论文部分内容阅读
【摘 要】 文章从关系资源论的视角分析董事会高管投资银行背景关联对公司并购事件发生以及并购业绩的影响。利用沪深两市2006—2012年上市公司董事会高管投资银行背景关联和并购数据研究发现：（1）董事会高管投资银行背景关联与并购发生的概率显著正相关；（2）董事会高管投资银行背景关联与并购业绩显著正相关。该结果体现了投资银行关联董事会高管在控制权市场中起到了信息传递和并购目标筛选功能的作用。我国上市公司董事会投资银行背景关联是一种有利于提升并购业绩的重要关系资源，对于企业如何通过与投资银行建立非正式的关系来指导企业的并购实践具有一定的理论和现实意义。
【关键词】 投资银行背景关联； 并购； 董事会
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）11-0034-07
一、引言
近年来随着一波又一波的会计丑闻，专家学者开始关注董事会的构成及背景特征对公司财务的影响。而且，关于公司治理的争论也是围绕公司董事会的组成展开的，哪种类型的董事可以预期为股东服务，代表股东的利益？哪种类型的董事只是“花瓶”、“摆设”，代表董事自己的利益？理论和实证检验的结果仍然有争议。Kang et al.（2007）[ 1 ]分析了财务专家型董事如何影响企业的投资决策。他们发现财务专家对公司的投资决策有显著影响，当银行专家加入董事会时，外部融资会增加，而投资现金流敏感性会下降，这些触发了商业帝国建设和较低的并购财富。Huang
et al.（2014）[ 2 ]检验了具有投资银行经验的董事对公司并购行为的影响。他们猜想具有投资银行经验的董事提高了并购决策过程的效率，因而，提高了企业的价值。然而，Burak Gner et al.（2008）[ 3 ]使用1988—2001年282个样本数据研究发现，董事会中投资银行家的出现会导致较糟糕的并购行为，他们把此归于利益冲突的结果。国外的制度背景与我国的制度背景相差甚远，那么，我国上市公司具有投行背景的董事会高管是“花瓶”、“摆设”还是为股东利益服务，仍然是一个亟待解决的问题。
投资银行在并购交易市场中扮演着重要角色，在并购过程中，他们建议竞标者评估目标公司的资产、提供技术和战略援助，通过有效地促进交易，降低了交易成本。投资银行可以提供咨询，参加以下关键活动：联系潜在买家、初步研究和评估交易的可行性、交易条款的谈判、并购融资咨询、并购交易涉及的内外部审批程序等。通过投资银行顾问的角色，投资银行家可以影响到并购的保费。目标公司聘请投资银行家可以提高他们的谈判能力，尽可能得到最高的支付溢价，而主并方聘请投资银行家都想尽可能降低并购支付对价。一方面，投资银行是收购者的专业化信息和知识的重要来源；另一方面，相应的信息可能由于一些原因较难从投资银行流向并购者，包括缺乏动力、动机不足以及利益冲突。这些观点表明，信息中介的角色对公司并购中的价值创造能力可能是有益或有害的。本文目标就是检验主并方与投资银行的关系会不会影响投资银行的意愿和能力，传递这些信息给并购者，并对并购预期绩效产生重要影响。
董事会高管的投行背景关联与董事会成员的构成和董事会社会网络关系有关。网络关系能够更好地帮助企业获得信息，从而有利于公司决策。Kramarz et al.（2013）[ 4 ]指出董事会的社会网络关系会影响董事会的结构和公司治理情况。Cai et al.（2012）[ 5 ]发现并购双方有共同董事的公司，它们之间信息不对称较低。关于董事会的背景——社会网络关系对企业的影响，国内现有文献主要集中在以下方面：对公司绩效的影响（林亚清等，2013）[ 6 ]、公司投资支出与公司负债（李健等，2013）[ 7 ]等。对于并购，国内研究主要集中在控股权和生命周期理论（姚益龙等，2009）[ 8 ]、公司特征和行业机会（李善民等，2009）[ 9 ]、政治关联（魏江等，2013）[ 10 ]等方面。
纵观国内现有研究，较少考虑董事会高管投资银行背景关联对企业对外投资（并购决策）的影响，以及这种决策的后果。投资银行背景董事能够传递有关并购信息从而增加了并购发生的可能性吗？他们的专业知识能够筛选出有利的并购投资方案从而增加并购绩效吗？这些问题为本文的研究留下了空间。
本文以董事会高管是否具有投行背景作为切入点进行研究。由于我国投资银行的主体是证券公司，这些证券公司具有投资银行的功能，承担着证券的发行、兼并收购、财务顾问等业务。我国的证券公司就是美国等国家所谓的投资银行。因此，笔者收集了上市公司中董事会高管是否具有证券公司工作的背景资料，从理论和实证的视角分析董事会高管是否具有投行背景以及在上市公司控制权市场中所发挥的作用。本文的研究丰富和发展了并购、董事会投资银行背景和社会网络关系方面的文献，有助于使用社会网络关系来解释管理者行为和财务结果。
二、文献回顾及假设提出
关于投资银行对企业并购的影响，以前的文献主要集中在以下方面。
（一）投资银行声誉机制对企业并购和并购绩效的影响
关于投资银行声誉机制与并购发生的关系，现有大部分文献表明并购交易越复杂，越可能选择高级别的财务顾问。Schiereck et al.（2009）分析了投资银行的声誉与企业并购交易的关系，归纳出“优越交易假说”和“议价优势假说”。关于投资银行的声誉机制对并购绩效的影响是混合的。Erhemjamts et al.（2012）[ 11 ]的研究结果支持投资银行在私募交易中的签证效应，即投资银行的声誉与投资回报率显著正相关。然而，Golubov et al.（2012）[ 12 ]研究发现财务顾问声誉的作用只体现在公开并购当中，因为财务顾问的风险暴露和所需的技能相对较严格且他们的收费较高。Schonlau et al.（2009）[ 13 ]指出投资银行作为并购财务顾问对并购财富效应影响是混合的。 六、结论
董事会在公司治理中起着重要的作用，董事会是公司的经营决策机构。董事会中高管的构成对企业有重要影响。董事会中不同专业背景的高管在控制权市场到底起着一个什么样的作用？这有待于考察。本文就是带着这样一个问题，从并购的视角讨论了这一类独特背景的董事会高管——董事会中具有投行背景的高管是否利用其投资银行的经验和关系为公司服务。本文以我国2006—2012年间非金融行业上市公司为样本，实证检验了那些聘请现在或曾经在投行工作的人士担任企业的高管与企业并购之间的关系，即董事会投资银行背景的高管能否增加并购发生的可能性和提高并购的业绩。实证结果表明：（1）相对于没有建立投资银行关系的企业，建立了投资银行关系的企业，其并购的可能性显著增加；（2）具有投资银行关联的企业并购事件宣告效应的市场反应更加激烈，并购业绩更高。
本研究结果对于解释我国上市公司的并购行为和指导并购实践具有重要意义。董事会中的投行背景关联能够传递并购的相关信息和进行方案的筛选，从而促进相关企业并购的发生和提高并购的市场绩效。这些研究结果体现出有投资银行关系的高管在控制权市场中能够起到信息传递和方案筛选的作用。本文在理论上丰富和发展了董事会的投资银行背景如何影响企业并购的相关文献，对于企业如何通过与投资银行建立非正式的关系来指导企业的并购具有一定的现实意义。
【参考文献】
[1] KANG J， LIU W. Is universal banking justified？Evidence from bank underwriting of corporate bonds in Japan[J]. Journal of Financial Economics，2007，84（1）：142-186.
[2] HUANG Q，JIANG F， LIEE，et al. The role of investment banker directors in M
【关键词】 投资银行背景关联； 并购； 董事会
中图分类号：F275.5 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）11-0034-07
一、引言
近年来随着一波又一波的会计丑闻，专家学者开始关注董事会的构成及背景特征对公司财务的影响。而且，关于公司治理的争论也是围绕公司董事会的组成展开的，哪种类型的董事可以预期为股东服务，代表股东的利益？哪种类型的董事只是“花瓶”、“摆设”，代表董事自己的利益？理论和实证检验的结果仍然有争议。Kang et al.（2007）[ 1 ]分析了财务专家型董事如何影响企业的投资决策。他们发现财务专家对公司的投资决策有显著影响，当银行专家加入董事会时，外部融资会增加，而投资现金流敏感性会下降，这些触发了商业帝国建设和较低的并购财富。Huang
et al.（2014）[ 2 ]检验了具有投资银行经验的董事对公司并购行为的影响。他们猜想具有投资银行经验的董事提高了并购决策过程的效率，因而，提高了企业的价值。然而，Burak Gner et al.（2008）[ 3 ]使用1988—2001年282个样本数据研究发现，董事会中投资银行家的出现会导致较糟糕的并购行为，他们把此归于利益冲突的结果。国外的制度背景与我国的制度背景相差甚远，那么，我国上市公司具有投行背景的董事会高管是“花瓶”、“摆设”还是为股东利益服务，仍然是一个亟待解决的问题。
投资银行在并购交易市场中扮演着重要角色，在并购过程中，他们建议竞标者评估目标公司的资产、提供技术和战略援助，通过有效地促进交易，降低了交易成本。投资银行可以提供咨询，参加以下关键活动：联系潜在买家、初步研究和评估交易的可行性、交易条款的谈判、并购融资咨询、并购交易涉及的内外部审批程序等。通过投资银行顾问的角色，投资银行家可以影响到并购的保费。目标公司聘请投资银行家可以提高他们的谈判能力，尽可能得到最高的支付溢价，而主并方聘请投资银行家都想尽可能降低并购支付对价。一方面，投资银行是收购者的专业化信息和知识的重要来源；另一方面，相应的信息可能由于一些原因较难从投资银行流向并购者，包括缺乏动力、动机不足以及利益冲突。这些观点表明，信息中介的角色对公司并购中的价值创造能力可能是有益或有害的。本文目标就是检验主并方与投资银行的关系会不会影响投资银行的意愿和能力，传递这些信息给并购者，并对并购预期绩效产生重要影响。
董事会高管的投行背景关联与董事会成员的构成和董事会社会网络关系有关。网络关系能够更好地帮助企业获得信息，从而有利于公司决策。Kramarz et al.（2013）[ 4 ]指出董事会的社会网络关系会影响董事会的结构和公司治理情况。Cai et al.（2012）[ 5 ]发现并购双方有共同董事的公司，它们之间信息不对称较低。关于董事会的背景——社会网络关系对企业的影响，国内现有文献主要集中在以下方面：对公司绩效的影响（林亚清等，2013）[ 6 ]、公司投资支出与公司负债（李健等，2013）[ 7 ]等。对于并购，国内研究主要集中在控股权和生命周期理论（姚益龙等，2009）[ 8 ]、公司特征和行业机会（李善民等，2009）[ 9 ]、政治关联（魏江等，2013）[ 10 ]等方面。
纵观国内现有研究，较少考虑董事会高管投资银行背景关联对企业对外投资（并购决策）的影响，以及这种决策的后果。投资银行背景董事能够传递有关并购信息从而增加了并购发生的可能性吗？他们的专业知识能够筛选出有利的并购投资方案从而增加并购绩效吗？这些问题为本文的研究留下了空间。
本文以董事会高管是否具有投行背景作为切入点进行研究。由于我国投资银行的主体是证券公司，这些证券公司具有投资银行的功能，承担着证券的发行、兼并收购、财务顾问等业务。我国的证券公司就是美国等国家所谓的投资银行。因此，笔者收集了上市公司中董事会高管是否具有证券公司工作的背景资料，从理论和实证的视角分析董事会高管是否具有投行背景以及在上市公司控制权市场中所发挥的作用。本文的研究丰富和发展了并购、董事会投资银行背景和社会网络关系方面的文献，有助于使用社会网络关系来解释管理者行为和财务结果。
二、文献回顾及假设提出
关于投资银行对企业并购的影响，以前的文献主要集中在以下方面。
（一）投资银行声誉机制对企业并购和并购绩效的影响
关于投资银行声誉机制与并购发生的关系，现有大部分文献表明并购交易越复杂，越可能选择高级别的财务顾问。Schiereck et al.（2009）分析了投资银行的声誉与企业并购交易的关系，归纳出“优越交易假说”和“议价优势假说”。关于投资银行的声誉机制对并购绩效的影响是混合的。Erhemjamts et al.（2012）[ 11 ]的研究结果支持投资银行在私募交易中的签证效应，即投资银行的声誉与投资回报率显著正相关。然而，Golubov et al.（2012）[ 12 ]研究发现财务顾问声誉的作用只体现在公开并购当中，因为财务顾问的风险暴露和所需的技能相对较严格且他们的收费较高。Schonlau et al.（2009）[ 13 ]指出投资银行作为并购财务顾问对并购财富效应影响是混合的。 六、结论
董事会在公司治理中起着重要的作用，董事会是公司的经营决策机构。董事会中高管的构成对企业有重要影响。董事会中不同专业背景的高管在控制权市场到底起着一个什么样的作用？这有待于考察。本文就是带着这样一个问题，从并购的视角讨论了这一类独特背景的董事会高管——董事会中具有投行背景的高管是否利用其投资银行的经验和关系为公司服务。本文以我国2006—2012年间非金融行业上市公司为样本，实证检验了那些聘请现在或曾经在投行工作的人士担任企业的高管与企业并购之间的关系，即董事会投资银行背景的高管能否增加并购发生的可能性和提高并购的业绩。实证结果表明：（1）相对于没有建立投资银行关系的企业，建立了投资银行关系的企业，其并购的可能性显著增加；（2）具有投资银行关联的企业并购事件宣告效应的市场反应更加激烈，并购业绩更高。
本研究结果对于解释我国上市公司的并购行为和指导并购实践具有重要意义。董事会中的投行背景关联能够传递并购的相关信息和进行方案的筛选，从而促进相关企业并购的发生和提高并购的市场绩效。这些研究结果体现出有投资银行关系的高管在控制权市场中能够起到信息传递和方案筛选的作用。本文在理论上丰富和发展了董事会的投资银行背景如何影响企业并购的相关文献，对于企业如何通过与投资银行建立非正式的关系来指导企业的并购具有一定的现实意义。
【参考文献】
[1] KANG J， LIU W. Is universal banking justified？Evidence from bank underwriting of corporate bonds in Japan[J]. Journal of Financial Economics，2007，84（1）：142-186.
[2] HUANG Q，JIANG F， LIEE，et al. The role of investment banker directors in M