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摘 要：在近来的投资热潮中，各类IP是资本追逐的对象，明星IP更是受到追捧。因此资本市场上出现了明星成立影视壳公司，上市公司对其进行收购的明星资本化模式。明星资本化当中存在的高估值、高风险等问题，受到学界的质疑。而在明星资本化中，往往伴随着估值调整机制的运用，通过对估值调整机制在明星资本化过程中的运用的分析，进一步探究明星资本化的可操作性与风险性，以及估值调整机制在该过程中如何进行合理构造。
关键词：明星资本化；估值调整机制；企业收购
中图分类号：DF411.91 文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2017）01 — 0088 — 03
一、估值调整机制简述
估值调整机制，即Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM，是指投资方与融资方进行私募股权投资时，就被投资企业估值难以确定时，共同设定企业未来的目标，主要包括未来业绩等，以此调整对企业的估值与控股比例的约定。当企业达成约定目标时，融资方可行使相应权利，弥补因企业价值被低估造成的损失；反之，投资方可行权弥补其高估企业价值所带来之损失。〔1〕因估值调整机制具有不确定性，在我国又俗称为“对赌协议”。然估值调整机制并非一种具有赌博性质的协议，VAM机制之本质是对被投资企业价值的重新评估。
由于在私募股权当中，投资方与融资方之间的信息具有不对称性，企业价值和未来收益难以确定，导致其估值具有天然弹性需要适时对该估值进行调整，同时基于对被投资企业经营的激励和对投资方一定限度保护的必要〔2〕，构成了估值调整机制形成的三大动因。因此VAM机制在发展前景较为广阔，在资金短缺且融资困难或即将重组上市的企业中得到广泛的运用。
二、明星资本化中VAM机制之运用——以暴风科技收购稻草熊影业为例
近年来，国内资本市场热衷于追逐各类IP，作为重中之重的人才资源，明星IP更是备受追捧，除了传统的经纪合约等形式外，资本市场内出现了明星资本化的模式，以实现企业绑定明星IP并将明星价值提前变现的目的。〔3〕其最常见的形式为，明星成立影视公司，然后由上市公司进行并购，最后上市公司再通过资本市场进行利益的增值。而明星所成立的影视公司属于轻资产企业，在企业并购进行资产评估时，一般采取收益法进行估值。收益法的计算强调企业的整体预期盈利能力，其估值的主观预测性极强，加上一线明星IP的稀缺性，往往会出现极高估值，此时就形成上市公司高溢价并购的情形。针对这种未来业绩不确定的高溢价并购，引入VAM机制将能在一定程度上缓和高溢价并购所产生的高风险。
暴风科技收购稻草熊影业即为明星资本化中的典型案例。2015年12月22日，明星刘诗施、赵丽颖分别以200万、10万的出资受让江苏稻草熊影业有限公司20%、1%的股权。2016年3月26日，暴风科技以10.8亿的价格收购稻草熊影业60%的股权，以30%现金加70%暴风科技股票的方式支付。而从稻草熊影业的相关资料可得，其注册资本为1000万，截至2015年年底，稻草熊影业的所有者权益只有3835.47万元，2015年全年净利润只有2852.08万元，该次收购的溢价高達38.8倍，且截至被收购时，稻草熊影业仅投资拍摄了《剑侠传奇》和《不可能完成的任务》两部电视剧。〔4〕
对于如此高的估值，刘诗施等股东亦与暴风科技签订了《业绩补偿协议》，承诺稻草熊影业2016年净利润不低于1亿，2016年和2017年净利润合计不低于2.4亿，2016年至2018年净利润合计不低于4.36亿。根据协议中的补偿公式到2018年结束，如稻草熊影业2016至2018年累计净利润为负数（亏损）或者0，刘诗施等需要将因收购而获得的现金和股份全部还给暴风科技；如稻草熊影业2016至2018年累计净利润高于0，低于4.36亿元，则需要补足不足的部分。假设稻草熊3年净利润之和为2.18亿元（相当于完成了业绩承诺4.36亿元的一半），则刘诗施等需要向暴风科技补足2.18亿元的差额（用所持暴风科技的股份补偿，不足部分用现金补偿）。这一业绩补偿协议即是暴风科技与稻草熊影业股东之间的对赌协议，正是由于影视行业企业，尤其是其背后的明星IP估值的困难性与未来收益的高度不确定性，估值调整机制的引入，可以激励被投资企业原股东与管理层积极完成所制定的业绩承诺，同时又对高溢价收购的上市企业提供底线的保护。例如，在本案例中，刘诗施的丈夫、稻草熊集团的创始人，明星吴奇隆，为保证稻草熊影业能达成目标，担任稻草熊影业的艺术总监，并且在2016年至2018年期间每年至少出演一部由稻草熊影业制作发行的影视剧作品。
如此高溢价的收购亦引起了有关部门的关注，3月17日，深交所对暴风科技收购稻草熊影业等公司发布问询函称，被收购标的公司经营历史较短，而盈利预测的金额大幅增长。据此，深交所要求暴风科技就标的公司盈利预测的可实现性进行重大风险提示。6月7日，证监会并购重组委2016年第41次会议审核结果公告显示，暴风科技此次重组因“标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定”被叫停。
三、估值调整机制在明星资本化中存在的问题分析
（一）高估值与高业绩承诺的对赌协议问题
从华谊兄弟收购众多明星持股的浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司和冯小刚的浙江东阳美拉传媒有限公司，到暴风科技收购稻草熊影业，唐德影视收购范冰冰持股的无锡爱美神影视文化有限公司，这些案例中都有一个共同特点，即上市公司均是以数十倍以上的高溢价收购这些影视公司，同时影视公司的明星股东们也会作出高业绩承诺的对赌协议。在估值调整机制当中，高业绩承诺是高估值的基础和保障。但在这种高估值和高业绩承诺的对赌协议背后仍然隐藏着不少问题。
在暴风科技收购稻草熊影业的案例中，虽刘诗施等股东在业绩不足时需以现金补足，但根据收购当时的市场价格计算，仅刘诗施一人30%现金及70%暴风科技股票的价值就高达两亿；而在华谊兄弟收购东阳浩瀚和东阳美拉两家公司的案例中，即使这两家公司不能完成对赌的业绩承诺，其明星股东以仍可获得数亿的收益。这种无法完成业绩承诺时，融资方股东却仍可获得巨额收益的情形与传统的估值调整机制相差甚远。在传统估值调整机制中，融资方若不能完成业绩承诺，往往将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资方，导致严重的损失乃至丧失公司控制权。 明星资本化虽是将明星的未来价值提前变现的方式，然这种旱涝保收情形的出现实难以符合估值调整机制激励融资方积极经营完成业绩承诺和降低投资方的风险的功能。
而实际上，明星IP（Intellectual Property，知识产权）作为资本市场上热捧的对象，高估值与高业绩承诺还有刺激二级市场股价的作用。这种热门领域的高业绩承诺虽存在不能实现的风险，但可以刺激其股价大幅上涨，如暴风科技在宣布重组方案复牌后，两天内股价大涨近15%。而承诺到期后，未实现业绩虽会影响股价，但只要不出现极端情形，如被收购企业亏损或盈利严重低于业绩承诺，也不会对股价构成重大影响，不会严重影响投资方的利益。而如上文所言，融资方在对业绩承诺进行补偿之后，往往还有较大的盈利空间，因此在遇到这种情况时，融资方一般也愿意补偿。
所以这种对赌协议真正的风险是在二级市场上，大量的高估值并购会产生资本泡沫，若对赌失败，会影响上市公司的业绩和利润，甚至会造成亏损。如果这种非理性高估值对赌失败集中爆发，容易造成泡沫破裂，所产生的风险将可能扩散，乃至形成系统性风险。此时除了上市公司遭受损失外，市场上的中小投资者也会受到严重损失。
（二）双方股东利害关系问题
在上述明星资本化的案例中，还有另一个突出的问题，即是收购方股东同时亦是被收购方股东，或者二者之间存在相当的利害关系。在暴风科技收购稻草熊当中，吴奇隆与暴风科技关系匪浅，同时他也是稻草熊的创始人，而稻草熊的股东刘诗施正是其妻子，因此这笔收购亦被民众戏称为吴奇隆的聘礼；而在唐德影视收购爱美神一例中，范冰冰兼为唐德影视的前十大股东（截止至2016年6月30日）和爱美神的实际控制人。虽然这表面上并未构成关联交易，但实际上可能涉及到一定的利害关系，更易产生估价虚高的问题，继而引发上述高估值、高业绩承诺所带来的风险。
但于收购后，明星持有收购企业的股票对于对赌协议的履行而言却有一定的好处。当明星持有收购企业的股票并设定一定的行权期间后，明星在前期套现后，还有股权利益的驱动，为使自身获利的最大化，明星将更积极地对其业务进行经营以刺激收购企业股价的上升，双方利益捆绑更为紧密，收购方可以深度绑定该明星的价值，加强在业务层面上的合作。〔5〕
四、对明星资本化中的估值调整机制有关法律及相关制度完善
通过上述三点分析，本文认为，估值调整机制在明星资本化当中运用能够解决明星影视公司估值难以确定的问题，并且通过合理的业绩承诺和补偿方式，可实现投资方获得热门IP，明星将其不确定未来收益提前变现的双赢局面。且明星资本化中多为与投资方与融资公司股东之间的对赌协议，可以避免因最高院暂不承认与融资公司对赌效力的问题。但对于将估值调整机制更好地运用在明星资本化之上，我国相关法律制度仍有需要完善之处。
（一）我国公司法未设类别股制度
在上述明星资本化的案例中，有一个共同的特点，就是上市公司都获得了被收购公司的控制权。虽上市公司收购这类影视壳公司之目的在于控制相应的明星IP，但本文认为，其欲达到的“控制”效果并非控制该影视公司之运作，而是就该明星IP的未来价值获得最大收益，因此双方的控股比例可看作是双方协议后就未来利润的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股权当中的剩余索取权。但我国公司法目前基于同股同权之形式公平的理念，就有限公司的类别股制度未有规定，在对赌协议中尚无法通过设定优先股的形式赋予优先分红权等权利〔6〕，只能购买更高比例的股权，无形中增大了投資者收购的成本。因此，在未来的公司法修订过程中，如何引入有限公司的类别股制度是一个重要的议题。
（二）我国法律对风险的接纳能力不足
上述案例还存在对赌协议模式过于单一的显著问题。在华谊兄弟和唐德影视案例中，均是通过现金进行收购和补偿，而暴风科技案例中虽以现金加股票的形式收购，但仍以现金补偿不足业绩。这种单一的对赌模式容易使双方的对赌结果具有可预见性，一旦出现一方旱涝保收的结果，则不利于激励融资方经营与保障投资方。而这种单一模式的出现与我国当前法律制度的滞后性以及缺乏一定的风险承受能力有关。〔7〕如我国公司法规定公司回购股权只能在特定少数情形下进行，因此与公司对赌并约定回购的条款将被认定无效；另外根据当前法律法规，我国股票期权的用途似只限于激励公司高管、员工等，因此对赌双方是否能够设定股票期权作为对赌协议的部分存有争议。〔8〕上述原因均限制了我国估值调整机制模式的结构化，不利于充分实现其目标与价值。故如何逐步提高我国公司法等法律制度对于商事风险的接纳程度亦是我国金融行业发展的面临的一大问题。
（三）证监会等部门监管与引导之平衡
从证监会叫停暴风科技的并购以及其近来对游戏、VR等领域的监管力度加强，可见，有关部门对这类高估值、高业绩承诺和高风险的对赌协议的控制。诚然，当前资本市场一味追逐热门领域进行并购，部分企业纯粹借机炒作推高股价，容易带来泡沫。在这种缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有关部门恣意叫停亦不符合私法自治、市场发展的要求。实际上，不少明星资本化案例中，若得到有关部门或行业标准等的指引，形成合理的估值调整结构和模式，确实有利于投资方、融资方与资本市场的三赢，从而刺激经济的发展。然因为我国相关法律制度与有关部门对商事和金融风险的接受程度仍然不足，故对于这种看似高风险的投资项目往往矫枉过正。如何完善当前以收益法为主导的评估机制以及制定如美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）起草的创业风险投资合同等行业标准〔9〕正是有关部门的当务之急。有关部门决不能仅看到投资高风险的方面就轻易进行干预与否定，如何作出监管与引导二者的平衡才是资本市场发展的关键所在。
〔参 考 文 献〕
〔1〕谢海霞.对赌协议的法律性质探析〔J〕.法学杂志，2010，（01）：73.
〔2〕傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察〔J〕.政法论丛，2011，（06）：67.
〔3〕周伊雪.影视明星证券化调查：各取所需背后的风险隐忧〔N〕.21世纪经济报道，2016-04-28（13）.
〔4〕卢扬，郑蕊.稻草熊影业缘何受资本青睐北京商报〔N〕.2016-03-21（04）.
〔5〕刘慎良.众明星合演股市捞金秀〔N〕.北京青年报，2016-4-8（A15）.
〔6〕朱慈蕴，沈朝晖.类别股与中国公司法的演进〔J〕.中国社会科学，2013，（09）：148-149.
〔7〕李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考〔J〕.浙江大学学报人文社会科学版，2014，（01）：164.
〔8〕李岩.对赌协议法律属性之探讨〔J〕.金融法苑，2009，（01）：144.
〔9〕彭丁带.美国风险投资合同及其对我国的启示〔J〕.河北法学，2006，（11）：173-178.
〔责任编辑：孙玉婷〕
关键词：明星资本化；估值调整机制；企业收购
中图分类号：DF411.91 文献标识码：A 文章编号：1009 — 2234（2017）01 — 0088 — 03
一、估值调整机制简述
估值调整机制，即Valuation Adjustment Mechanism，简称VAM，是指投资方与融资方进行私募股权投资时，就被投资企业估值难以确定时，共同设定企业未来的目标，主要包括未来业绩等，以此调整对企业的估值与控股比例的约定。当企业达成约定目标时，融资方可行使相应权利，弥补因企业价值被低估造成的损失；反之，投资方可行权弥补其高估企业价值所带来之损失。〔1〕因估值调整机制具有不确定性，在我国又俗称为“对赌协议”。然估值调整机制并非一种具有赌博性质的协议，VAM机制之本质是对被投资企业价值的重新评估。
由于在私募股权当中，投资方与融资方之间的信息具有不对称性，企业价值和未来收益难以确定，导致其估值具有天然弹性需要适时对该估值进行调整，同时基于对被投资企业经营的激励和对投资方一定限度保护的必要〔2〕，构成了估值调整机制形成的三大动因。因此VAM机制在发展前景较为广阔，在资金短缺且融资困难或即将重组上市的企业中得到广泛的运用。
二、明星资本化中VAM机制之运用——以暴风科技收购稻草熊影业为例
近年来，国内资本市场热衷于追逐各类IP，作为重中之重的人才资源，明星IP更是备受追捧，除了传统的经纪合约等形式外，资本市场内出现了明星资本化的模式，以实现企业绑定明星IP并将明星价值提前变现的目的。〔3〕其最常见的形式为，明星成立影视公司，然后由上市公司进行并购，最后上市公司再通过资本市场进行利益的增值。而明星所成立的影视公司属于轻资产企业，在企业并购进行资产评估时，一般采取收益法进行估值。收益法的计算强调企业的整体预期盈利能力，其估值的主观预测性极强，加上一线明星IP的稀缺性，往往会出现极高估值，此时就形成上市公司高溢价并购的情形。针对这种未来业绩不确定的高溢价并购，引入VAM机制将能在一定程度上缓和高溢价并购所产生的高风险。
暴风科技收购稻草熊影业即为明星资本化中的典型案例。2015年12月22日，明星刘诗施、赵丽颖分别以200万、10万的出资受让江苏稻草熊影业有限公司20%、1%的股权。2016年3月26日，暴风科技以10.8亿的价格收购稻草熊影业60%的股权，以30%现金加70%暴风科技股票的方式支付。而从稻草熊影业的相关资料可得，其注册资本为1000万，截至2015年年底，稻草熊影业的所有者权益只有3835.47万元，2015年全年净利润只有2852.08万元，该次收购的溢价高達38.8倍，且截至被收购时，稻草熊影业仅投资拍摄了《剑侠传奇》和《不可能完成的任务》两部电视剧。〔4〕
对于如此高的估值，刘诗施等股东亦与暴风科技签订了《业绩补偿协议》，承诺稻草熊影业2016年净利润不低于1亿，2016年和2017年净利润合计不低于2.4亿，2016年至2018年净利润合计不低于4.36亿。根据协议中的补偿公式到2018年结束，如稻草熊影业2016至2018年累计净利润为负数（亏损）或者0，刘诗施等需要将因收购而获得的现金和股份全部还给暴风科技；如稻草熊影业2016至2018年累计净利润高于0，低于4.36亿元，则需要补足不足的部分。假设稻草熊3年净利润之和为2.18亿元（相当于完成了业绩承诺4.36亿元的一半），则刘诗施等需要向暴风科技补足2.18亿元的差额（用所持暴风科技的股份补偿，不足部分用现金补偿）。这一业绩补偿协议即是暴风科技与稻草熊影业股东之间的对赌协议，正是由于影视行业企业，尤其是其背后的明星IP估值的困难性与未来收益的高度不确定性，估值调整机制的引入，可以激励被投资企业原股东与管理层积极完成所制定的业绩承诺，同时又对高溢价收购的上市企业提供底线的保护。例如，在本案例中，刘诗施的丈夫、稻草熊集团的创始人，明星吴奇隆，为保证稻草熊影业能达成目标，担任稻草熊影业的艺术总监，并且在2016年至2018年期间每年至少出演一部由稻草熊影业制作发行的影视剧作品。
如此高溢价的收购亦引起了有关部门的关注，3月17日，深交所对暴风科技收购稻草熊影业等公司发布问询函称，被收购标的公司经营历史较短，而盈利预测的金额大幅增长。据此，深交所要求暴风科技就标的公司盈利预测的可实现性进行重大风险提示。6月7日，证监会并购重组委2016年第41次会议审核结果公告显示，暴风科技此次重组因“标的公司盈利能力具有较大不确定性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的相关规定”被叫停。
三、估值调整机制在明星资本化中存在的问题分析
（一）高估值与高业绩承诺的对赌协议问题
从华谊兄弟收购众多明星持股的浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司和冯小刚的浙江东阳美拉传媒有限公司，到暴风科技收购稻草熊影业，唐德影视收购范冰冰持股的无锡爱美神影视文化有限公司，这些案例中都有一个共同特点，即上市公司均是以数十倍以上的高溢价收购这些影视公司，同时影视公司的明星股东们也会作出高业绩承诺的对赌协议。在估值调整机制当中，高业绩承诺是高估值的基础和保障。但在这种高估值和高业绩承诺的对赌协议背后仍然隐藏着不少问题。
在暴风科技收购稻草熊影业的案例中，虽刘诗施等股东在业绩不足时需以现金补足，但根据收购当时的市场价格计算，仅刘诗施一人30%现金及70%暴风科技股票的价值就高达两亿；而在华谊兄弟收购东阳浩瀚和东阳美拉两家公司的案例中，即使这两家公司不能完成对赌的业绩承诺，其明星股东以仍可获得数亿的收益。这种无法完成业绩承诺时，融资方股东却仍可获得巨额收益的情形与传统的估值调整机制相差甚远。在传统估值调整机制中，融资方若不能完成业绩承诺，往往将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资方，导致严重的损失乃至丧失公司控制权。 明星资本化虽是将明星的未来价值提前变现的方式，然这种旱涝保收情形的出现实难以符合估值调整机制激励融资方积极经营完成业绩承诺和降低投资方的风险的功能。
而实际上，明星IP（Intellectual Property，知识产权）作为资本市场上热捧的对象，高估值与高业绩承诺还有刺激二级市场股价的作用。这种热门领域的高业绩承诺虽存在不能实现的风险，但可以刺激其股价大幅上涨，如暴风科技在宣布重组方案复牌后，两天内股价大涨近15%。而承诺到期后，未实现业绩虽会影响股价，但只要不出现极端情形，如被收购企业亏损或盈利严重低于业绩承诺，也不会对股价构成重大影响，不会严重影响投资方的利益。而如上文所言，融资方在对业绩承诺进行补偿之后，往往还有较大的盈利空间，因此在遇到这种情况时，融资方一般也愿意补偿。
所以这种对赌协议真正的风险是在二级市场上，大量的高估值并购会产生资本泡沫，若对赌失败，会影响上市公司的业绩和利润，甚至会造成亏损。如果这种非理性高估值对赌失败集中爆发，容易造成泡沫破裂，所产生的风险将可能扩散，乃至形成系统性风险。此时除了上市公司遭受损失外，市场上的中小投资者也会受到严重损失。
（二）双方股东利害关系问题
在上述明星资本化的案例中，还有另一个突出的问题，即是收购方股东同时亦是被收购方股东，或者二者之间存在相当的利害关系。在暴风科技收购稻草熊当中，吴奇隆与暴风科技关系匪浅，同时他也是稻草熊的创始人，而稻草熊的股东刘诗施正是其妻子，因此这笔收购亦被民众戏称为吴奇隆的聘礼；而在唐德影视收购爱美神一例中，范冰冰兼为唐德影视的前十大股东（截止至2016年6月30日）和爱美神的实际控制人。虽然这表面上并未构成关联交易，但实际上可能涉及到一定的利害关系，更易产生估价虚高的问题，继而引发上述高估值、高业绩承诺所带来的风险。
但于收购后，明星持有收购企业的股票对于对赌协议的履行而言却有一定的好处。当明星持有收购企业的股票并设定一定的行权期间后，明星在前期套现后，还有股权利益的驱动，为使自身获利的最大化，明星将更积极地对其业务进行经营以刺激收购企业股价的上升，双方利益捆绑更为紧密，收购方可以深度绑定该明星的价值，加强在业务层面上的合作。〔5〕
四、对明星资本化中的估值调整机制有关法律及相关制度完善
通过上述三点分析，本文认为，估值调整机制在明星资本化当中运用能够解决明星影视公司估值难以确定的问题，并且通过合理的业绩承诺和补偿方式，可实现投资方获得热门IP，明星将其不确定未来收益提前变现的双赢局面。且明星资本化中多为与投资方与融资公司股东之间的对赌协议，可以避免因最高院暂不承认与融资公司对赌效力的问题。但对于将估值调整机制更好地运用在明星资本化之上，我国相关法律制度仍有需要完善之处。
（一）我国公司法未设类别股制度
在上述明星资本化的案例中，有一个共同的特点，就是上市公司都获得了被收购公司的控制权。虽上市公司收购这类影视壳公司之目的在于控制相应的明星IP，但本文认为，其欲达到的“控制”效果并非控制该影视公司之运作，而是就该明星IP的未来价值获得最大收益，因此双方的控股比例可看作是双方协议后就未来利润的分配比例所作的安排，即上市公司看中的是股权当中的剩余索取权。但我国公司法目前基于同股同权之形式公平的理念，就有限公司的类别股制度未有规定，在对赌协议中尚无法通过设定优先股的形式赋予优先分红权等权利〔6〕，只能购买更高比例的股权，无形中增大了投資者收购的成本。因此，在未来的公司法修订过程中，如何引入有限公司的类别股制度是一个重要的议题。
（二）我国法律对风险的接纳能力不足
上述案例还存在对赌协议模式过于单一的显著问题。在华谊兄弟和唐德影视案例中，均是通过现金进行收购和补偿，而暴风科技案例中虽以现金加股票的形式收购，但仍以现金补偿不足业绩。这种单一的对赌模式容易使双方的对赌结果具有可预见性，一旦出现一方旱涝保收的结果，则不利于激励融资方经营与保障投资方。而这种单一模式的出现与我国当前法律制度的滞后性以及缺乏一定的风险承受能力有关。〔7〕如我国公司法规定公司回购股权只能在特定少数情形下进行，因此与公司对赌并约定回购的条款将被认定无效；另外根据当前法律法规，我国股票期权的用途似只限于激励公司高管、员工等，因此对赌双方是否能够设定股票期权作为对赌协议的部分存有争议。〔8〕上述原因均限制了我国估值调整机制模式的结构化，不利于充分实现其目标与价值。故如何逐步提高我国公司法等法律制度对于商事风险的接纳程度亦是我国金融行业发展的面临的一大问题。
（三）证监会等部门监管与引导之平衡
从证监会叫停暴风科技的并购以及其近来对游戏、VR等领域的监管力度加强，可见，有关部门对这类高估值、高业绩承诺和高风险的对赌协议的控制。诚然，当前资本市场一味追逐热门领域进行并购，部分企业纯粹借机炒作推高股价，容易带来泡沫。在这种缺少理性估值的情形下，盲目炒作固不可取，但是有关部门恣意叫停亦不符合私法自治、市场发展的要求。实际上，不少明星资本化案例中，若得到有关部门或行业标准等的指引，形成合理的估值调整结构和模式，确实有利于投资方、融资方与资本市场的三赢，从而刺激经济的发展。然因为我国相关法律制度与有关部门对商事和金融风险的接受程度仍然不足，故对于这种看似高风险的投资项目往往矫枉过正。如何完善当前以收益法为主导的评估机制以及制定如美国创业风险投资协会（National Venture Capital Association）起草的创业风险投资合同等行业标准〔9〕正是有关部门的当务之急。有关部门决不能仅看到投资高风险的方面就轻易进行干预与否定，如何作出监管与引导二者的平衡才是资本市场发展的关键所在。
〔参 考 文 献〕
〔1〕谢海霞.对赌协议的法律性质探析〔J〕.法学杂志，2010，（01）：73.
〔2〕傅穹.对赌协议的法律构造与定性观察〔J〕.政法论丛，2011，（06）：67.
〔3〕周伊雪.影视明星证券化调查：各取所需背后的风险隐忧〔N〕.21世纪经济报道，2016-04-28（13）.
〔4〕卢扬，郑蕊.稻草熊影业缘何受资本青睐北京商报〔N〕.2016-03-21（04）.
〔5〕刘慎良.众明星合演股市捞金秀〔N〕.北京青年报，2016-4-8（A15）.
〔6〕朱慈蕴，沈朝晖.类别股与中国公司法的演进〔J〕.中国社会科学，2013，（09）：148-149.
〔7〕李有星，冯泽良.对赌协议的中国制度环境思考〔J〕.浙江大学学报人文社会科学版，2014，（01）：164.
〔8〕李岩.对赌协议法律属性之探讨〔J〕.金融法苑，2009，（01）：144.
〔9〕彭丁带.美国风险投资合同及其对我国的启示〔J〕.河北法学，2006，（11）：173-178.
〔责任编辑：孙玉婷〕