日本央行支撑的，而日本央行承担风险的背后则是日本财政部长期的产业政策的支撑。日本不同于美国，不同的政党执政就会实施不同的政策；尽管政党频繁更替轮流执政，日本的政策制度则是不变的。因此，如果日本政府的权力构成发生变化，必然也将影响日本货币和财政政策的变化。
6. 美欧经济特别是美国经济的复苏速度。美国经济的复苏速度越快，日本主权债务危机爆发的可能性越大。