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摘 要：混合所有制改革是当前学术界和实务界的热点话题。国有资本和非国有资本的融合，能够实现我国国有资本的保值增值，同时提高我国国企的竞争实力。因此，研究国有企业的混合所有制改革的路径探索及绩效分析等问题显得尤其重要。通过对物产中大这一案例进行分析，归纳出其“资产证券化+战略投资者+员工持股”的混改路径，并对其混改绩效进行分析，研究结论对我国国有企业进行混合所有制改革具有一定借鉴意义和指导价值。
关键词：国企混改;路径;绩效
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.24.074
1 引言
混合所有制改革是学术界和实务界关注的热点问题。十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，十八届五中全会强调以产权主体多元化为契机，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力。2017年初国务院国资委提出深入推进公司制股份制和混合所有制改革。目前对混合所有制改革的研究大多集中于其发展约束、改革效果的实证研究，尚缺乏混改背景下国企改革的实施路径及效果的案例研究。
2015年，物产中大公司吸收合并其控股方浙江物产集团获证件照重组审核通过，成为浙江省首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业。2016年，物产中大启动了“二次混改”，积极探索产业基金、战略投资者等多元资本参与成员公司改革改制的实施路径。这一事件为我们研究混合所有制改革背景下国有企业的改革路径和效果提供了典型的案例。
2 相关背景介绍
2.1 公司介绍
物产中大是浙江省省属特大型国有控股企业集团，是中国最大的大宗商品服务集成商之一。物产中大自2011年起连续入围世界500强，自2008年起连续蝉联浙江省百强企业首位，主要从事金属材料、化工、煤炭贸易;进出口业务;汽车销售与租赁、设备租赁;房地产开发经营、物业服务;资产管理、投资管理;电子商务技术服务等业务。物产中大实力雄厚，在浙江省汽车销售行业中属于龙头企业，近年来发展虽然受到来自企业内外的不利因素，但仍然能够稳健经营。
2.2 事件回顾
2.2.1 整体上市
2015年7月，物产中大本次吸收合并完成后，将实现物产集团所有版块的整体上市，成为浙江省首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业。其整体上市进程主要分为三个部分。
一是反向收购母公司。物产中大以8.71元/股的价格向其母公司物产集团的全体股东综资公司、交通集团发行1，204，297，688股。本次收购完成后，母公司物产集团注销法人资格。二是购买物产国际。物产中大以每股8.71元/股的价格向物产国际原股东煌迅投资发行股份，购买其持有的物产国际9.60%股权。三是募集配套资金。公司向浙江物产2015 年度员工持股计划、天堂硅谷融源等9名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。通过整体上市的路径，物产中大不仅实现了企业集团主营业务的上市，更是逐渐建立起“董事会、监事会、股东会”的现代企业治理结构。
2.2.2 二次混改
2016年，物产中大开始了持续稳妥推进成员公司的“二次混改”进程，不断创新成员公司的混改机制和路径，进一步完善现代企业制度。“二次混改”主要从体制机制、人才、资源三个方面的市场化着手。
首先，物产中大积极探索产业基金、战略投资者等多元资本参与成员公司改革改制的实施路径，将充分发挥各方股东所拥有的资金、技术、市场、人才等优势资源。其次， 2017年，浙江省国资委授权董事会按市场化方式选聘1～2名职业经理人担任高管副职，物产中大以市场化选聘的方式招揽9个紧缺岗位的高端人才，之后还将陆续推出多个关键岗位进行职业经理人试点。最后，在股权多元化的基础上，物产中大还对股权结构进行动态调整。管理层表示，今后向动态持股发展，即新的股权结构随着企业发展和价值贡献动态变化。
3 物产中大混改的改革路径及绩效分析
3.1 物产中大混改的路径分析
3.1.1 资产证券化
在混改进程中，物产中大向物产集团的股东国资公司、交通集团发行股份吸收合并物产集团，吸收合并完成后物产集团注销，通过非公开发行股份募集配套资金，引入8名战略投资者。此次“混改”之后，物产中大集团的股权划分为省国资运营公司持股33.81%、省交通集团持股20.72%、员工持股计划7%、战略投资者持股6.63%、公众股31.84%的股权比例格局。
3.1.2 战略投资者
自2015年实施混改以来，物产中大集团引入了具有丰富资源的战略投资者，如浙江省交通集团、联想君联资本、天堂硅谷、赛领资本、三花集团等产业与金融资本，股权结构更加科学和多元化，为未来转型升级提供了有利资源动力。自2016年提出“二次混改”以来，物产中大将继续引进央企、外资、优秀民企等战略投资者，形成“国有资本+团队合伙企业+生态合作伙伴”的股权结构，来共同参与相关成员公司的改革重组，充分发挥各方股东所拥有的资金、技术、市场、人才等优势资源，实现合作共赢。目前公司旗下物产启事通合资公司已探索试行该模式，物产中大公用环境投资有限公司也于2017年10月通过公开挂牌方式招募战略投资者。
3.1.3 员工持股计划
2015年整体上市后，物产中大借定向增发，实现员工持股落地。其中，持股计划的认购对象主要包括物产集团总部、下属部分成员公司以及物产中大的管理层和业务骨干，认购对象共1074 人。
2016年以来，物产中大的“二次混改”全面加快推进成员公司股权改革和现代企业制度建立，从而优化资源配置活动。物产中大自混改以来，从人人持股，到骨干持股，正在积极地向动态股权改革。新的股权结构不再是一成不变，而是使真正出力的骨干持股增加，激发员工的创业热情。为此，公司将重点推广有限合伙企业模式，通过合伙协议明确约定员工入伙、退伙的具体条件及定价原则，建立合理的激励及约束措施，经营者和所有者的利益一致，實现员工与企业的“共担共创共享”。 3.2 物產中大混改的绩效分析
3.2.1 国有资本保值增值
国有资本保值增值的增值问题一直是国有资本的十分重要的一个问题。从2013年到2018年，物产中大国有资本的持有比例有所上升，其主要原因是物产中大在2015年引入战略投资者浙江省交通投资集团有限公司，持有公司20.72%的股权。据公司2018年年报，浙江国有资本运营有限公司持股33.81%，浙江交通投资集团持股20.72%，员工持股计划占7.00%。同时，公司还引入了联想君联资本、天堂硅谷、赛领资本、三花集团等产业与金融资本。随着公司混改进程的推进，公司的股权结构逐渐趋于科学化和多元化。观察表1可以发现，伴随着公司股权多元化的进程，物产中大的净资产呈现出逐步增强趋势，实现了净资产规模的不断扩大。
此外， 物产中大通过证券资本化、引入战略投资者、员工持股计划对国有资本进行混合所有制改革，增强了国有资本的流动性。根据物产中大2013-2018年年报数据，自实施混合所有制改革以来，物产中大的国有资本增值保值率均超过了1倍以上，这表明通过混合所有制改革改革，物产中大国有资本实现了稳定性增长。与此同时，国有资本的流动性得到增强。
3.2.2 财务绩效
随着混改进程的推进，物产中大积极引进战略投资者，将外部主体的要素资源与集团现有产业进行整合与重组，吸引更多产业合作伙伴以谋求合作共赢。
自2015年以来，物产中大的营业收入扭转了下降的趋势，2016年增速达到13.47%;2017年物产中大实现营业收入2762亿元，实现增长33.5%。2018年继续保持稳步增长，实现净利润34.26亿元，同比增长16.60%;扣非后净利13.80亿元，同比增长16.90%。公司收入规模和效益创下历史新高。此外，公司的净资产收益率也在公司实现整体上市当年产生较大幅度增长，其财务业绩的良好发展与其公司深化混合所有制改革紧密相关。
由此可见，物产中大通过混合所有制改革，不同形式的资本融合、锁定在了一起，实现了不同性质资本之间的优势互补，使得在整合之后的资源在企业内部逐渐由量变走向质变，企业的财务绩效也发生了显著改善。
3.2.3 市场绩效
本文选取了事件研究法研究物产中大的市场绩效。本文选取了物产中大吸收合并物产集团实现整体上市这一事件，来观察物产中大混合所有制改革的市场反应。本文选择以[-10，10]为时间窗口，以[-120，-20]为估计期，通过市场模型法来拟合物产中大的超额收益率。物产中大在2015年2月13日发布公告，披露物中大拟吸收合并物产集团的相关信息，应为首次公告日。
由于物产中大从2014年10月14日开始了长达4个月的停牌，本文对事件公告前10日和复牌后10日的市场反应分别进行分析。在物产中大停牌期间，上证指数整体呈上涨趋势，涨幅约为31.13%。这说明，只有超过31.13%，原物产中大的股东才能弥补公司因停牌造成的机会成本。
公告日前，公司的累计超额收益率小幅上涨。公告日后，累计超额收益率整体有大幅度的上涨，在t=10这一交易日达到59.23%。对于投资者来说，投资物产中大超过了大盘的收益。这说明市场对物产中大吸收合并物产集团持乐观态度，短期内市场反应积极，为股东带来了短期的正向财富效应。
3.2.4 企业创新
在研发创新方面，物产中大实施创新专项激励政策，研究制定鼓励创新的专项政策，制定“1+X”研发方案。2017年，物产中大设立了“物产电商信息创新平台发展项目资助资金”，鼓励模式创新、金融创新、技术创新和管理创新，并对创新取得重大突破且效果明显的项目，进行专项支持和奖励。
在管理体制机制方面，物产中大长期坚持管理改革创新，2015 年实现整体上市后，公司通过员工持股、“二次混改”激发员工活力，通过存量资产战略重组培育专业化经营发展能力，治理体系更加现代化、运行管理更加规范化。
4 研究结论及启示
本文通过对物产中大这一案例进行分析，归纳出其“资产证券化+战略投资者+员工持股”的混改路径，并从国有资本保值、财务绩效、市场绩效、企业创新的视角对其混改绩效进行分析，发现物产中大推进混合所有制改革实现了较好的改革效果，有效激发了国有资本的活力，也可以给其他企业提供一些启示。
（1）股权结构多元化。明确合适的国有股权比例，充分利用产权市场和证券市场，通过产（股）权转让、增资扩股、资产重组、规范上市等方式，引进各类投资者，实现企业投资主体多元化、经营机制市场化。
（2）引入合适的战略投资者。战略投资者本可以帮助国有企业创新管理模式，利用其丰富的资本运作经验来帮助进行并购扩张，为国有企业引入市场营销、企业文化、运营经验方面的创新，进而激发国有企业活力。
（3）实施合适的员工持股计划。企业通过实施员工持股计划，实现员工与企业的“共担共创共享”。这样做实现对员工的激励，又有助于员工参与企业治理，提高企业治理效率。
参考文献
[1]李建标，王高阳，李帅琦，等.混合所有制改革中国有和非国有资本的行为博弈——实验室实验的证据[J].中国工业经济，2016，（06）：109-126.
[2]张兆国，陈华东，郑宝红.资本结构视角下国企混合所有制改革中几个问题的思考[J].宏观经济研究，2016，（1）：86-92.
[3]朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究[J].管理世界，2004，（10）：114-123+140-156.
[4]王艳.混合所有制并购与创新驱动发展——广东省地方国企“瀚蓝环境”2001-2015年纵向案例研究[J].管理世界，2016，（08）：150-163.
关键词：国企混改;路径;绩效
中图分类号：D9 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.24.074
1 引言
混合所有制改革是学术界和实务界关注的热点问题。十八届三中全会提出积极发展混合所有制经济，十八届五中全会强调以产权主体多元化为契机，增强国有经济活力、控制力、影响力和抗风险能力。2017年初国务院国资委提出深入推进公司制股份制和混合所有制改革。目前对混合所有制改革的研究大多集中于其发展约束、改革效果的实证研究，尚缺乏混改背景下国企改革的实施路径及效果的案例研究。
2015年，物产中大公司吸收合并其控股方浙江物产集团获证件照重组审核通过，成为浙江省首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业。2016年，物产中大启动了“二次混改”，积极探索产业基金、战略投资者等多元资本参与成员公司改革改制的实施路径。这一事件为我们研究混合所有制改革背景下国有企业的改革路径和效果提供了典型的案例。
2 相关背景介绍
2.1 公司介绍
物产中大是浙江省省属特大型国有控股企业集团，是中国最大的大宗商品服务集成商之一。物产中大自2011年起连续入围世界500强，自2008年起连续蝉联浙江省百强企业首位，主要从事金属材料、化工、煤炭贸易;进出口业务;汽车销售与租赁、设备租赁;房地产开发经营、物业服务;资产管理、投资管理;电子商务技术服务等业务。物产中大实力雄厚，在浙江省汽车销售行业中属于龙头企业，近年来发展虽然受到来自企业内外的不利因素，但仍然能够稳健经营。
2.2 事件回顾
2.2.1 整体上市
2015年7月，物产中大本次吸收合并完成后，将实现物产集团所有版块的整体上市，成为浙江省首个完成混合所有制改革并实现整体上市的国有企业。其整体上市进程主要分为三个部分。
一是反向收购母公司。物产中大以8.71元/股的价格向其母公司物产集团的全体股东综资公司、交通集团发行1，204，297，688股。本次收购完成后，母公司物产集团注销法人资格。二是购买物产国际。物产中大以每股8.71元/股的价格向物产国际原股东煌迅投资发行股份，购买其持有的物产国际9.60%股权。三是募集配套资金。公司向浙江物产2015 年度员工持股计划、天堂硅谷融源等9名特定投资者非公开发行股份募集配套资金。通过整体上市的路径，物产中大不仅实现了企业集团主营业务的上市，更是逐渐建立起“董事会、监事会、股东会”的现代企业治理结构。
2.2.2 二次混改
2016年，物产中大开始了持续稳妥推进成员公司的“二次混改”进程，不断创新成员公司的混改机制和路径，进一步完善现代企业制度。“二次混改”主要从体制机制、人才、资源三个方面的市场化着手。
首先，物产中大积极探索产业基金、战略投资者等多元资本参与成员公司改革改制的实施路径，将充分发挥各方股东所拥有的资金、技术、市场、人才等优势资源。其次， 2017年，浙江省国资委授权董事会按市场化方式选聘1～2名职业经理人担任高管副职，物产中大以市场化选聘的方式招揽9个紧缺岗位的高端人才，之后还将陆续推出多个关键岗位进行职业经理人试点。最后，在股权多元化的基础上，物产中大还对股权结构进行动态调整。管理层表示，今后向动态持股发展，即新的股权结构随着企业发展和价值贡献动态变化。
3 物产中大混改的改革路径及绩效分析
3.1 物产中大混改的路径分析
3.1.1 资产证券化
在混改进程中，物产中大向物产集团的股东国资公司、交通集团发行股份吸收合并物产集团，吸收合并完成后物产集团注销，通过非公开发行股份募集配套资金，引入8名战略投资者。此次“混改”之后，物产中大集团的股权划分为省国资运营公司持股33.81%、省交通集团持股20.72%、员工持股计划7%、战略投资者持股6.63%、公众股31.84%的股权比例格局。
3.1.2 战略投资者
自2015年实施混改以来，物产中大集团引入了具有丰富资源的战略投资者，如浙江省交通集团、联想君联资本、天堂硅谷、赛领资本、三花集团等产业与金融资本，股权结构更加科学和多元化，为未来转型升级提供了有利资源动力。自2016年提出“二次混改”以来，物产中大将继续引进央企、外资、优秀民企等战略投资者，形成“国有资本+团队合伙企业+生态合作伙伴”的股权结构，来共同参与相关成员公司的改革重组，充分发挥各方股东所拥有的资金、技术、市场、人才等优势资源，实现合作共赢。目前公司旗下物产启事通合资公司已探索试行该模式，物产中大公用环境投资有限公司也于2017年10月通过公开挂牌方式招募战略投资者。
3.1.3 员工持股计划
2015年整体上市后，物产中大借定向增发，实现员工持股落地。其中，持股计划的认购对象主要包括物产集团总部、下属部分成员公司以及物产中大的管理层和业务骨干，认购对象共1074 人。
2016年以来，物产中大的“二次混改”全面加快推进成员公司股权改革和现代企业制度建立，从而优化资源配置活动。物产中大自混改以来，从人人持股，到骨干持股，正在积极地向动态股权改革。新的股权结构不再是一成不变，而是使真正出力的骨干持股增加，激发员工的创业热情。为此，公司将重点推广有限合伙企业模式，通过合伙协议明确约定员工入伙、退伙的具体条件及定价原则，建立合理的激励及约束措施，经营者和所有者的利益一致，實现员工与企业的“共担共创共享”。 3.2 物產中大混改的绩效分析
3.2.1 国有资本保值增值
国有资本保值增值的增值问题一直是国有资本的十分重要的一个问题。从2013年到2018年，物产中大国有资本的持有比例有所上升，其主要原因是物产中大在2015年引入战略投资者浙江省交通投资集团有限公司，持有公司20.72%的股权。据公司2018年年报，浙江国有资本运营有限公司持股33.81%，浙江交通投资集团持股20.72%，员工持股计划占7.00%。同时，公司还引入了联想君联资本、天堂硅谷、赛领资本、三花集团等产业与金融资本。随着公司混改进程的推进，公司的股权结构逐渐趋于科学化和多元化。观察表1可以发现，伴随着公司股权多元化的进程，物产中大的净资产呈现出逐步增强趋势，实现了净资产规模的不断扩大。
此外， 物产中大通过证券资本化、引入战略投资者、员工持股计划对国有资本进行混合所有制改革，增强了国有资本的流动性。根据物产中大2013-2018年年报数据，自实施混合所有制改革以来，物产中大的国有资本增值保值率均超过了1倍以上，这表明通过混合所有制改革改革，物产中大国有资本实现了稳定性增长。与此同时，国有资本的流动性得到增强。
3.2.2 财务绩效
随着混改进程的推进，物产中大积极引进战略投资者，将外部主体的要素资源与集团现有产业进行整合与重组，吸引更多产业合作伙伴以谋求合作共赢。
自2015年以来，物产中大的营业收入扭转了下降的趋势，2016年增速达到13.47%;2017年物产中大实现营业收入2762亿元，实现增长33.5%。2018年继续保持稳步增长，实现净利润34.26亿元，同比增长16.60%;扣非后净利13.80亿元，同比增长16.90%。公司收入规模和效益创下历史新高。此外，公司的净资产收益率也在公司实现整体上市当年产生较大幅度增长，其财务业绩的良好发展与其公司深化混合所有制改革紧密相关。
由此可见，物产中大通过混合所有制改革，不同形式的资本融合、锁定在了一起，实现了不同性质资本之间的优势互补，使得在整合之后的资源在企业内部逐渐由量变走向质变，企业的财务绩效也发生了显著改善。
3.2.3 市场绩效
本文选取了事件研究法研究物产中大的市场绩效。本文选取了物产中大吸收合并物产集团实现整体上市这一事件，来观察物产中大混合所有制改革的市场反应。本文选择以[-10，10]为时间窗口，以[-120，-20]为估计期，通过市场模型法来拟合物产中大的超额收益率。物产中大在2015年2月13日发布公告，披露物中大拟吸收合并物产集团的相关信息，应为首次公告日。
由于物产中大从2014年10月14日开始了长达4个月的停牌，本文对事件公告前10日和复牌后10日的市场反应分别进行分析。在物产中大停牌期间，上证指数整体呈上涨趋势，涨幅约为31.13%。这说明，只有超过31.13%，原物产中大的股东才能弥补公司因停牌造成的机会成本。
公告日前，公司的累计超额收益率小幅上涨。公告日后，累计超额收益率整体有大幅度的上涨，在t=10这一交易日达到59.23%。对于投资者来说，投资物产中大超过了大盘的收益。这说明市场对物产中大吸收合并物产集团持乐观态度，短期内市场反应积极，为股东带来了短期的正向财富效应。
3.2.4 企业创新
在研发创新方面，物产中大实施创新专项激励政策，研究制定鼓励创新的专项政策，制定“1+X”研发方案。2017年，物产中大设立了“物产电商信息创新平台发展项目资助资金”，鼓励模式创新、金融创新、技术创新和管理创新，并对创新取得重大突破且效果明显的项目，进行专项支持和奖励。
在管理体制机制方面，物产中大长期坚持管理改革创新，2015 年实现整体上市后，公司通过员工持股、“二次混改”激发员工活力，通过存量资产战略重组培育专业化经营发展能力，治理体系更加现代化、运行管理更加规范化。
4 研究结论及启示
本文通过对物产中大这一案例进行分析，归纳出其“资产证券化+战略投资者+员工持股”的混改路径，并从国有资本保值、财务绩效、市场绩效、企业创新的视角对其混改绩效进行分析，发现物产中大推进混合所有制改革实现了较好的改革效果，有效激发了国有资本的活力，也可以给其他企业提供一些启示。
（1）股权结构多元化。明确合适的国有股权比例，充分利用产权市场和证券市场，通过产（股）权转让、增资扩股、资产重组、规范上市等方式，引进各类投资者，实现企业投资主体多元化、经营机制市场化。
（2）引入合适的战略投资者。战略投资者本可以帮助国有企业创新管理模式，利用其丰富的资本运作经验来帮助进行并购扩张，为国有企业引入市场营销、企业文化、运营经验方面的创新，进而激发国有企业活力。
（3）实施合适的员工持股计划。企业通过实施员工持股计划，实现员工与企业的“共担共创共享”。这样做实现对员工的激励，又有助于员工参与企业治理，提高企业治理效率。
参考文献
[1]李建标，王高阳，李帅琦，等.混合所有制改革中国有和非国有资本的行为博弈——实验室实验的证据[J].中国工业经济，2016，（06）：109-126.
[2]张兆国，陈华东，郑宝红.资本结构视角下国企混合所有制改革中几个问题的思考[J].宏观经济研究，2016，（1）：86-92.
[3]朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究[J].管理世界，2004，（10）：114-123+140-156.
[4]王艳.混合所有制并购与创新驱动发展——广东省地方国企“瀚蓝环境”2001-2015年纵向案例研究[J].管理世界，2016，（08）：150-163.