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摘要:本文以我国沪深两市A股房地产上市公司为研究样本,研究了董事长和CEO两职合一、董事长和董事会持股比例、大股东持股比例与公司绩效的关系。研究结果表明:董事长和总经理的两职是否合一对公司绩效无显著影响。董事会持股比例越高,越有利于公司绩效的提高。董事长持股比例、第二到第五大股东持股总和比例与公司绩效正相关。第一大股东持股比例与公司绩效负相关。
关键词:董事会;股份比例;公司绩效
中图分类号:F271 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0034-03
一、研究假设
董事会研究一直是公司治理的热点,其中的领导权激励和权益激励更是如此。在领导权激励中,关于董事长和总经理的两职合一对公司绩效的影响,近年来国内外也一直都在争论之中。委托代理理论认为,两职分离才是有效的,如果两职合一会损害董事会的独立性,不利于董事会监管经理层,会增加代理成本,对公司绩效不利。而现代管理理论则是支持两职合一,认为这样会激发经理人员的有效行动,并且会提高公司的决策速度和控制力,使公司更适应瞬息万变的市场环境。另外,环境依赖理论认为,两职合一与否要根据具体环境的变化性而定。国内的大多研究都是以委托代理理论为基础,认为两职分离会提高公司绩效。由此,我们提出研究假设:
假设一:两职合一会损害公司绩效,两职分离会有利于公司绩效。
对于董事会权益激励,委托代理理论认为,董事会所有权的增加有利于激励董事有效利用董事会资本,提高监督和资源提供的质量,并调整股东与管理者两者之间的利益偏差,进而维护股东的利益。郝臣等(2005)对2004年38家中小企业板上市公司进行实证研究,认为经理层持股对经理层的长期激励效果不明显。董事持股比例、董事薪酬和总经理薪酬均与公司绩效显著正相关,这反映董事的薪酬和持股起到很大激励作用,总经理薪酬也发挥了作用。李增泉 (2000)以799家上市公司为样本,研究了董事长的持股情况与公司绩效之间的关系。结果表明,董事长的持股比例与公司绩效之间存在着微弱的正相关关系。根据上述论述,我们提出研究假设:
假设二:董事会持股比例越高,越有利于公司绩效的提高。
假设三:董事长持股比例与公司绩效正相关。
我国上市公司普遍存在着“一股独大”的现象,大股东同其控股公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来, 控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害小股东利益,从而使上市公司增加财务与经营风险。并且,我国上市公司很大部分是通过股份制改革后从母公司剥离出来的,存在着一种天然的“母子”关系,第一大股东几乎完全控制了公司的董事会和监事会,使上市公司不具备完全独立性。朱武祥、张帆 (2001)把1994—1996年上市的217家A股公司作为样本,比较了上市前1年到上市后4年总资产利息税前收益率等业绩指标中位数的变化趋势,分析与业绩指标变化相关的因素。其研究结果发现:第一大股东持股比例和流通A股比例高低与企业上市后的总资产利息税前收益率差异水平的相关性不显著。白重恩(2005)等选择第一大股东持股量为股权集中度的代理变量,托宾Q和M/B为市场价值的代理变量,其结果显示了企业的托宾Q和公司的第一大股东持股量之间存在非线性关系,具体来讲,他们之间的关系是呈U形的关系。他们也选择了第二至第十大股东持股量的集中度为研究变量,分析了其与市场价值的关系,研究结果发现,其他大股东持股比例越高,企业的市场价值将会越高。根据上述分析,我们给出研究假设:
假设四:第一大股东持股比例与公司绩效负相关。
假设五:第二到第五大股东持股总和比例与公司绩效正相关。
二、 数据和方法
(一) 数据选择
本文以2001年12月31日以前在沪、深证交所上市的房地产公司为研究对象,以2002—2007年为研究区间,并剔除在2007年为ST类公司,共75家。数据来源于CCER色诺芬数据库。
(二) 研究变量
(三) 研究模型构建
本文使用统计软件Eviews5.1作实证分析工具,建立模型时力求简化,使用的模型都采取了多元线性回归方程。为了检验房地产内部治理结构与公司绩效之间的关系,建立如下模型:
模型1:ROA=C1+β1DSBL+β2GD1+β3GD2+β4LNASSET+β5DEBT+ε1
模型2:TBQ=C2+α1DSBL+α2GD1+α3GD2+α4LNASSET+α5DEBT+ε2
模型3:ROA=C3+λ1DOI+λ2DSHBL+λ3LNASSET+λ4DEBT+ε3
模型4:TBQ=C4+μ1DOI+μ2DSHBL+μ3LNASSET+μ4DEBT+ε4
三、样本描述性统计
表2的统计结果表明,董事长与总经理两职兼任的平均值为23.8%,这种情况在房地产行业只是占比较小的比例,大部分还是董事长与总经理两职分离的状态。而从第一大股东的持股比例来看,样本公司第一大股东持股比例平均值为38.4%,最大值为82.4%。第二到第五大股东持股比例均值为14.6%,最大值为53.2%。这说明在房地产公司中,其他股东对第一大股东存在一定的制衡作用。
四、回归结果
本文将所有变量代入模型1、2、3、4,表3列出了回归总体效果。4个方程中的回归效果较好,但是方程的拟合优度偏小。4个模型的F值均在1%的置信水平下显著说明了该回归方程具有统计学意义,解释变量整体的解释效果较好。
具体到解释变量,从模型3、4的回归结果看,两职分离对总资产收益率、托宾Q的影响均不显著,因此,假设1不成立。从董事会持股比例来看,它与总资产收益率、托宾Q的回归系数为1.86、14.34且分别在5%、10%的置信水平下显著,假设2成立。在模型1、2中,董事长持股比例与总资产收益率、托宾Q回归系数为1.7、12.7,在5%、10%的置信水平下显著,即董事长持股比例越高,公司绩效越好,假设3成立。第一大股东持股比例与总资产收益率、托宾Q回归系数为-0.11、-0.91,均在1%的置信水平下显著。即出现一股独大现象,与公司绩效负相关,假设4成立。最后看第二到第五股东持股比例,它与总资产收益率、托宾Q回归系数0.028、0.228在1%的置信水平下显著。即它与公司绩效正相关,假设5成立。由此我们可以说,第二到第五股东持股比例之和能够对大股东形成一定的制衡作用,在一定程度上抑制了大股东对其它股东的掠夺,并起到一定的监督作用。
五、研究结果分析
第一,通过模型3、4我们可以看出, 两职是否分离与公司绩效之间回归结果不显著,说明二者没有显著的联系。这与国内外许多研究结论是不符合的。本文认为造成这种不相符有两方面的原因:(一)两职是否分离与公司绩效的联系并不像理论上那样简单,它不是影响公司绩效的主要因素。它的分离不是完全的分离,有些公司还存在总经理兼任董事或副董事长,董事会不具有完全的独立性。(二)中国正处于经济转型期,各种体制改革、公司治理都处于一个不断完善的过程。现有的研究结论具有一定的局限性,不适合现在房地产企业发展的情况。
第二,董事会持股比例、董事长持股比例都与公司绩效指标表现出显著的线性相关性,这说明拥有持股权可以激励董事关注公司绩效。一般意义上,董事会主要履行两大职能,即管理和监督。但在我国外部治理不完善与存在“一股独大”的股权结构下,控股股东通过控制董事会成员,从而控制公司重大事务决策权和公司管理人员的任免与监督。模糊了董事会与经理层的分工,使董事会处于尴尬的地位。因此我们建议,房地产上市公司应推行董事会与董事长加强持股数量,这样还可以避免任人唯亲,聘任有能力的经理层领导公司。而且,国有股减持也为董事加持股数提供了机会。
第三,回归结果显示,第一大股东持股比例过大,不利于公司的绩效。作为一个理性的人或法人,第一大股东注重自身利益最大化,容易出现“内部”控制,从而产生低效率甚至“掏空”上市公司。因此,当前第一大股东的持股比例下降时,会有助于提高上市公司绩效。与此相对而言,“多股制衡”是一种较好的改变“一股太大”情况的股权结构。在一个公司内,有几个相对较大的股东,股东会和董事会就可以防止“一股独大”的情况,避免大股东对公司的操纵,企业法人治理结构就可能比较健全。但也不是都是小股东较好,小股东的短期利益考虑过多,不利于企业的中长期发展。因此,从第二到第五大股东持股比例总和与公司效绩正相关来看,有几个较大股东,对第一大股东有一定制衡作用的同时,也有利于实现公司长远目标。
(责任编辑:云馨)
参考文献:
[1]郝臣、徐伟、李礼.中小企业板上市公司治理若干特征分析——基于2004年38家中小企业板上市公司的实证研究[J].管理现代化,2005,(05).
[2]李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000,(01).
[3]施东辉、司徒大年.中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究[J].世界经济,2004,(05).
[4]栾驭、石军.中国上市公司独立董事制度与公司价值关系的实证研究[J].山东大学学报(哲学社会科学版),2009,(02).
[5]朱武祥、张帆.公司上市前后经营业绩变化的经验分析[J].世界经济,2001,(11).
[6]白重恩等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究,2005,(02).
[7]秦拯、陈收、邹建军.中国上市公司的多元化经营与公司治理结构[J].管理学报,2004,(09).
关键词:董事会;股份比例;公司绩效
中图分类号:F271 文献标识码:A文章编号:1672-3309(2009)11-0034-03
一、研究假设
董事会研究一直是公司治理的热点,其中的领导权激励和权益激励更是如此。在领导权激励中,关于董事长和总经理的两职合一对公司绩效的影响,近年来国内外也一直都在争论之中。委托代理理论认为,两职分离才是有效的,如果两职合一会损害董事会的独立性,不利于董事会监管经理层,会增加代理成本,对公司绩效不利。而现代管理理论则是支持两职合一,认为这样会激发经理人员的有效行动,并且会提高公司的决策速度和控制力,使公司更适应瞬息万变的市场环境。另外,环境依赖理论认为,两职合一与否要根据具体环境的变化性而定。国内的大多研究都是以委托代理理论为基础,认为两职分离会提高公司绩效。由此,我们提出研究假设:
假设一:两职合一会损害公司绩效,两职分离会有利于公司绩效。
对于董事会权益激励,委托代理理论认为,董事会所有权的增加有利于激励董事有效利用董事会资本,提高监督和资源提供的质量,并调整股东与管理者两者之间的利益偏差,进而维护股东的利益。郝臣等(2005)对2004年38家中小企业板上市公司进行实证研究,认为经理层持股对经理层的长期激励效果不明显。董事持股比例、董事薪酬和总经理薪酬均与公司绩效显著正相关,这反映董事的薪酬和持股起到很大激励作用,总经理薪酬也发挥了作用。李增泉 (2000)以799家上市公司为样本,研究了董事长的持股情况与公司绩效之间的关系。结果表明,董事长的持股比例与公司绩效之间存在着微弱的正相关关系。根据上述论述,我们提出研究假设:
假设二:董事会持股比例越高,越有利于公司绩效的提高。
假设三:董事长持股比例与公司绩效正相关。
我国上市公司普遍存在着“一股独大”的现象,大股东同其控股公司之间存在许多生产经营方面的联系和非生产性经济往来, 控股股东会通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等手段“掏空”上市公司,侵害小股东利益,从而使上市公司增加财务与经营风险。并且,我国上市公司很大部分是通过股份制改革后从母公司剥离出来的,存在着一种天然的“母子”关系,第一大股东几乎完全控制了公司的董事会和监事会,使上市公司不具备完全独立性。朱武祥、张帆 (2001)把1994—1996年上市的217家A股公司作为样本,比较了上市前1年到上市后4年总资产利息税前收益率等业绩指标中位数的变化趋势,分析与业绩指标变化相关的因素。其研究结果发现:第一大股东持股比例和流通A股比例高低与企业上市后的总资产利息税前收益率差异水平的相关性不显著。白重恩(2005)等选择第一大股东持股量为股权集中度的代理变量,托宾Q和M/B为市场价值的代理变量,其结果显示了企业的托宾Q和公司的第一大股东持股量之间存在非线性关系,具体来讲,他们之间的关系是呈U形的关系。他们也选择了第二至第十大股东持股量的集中度为研究变量,分析了其与市场价值的关系,研究结果发现,其他大股东持股比例越高,企业的市场价值将会越高。根据上述分析,我们给出研究假设:
假设四:第一大股东持股比例与公司绩效负相关。
假设五:第二到第五大股东持股总和比例与公司绩效正相关。
二、 数据和方法
(一) 数据选择
本文以2001年12月31日以前在沪、深证交所上市的房地产公司为研究对象,以2002—2007年为研究区间,并剔除在2007年为ST类公司,共75家。数据来源于CCER色诺芬数据库。
(二) 研究变量
(三) 研究模型构建
本文使用统计软件Eviews5.1作实证分析工具,建立模型时力求简化,使用的模型都采取了多元线性回归方程。为了检验房地产内部治理结构与公司绩效之间的关系,建立如下模型:
模型1:ROA=C1+β1DSBL+β2GD1+β3GD2+β4LNASSET+β5DEBT+ε1
模型2:TBQ=C2+α1DSBL+α2GD1+α3GD2+α4LNASSET+α5DEBT+ε2
模型3:ROA=C3+λ1DOI+λ2DSHBL+λ3LNASSET+λ4DEBT+ε3
模型4:TBQ=C4+μ1DOI+μ2DSHBL+μ3LNASSET+μ4DEBT+ε4
三、样本描述性统计
表2的统计结果表明,董事长与总经理两职兼任的平均值为23.8%,这种情况在房地产行业只是占比较小的比例,大部分还是董事长与总经理两职分离的状态。而从第一大股东的持股比例来看,样本公司第一大股东持股比例平均值为38.4%,最大值为82.4%。第二到第五大股东持股比例均值为14.6%,最大值为53.2%。这说明在房地产公司中,其他股东对第一大股东存在一定的制衡作用。
四、回归结果
本文将所有变量代入模型1、2、3、4,表3列出了回归总体效果。4个方程中的回归效果较好,但是方程的拟合优度偏小。4个模型的F值均在1%的置信水平下显著说明了该回归方程具有统计学意义,解释变量整体的解释效果较好。
具体到解释变量,从模型3、4的回归结果看,两职分离对总资产收益率、托宾Q的影响均不显著,因此,假设1不成立。从董事会持股比例来看,它与总资产收益率、托宾Q的回归系数为1.86、14.34且分别在5%、10%的置信水平下显著,假设2成立。在模型1、2中,董事长持股比例与总资产收益率、托宾Q回归系数为1.7、12.7,在5%、10%的置信水平下显著,即董事长持股比例越高,公司绩效越好,假设3成立。第一大股东持股比例与总资产收益率、托宾Q回归系数为-0.11、-0.91,均在1%的置信水平下显著。即出现一股独大现象,与公司绩效负相关,假设4成立。最后看第二到第五股东持股比例,它与总资产收益率、托宾Q回归系数0.028、0.228在1%的置信水平下显著。即它与公司绩效正相关,假设5成立。由此我们可以说,第二到第五股东持股比例之和能够对大股东形成一定的制衡作用,在一定程度上抑制了大股东对其它股东的掠夺,并起到一定的监督作用。
五、研究结果分析
第一,通过模型3、4我们可以看出, 两职是否分离与公司绩效之间回归结果不显著,说明二者没有显著的联系。这与国内外许多研究结论是不符合的。本文认为造成这种不相符有两方面的原因:(一)两职是否分离与公司绩效的联系并不像理论上那样简单,它不是影响公司绩效的主要因素。它的分离不是完全的分离,有些公司还存在总经理兼任董事或副董事长,董事会不具有完全的独立性。(二)中国正处于经济转型期,各种体制改革、公司治理都处于一个不断完善的过程。现有的研究结论具有一定的局限性,不适合现在房地产企业发展的情况。
第二,董事会持股比例、董事长持股比例都与公司绩效指标表现出显著的线性相关性,这说明拥有持股权可以激励董事关注公司绩效。一般意义上,董事会主要履行两大职能,即管理和监督。但在我国外部治理不完善与存在“一股独大”的股权结构下,控股股东通过控制董事会成员,从而控制公司重大事务决策权和公司管理人员的任免与监督。模糊了董事会与经理层的分工,使董事会处于尴尬的地位。因此我们建议,房地产上市公司应推行董事会与董事长加强持股数量,这样还可以避免任人唯亲,聘任有能力的经理层领导公司。而且,国有股减持也为董事加持股数提供了机会。
第三,回归结果显示,第一大股东持股比例过大,不利于公司的绩效。作为一个理性的人或法人,第一大股东注重自身利益最大化,容易出现“内部”控制,从而产生低效率甚至“掏空”上市公司。因此,当前第一大股东的持股比例下降时,会有助于提高上市公司绩效。与此相对而言,“多股制衡”是一种较好的改变“一股太大”情况的股权结构。在一个公司内,有几个相对较大的股东,股东会和董事会就可以防止“一股独大”的情况,避免大股东对公司的操纵,企业法人治理结构就可能比较健全。但也不是都是小股东较好,小股东的短期利益考虑过多,不利于企业的中长期发展。因此,从第二到第五大股东持股比例总和与公司效绩正相关来看,有几个较大股东,对第一大股东有一定制衡作用的同时,也有利于实现公司长远目标。
(责任编辑:云馨)
参考文献:
[1]郝臣、徐伟、李礼.中小企业板上市公司治理若干特征分析——基于2004年38家中小企业板上市公司的实证研究[J].管理现代化,2005,(05).
[2]李增泉.激励机制与企业绩效——一项基于上市公司的实证研究[J].会计研究,2000,(01).
[3]施东辉、司徒大年.中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究[J].世界经济,2004,(05).
[4]栾驭、石军.中国上市公司独立董事制度与公司价值关系的实证研究[J].山东大学学报(哲学社会科学版),2009,(02).
[5]朱武祥、张帆.公司上市前后经营业绩变化的经验分析[J].世界经济,2001,(11).
[6]白重恩等.中国上市公司治理结构的实证研究[J].经济研究,2005,(02).
[7]秦拯、陈收、邹建军.中国上市公司的多元化经营与公司治理结构[J].管理学报,2004,(09).