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摘 要:经过20年的不懈努力,中国资本市场功能日趋完善,其中股市投资者规模日益壮大。用行为金融理论对我国个体投资者行为进行了初步研究,对我国证券市场上的幾种异象进行了解释。
关键词:证券市场;异象
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)08-0141-02
经过20年的不懈努力,中国资本市场功能日趋完善,其中股市投资者规模日益壮大,截至2009年底,我国股票账户超过1.4亿户,证券总市值24.97万亿元,总市值翻番。目前沪深股市总市值全球排名第三,已初步实现与我国国民经济和地位匹配。但是中国股票市场属于新兴的股票市场,在政府监管、市场微观结构、股权结构及投资者构成等方面都有自己的特点。因此,通过对中国股票市场构成主体的个体投资者行为特征的研究,对于丰富并验证行为金融理论、对于中国股票市场的建设都具有重要意义。
1 我国个体投资者行为特征分析
1.1 个体投资者的基本状况分析
研究表明:我国个体投资者的整体年龄结构呈中老龄化得特征;个体投资者以中低收入的中小散户为主,家庭主要经济来源为工资收入;个体投资者以在职职工为主,下岗工人和离退休人员也占相当大的比例;大多数投资者不满意自己的投资收益,投资心态上有明显的“暴富心理”、“投机心理”;绝大多数个体投资者在投资中出现亏损,对中国证券市场又爱又恨、欲罢不能。
1.2 个体投资者的投资心理分析
国家政治经济环境和证券市场政策是影响证券市场和个人投资者行为的主要因素,投资者对政策存在“依赖心理”;与成熟市场相比,我国个体投资者交易频率很高,心理承受能力较弱,投资心态上存在“过度自信”的认知偏差,市场短线投机气氛浓厚;个体投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“过度恐惧心理”、“损失厌恶”、“赌博心理”和“庄家情结”等;个体投资者在选股方面存在“代表性偏差”,行为上会出现“以偏概全”和“一叶障目”的认识误区,导致具体投资决策出现偏差;投资者的投资行为正逐步趋向理性和成熟,对股市亏盈的看法比较淡然,个人投资者整体素质在提高。
2 对我国证券市场几种异象的解释
依据有效市场理论假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。主要有:价值异象、时间效应、规模效应、公告效应、处置效应、股权溢价之谜、期权微笑等。
2.1 中国股市的庄家效用与价值函数
张亦春和周颖刚(2002)用价值函数论证中国股市是一个“庄股市场”,庄家的价值取向在一定程度决定了整个市场的情形,如果将价值函数运用到中国股市,价值函数在大部分区间内情况正好相反。一方面,由于庄家的财富大多源于“非自己积累”的国有资金和客户委托资金(设为w0,而自有资本设为0),投入股市后又可以等着公款来接盘或政府的救市,因而积极寻求高风险高收益(w1-w0),以获得巨大的分成并转化为自己的资本积累,但当股价超过一定的临界值M时政府会进行干预,惩罚操纵股价的庄家,使其风险态度发生变化。另一方面,庄家面对损失时还可能会受到惩罚,因而表现出一定的风险厌恶。用K表示所受惩罚较遭受损失的轻重程度,由于对庄家造成的损失一般大于监督成本和担保成本,因而K∈[0,1]。在能逃脱惩罚的情况下,K=0;同样地,存在一个临界值C,损失已无法挽回,且远远大于最大担保成本,或者损失本身就是成功转移价值并私有化的一种渠道,而且这种转移很难受到惩戒性解职或市场禁入的约束,庄家会转而寻求风险,疯狂进行炒作性投机。上述分析如图1所示,庄家的效用曲线呈双S状,虚线框所表示的是转轨体制下被扭曲的价值函数,以w0为参考点,用数学公式表示为
选用三次方函数可以表示“面对获利是风险爱好,面对损失是风险厌恶”,而且获利(损失)越多,爱好(厌恶)风险的程度越强烈;但函数又是有界的,只在[N,M]区间才适用,该区间呈现上下不对称形状,反映盈余分成和赔偿责任的不对等,这可能是中国股市效率损失的根源。
2.2 认知偏差与个人投资者的非理性行为
行为金融学研究投资者在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征,以及由此而引起的投资者的非理性行为。近来由美国次贷危机引发的全球性金融危机在一定程度上与人的过度恐慌心理有关,中国股市近两年来的大幅度波动很明显也与人的心理因素有关。
依照不同的投资群体划分,我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。调查显示,我国个人投资者中40岁以上的占49.% ,30岁以下的仅占21.8%,投资者队伍呈老龄化;另外个人投资者以工薪阶层为主,68.6%的投资者的家庭主要收来源于工资收入,这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。当个人投资者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时,就会向政府、专家等寻求心理依托,投资行为的前景愈不明朗,投资者的心理依托感就会愈强烈,人类特有的认知偏差的弱点就会显现。因而我国的个人投资者经常靠揣摩打听机构投资者的消息或行动,作为自己决策的参考依据。在这种情况下,短期投机的操作理念便成为个人投资者的主流认识。个人投资者的这些决策行为无法用现代金融理论加以解释,而运用行为金融学的认知偏差理论却可以得到合理的答案。
同时,Barber 和 Odean(2001)的调查表明男性在投资决策上表现得比女性更加过度自信,在分别考察了男性和女性的交易行为后发现男性投资者人均交易次数比女性高出45%。这种过高的换手率使男性投资者年收益率降低2.65 个百分点, 而女性交易行为仅导致收益损失1.72 个百分点。在中国,不难发现男女投资者在收入和就业机会方面存在巨大差异,这种差异必然影响到男女投资者在过度自信和交易活跃程度方面的差异。无论是根据投资者开户时提供的身份证信息统计还是抽样调查的结果,均表明中国股市中男性投资者占有更大的比重,男女比例大致是6:4,因此男性投资者的过度自信和过度交易主导了中国股市的总体风格,即很高的换手率。朱小斌和江晓东(2006)两位学者还指出中国股市的高换手率同时还来自于另两个因素:一是处于集体主义文化氛围中的中国投资者由于可获得亲朋好友物质和精神上的帮助而更倾向于过度自信; 二是中国股市是新兴股市, 股市投资者普遍股龄短、经验少、风险意识较弱, 在投资心理上显得不够稳定和理性。
2.3 政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”
自1990年我国股市成立以来,政府对股市的干预比较频繁,“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用,使得我国股民在对政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。
李心丹(2002)研究表明:86.19%的个人投资者认为“宏观政治经济形势”和“证券法制监管因素”是影响证券市场发展和个人投资行为最重要的因素。金晓斌、唐利民(2001)研究表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%。此外,在这8年的市场剧烈波动中,涨跌幅超过20%的共有16次,其中政府因素8次,占50%。施东晖在2001年通过对1992到2002间上海股市次异常波动的分析表明,由政策性因素引起的异常波动达到52次之多,约占60%,而且对股价变动具有显著的影响,直接影响投资者入市的意愿和交易。由此可见,政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。
我国股民的“政策依赖性偏差”,在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生变化,利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差,导致交投活跃,交易频率加快;而利空政策的出台,投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率较大程度下降。
参考文献
[1]李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海:上海三联书店,2004.
[2]姚铮,孙燕.行为金融学的心理学基础及其在我国股市的应用[J]. 经济论坛,2009,(01).
[3]王翠春,马敬.有效证券市场的异常现象——基于行为金融学的解释[J].现代企业,2008,(12).
[4]谭松涛.行为金融理论:基于投资者交易行为的视角[J].管理世界,2007,(08).
[5]王庆仁.中国转轨时期证券市场投资者行为的经济解释[M].北京:中国金融出版社,2007.
关键词:证券市场;异象
中图分类号:F83
文献标识码:A
文章编号:1672-3198(2010)08-0141-02
经过20年的不懈努力,中国资本市场功能日趋完善,其中股市投资者规模日益壮大,截至2009年底,我国股票账户超过1.4亿户,证券总市值24.97万亿元,总市值翻番。目前沪深股市总市值全球排名第三,已初步实现与我国国民经济和地位匹配。但是中国股票市场属于新兴的股票市场,在政府监管、市场微观结构、股权结构及投资者构成等方面都有自己的特点。因此,通过对中国股票市场构成主体的个体投资者行为特征的研究,对于丰富并验证行为金融理论、对于中国股票市场的建设都具有重要意义。
1 我国个体投资者行为特征分析
1.1 个体投资者的基本状况分析
研究表明:我国个体投资者的整体年龄结构呈中老龄化得特征;个体投资者以中低收入的中小散户为主,家庭主要经济来源为工资收入;个体投资者以在职职工为主,下岗工人和离退休人员也占相当大的比例;大多数投资者不满意自己的投资收益,投资心态上有明显的“暴富心理”、“投机心理”;绝大多数个体投资者在投资中出现亏损,对中国证券市场又爱又恨、欲罢不能。
1.2 个体投资者的投资心理分析
国家政治经济环境和证券市场政策是影响证券市场和个人投资者行为的主要因素,投资者对政策存在“依赖心理”;与成熟市场相比,我国个体投资者交易频率很高,心理承受能力较弱,投资心态上存在“过度自信”的认知偏差,市场短线投机气氛浓厚;个体投资者的投资心理受外界环境的干扰比较明显,投资行为中存在各种偏差,如“从众心理”、“过度恐惧心理”、“损失厌恶”、“赌博心理”和“庄家情结”等;个体投资者在选股方面存在“代表性偏差”,行为上会出现“以偏概全”和“一叶障目”的认识误区,导致具体投资决策出现偏差;投资者的投资行为正逐步趋向理性和成熟,对股市亏盈的看法比较淡然,个人投资者整体素质在提高。
2 对我国证券市场几种异象的解释
依据有效市场理论假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。主要有:价值异象、时间效应、规模效应、公告效应、处置效应、股权溢价之谜、期权微笑等。
2.1 中国股市的庄家效用与价值函数
张亦春和周颖刚(2002)用价值函数论证中国股市是一个“庄股市场”,庄家的价值取向在一定程度决定了整个市场的情形,如果将价值函数运用到中国股市,价值函数在大部分区间内情况正好相反。一方面,由于庄家的财富大多源于“非自己积累”的国有资金和客户委托资金(设为w0,而自有资本设为0),投入股市后又可以等着公款来接盘或政府的救市,因而积极寻求高风险高收益(w1-w0),以获得巨大的分成并转化为自己的资本积累,但当股价超过一定的临界值M时政府会进行干预,惩罚操纵股价的庄家,使其风险态度发生变化。另一方面,庄家面对损失时还可能会受到惩罚,因而表现出一定的风险厌恶。用K表示所受惩罚较遭受损失的轻重程度,由于对庄家造成的损失一般大于监督成本和担保成本,因而K∈[0,1]。在能逃脱惩罚的情况下,K=0;同样地,存在一个临界值C,损失已无法挽回,且远远大于最大担保成本,或者损失本身就是成功转移价值并私有化的一种渠道,而且这种转移很难受到惩戒性解职或市场禁入的约束,庄家会转而寻求风险,疯狂进行炒作性投机。上述分析如图1所示,庄家的效用曲线呈双S状,虚线框所表示的是转轨体制下被扭曲的价值函数,以w0为参考点,用数学公式表示为
选用三次方函数可以表示“面对获利是风险爱好,面对损失是风险厌恶”,而且获利(损失)越多,爱好(厌恶)风险的程度越强烈;但函数又是有界的,只在[N,M]区间才适用,该区间呈现上下不对称形状,反映盈余分成和赔偿责任的不对等,这可能是中国股市效率损失的根源。
2.2 认知偏差与个人投资者的非理性行为
行为金融学研究投资者在投资决策过程中认知、情感、态度等心理特征,以及由此而引起的投资者的非理性行为。近来由美国次贷危机引发的全球性金融危机在一定程度上与人的过度恐慌心理有关,中国股市近两年来的大幅度波动很明显也与人的心理因素有关。
依照不同的投资群体划分,我国证券市场上的投资主体可划分为机构投资者与个人投资者两类。调查显示,我国个人投资者中40岁以上的占49.% ,30岁以下的仅占21.8%,投资者队伍呈老龄化;另外个人投资者以工薪阶层为主,68.6%的投资者的家庭主要收来源于工资收入,这充分说明我国个人投资者的抗风险能力很弱。当个人投资者发现自己有限的能力无法把握投资行为的可靠性时,就会向政府、专家等寻求心理依托,投资行为的前景愈不明朗,投资者的心理依托感就会愈强烈,人类特有的认知偏差的弱点就会显现。因而我国的个人投资者经常靠揣摩打听机构投资者的消息或行动,作为自己决策的参考依据。在这种情况下,短期投机的操作理念便成为个人投资者的主流认识。个人投资者的这些决策行为无法用现代金融理论加以解释,而运用行为金融学的认知偏差理论却可以得到合理的答案。
同时,Barber 和 Odean(2001)的调查表明男性在投资决策上表现得比女性更加过度自信,在分别考察了男性和女性的交易行为后发现男性投资者人均交易次数比女性高出45%。这种过高的换手率使男性投资者年收益率降低2.65 个百分点, 而女性交易行为仅导致收益损失1.72 个百分点。在中国,不难发现男女投资者在收入和就业机会方面存在巨大差异,这种差异必然影响到男女投资者在过度自信和交易活跃程度方面的差异。无论是根据投资者开户时提供的身份证信息统计还是抽样调查的结果,均表明中国股市中男性投资者占有更大的比重,男女比例大致是6:4,因此男性投资者的过度自信和过度交易主导了中国股市的总体风格,即很高的换手率。朱小斌和江晓东(2006)两位学者还指出中国股市的高换手率同时还来自于另两个因素:一是处于集体主义文化氛围中的中国投资者由于可获得亲朋好友物质和精神上的帮助而更倾向于过度自信; 二是中国股市是新兴股市, 股市投资者普遍股龄短、经验少、风险意识较弱, 在投资心理上显得不够稳定和理性。
2.3 政策的影响与我国股民的“政策依赖性偏差”
自1990年我国股市成立以来,政府对股市的干预比较频繁,“政策市”的特征明显。政府在股市上的驱动意识和宏观调控意识对投资者的投资行为有很强的导向作用,使得我国股民在对政策的反应上存在“政策依赖性偏差”。
李心丹(2002)研究表明:86.19%的个人投资者认为“宏观政治经济形势”和“证券法制监管因素”是影响证券市场发展和个人投资行为最重要的因素。金晓斌、唐利民(2001)研究表明:1992年至2000年初,政策性因素是造成股市异常波动的首要因素,占总影响的46%。此外,在这8年的市场剧烈波动中,涨跌幅超过20%的共有16次,其中政府因素8次,占50%。施东晖在2001年通过对1992到2002间上海股市次异常波动的分析表明,由政策性因素引起的异常波动达到52次之多,约占60%,而且对股价变动具有显著的影响,直接影响投资者入市的意愿和交易。由此可见,政策对我国股市的波动起着最主要的影响作用。
我国股民的“政策依赖性偏差”,在具体行为方式上表现为“过度自信”与“过度恐惧”偏差。投资者的交易频率主要随政策的出台与政策的导向发生变化,利好的政策出台会加剧投资者的“过度自信”偏差,导致交投活跃,交易频率加快;而利空政策的出台,投资者的“过度恐惧”偏差往往会使交易频率较大程度下降。
参考文献
[1]李心丹.行为金融学——理论及中国的证据[M].上海:上海三联书店,2004.
[2]姚铮,孙燕.行为金融学的心理学基础及其在我国股市的应用[J]. 经济论坛,2009,(01).
[3]王翠春,马敬.有效证券市场的异常现象——基于行为金融学的解释[J].现代企业,2008,(12).
[4]谭松涛.行为金融理论:基于投资者交易行为的视角[J].管理世界,2007,(08).
[5]王庆仁.中国转轨时期证券市场投资者行为的经济解释[M].北京:中国金融出版社,2007.