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摘 要 为了应对金融危机,中国央行自2008年8月起不断上调银行信贷规模,自2008年底至2009年下半年,信贷量呈空前速度增长。大量的信贷在中国通过特定的货币传导渠道来影响贷款实际利率、汇率及通胀率,进而影响净出口、投资额,最终带来经济增长的变动。本文从实证的角度出发,通过建立计量联立方程模型,运用1990年—2008年的宏观数据来具体说明信贷的传导效应。
关键词:信贷投放 宏观经济模型 货币传导效应
中图分类号:F830文献标识码:A
一、引言
2008年8月,为缓解中小企业融资难的问题和扶持中小企业,央行开始上调商业银行信贷规模。商业银行此次在原有信贷规模基础上调增5%,地方性商业银行调增10%。接踵而来的是,商业银行的信贷投放在年底12月出现迅猛增长——12月份金融机构的新增贷款达到了7400亿元人民币,是继2008年1月份以来的单月新增最高额。09年上半年,中国新增信贷高达7.72万亿元,同比增幅为32.8%。与信贷激增相呼应,众多宏观经济指标出现了值得关注的变化:自2007年一季度一直走低的GDP增长率,不仅在2008年三季度降速放缓,出现“拐点”,更是在2009年一季度触底反弹,近两年内第一次上涨。
货币资金是经济发展的重要因素,贷款作为社会资金的重要组成部分,具有量大面宽的特点,贷款增加越多,社会购买力越大。众多经验研究表明,贷款规模对经济增长和通货膨胀往往有着直接的影响。那么,在中国特殊的国情和当前的天量信贷政策下,信贷量通过什么样的货币传导机制来最终影响经济增长需要我们通过实证来研究。
二、文献综述
货币政策传导渠道较多,因此传导机制也相对复杂。米什金(Mishkin,1995)根据货币资产与其他资产之间的不同替代性,将货币政策传导机制分为两大类,即货币渠道和信贷渠道。关于货币政策传导机制的研究,蔡晓春,曹佳,叶发强(2010,3)认为货币政策传导机制在稳定物价方面作用较小,并存在减弱趋势;信贷渠道对经济发展的拉动作用不断上升,而货币渠道对经济发展的影响呈现出较为稳定的趋势。陈青青(2010,2)对1998年到 2008 年间的季度数据实证检验发现,我国货币政策的传导机制贷款和 M2 都对产出和通货膨胀有显著影响,但是一方面贷款对产出的影响略高于 M2 的影响, 另一方面贷款对通货膨胀率的影响略低于 M2 的影响。王振山、 王志强(2000)对我国 1981～1998 年期间的年度数据和1993～1998 年期间的季度数据进行了实证分析而得出结论:无论是在 1980 年代还是在 1990 年代,信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径,而货币渠道的传导作用则不明显;潘敏,缪海斌(2010,2)通过构建VAR模型发现,在现实宏观经济环境下,银行信贷不仅对经济增长具有正向的促进作用,而且是经济增长的主要影响因素,但这种影响会随时间的变化而逐渐趋弱。陈飞、 赵昕东和高铁梅(2002)則采用 VAR 和脉冲响应函数对1991～2000 年的实际的 M1、LOAN 和 GDP的季度数据进行了实证研究,认为货币渠道比信贷渠道对于 GDP有更大的作用。
本文根据国民收入账户体系下的宏观经济等式构建宏观经济联立方程模型,并通过两阶段最小二乘回归来得到银行信贷政策传导的具体渠道和影响方式,从而说明当前宏观经济环境下天量信贷的增长对经济的具体影响方式。
三、理论建模及回归检验
(一)建模及数据说明。
鉴于数据的可得性,本文从中国统计年鉴收集1990年—2008年的宏观经济的时间序列数据作为回归样本,根据宏观经济运行理论,写出联立宏观经济模型如下:
(Ⅰ)
其中Y、C、I、G、NX、T、e、r、i、∏、U分别代表国民生产总值、消费、投资、政府购买(政府支出)、净出口、税收总额、汇率、商业银行一年期实际贷款利率、商业银行一年期名义贷款利率、通货膨胀率、失业率(中国采用登记失业率)。该模型表明,实际贷款利率通过影响投资来影响产出,而在汇率影响净出口的规则下,实际利率对汇率也产生影响,进而通过净出口影响最终产出。其中代表方程的随机误差项。其中(1)(4)为恒等方程,(2)(3)(5)(6)(7)为随机方程。
(二)方程的识别性。
由(Ⅰ)式方程组可知,该方程有7个内生变量,6个先决变量,因而g=7,k=6(g表示内生变量数,k表示先决变量数)。将其转换成计算型结构模式,得到其结构参数矩阵。对于方程1、4为恒等方程,不存在识别问题;易见从方程2到方程,因而方程式可以识别的。
(三)采用两阶段最小二乘法(2SLS)回归结果。
在Eviews6.0中输入数据y m in g nx t r i pai e u,其中消费用m代替,投资用in代替,名义利率使用i表示。
1、0对方程2进行估计。
使用两阶段最小二乘法tsls m y t @gtrin(-1) u回归得到结果如下: =0.625, =-1.436,因而回归方程为:
C=0.625-1.436T
(30.14)(-11.26)
2、对方程3进行估计。
采用tsls in rin(-1) @ g t r in(-1) 回归可以看出,r前的系数为正,反映贷款利率和投资成正相关关系,不符合其经济意义,且系数很不显著,因而去掉r回归得结果为:=0,=1.178,说明上一期的投资对本期投资的影响为正,且影响程度大于1。故回归方程为:
(127.068)
3、对方程5进行估计。
使用命令tslsnxy e@ g t r in(-1) u得到结果:
(10.38) (-4.403)
由上可见, =0.082, =-622.945,此处的汇率e采用直接表示法,即一美元的人民币价值, <0说明汇率上升(即人民币贬值、美元升值)将会使净出口大幅下降,这说明我国的出口与汇率之间的关系呈现“J曲线效应”:即本国货币贬值后,经常项目收支状况反而会比原先恶化,进口增加而出口减少,其原因在于最初的一段时期内由于消费和生产行为的“粘性作用”,进口和出口的贸易量并不会发生明显的变化,但由于汇率的改变,以外国货币计价的出口收入相对减少,以本国货币计价的进口支出相对增加,从而造成经常项目收支逆差增加或是顺差减少。并且在汇率滞后期为9时,拟合优度最高:
由上说明,我国“J曲线效应”的滞后期较长,并且至少在两年以上。这说明,我国出口在某种程度上并不受汇率的明显影响,汇率和净出口在短期内没有 明显的相关性。
4、对方程6进行估计。
运用tsls e c r @ g t r in(-1) u估计得结果: =8.612, =-0.121,其回归方程为:
e=8.612—0.121r
(8.92) (-0.96)
5、对方程7进行估计。
运用tsls pai c u@ g t r in(-1) u得到结果为,其中 =0.192, =-0.041,回归方程为:
∏=0.192—0.041u
(2.448)(-1.816)
这说明通胀率(物价水平)和失业率呈一定的负相关关系,因而符合菲利普斯曲线的结论,即经济运行与物价呈反向关系。
(四)回归整体效果检验。
在此对模型的检验,主要是指对模型系统的拟合效果的检验,使用的统计量是均方百分比误差RMS。由于其根据的是基本应用形式表示内生变量的结构系数矩阵, 代表先决变量的结构系数矩阵,X代表所有的先决变量样本矩阵。根据回归结果,分别得到以上矩阵后,计算得到其均方百分比误差为:
以上说明,在联立方程模型的回归中,Y、C、NX的拟合效果较差,而其他变量较为理想,模型具有一定的解释能力,但还有待改进的空间。
下表为联立方程组的系数回归结果:
四、研究结论分析
从上述回归结果中可以得出以下结论:
1、中国居民的平均消费倾向为0.625左右,且税收对消费量的负的影响大于收入对消费的正的影响,并且影响大于1,说明中国居民消费习惯对税收政策较为敏感;
2、中国的当期的投资总额与上一期的投资量密切相关,由于影响系数大于1,因而投资始终处在不断增加状态。同时,由于当期的利率与当期的投资额关系并不显著,因而回归出来的r前的系数为零,而同时若取r的4期滞后项回归,发现投资和利率之间的关系存在一年的滞后期,且回归方程为:
此方程下,反应投资额对利率的反应十分敏感,并且负相关系数较大,达160之多。
3、关于中国的进出口受到国内国民收入的微弱的正相关,并且与利率存在“J曲线效应”;通过汇率与利率关系的方程回归我们可以看出,利率和汇率呈负相关关系,这说明利率的下降将会导致汇率的上升,而同时会带来进出口短期内的下降,这也许可以部分解释在实施天量信贷政策之后我国的出口出现了短时的萧条的原因。
(作者单位:武汉大学经济与管理学院)
参考文献:
[1]蔡晓春,曹佳,叶发强.基于状态空间模型的货币政策传导机制有效性分析.管理科学,2010(3).
[2]孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[.财经研究,2004(3).
[3]江群,曾令华.我国货币政策信贷传导渠道: 理论模型及实证分析.财经论丛,2008(5).
[4]潘敏,缪海斌.银行信贷、经济增长与通货膨胀压力.经济评论,2010(2).
关键词:信贷投放 宏观经济模型 货币传导效应
中图分类号:F830文献标识码:A
一、引言
2008年8月,为缓解中小企业融资难的问题和扶持中小企业,央行开始上调商业银行信贷规模。商业银行此次在原有信贷规模基础上调增5%,地方性商业银行调增10%。接踵而来的是,商业银行的信贷投放在年底12月出现迅猛增长——12月份金融机构的新增贷款达到了7400亿元人民币,是继2008年1月份以来的单月新增最高额。09年上半年,中国新增信贷高达7.72万亿元,同比增幅为32.8%。与信贷激增相呼应,众多宏观经济指标出现了值得关注的变化:自2007年一季度一直走低的GDP增长率,不仅在2008年三季度降速放缓,出现“拐点”,更是在2009年一季度触底反弹,近两年内第一次上涨。
货币资金是经济发展的重要因素,贷款作为社会资金的重要组成部分,具有量大面宽的特点,贷款增加越多,社会购买力越大。众多经验研究表明,贷款规模对经济增长和通货膨胀往往有着直接的影响。那么,在中国特殊的国情和当前的天量信贷政策下,信贷量通过什么样的货币传导机制来最终影响经济增长需要我们通过实证来研究。
二、文献综述
货币政策传导渠道较多,因此传导机制也相对复杂。米什金(Mishkin,1995)根据货币资产与其他资产之间的不同替代性,将货币政策传导机制分为两大类,即货币渠道和信贷渠道。关于货币政策传导机制的研究,蔡晓春,曹佳,叶发强(2010,3)认为货币政策传导机制在稳定物价方面作用较小,并存在减弱趋势;信贷渠道对经济发展的拉动作用不断上升,而货币渠道对经济发展的影响呈现出较为稳定的趋势。陈青青(2010,2)对1998年到 2008 年间的季度数据实证检验发现,我国货币政策的传导机制贷款和 M2 都对产出和通货膨胀有显著影响,但是一方面贷款对产出的影响略高于 M2 的影响, 另一方面贷款对通货膨胀率的影响略低于 M2 的影响。王振山、 王志强(2000)对我国 1981～1998 年期间的年度数据和1993～1998 年期间的季度数据进行了实证分析而得出结论:无论是在 1980 年代还是在 1990 年代,信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径,而货币渠道的传导作用则不明显;潘敏,缪海斌(2010,2)通过构建VAR模型发现,在现实宏观经济环境下,银行信贷不仅对经济增长具有正向的促进作用,而且是经济增长的主要影响因素,但这种影响会随时间的变化而逐渐趋弱。陈飞、 赵昕东和高铁梅(2002)則采用 VAR 和脉冲响应函数对1991～2000 年的实际的 M1、LOAN 和 GDP的季度数据进行了实证研究,认为货币渠道比信贷渠道对于 GDP有更大的作用。
本文根据国民收入账户体系下的宏观经济等式构建宏观经济联立方程模型,并通过两阶段最小二乘回归来得到银行信贷政策传导的具体渠道和影响方式,从而说明当前宏观经济环境下天量信贷的增长对经济的具体影响方式。
三、理论建模及回归检验
(一)建模及数据说明。
鉴于数据的可得性,本文从中国统计年鉴收集1990年—2008年的宏观经济的时间序列数据作为回归样本,根据宏观经济运行理论,写出联立宏观经济模型如下:
(Ⅰ)
其中Y、C、I、G、NX、T、e、r、i、∏、U分别代表国民生产总值、消费、投资、政府购买(政府支出)、净出口、税收总额、汇率、商业银行一年期实际贷款利率、商业银行一年期名义贷款利率、通货膨胀率、失业率(中国采用登记失业率)。该模型表明,实际贷款利率通过影响投资来影响产出,而在汇率影响净出口的规则下,实际利率对汇率也产生影响,进而通过净出口影响最终产出。其中代表方程的随机误差项。其中(1)(4)为恒等方程,(2)(3)(5)(6)(7)为随机方程。
(二)方程的识别性。
由(Ⅰ)式方程组可知,该方程有7个内生变量,6个先决变量,因而g=7,k=6(g表示内生变量数,k表示先决变量数)。将其转换成计算型结构模式,得到其结构参数矩阵。对于方程1、4为恒等方程,不存在识别问题;易见从方程2到方程,因而方程式可以识别的。
(三)采用两阶段最小二乘法(2SLS)回归结果。
在Eviews6.0中输入数据y m in g nx t r i pai e u,其中消费用m代替,投资用in代替,名义利率使用i表示。
1、0对方程2进行估计。
使用两阶段最小二乘法tsls m y t @gtrin(-1) u回归得到结果如下: =0.625, =-1.436,因而回归方程为:
C=0.625-1.436T
(30.14)(-11.26)
2、对方程3进行估计。
采用tsls in rin(-1) @ g t r in(-1) 回归可以看出,r前的系数为正,反映贷款利率和投资成正相关关系,不符合其经济意义,且系数很不显著,因而去掉r回归得结果为:=0,=1.178,说明上一期的投资对本期投资的影响为正,且影响程度大于1。故回归方程为:
(127.068)
3、对方程5进行估计。
使用命令tslsnxy e@ g t r in(-1) u得到结果:
(10.38) (-4.403)
由上可见, =0.082, =-622.945,此处的汇率e采用直接表示法,即一美元的人民币价值, <0说明汇率上升(即人民币贬值、美元升值)将会使净出口大幅下降,这说明我国的出口与汇率之间的关系呈现“J曲线效应”:即本国货币贬值后,经常项目收支状况反而会比原先恶化,进口增加而出口减少,其原因在于最初的一段时期内由于消费和生产行为的“粘性作用”,进口和出口的贸易量并不会发生明显的变化,但由于汇率的改变,以外国货币计价的出口收入相对减少,以本国货币计价的进口支出相对增加,从而造成经常项目收支逆差增加或是顺差减少。并且在汇率滞后期为9时,拟合优度最高:
由上说明,我国“J曲线效应”的滞后期较长,并且至少在两年以上。这说明,我国出口在某种程度上并不受汇率的明显影响,汇率和净出口在短期内没有 明显的相关性。
4、对方程6进行估计。
运用tsls e c r @ g t r in(-1) u估计得结果: =8.612, =-0.121,其回归方程为:
e=8.612—0.121r
(8.92) (-0.96)
5、对方程7进行估计。
运用tsls pai c u@ g t r in(-1) u得到结果为,其中 =0.192, =-0.041,回归方程为:
∏=0.192—0.041u
(2.448)(-1.816)
这说明通胀率(物价水平)和失业率呈一定的负相关关系,因而符合菲利普斯曲线的结论,即经济运行与物价呈反向关系。
(四)回归整体效果检验。
在此对模型的检验,主要是指对模型系统的拟合效果的检验,使用的统计量是均方百分比误差RMS。由于其根据的是基本应用形式表示内生变量的结构系数矩阵, 代表先决变量的结构系数矩阵,X代表所有的先决变量样本矩阵。根据回归结果,分别得到以上矩阵后,计算得到其均方百分比误差为:
以上说明,在联立方程模型的回归中,Y、C、NX的拟合效果较差,而其他变量较为理想,模型具有一定的解释能力,但还有待改进的空间。
下表为联立方程组的系数回归结果:
四、研究结论分析
从上述回归结果中可以得出以下结论:
1、中国居民的平均消费倾向为0.625左右,且税收对消费量的负的影响大于收入对消费的正的影响,并且影响大于1,说明中国居民消费习惯对税收政策较为敏感;
2、中国的当期的投资总额与上一期的投资量密切相关,由于影响系数大于1,因而投资始终处在不断增加状态。同时,由于当期的利率与当期的投资额关系并不显著,因而回归出来的r前的系数为零,而同时若取r的4期滞后项回归,发现投资和利率之间的关系存在一年的滞后期,且回归方程为:
此方程下,反应投资额对利率的反应十分敏感,并且负相关系数较大,达160之多。
3、关于中国的进出口受到国内国民收入的微弱的正相关,并且与利率存在“J曲线效应”;通过汇率与利率关系的方程回归我们可以看出,利率和汇率呈负相关关系,这说明利率的下降将会导致汇率的上升,而同时会带来进出口短期内的下降,这也许可以部分解释在实施天量信贷政策之后我国的出口出现了短时的萧条的原因。
(作者单位:武汉大学经济与管理学院)
参考文献:
[1]蔡晓春,曹佳,叶发强.基于状态空间模型的货币政策传导机制有效性分析.管理科学,2010(3).
[2]孙明华.我国货币政策传导机制的实证分析[.财经研究,2004(3).
[3]江群,曾令华.我国货币政策信贷传导渠道: 理论模型及实证分析.财经论丛,2008(5).
[4]潘敏,缪海斌.银行信贷、经济增长与通货膨胀压力.经济评论,2010(2).