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摘 要：本文利用2006—2012年月度时间序列数据，对人民币汇率预期与经常项下跨境资金流动的关系进行了实证研究。结果表明，山东省经常项下跨境资金流动与人民币汇率预期之间存在着协整关系，人民币升值（贬值）预期能够导致跨境资金的大幅流入（流出）。通过对样本企业调查发现，汇率预期在微观角度上影响着跨境资金流动机制的形成。最后，本文对完善人民币汇率预期管理提出了政策建议。
关键词：汇率预期；经常项目；跨境资金；协整
Abstract：In this paper，the 2006—2012 monthly time-series data is used to research for the relationship between the RMB exchange rate expectations and the current account cross-border capital flows. The results show that there is a cointegration relationship between the current account cross-border capital flows and the RMB exchange rate expectations in Shandong Province. The RMB exchange rate expectations appreciation（or depreciation）could lead to a substantial cross-border capital inflows（or outflows）；at the same time，the mechanism of the RMB exchange rate expectations influences the cross-border capital flows in microcosmic environment is presented through sample enterprises surveys. On this basis，this paper gives some brief policy recommendations and suggestions to improve the management of the RMB exchange rate expectations.
Key Words：exchange rate expectations，cross-border capital flow，cointegration
中图分类号：F830.7 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）12-0020-05
自2005年7月21日起，人民币汇率由单一盯住美元的汇率制度改为参考一揽子货币的汇率制度，汇率市场形成机制进一步增强。此后，伴随着人民币汇率形成机制改革的不断深入，人民币汇率波动范围不断扩大，甚至在很长一段时间内出现了较为一致的人民币汇率预期。与此同时，我国跨境资金流动规模持续扩大，对国际收支平衡、国内货币政策等产生了日益严重的影响。受国际国内经济金融等多种因素的制约，当前判断跨境资金流动方向和规模的难度不断增加，影响跨境资金流动的因素日益成为国内外学者的研究重点。
目前，国内外学者对于人民币汇率预期变化与跨境资金流动之间关系的定量研究较少。本文利用凯恩斯主义国际收支分析理论，结合我国人民币尚未完全兑换和人民币汇率制度改革的现实，将汇率预期变量引入模型中，通过时间序列数据实证分析以及样本企业问卷调查等方式，分析了汇率预期影响跨境资金流动的具体途径、梳理了管理人民币汇率预期方面的突出问题，并据此提出了有针对性的政策建议。
一、理论分析和模型设定
从理论上讲，经常项下跨境资金流动是国际收支的一部分。凯恩斯国际收支宏观分析模型认为：经常项下跨境资金收支是由国内外的收入水平和衡量两国相对价格水平的实际汇率决定的，资本和金融项目则受到国内外利率水平和当期汇率及汇率预期的影响。即：
（1）
（2）
其中，CA表示经常项目，实际指贸易收支；X和M分别表示出口额和进口额；Y和Yf分别表示国内外的收入水平；R表示实际汇率；K表示资本和金融项目；I和If分别表示国内外利率；E表示当期名义汇率； 表示在t期对t+1期的汇率预期，汇率均以直接标价法表示。
对于经常项下收支而言，国外收入水平上升会导致本国出口收入增加；国内收入水平上升会增加本国进口支出；本国实际汇率贬值导致出口收入增加、进口支出减少。对于资本和金融项下收支而言，当国内利率水平高于国外利率时，则资本会流入以套取利差；当预期本幣升值幅度较大时，则资本会流入以套取汇差。
该理论隐含的前提是资金能够在国际间自由流动。当预期到本币升值或本国利率上升时，资金可以通过资本和金融项目流入以套取汇差或利差，因此经常项下收支只与国内外收入和实际汇率有关。但是，在人民币仅实现了经常项下自由兑换而资本和金融项目仍受严格管制的情况下，当预期人民币升值时，跨境资金可能会通过经常项目流入，从而绕开资本项目管制。因此，影响资本和金融项目的因素可能会影响经常项下跨境资金流动，日常监管经验对此也予以了证实。
本文根据实际情况对凯恩斯理论模型进行了修正，并利用相关数据对该模型进行实证分析。修正模型将国内外利差和汇率预期纳入影响经常项下收支考量因素中，则有：
（3）
其中， 为其他影响因素。
二、实证分析
（一）指标说明和数据来源
1. 中外利差（LC）：目前，上海银行间同业拆借市场利率市场化程度较高，所以本文选择上海银行间市场1年期同业拆借利率（SHIBOR）作为国内利率指标。国外利率水平选择市场化程度高的伦敦银行间同业拆借市场1年期同业拆借利率（LIBOR）指标。 中外利差（LC）=LIBOR-SHIBOR
LC为正，表明国外利率高于国内利率水平。LC越大显示国内外的利差越大。
2. 人民币汇率预期（HY）①：人民币NDF市场形成的人民币汇率水平是国际社会认可的人民币汇率远期市场价格，但要作为汇率预期的替代变量还应将NDF远期汇率与人民币即期汇率进行对比。本文选择了人民币汇率中间价作为即期汇率（E），NDF汇率则选择交易活跃的一年期报价。
人民币汇率预期（HY）=NDF-E
HY为正，表明人民币兑美元的远期汇率高于即期汇率，即人民币汇率存在贬值预期。HY越大显示人民币贬值预期越强烈。
3. 经常项下跨境资金流动变量（SFCH）：目前，尚未有研究文献将经常项下资金流动予以单独计量。本文基于日常监测经验和所掌握的数据情况，以收汇与付汇之间的差额来衡量跨境资金流动，以SFCH表示。
SFCH为正，表明经常项下跨境资金呈现“净流入”特征。SFCH越大显示经常项下跨境资金净流入规模越大。
受数据可得性制约，上述指标数据的时间区间为2006年10月—2012年5月，数据为月度数据，共计68个样本点；其中，LIBOR和NDF数据来源于中国经济数据库（CEIC）；SHIBOR和人民币即期汇率数据来源于上海银行间同业拆借市场网站和中国货币网；SFCH数据来源于国际收支相关报表。
（二）实证分析
1. 单位根检验。采用ADF法验证变量的平稳性。结果显示：原有时间序列都是一阶单整的，它们之间可能存在协整关系。
2. 协整检验。采用Johansen法检验变量之间的协整关系，确定了协整检验的最优滞后阶数为1。即SFCH、LC和HY三者之间存在一个协整关系，标准化后的协整方程如下：
（4）
3. 格兰杰因果性检验。结果显示：在5%的置信水平下，中外利差不是经常项下跨境资金流动的格兰杰原因，而汇率预期则是经常项下跨境资金流动的格兰杰原因。
4. 方差分解。在不考虑自身影响因素的前提下，对SFCH方差分解发现：相较于利差变动，汇率预期变动对跨境资金流动的影响更大，最大能够解释跨境资金流动的16%。
5. 脉冲响应分析。分别给中外利差和人民币汇率预期一个正单位大小的冲击，可得到经常项下跨境资金流动的脉冲响应函数图。结果发现：在本期对汇率预期一个正冲击之后（贬值），收付汇顺差会减少，且在第4期达到极值。
（三）基本结论
1. 汇率预期与山东省经常项下跨境资金流动之间具有长期稳定的因果关系。具体来看，人民币兑美元汇率预期贬值1个点，则经常项下收付汇顺差会减少44.9亿美元。
2. 与汇率预期相比，中外利差虽然也与全省经常项下跨境资金流动具有稳定关系，但却不具备因果关系。格兰杰检验显示，中外利差不是收付汇顺差的格兰杰原因，尚无法对经常项下跨境资金流动产生直接影响。同时，方差分解的结果也证实了上述结论。
3. 从影响期限上看，汇率预期变动对全省经常项下跨境资金流动的影响在滞后4个月达到最大。脉冲响应分析结果显示，在4个月后汇率预期的影响逐渐弱化，但直到15个月后这种影响才会消失。
4. 实证发现，存在资本项下资金通过经常项下实现跨境流动的可能。根据国际收支理论分析，汇率预期主要对资本项下资本流动产生影响，而实证结果却显示汇率预期也对全省经常项下资本流动产生较大影响。
三、汇率预期对跨境资金流动的影响机制分析
实证分析证实了人民币汇率预期对经常项下跨境资金流动具有较大影响。为了进一步分析汇率预期影响跨境资金流动的微观机制，本文选择了山东辖内部分样本企业开展专项调查。调查结果显示：企业在不同人民币汇率预期下，基于利润最大化原则，采取多元化跨境资金运作方式，直接影响经常项下跨境资金流动。企业资金运作方式主要包括商业信用（贸易信贷）和银行信用（贸易融资）。
（一）样本企业选择
本文选择41家样本企业开展问卷调查。样本企业均为山东省大中型进出口企业，其贸易项下跨境资金流动规模较大、跨境资金操作方式多样、对人民币汇率预期较为敏感。样本企业2012年1—6月进出口总值为100.5亿美元，占同期全省进出口总值的8.7%，具有较强的代表性。
（二）汇率预期对经常项下跨境资金流动的影响机制
1. 商业信用（贸易信贷）。贸易信贷是货物交易方之间提供融资而产生的债权债务关系，即由于商品的资金支付时间与货物所有权发生转移的时间不同而形成的债权和债务，是一种建立在买方和卖方商业信用基础上的融资行为。贸易信贷包括四种形式：出口预收货款、进口延期付款、出口延期收款和进口预付货款。调查表明，在不同的汇率预期条件下，企业选择的贸易信贷种类差异较大，而贸易信贷种类的不同则直接影响经常项下跨境资金流动的方向和规模。
以人民币升值预期情况为例，企业利用贸易信贷实现经常项下跨境资金流入的机制如下：人民币升值预期→企业出口预收货款和进口延期付款→当期收汇增加和付汇减少→实现经常项下跨境资金流入。
企业倾向预收货款和延期付款的主要原因是规避人民币升值风险和获得汇兑收益。例如：A企业2011年3月1日收到出口预收货款100万美元，当日人民币对美元汇率中间价为6.5706。2011年5月31日货物报关出口，当日人民币对美元汇率中间价为6.4845。A企业汇兑损益为100*（6.5706-6.4845）=8.61万人民币。该笔预收货款造成2011年5月经常项下资金净流入增加100万美元。再如：B企业2011年3月1日进口货物100万美元，当日人民币对美元汇率中间价为6.5706。2011年5月31日支付进口貨款，当日人民币对美元汇率中间价为6.4845。B企业汇兑收益为100*（6.5706-6.4845）=8.61万人民币。该笔延期付款造成2011年3月经常项下资金净流出减少100万美元。 人民币贬值预期对经常项下跨境资金流动影响机制如下：人民币贬值预期→企业出口延期收款和进口预付货款→当期付汇增加和收汇减少→实现经常项下跨境资金流出。
调查发现，虽然在不同汇率预期背景下采用贸易信贷能够有效规避汇率风险，但贸易信贷还受到其他因素的影响。例如：预收货款能够减少人民币升值对出口企业造成的汇兑损失，但对境外进口方来说违约风险较高。预收货款还要受境内出口企业议价能力的制约，对于议价能力较弱的出口企业来说，预收货款采用率较低。
2. 银行信用（贸易融资）。贸易融资是银行为进口商或出口商提供的与进出口贸易结算相关的资金融通或信用便利。目前，贸易融资产品按融资对象可分为进口方贸易融资和出口方贸易融资。各银行提供的进口贸易融资产品主要有进口押汇、信开证等；出口贸易融资产品主要有出口押汇、打包贷款、保理、出口信贷和福费廷等。调查表明，不同的汇率预期条件下，不同类别的贸易融资规模差异较大。
（1）远期信用证。信用证是国际贸易中最主要、最常用的结算方式。远期信用证指开证行或付款行收到信用证单据后，在规定期限内履行付款义务的信用证。远期信用证推迟了企业实际付汇时间，使企业实际付汇日期晚于货物报关进口日期。
人民币升值预期背景下，企业利用远期信用证可获得人民币升值收益，远期信用证结算方式减少了出口当期的资金净流入。例如：C公司2011年5月20日签订一笔金额100万美元的煤炭进口合同，约定结算方式为90天信用证，信用证承兑日期为5月31日。货物于6月5日报关进口，当日人民币对美元汇率中间价为6.4845。8月29日信用证到期付汇，当日人民币对美元汇率中间价为6.3883。C企业汇兑收益为100*（6.4845-6.3883）=9.62万人民币，该笔远期信用证付汇造成5月份经常项下资金净流入减少100万美元。
调查显示：相较于企业之间的延期付款，远期信用证在大型企业进口业务中的使用更为广泛，主要原因是延期付款属于企业间商业信用，对境外出口企业来说结算风险较高，大型进口企业采用率较低。在人民币升值预期背景下，企业采用远期信用证既能提高企业资金使用效率、降低企业结算风险，又帮助企业获得人民币升值收益。
（2）海外代付、协议付款等。此类产品的运作原理为：境内进口企业向境内银行提出融资需求，境内银行联系境外银行进行融资报价。境内银行在境外银行报价基础上向企业报价，境内进口企业接受最终报价后，境外银行向境外出口方支付货款，到期后境内进口企业还本付息。该类贸易融资产品推迟了企业的实际付汇日期。
人民币升值预期背景下，海外代付等贸易融资产品增加了企业汇兑收益，减少了企业当期经常项下资金净流出。例如：D企业2011年9月13日办理1000万美元90天海外代付业务一笔，当日人民币对美元汇率中间价为6.3982。到期日为12月12日，当日人民币对美元汇率中间价为6.3297。D企业汇兑收益为：1000*（6.3982-6.3297）=68.5万人民币。该笔海外代付业务造成9月份经常项下资金净流出减少1000万美元。
调查显示，此类融资产品受人民币汇率预期、境内外资金流动性及融资成本等因素的影响，在人民币升值预期较高、境外融资成本较低情况下，业务发生量较大，从而对当期经常项下跨境资金流动方向和规模产生较大影响。
（3）出口押汇、打包贷款、福费廷等出口贸易融资产品。该类产品运行机制为：在企业取得出口收款权利但尚未收款情况下，凭相关出口单据向银行申请融资，提前取得出口货款并结汇，从而提高出口企業资金周转率。
人民币升值背景下，出口贸易融资产品能够增加企业汇兑收益，增加融资当期的经常项下资金净流入。例如：E公司2011年5月6日出口农产品20万美元，5月16日办理出口押汇，并于当日办理资金结汇，当日人民币对美元汇率中间价为6.5089。8月15日收到出口货款，用于偿还出口押汇，当日人民币对美元汇率中间价为6.3950。E企业避免汇兑损失为：20*（6.5089-6.3950）=2.278万人民币。该笔出口押汇造成5月份经常项下资金净流入统计量增加20万美元。
四、政策建议
（一）汇率预期对跨境资金流动的影响呈现“顺周期”特征，建议进一步增强汇率弹性，不断完善人民币汇率形成机制
实证分析和样本企业调查均证实了人民币汇率预期对经常项下跨境资金的流动产生重要影响。这种影响呈现顺周期特征，即国内经济形势相对国外较好时往往形成人民币升值预期，并导致经常项下跨境资金的流入，从而增加了国内经济过热的风险。基于汇率预期的“顺周期”性，建议进一步完善汇率形成机制，扩大汇率的双向浮动区间，充分发挥市场配置作用。
（二）汇率预期多为“适应性预期”而非“理性预期”，建议加大宣传力度，积极引导市场形成合理的人民币汇率预期
“适应性预期”是指市场主体在估计或判断未来汇率走势时主要依据过去的数据和情况，如果人民币在过去呈现单边升值态势，则在未来依然会延续这种走势；与“适应性预期”相对应的“理性预期”，是指市场主体能够全面掌握影响汇率未来变化的各种信息，并据此做出最为理性的行为选择。对样本企业的调查结果显示，90%以上企业对人民币汇率预期的判断来自于国际国内舆论，而舆论导向则大多根据历史数据进行判断，缺乏对国内外经济金融形势的整体分析。在此背景下，市场主体的人民币汇率预期往往是“适应性预期”，人民币升值或贬值预期均存在惯性效应。因此，建议进一步加强舆论引导，通过多种途径宣传人民币汇率市场形成机制的政策，加大汇率风险知识普及力度，引导市场主体有意识地收集、分析影响汇率变化的因素，增强人民币汇率预期中“理性预期”成分。
（三）贸易信贷和贸易融资产品在汇率预期影响跨境资金流动的传导过程中发挥重要作用，建议加强对贸易信贷和贸易融资的监测力度，增强监测分析的准确性和前瞻性 对样本企业的调查表明，汇率预期之所以能够对经常项下跨境资金流动产生影响，主要是企业基于规避汇率风险和追求利润最大化目标主动采取不同类型的贸易信贷和贸易融资产品的结果。因此，建议进一步增强监测分析的针对性，加大对贸易信贷和贸易融资的分析，关注贸易信贷和贸易融资产品的发展动态，尤其是对贸易融资产品组合加强监测管理，深入研究贸易信贷和贸易融资影响跨境资金流动的具体渠道。
（四）鉴于经常项下跨境流动资金中无法排除存在资本项目资金的可能，建议进一步深化外汇主体管理改革，提升外汇管理有效性
实证结果显示汇率预期对经常项下资本流动产生较大影响，而传统国际收支理论却认为汇率预期仅对资本项下资本流动产生影响，因此实证结果无法排除存在资本项下资金通过经常项下流动的可能性。虽然目前在日常监管中尚未发现资本项下资金通过经常项目渠道进行流动的典型案例，但经常项目和资本项目“一开一闭”的管理现状势必会带来“资金串项”的风险，从而大幅削弱资本项目外汇管理的有效性。因此，建议进一步深化外汇管理主体监管改革，打破分项目管理现状，对企业主体的经常项目和资本项目业务统一进行管理，从而进一步提升外汇管理政策的有效性。
注：
①国内相关文献对汇率预期指标有不同的选择。王刚贞、王光伟（2008）根据合理预期假设选择下一期名义汇率作为本期的汇率预期；李晓峰、钱利珍和黎琦嘉（2011）选择了彭博资讯终端（Bloomberg）每月公布的國际知名金融机构对人民币的季度汇率预期；潘成夫（2008）则将黑市汇率与官方汇率之间的差作为汇率预期；此外，还有文献将境外人民币无本金交割远期价格（NDF）直接作为汇率预期的替代变量。
参考文献：
[1]王刚贞，王光伟.汇率预期与贸易收支的实证分析[J].技术经济，2008，（1）.
[2]李晓峰，钱利珍，黎琦嘉.人民币汇率预期特征研究[J].国际金融，2011，（12）.
[3]潘成夫.银行结售汇与人民币汇率预期的实证分析[J].河北经贸大学学报，2008，（3）.
[4]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].清华大学出版社，2006年.
[5]匡亚斌.汇率预期与结售汇、进出口的关系[J].中国集体经济，2010，（5）.
（责任编辑 孙 军；校对 SJ）
关键词：汇率预期；经常项目；跨境资金；协整
Abstract：In this paper，the 2006—2012 monthly time-series data is used to research for the relationship between the RMB exchange rate expectations and the current account cross-border capital flows. The results show that there is a cointegration relationship between the current account cross-border capital flows and the RMB exchange rate expectations in Shandong Province. The RMB exchange rate expectations appreciation（or depreciation）could lead to a substantial cross-border capital inflows（or outflows）；at the same time，the mechanism of the RMB exchange rate expectations influences the cross-border capital flows in microcosmic environment is presented through sample enterprises surveys. On this basis，this paper gives some brief policy recommendations and suggestions to improve the management of the RMB exchange rate expectations.
Key Words：exchange rate expectations，cross-border capital flow，cointegration
中图分类号：F830.7 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）12-0020-05
自2005年7月21日起，人民币汇率由单一盯住美元的汇率制度改为参考一揽子货币的汇率制度，汇率市场形成机制进一步增强。此后，伴随着人民币汇率形成机制改革的不断深入，人民币汇率波动范围不断扩大，甚至在很长一段时间内出现了较为一致的人民币汇率预期。与此同时，我国跨境资金流动规模持续扩大，对国际收支平衡、国内货币政策等产生了日益严重的影响。受国际国内经济金融等多种因素的制约，当前判断跨境资金流动方向和规模的难度不断增加，影响跨境资金流动的因素日益成为国内外学者的研究重点。
目前，国内外学者对于人民币汇率预期变化与跨境资金流动之间关系的定量研究较少。本文利用凯恩斯主义国际收支分析理论，结合我国人民币尚未完全兑换和人民币汇率制度改革的现实，将汇率预期变量引入模型中，通过时间序列数据实证分析以及样本企业问卷调查等方式，分析了汇率预期影响跨境资金流动的具体途径、梳理了管理人民币汇率预期方面的突出问题，并据此提出了有针对性的政策建议。
一、理论分析和模型设定
从理论上讲，经常项下跨境资金流动是国际收支的一部分。凯恩斯国际收支宏观分析模型认为：经常项下跨境资金收支是由国内外的收入水平和衡量两国相对价格水平的实际汇率决定的，资本和金融项目则受到国内外利率水平和当期汇率及汇率预期的影响。即：
（1）
（2）
其中，CA表示经常项目，实际指贸易收支；X和M分别表示出口额和进口额；Y和Yf分别表示国内外的收入水平；R表示实际汇率；K表示资本和金融项目；I和If分别表示国内外利率；E表示当期名义汇率； 表示在t期对t+1期的汇率预期，汇率均以直接标价法表示。
对于经常项下收支而言，国外收入水平上升会导致本国出口收入增加；国内收入水平上升会增加本国进口支出；本国实际汇率贬值导致出口收入增加、进口支出减少。对于资本和金融项下收支而言，当国内利率水平高于国外利率时，则资本会流入以套取利差；当预期本幣升值幅度较大时，则资本会流入以套取汇差。
该理论隐含的前提是资金能够在国际间自由流动。当预期到本币升值或本国利率上升时，资金可以通过资本和金融项目流入以套取汇差或利差，因此经常项下收支只与国内外收入和实际汇率有关。但是，在人民币仅实现了经常项下自由兑换而资本和金融项目仍受严格管制的情况下，当预期人民币升值时，跨境资金可能会通过经常项目流入，从而绕开资本项目管制。因此，影响资本和金融项目的因素可能会影响经常项下跨境资金流动，日常监管经验对此也予以了证实。
本文根据实际情况对凯恩斯理论模型进行了修正，并利用相关数据对该模型进行实证分析。修正模型将国内外利差和汇率预期纳入影响经常项下收支考量因素中，则有：
（3）
其中， 为其他影响因素。
二、实证分析
（一）指标说明和数据来源
1. 中外利差（LC）：目前，上海银行间同业拆借市场利率市场化程度较高，所以本文选择上海银行间市场1年期同业拆借利率（SHIBOR）作为国内利率指标。国外利率水平选择市场化程度高的伦敦银行间同业拆借市场1年期同业拆借利率（LIBOR）指标。 中外利差（LC）=LIBOR-SHIBOR
LC为正，表明国外利率高于国内利率水平。LC越大显示国内外的利差越大。
2. 人民币汇率预期（HY）①：人民币NDF市场形成的人民币汇率水平是国际社会认可的人民币汇率远期市场价格，但要作为汇率预期的替代变量还应将NDF远期汇率与人民币即期汇率进行对比。本文选择了人民币汇率中间价作为即期汇率（E），NDF汇率则选择交易活跃的一年期报价。
人民币汇率预期（HY）=NDF-E
HY为正，表明人民币兑美元的远期汇率高于即期汇率，即人民币汇率存在贬值预期。HY越大显示人民币贬值预期越强烈。
3. 经常项下跨境资金流动变量（SFCH）：目前，尚未有研究文献将经常项下资金流动予以单独计量。本文基于日常监测经验和所掌握的数据情况，以收汇与付汇之间的差额来衡量跨境资金流动，以SFCH表示。
SFCH为正，表明经常项下跨境资金呈现“净流入”特征。SFCH越大显示经常项下跨境资金净流入规模越大。
受数据可得性制约，上述指标数据的时间区间为2006年10月—2012年5月，数据为月度数据，共计68个样本点；其中，LIBOR和NDF数据来源于中国经济数据库（CEIC）；SHIBOR和人民币即期汇率数据来源于上海银行间同业拆借市场网站和中国货币网；SFCH数据来源于国际收支相关报表。
（二）实证分析
1. 单位根检验。采用ADF法验证变量的平稳性。结果显示：原有时间序列都是一阶单整的，它们之间可能存在协整关系。
2. 协整检验。采用Johansen法检验变量之间的协整关系，确定了协整检验的最优滞后阶数为1。即SFCH、LC和HY三者之间存在一个协整关系，标准化后的协整方程如下：
（4）
3. 格兰杰因果性检验。结果显示：在5%的置信水平下，中外利差不是经常项下跨境资金流动的格兰杰原因，而汇率预期则是经常项下跨境资金流动的格兰杰原因。
4. 方差分解。在不考虑自身影响因素的前提下，对SFCH方差分解发现：相较于利差变动，汇率预期变动对跨境资金流动的影响更大，最大能够解释跨境资金流动的16%。
5. 脉冲响应分析。分别给中外利差和人民币汇率预期一个正单位大小的冲击，可得到经常项下跨境资金流动的脉冲响应函数图。结果发现：在本期对汇率预期一个正冲击之后（贬值），收付汇顺差会减少，且在第4期达到极值。
（三）基本结论
1. 汇率预期与山东省经常项下跨境资金流动之间具有长期稳定的因果关系。具体来看，人民币兑美元汇率预期贬值1个点，则经常项下收付汇顺差会减少44.9亿美元。
2. 与汇率预期相比，中外利差虽然也与全省经常项下跨境资金流动具有稳定关系，但却不具备因果关系。格兰杰检验显示，中外利差不是收付汇顺差的格兰杰原因，尚无法对经常项下跨境资金流动产生直接影响。同时，方差分解的结果也证实了上述结论。
3. 从影响期限上看，汇率预期变动对全省经常项下跨境资金流动的影响在滞后4个月达到最大。脉冲响应分析结果显示，在4个月后汇率预期的影响逐渐弱化，但直到15个月后这种影响才会消失。
4. 实证发现，存在资本项下资金通过经常项下实现跨境流动的可能。根据国际收支理论分析，汇率预期主要对资本项下资本流动产生影响，而实证结果却显示汇率预期也对全省经常项下资本流动产生较大影响。
三、汇率预期对跨境资金流动的影响机制分析
实证分析证实了人民币汇率预期对经常项下跨境资金流动具有较大影响。为了进一步分析汇率预期影响跨境资金流动的微观机制，本文选择了山东辖内部分样本企业开展专项调查。调查结果显示：企业在不同人民币汇率预期下，基于利润最大化原则，采取多元化跨境资金运作方式，直接影响经常项下跨境资金流动。企业资金运作方式主要包括商业信用（贸易信贷）和银行信用（贸易融资）。
（一）样本企业选择
本文选择41家样本企业开展问卷调查。样本企业均为山东省大中型进出口企业，其贸易项下跨境资金流动规模较大、跨境资金操作方式多样、对人民币汇率预期较为敏感。样本企业2012年1—6月进出口总值为100.5亿美元，占同期全省进出口总值的8.7%，具有较强的代表性。
（二）汇率预期对经常项下跨境资金流动的影响机制
1. 商业信用（贸易信贷）。贸易信贷是货物交易方之间提供融资而产生的债权债务关系，即由于商品的资金支付时间与货物所有权发生转移的时间不同而形成的债权和债务，是一种建立在买方和卖方商业信用基础上的融资行为。贸易信贷包括四种形式：出口预收货款、进口延期付款、出口延期收款和进口预付货款。调查表明，在不同的汇率预期条件下，企业选择的贸易信贷种类差异较大，而贸易信贷种类的不同则直接影响经常项下跨境资金流动的方向和规模。
以人民币升值预期情况为例，企业利用贸易信贷实现经常项下跨境资金流入的机制如下：人民币升值预期→企业出口预收货款和进口延期付款→当期收汇增加和付汇减少→实现经常项下跨境资金流入。
企业倾向预收货款和延期付款的主要原因是规避人民币升值风险和获得汇兑收益。例如：A企业2011年3月1日收到出口预收货款100万美元，当日人民币对美元汇率中间价为6.5706。2011年5月31日货物报关出口，当日人民币对美元汇率中间价为6.4845。A企业汇兑损益为100*（6.5706-6.4845）=8.61万人民币。该笔预收货款造成2011年5月经常项下资金净流入增加100万美元。再如：B企业2011年3月1日进口货物100万美元，当日人民币对美元汇率中间价为6.5706。2011年5月31日支付进口貨款，当日人民币对美元汇率中间价为6.4845。B企业汇兑收益为100*（6.5706-6.4845）=8.61万人民币。该笔延期付款造成2011年3月经常项下资金净流出减少100万美元。 人民币贬值预期对经常项下跨境资金流动影响机制如下：人民币贬值预期→企业出口延期收款和进口预付货款→当期付汇增加和收汇减少→实现经常项下跨境资金流出。
调查发现，虽然在不同汇率预期背景下采用贸易信贷能够有效规避汇率风险，但贸易信贷还受到其他因素的影响。例如：预收货款能够减少人民币升值对出口企业造成的汇兑损失，但对境外进口方来说违约风险较高。预收货款还要受境内出口企业议价能力的制约，对于议价能力较弱的出口企业来说，预收货款采用率较低。
2. 银行信用（贸易融资）。贸易融资是银行为进口商或出口商提供的与进出口贸易结算相关的资金融通或信用便利。目前，贸易融资产品按融资对象可分为进口方贸易融资和出口方贸易融资。各银行提供的进口贸易融资产品主要有进口押汇、信开证等；出口贸易融资产品主要有出口押汇、打包贷款、保理、出口信贷和福费廷等。调查表明，不同的汇率预期条件下，不同类别的贸易融资规模差异较大。
（1）远期信用证。信用证是国际贸易中最主要、最常用的结算方式。远期信用证指开证行或付款行收到信用证单据后，在规定期限内履行付款义务的信用证。远期信用证推迟了企业实际付汇时间，使企业实际付汇日期晚于货物报关进口日期。
人民币升值预期背景下，企业利用远期信用证可获得人民币升值收益，远期信用证结算方式减少了出口当期的资金净流入。例如：C公司2011年5月20日签订一笔金额100万美元的煤炭进口合同，约定结算方式为90天信用证，信用证承兑日期为5月31日。货物于6月5日报关进口，当日人民币对美元汇率中间价为6.4845。8月29日信用证到期付汇，当日人民币对美元汇率中间价为6.3883。C企业汇兑收益为100*（6.4845-6.3883）=9.62万人民币，该笔远期信用证付汇造成5月份经常项下资金净流入减少100万美元。
调查显示：相较于企业之间的延期付款，远期信用证在大型企业进口业务中的使用更为广泛，主要原因是延期付款属于企业间商业信用，对境外出口企业来说结算风险较高，大型进口企业采用率较低。在人民币升值预期背景下，企业采用远期信用证既能提高企业资金使用效率、降低企业结算风险，又帮助企业获得人民币升值收益。
（2）海外代付、协议付款等。此类产品的运作原理为：境内进口企业向境内银行提出融资需求，境内银行联系境外银行进行融资报价。境内银行在境外银行报价基础上向企业报价，境内进口企业接受最终报价后，境外银行向境外出口方支付货款，到期后境内进口企业还本付息。该类贸易融资产品推迟了企业的实际付汇日期。
人民币升值预期背景下，海外代付等贸易融资产品增加了企业汇兑收益，减少了企业当期经常项下资金净流出。例如：D企业2011年9月13日办理1000万美元90天海外代付业务一笔，当日人民币对美元汇率中间价为6.3982。到期日为12月12日，当日人民币对美元汇率中间价为6.3297。D企业汇兑收益为：1000*（6.3982-6.3297）=68.5万人民币。该笔海外代付业务造成9月份经常项下资金净流出减少1000万美元。
调查显示，此类融资产品受人民币汇率预期、境内外资金流动性及融资成本等因素的影响，在人民币升值预期较高、境外融资成本较低情况下，业务发生量较大，从而对当期经常项下跨境资金流动方向和规模产生较大影响。
（3）出口押汇、打包贷款、福费廷等出口贸易融资产品。该类产品运行机制为：在企业取得出口收款权利但尚未收款情况下，凭相关出口单据向银行申请融资，提前取得出口货款并结汇，从而提高出口企業资金周转率。
人民币升值背景下，出口贸易融资产品能够增加企业汇兑收益，增加融资当期的经常项下资金净流入。例如：E公司2011年5月6日出口农产品20万美元，5月16日办理出口押汇，并于当日办理资金结汇，当日人民币对美元汇率中间价为6.5089。8月15日收到出口货款，用于偿还出口押汇，当日人民币对美元汇率中间价为6.3950。E企业避免汇兑损失为：20*（6.5089-6.3950）=2.278万人民币。该笔出口押汇造成5月份经常项下资金净流入统计量增加20万美元。
四、政策建议
（一）汇率预期对跨境资金流动的影响呈现“顺周期”特征，建议进一步增强汇率弹性，不断完善人民币汇率形成机制
实证分析和样本企业调查均证实了人民币汇率预期对经常项下跨境资金的流动产生重要影响。这种影响呈现顺周期特征，即国内经济形势相对国外较好时往往形成人民币升值预期，并导致经常项下跨境资金的流入，从而增加了国内经济过热的风险。基于汇率预期的“顺周期”性，建议进一步完善汇率形成机制，扩大汇率的双向浮动区间，充分发挥市场配置作用。
（二）汇率预期多为“适应性预期”而非“理性预期”，建议加大宣传力度，积极引导市场形成合理的人民币汇率预期
“适应性预期”是指市场主体在估计或判断未来汇率走势时主要依据过去的数据和情况，如果人民币在过去呈现单边升值态势，则在未来依然会延续这种走势；与“适应性预期”相对应的“理性预期”，是指市场主体能够全面掌握影响汇率未来变化的各种信息，并据此做出最为理性的行为选择。对样本企业的调查结果显示，90%以上企业对人民币汇率预期的判断来自于国际国内舆论，而舆论导向则大多根据历史数据进行判断，缺乏对国内外经济金融形势的整体分析。在此背景下，市场主体的人民币汇率预期往往是“适应性预期”，人民币升值或贬值预期均存在惯性效应。因此，建议进一步加强舆论引导，通过多种途径宣传人民币汇率市场形成机制的政策，加大汇率风险知识普及力度，引导市场主体有意识地收集、分析影响汇率变化的因素，增强人民币汇率预期中“理性预期”成分。
（三）贸易信贷和贸易融资产品在汇率预期影响跨境资金流动的传导过程中发挥重要作用，建议加强对贸易信贷和贸易融资的监测力度，增强监测分析的准确性和前瞻性 对样本企业的调查表明，汇率预期之所以能够对经常项下跨境资金流动产生影响，主要是企业基于规避汇率风险和追求利润最大化目标主动采取不同类型的贸易信贷和贸易融资产品的结果。因此，建议进一步增强监测分析的针对性，加大对贸易信贷和贸易融资的分析，关注贸易信贷和贸易融资产品的发展动态，尤其是对贸易融资产品组合加强监测管理，深入研究贸易信贷和贸易融资影响跨境资金流动的具体渠道。
（四）鉴于经常项下跨境流动资金中无法排除存在资本项目资金的可能，建议进一步深化外汇主体管理改革，提升外汇管理有效性
实证结果显示汇率预期对经常项下资本流动产生较大影响，而传统国际收支理论却认为汇率预期仅对资本项下资本流动产生影响，因此实证结果无法排除存在资本项下资金通过经常项下流动的可能性。虽然目前在日常监管中尚未发现资本项下资金通过经常项目渠道进行流动的典型案例，但经常项目和资本项目“一开一闭”的管理现状势必会带来“资金串项”的风险，从而大幅削弱资本项目外汇管理的有效性。因此，建议进一步深化外汇管理主体监管改革，打破分项目管理现状，对企业主体的经常项目和资本项目业务统一进行管理，从而进一步提升外汇管理政策的有效性。
注：
①国内相关文献对汇率预期指标有不同的选择。王刚贞、王光伟（2008）根据合理预期假设选择下一期名义汇率作为本期的汇率预期；李晓峰、钱利珍和黎琦嘉（2011）选择了彭博资讯终端（Bloomberg）每月公布的國际知名金融机构对人民币的季度汇率预期；潘成夫（2008）则将黑市汇率与官方汇率之间的差作为汇率预期；此外，还有文献将境外人民币无本金交割远期价格（NDF）直接作为汇率预期的替代变量。
参考文献：
[1]王刚贞，王光伟.汇率预期与贸易收支的实证分析[J].技术经济，2008，（1）.
[2]李晓峰，钱利珍，黎琦嘉.人民币汇率预期特征研究[J].国际金融，2011，（12）.
[3]潘成夫.银行结售汇与人民币汇率预期的实证分析[J].河北经贸大学学报，2008，（3）.
[4]高铁梅.计量经济分析方法与建模[M].清华大学出版社，2006年.
[5]匡亚斌.汇率预期与结售汇、进出口的关系[J].中国集体经济，2010，（5）.
（责任编辑 孙 军；校对 SJ）