论文部分内容阅读
我国证券市场的发展到底受什么因素的制约?如果单纯地从市场来谈市场的话，找不到一个答案。因为我国证券市场里发生的很多事情、存在的很多问题并非产生于市场自身，而国有企业改革对我国资本市场的发展有非常深刻的影响。
股市发展中的制度缺陷
从中国股票市场的起源来看，国有企业对资金的需求导致了我国股票市场的产生，也就是说，在国有企业需要资金这种很现实的迫切的需要下，股票市场才得以产生。与此同时，国有企业的改革刚刚起步，在股票市场国有股份是不能卖的，而且国有股份要控股，股票发行采取增量发售的形式，没有存量发售。一级市场上的这种限制很自然的延续到二级市场，股票上市以后，国有股不能流通，因此留下了股权分置这么一个状况。国有企业的体制问题导致了股票市场上最大的一个制度性缺陷。
从20世纪90年代中期开始，政府把股票市场为国民经济筹集资金的功能推到了极致。具体表现为：第一，发行股票的只能是国有企业，民营企业是谈不上改制、发股票的。由此推行了额度制、国有企业垄断，后来更明确的提出了股票市场要为国有企业解困服务，采取捆绑上市。企业上市不是纯粹的经济行为和简单的企业行为，而是涉及有关方面、有关部门、有关地方政府的权利和利益。采取了计划经济方式去分配上市额度，各部委甚至没有公司可上市的单位也分配了额度。既然额度制是这样的情况，那么在额度制下报上来的上市公司，审查的不是企业的情况，而是这些相关部委的经济情况和政治利益。证监会难以否掉这些公司。中国股票市场上的问题绝对不是股市本身的问题，而是更大范围的问题。国有企业的问题直接影响到股市能否健康发展。
2000年以后，那些不按市场规律的制度设计和操作受到了资本市场的惩罚和报复。资本市场的萎缩让大家逐步认识到股票市场这么发展下去是不行的，大股东与广大投资者利益不一致，股权分置问题不能不解决。
股票市场的问题和危机相当大程度在于国有企业相关改革的程度、深度和难度，而资本市场的发展很大程度上取决于国有企业的改革。
我认为中国的股市是政策市，但这个政策不是证监会政策，而是更大范围内的政策。从表面看中国的股票市场和国外一样，都是由供求决定的，股票的涨跌是股票买卖的结果；但中国的股市很深的中国特色，中国的特色不是表现在我们的股票价格是由供求决定的，而是体现为决定股票的供求的背后的东西。
从逻辑上看，中国应先从体制根源进行改革，然后再从市场运行机制调理政治体制、经济体制、金融体制、企业制度、国有企业、银行、上市公司，股市才会好。但现实和逻辑正好相反，现实过程是市场危机爆发了，扛不住了，再去找根源，一层一层往外。矛盾尖锐激化，对上层制约它的制度形成冲击，需要挣脱制度的束缚。矛盾激化倒逼我们对企业、金融体制、经济体制，甚至是政治体制进行改革。
上市公司存在什么性质的问题呢？我们的上市公司大部分是国有企业。国有企业拥有中国最好的人力资源、行政资源、信息资源、自然资源、市场资源、技术资源。要做一个成功的企业，它什么资源都有，就缺机制。但缺机制，它就不出利润。“漏出”机制的存在，使得我们的国有企业占有这么好的资源就是赚不到钱。我们的经济增长那么快，我们的社会里造就了大批的富翁，但我们的上市公司利润就是不增长。
中国的改革是个渐进的过程，渐进的过程就意味着是一个可控制的过程。而控制改革过程的人是掌握行政权力的人。而我们的改革是一个市场化的改革，所以，要让控制改革的阶层逐步削弱行政权力，必须设计合理的补偿机制，使这些人有所失与有所得挂钩，并且要为这种补偿找到一种合法的形式。他们才会有推动改革的积极性。在“漏出”过程中，现实的状况是体制内的入掌握了漏出的方向、漏出的规模、漏出的时机、漏出的方式，体制外的人在抢漏、捡漏、接漏、捅漏。
股市这么多的黑幕后面都有巨大的利益、巨大的漏出机制。所以市场到什么程度，取决于整个经济体制及企业体制的改革，特别是国有企业体制的改革。整个过程，看起来是巨大的浪费，我们的上市公司没有利润。但是这个过程实际上是社会财富的再分配过程。而再分配后这个财富能不能发挥更大的效益，能不能为社会作出更大的贡献，这才是关键。
股权分置改革后的新矛盾
股权分置改革以后，流通股股东和非流通股股东之间的矛盾消失了。大小股东之间的矛盾会上升为一个主要矛盾。同时，股东和内部控制人之间的矛盾更加突出。因此，在监管方面和国际接轨的问题显得更加迫切。然而，中国在上述矛盾问题上有自身的特色。比如大股东与中小股东的矛盾，在相当大程度上表现为国有和政府为背景的股东和市场上的一般的投资者之间的矛盾。而股东单位的领导者和上市公司领导之间的矛盾、管理层和股东的矛盾，在一定意义上是行政官僚和经济官僚之间的矛盾。所以，中国的监管，上市公司的监管不仅仅是技术的问题，而且还是政治问题，你站在什么立场上?维护哪个阶层的利益?
关于股票发行和再融资，如果新股的发行和新股的申购还有利益的话，我个人认为，与其做配售，还不如做配送认购权证。
在公司治理方面，公司治理问题重点为国有企业改革。要做好上市公司的监管，就要了解中国的国有企业，中国国有企业的改革到了什么层次。要改变对民营证券公司的看法，调整监管的方法，让民营证券公司体面的有尊严的进来，同时要求他们体面的有尊严的从事经营活动。对所有证券公司以严格的执法程序作为保障。
对于基金管理公司的监管，要解决管理层的利益问题，否则内部控制的问题就很难解决。但是在解决员工的持股问题时，有可能产生另外一个问题，如果基金管理公司现在的经营活动还具有相对的垄断性，那么这种垄断的定价是什么7如果把垄断的权力私有化，我觉得会出大问题。无论是证券也好、基金也好、经营活动没有受到足够的严格的监管，让他们员工持股之后，就是让这些管理层的员工享有垄断的权力，这将产生很大的风险，因而使用何种方式解决管理层的利益问题是需要慎重对待的。
(作者为中国证券业协会副会长)
股市发展中的制度缺陷
从中国股票市场的起源来看，国有企业对资金的需求导致了我国股票市场的产生，也就是说，在国有企业需要资金这种很现实的迫切的需要下，股票市场才得以产生。与此同时，国有企业的改革刚刚起步，在股票市场国有股份是不能卖的，而且国有股份要控股，股票发行采取增量发售的形式，没有存量发售。一级市场上的这种限制很自然的延续到二级市场，股票上市以后，国有股不能流通，因此留下了股权分置这么一个状况。国有企业的体制问题导致了股票市场上最大的一个制度性缺陷。
从20世纪90年代中期开始，政府把股票市场为国民经济筹集资金的功能推到了极致。具体表现为：第一，发行股票的只能是国有企业，民营企业是谈不上改制、发股票的。由此推行了额度制、国有企业垄断，后来更明确的提出了股票市场要为国有企业解困服务，采取捆绑上市。企业上市不是纯粹的经济行为和简单的企业行为，而是涉及有关方面、有关部门、有关地方政府的权利和利益。采取了计划经济方式去分配上市额度，各部委甚至没有公司可上市的单位也分配了额度。既然额度制是这样的情况，那么在额度制下报上来的上市公司，审查的不是企业的情况，而是这些相关部委的经济情况和政治利益。证监会难以否掉这些公司。中国股票市场上的问题绝对不是股市本身的问题，而是更大范围的问题。国有企业的问题直接影响到股市能否健康发展。
2000年以后，那些不按市场规律的制度设计和操作受到了资本市场的惩罚和报复。资本市场的萎缩让大家逐步认识到股票市场这么发展下去是不行的，大股东与广大投资者利益不一致，股权分置问题不能不解决。
股票市场的问题和危机相当大程度在于国有企业相关改革的程度、深度和难度，而资本市场的发展很大程度上取决于国有企业的改革。
我认为中国的股市是政策市，但这个政策不是证监会政策，而是更大范围内的政策。从表面看中国的股票市场和国外一样，都是由供求决定的，股票的涨跌是股票买卖的结果；但中国的股市很深的中国特色，中国的特色不是表现在我们的股票价格是由供求决定的，而是体现为决定股票的供求的背后的东西。
从逻辑上看，中国应先从体制根源进行改革，然后再从市场运行机制调理政治体制、经济体制、金融体制、企业制度、国有企业、银行、上市公司，股市才会好。但现实和逻辑正好相反，现实过程是市场危机爆发了，扛不住了，再去找根源，一层一层往外。矛盾尖锐激化，对上层制约它的制度形成冲击，需要挣脱制度的束缚。矛盾激化倒逼我们对企业、金融体制、经济体制，甚至是政治体制进行改革。
上市公司存在什么性质的问题呢？我们的上市公司大部分是国有企业。国有企业拥有中国最好的人力资源、行政资源、信息资源、自然资源、市场资源、技术资源。要做一个成功的企业，它什么资源都有，就缺机制。但缺机制，它就不出利润。“漏出”机制的存在，使得我们的国有企业占有这么好的资源就是赚不到钱。我们的经济增长那么快，我们的社会里造就了大批的富翁，但我们的上市公司利润就是不增长。
中国的改革是个渐进的过程，渐进的过程就意味着是一个可控制的过程。而控制改革过程的人是掌握行政权力的人。而我们的改革是一个市场化的改革，所以，要让控制改革的阶层逐步削弱行政权力，必须设计合理的补偿机制，使这些人有所失与有所得挂钩，并且要为这种补偿找到一种合法的形式。他们才会有推动改革的积极性。在“漏出”过程中，现实的状况是体制内的入掌握了漏出的方向、漏出的规模、漏出的时机、漏出的方式，体制外的人在抢漏、捡漏、接漏、捅漏。
股市这么多的黑幕后面都有巨大的利益、巨大的漏出机制。所以市场到什么程度，取决于整个经济体制及企业体制的改革，特别是国有企业体制的改革。整个过程，看起来是巨大的浪费，我们的上市公司没有利润。但是这个过程实际上是社会财富的再分配过程。而再分配后这个财富能不能发挥更大的效益，能不能为社会作出更大的贡献，这才是关键。
股权分置改革后的新矛盾
股权分置改革以后，流通股股东和非流通股股东之间的矛盾消失了。大小股东之间的矛盾会上升为一个主要矛盾。同时，股东和内部控制人之间的矛盾更加突出。因此，在监管方面和国际接轨的问题显得更加迫切。然而，中国在上述矛盾问题上有自身的特色。比如大股东与中小股东的矛盾，在相当大程度上表现为国有和政府为背景的股东和市场上的一般的投资者之间的矛盾。而股东单位的领导者和上市公司领导之间的矛盾、管理层和股东的矛盾，在一定意义上是行政官僚和经济官僚之间的矛盾。所以，中国的监管，上市公司的监管不仅仅是技术的问题，而且还是政治问题，你站在什么立场上?维护哪个阶层的利益?
关于股票发行和再融资，如果新股的发行和新股的申购还有利益的话，我个人认为，与其做配售，还不如做配送认购权证。
在公司治理方面，公司治理问题重点为国有企业改革。要做好上市公司的监管，就要了解中国的国有企业，中国国有企业的改革到了什么层次。要改变对民营证券公司的看法，调整监管的方法，让民营证券公司体面的有尊严的进来，同时要求他们体面的有尊严的从事经营活动。对所有证券公司以严格的执法程序作为保障。
对于基金管理公司的监管，要解决管理层的利益问题，否则内部控制的问题就很难解决。但是在解决员工的持股问题时，有可能产生另外一个问题，如果基金管理公司现在的经营活动还具有相对的垄断性，那么这种垄断的定价是什么7如果把垄断的权力私有化，我觉得会出大问题。无论是证券也好、基金也好、经营活动没有受到足够的严格的监管，让他们员工持股之后，就是让这些管理层的员工享有垄断的权力，这将产生很大的风险，因而使用何种方式解决管理层的利益问题是需要慎重对待的。
(作者为中国证券业协会副会长)