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【摘 要】 随着机构投资者规模的扩大及其在上市公司持股比例的增加，其投资策略往往发生改变，以信息炒作作为遴选投资目标的方式逐渐被弱化，而选择持有经营绩效良好的公司股票逐渐成为机构投资者甄选投资目标的重要指标。通过研究当前中国上市公司数据可以发现，反映机构投资者持股特征的机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性与其所持股的上市公司经营绩效之间呈现较为显著的相关关系，这充分说明经营绩效良好的上市公司逐渐成为机构投资者长期稳定持股的对象。
【关键词】 机构投资者； 持股比例； 股权集中度； 持股流动性
【中图分类号】 F063.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）12-0090-04
一、引言
在上市公司治理的研究中，机构投资者参与公司治理是理论界关注较多的研究课题。最早对机构投资者行为进行系统性关注和研究的文献可以追溯到20世纪70年代，Drunker[1]以当时兴起的机构投资者“股东积极主义”浪潮为主要研究对象，强调以养老金为代表的机构投资者必然会对公司治理产生深远的影响。后继学者Finale[2]在Drunker研究的基础上，认识到机构投资者正在逐步摒弃传统的“华尔街规则”转而成为“安定股东”，通过选择质地优良的公司进行长期持有，并通过获取稳定股息和股价的长期上涨来实现长期的投资价值。从此，公司治理水平高和经营绩效好作为机构投资者甄选上市公司股票重要标准的认识在西方学术界成为较为广泛的共识。中国证券市场的发展相对于西方来说经历的时间较短，机构投资者投资经历也类似早期的西方证券市场，即利用证券市场规则的不成熟，通过频繁交易博取股票差价。这种现象随着中国证券市场机制的完善，以及机构投资者规模的壮大及其持有上市公司股票比例的加大而有所改变，机构投资者在选择投资目标时也逐渐加大对公司治理水平、公司经营绩效和公司长期成长性的关注。
对于机构投资者持股特征与公司经营绩效的研究，学术界主要从持股比例、股权集中度和持股流动性三个维度加以考察。因此，基于中国上市公司2016年度年报数据，围绕着机构投资者三项持股特征与上市公司经营绩效相关性，运用SPSS软件展开实证研究，从而揭示中国证券市场中机构投资者行为的转变。
二、文献回顾与假设提出
（一）机构投资者持股比例与公司经营绩效
Pound[3]认识到随着机构投资者资金规模的壮大，机构投资者对一家公司持股迅速转为对另一家公司持股已逐渐成为一件不可能完成的事。庞大的持股规模迫使机构投资者安定下来，通过选择满意的公司进行稳定持股，并逐渐通过参与其内部公司治理来提升公司治理水平和公司经营绩效，从而获取更为稳定的收益[4]。Coffee通过研究美国证券市场发现，包括共同基金、养老金、企业年金等在内的机构投资者持有上市公司股票的规模很多都在百分之十五以上，这导致这些机构投资者持股变动会对公司股价产生重要的影响。其股票流动性必然降低，从而导致这些机构投资者选择稳定持股，并通过公司内部治理改善公司绩效获取股息。Rose[5]运用丹麦证券市场数据得出机构投资者的持股比例与上市公司绩效之间存在正相关关系的结论。李维安等[6]用中国A股的数据也得出相似结论。基于以上分析提出研究假设1。
H1：机构投资者持股比例越高，则公司经营绩效越好。
（二）机构投资者股权集中度与公司经营绩效
20世纪80年代，美国股票市场的“公司接管浪潮”重要的推手就是机构投资者，因为单个机构投资者在一家上市公司的持股比例较高而出现的机构投资者股权集中度上升的现象直接导致其在公司内部治理中的地位凸显，也成为应对“敌对收购”的重要力量。机构投资者股权集中度的提升，既有利于提升公司治理水平，也会带来公司经营绩效的提升。持股比例较高的机构投资者在所有机构投资者行动一致性方面发挥积极作用，可以使机构投资者在甄選经营绩效较好的公司方面发挥引领作用[7]。基于以上分析提出研究假设2。
H2：机构投资者股权集中度越高，则公司经营绩效越好。
（三）机构投资者持股流动性与公司经营绩效
机构投资者如果采用频繁交易的策略，通过买卖股票赚取差价来牟利，往往是利用市场信息不对称和市场机制不完善的机会。如果市场机制健全的话，机构投资者往往会降低交易的频率，持股流动性必然降低，而机构投资者更有动机投资公司经营绩效较好的公司股票。基于以上分析提出研究假设3。
H3：机构投资者持股流动性越低，则公司经营绩效越好。
三、研究设计
根据理论分析和研究假设，以2016年度中国上市公司样本数据对机构投资者持股比例、股权集中度、持股流动性三项持股特征与公司经营绩效相关性进行实证研究。出于规范性和准确性考虑，数据样本以中国沪深两市有三家以上机构投资者持股的A股上市公司为总体样本，剔除当年上市、ST公司和数据不全的样本，最终获得样本283家。
（一）计量模型设定与相关变量定义
机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性三项持股特征与上市公司经营绩效相关性是实证研究的核心。因此，构建实证研究模型如下：
ROA=α0 α1IIshare α2Size α3Lev α4Ind α5Top1 ε （1）
ROA=β0 β1IIhhi β2Size β3Lev β4Ind β5Top1 ε
（2）
ROA=γ0 γ1Ilbdl γ2Size γ3Lev γ4Ind γ5Top1 ε
（3）
在上述三个模型中，因变量ROA为总资产收益率，表示公司经营绩效，并以净资产收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作为替代变量；自变量为机构投资者持股比例（IIshare）、机构投资者占总体机构投资者持股份额的赫芬达尔指数（IIhhi）和机构投资者持股年波动率（IIbdl），分别表示机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性；根据相关研究经验，控制变量选取公司规模（Size）、公司资产负债率（Lev）、行业（Ind）和大股东性质（Top1）。 （二）相关变量定义和使用指标说明
根据计量模型设定，对相关变量定义和使用指标情况进行详细说明，具体情况见表1。
四、实证检验
（一）描述性统计
运用“国泰安数据库”，对计量模型涉及变量进行描述性统计，具体情况如表2。
根据描述性统计可以看出，反映公司经营绩效的指标总资产收益率（ROA）在上市公司中存在较大差异，极小值不足1%，极大值为21%。同样，反映机构投资者特征的机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性等变量在不同上市公司间也存在较大差异。
（二）相关性分析
为了研究机构投资者持股特征与中国上市公司经营绩效的相关性，对样本数据进行了Pearson相关性分析，结果整理如表3所示。从Pearson相关系数来看，上市公司绩效与机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性这三个持股特征之间存在较强的相关性。同时也看到其他控制变量与被解释变量和解释变量之间也存在较强的相关性。此外，自变量之间的相关系数均低于0.5，变量之间的共线性问题不严重，可以进行回归分析。
（三）回归分析
根据三个计量模型并采用OLS法，运用2016年有三家机构投资者持股的上市公司数据样本283个进行多元回归分析，结果如表4。
根据回归分析可以看出，机构投资者持股比例股权集中度与经营绩效呈显著正相关关系；机构投资者持股流动性与经营绩效呈显著负相关关系。此外，在三个模型的回归结果中还可以看到，公司规模与公司经营绩效呈正相关关系，但不显著；资产负债率公司经营绩效呈显著负相关关系。
为了检验回归分析的可信性，采用净资产收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作为公司经营绩效指标总资产收益率（ROA）的替代变量进行了稳健性检验，结果见表5。
通过对表5的稳健性分析可以发现，机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性三项机构投资者持股特征与公司经营绩效的关系基本保持稳定，控制变量在回归结果中也基本与表4中的回归结果保持一致，因此回归结果可信。从回归效果来看，使用ROA的拟合度最好。
五、研究结论和政策建议
运用中国上市公司数据对三个理论假设进行了实证分析，从实证结果来看，机构投资者三项持股特征均与中国上市公司经营绩效存在显著相关关系，理论假设得到了验证。其中，机构投资者持股比例和股权集中度两项特征与上市公司经营绩效呈显著正相关关系，机构投资者持股流动性这项特征与上市公司经营绩效呈显著负相关关系。为了保证实证研究的稳健性，采用净资产收益率和每股收益率作为总资产收益率的替代变量來反映上市公司经营绩效，结果也较为满意，说明整个实证分析过程和研究结论较为可靠。实证研究较为充分地阐释了机构投资者持股特征与中国上市公司绩效之间的密切联系，机构投资者持股比例越高、股权集中度越高和持股流动性越低，其所持有股票的上市公司经营绩效越好。
根据研究结论，提出相关政策建议如下：一是促进社保基金、企业年金和共同基金在内的机构投资者健康发展，鼓励各类机构投资者长期持有经营绩效良好的上市公司股票；二是推动上市公司强制分红政策，保证机构投资者稳定持股经营绩效良好上市公司后的稳健收益；三是进一步完善证券市场的法律环境，积极防范法律法规漏洞，努力抑制过度投机，积极引导机构投资者进行长期价值投资，持股经营绩效良好的上市公司，并分享公司发展的成果。
【参考文献】
[1] DRUNKER. The unseen revolution：How pension fund socialism came to America[M]. New York：Harper
【关键词】 机构投资者； 持股比例； 股权集中度； 持股流动性
【中图分类号】 F063.2 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）12-0090-04
一、引言
在上市公司治理的研究中，机构投资者参与公司治理是理论界关注较多的研究课题。最早对机构投资者行为进行系统性关注和研究的文献可以追溯到20世纪70年代，Drunker[1]以当时兴起的机构投资者“股东积极主义”浪潮为主要研究对象，强调以养老金为代表的机构投资者必然会对公司治理产生深远的影响。后继学者Finale[2]在Drunker研究的基础上，认识到机构投资者正在逐步摒弃传统的“华尔街规则”转而成为“安定股东”，通过选择质地优良的公司进行长期持有，并通过获取稳定股息和股价的长期上涨来实现长期的投资价值。从此，公司治理水平高和经营绩效好作为机构投资者甄选上市公司股票重要标准的认识在西方学术界成为较为广泛的共识。中国证券市场的发展相对于西方来说经历的时间较短，机构投资者投资经历也类似早期的西方证券市场，即利用证券市场规则的不成熟，通过频繁交易博取股票差价。这种现象随着中国证券市场机制的完善，以及机构投资者规模的壮大及其持有上市公司股票比例的加大而有所改变，机构投资者在选择投资目标时也逐渐加大对公司治理水平、公司经营绩效和公司长期成长性的关注。
对于机构投资者持股特征与公司经营绩效的研究，学术界主要从持股比例、股权集中度和持股流动性三个维度加以考察。因此，基于中国上市公司2016年度年报数据，围绕着机构投资者三项持股特征与上市公司经营绩效相关性，运用SPSS软件展开实证研究，从而揭示中国证券市场中机构投资者行为的转变。
二、文献回顾与假设提出
（一）机构投资者持股比例与公司经营绩效
Pound[3]认识到随着机构投资者资金规模的壮大，机构投资者对一家公司持股迅速转为对另一家公司持股已逐渐成为一件不可能完成的事。庞大的持股规模迫使机构投资者安定下来，通过选择满意的公司进行稳定持股，并逐渐通过参与其内部公司治理来提升公司治理水平和公司经营绩效，从而获取更为稳定的收益[4]。Coffee通过研究美国证券市场发现，包括共同基金、养老金、企业年金等在内的机构投资者持有上市公司股票的规模很多都在百分之十五以上，这导致这些机构投资者持股变动会对公司股价产生重要的影响。其股票流动性必然降低，从而导致这些机构投资者选择稳定持股，并通过公司内部治理改善公司绩效获取股息。Rose[5]运用丹麦证券市场数据得出机构投资者的持股比例与上市公司绩效之间存在正相关关系的结论。李维安等[6]用中国A股的数据也得出相似结论。基于以上分析提出研究假设1。
H1：机构投资者持股比例越高，则公司经营绩效越好。
（二）机构投资者股权集中度与公司经营绩效
20世纪80年代，美国股票市场的“公司接管浪潮”重要的推手就是机构投资者，因为单个机构投资者在一家上市公司的持股比例较高而出现的机构投资者股权集中度上升的现象直接导致其在公司内部治理中的地位凸显，也成为应对“敌对收购”的重要力量。机构投资者股权集中度的提升，既有利于提升公司治理水平，也会带来公司经营绩效的提升。持股比例较高的机构投资者在所有机构投资者行动一致性方面发挥积极作用，可以使机构投资者在甄選经营绩效较好的公司方面发挥引领作用[7]。基于以上分析提出研究假设2。
H2：机构投资者股权集中度越高，则公司经营绩效越好。
（三）机构投资者持股流动性与公司经营绩效
机构投资者如果采用频繁交易的策略，通过买卖股票赚取差价来牟利，往往是利用市场信息不对称和市场机制不完善的机会。如果市场机制健全的话，机构投资者往往会降低交易的频率，持股流动性必然降低，而机构投资者更有动机投资公司经营绩效较好的公司股票。基于以上分析提出研究假设3。
H3：机构投资者持股流动性越低，则公司经营绩效越好。
三、研究设计
根据理论分析和研究假设，以2016年度中国上市公司样本数据对机构投资者持股比例、股权集中度、持股流动性三项持股特征与公司经营绩效相关性进行实证研究。出于规范性和准确性考虑，数据样本以中国沪深两市有三家以上机构投资者持股的A股上市公司为总体样本，剔除当年上市、ST公司和数据不全的样本，最终获得样本283家。
（一）计量模型设定与相关变量定义
机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性三项持股特征与上市公司经营绩效相关性是实证研究的核心。因此，构建实证研究模型如下：
ROA=α0 α1IIshare α2Size α3Lev α4Ind α5Top1 ε （1）
ROA=β0 β1IIhhi β2Size β3Lev β4Ind β5Top1 ε
（2）
ROA=γ0 γ1Ilbdl γ2Size γ3Lev γ4Ind γ5Top1 ε
（3）
在上述三个模型中，因变量ROA为总资产收益率，表示公司经营绩效，并以净资产收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作为替代变量；自变量为机构投资者持股比例（IIshare）、机构投资者占总体机构投资者持股份额的赫芬达尔指数（IIhhi）和机构投资者持股年波动率（IIbdl），分别表示机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性；根据相关研究经验，控制变量选取公司规模（Size）、公司资产负债率（Lev）、行业（Ind）和大股东性质（Top1）。 （二）相关变量定义和使用指标说明
根据计量模型设定，对相关变量定义和使用指标情况进行详细说明，具体情况见表1。
四、实证检验
（一）描述性统计
运用“国泰安数据库”，对计量模型涉及变量进行描述性统计，具体情况如表2。
根据描述性统计可以看出，反映公司经营绩效的指标总资产收益率（ROA）在上市公司中存在较大差异，极小值不足1%，极大值为21%。同样，反映机构投资者特征的机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性等变量在不同上市公司间也存在较大差异。
（二）相关性分析
为了研究机构投资者持股特征与中国上市公司经营绩效的相关性，对样本数据进行了Pearson相关性分析，结果整理如表3所示。从Pearson相关系数来看，上市公司绩效与机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性这三个持股特征之间存在较强的相关性。同时也看到其他控制变量与被解释变量和解释变量之间也存在较强的相关性。此外，自变量之间的相关系数均低于0.5，变量之间的共线性问题不严重，可以进行回归分析。
（三）回归分析
根据三个计量模型并采用OLS法，运用2016年有三家机构投资者持股的上市公司数据样本283个进行多元回归分析，结果如表4。
根据回归分析可以看出，机构投资者持股比例股权集中度与经营绩效呈显著正相关关系；机构投资者持股流动性与经营绩效呈显著负相关关系。此外，在三个模型的回归结果中还可以看到，公司规模与公司经营绩效呈正相关关系，但不显著；资产负债率公司经营绩效呈显著负相关关系。
为了检验回归分析的可信性，采用净资产收益率（ROE）和每股收益率（RPS）作为公司经营绩效指标总资产收益率（ROA）的替代变量进行了稳健性检验，结果见表5。
通过对表5的稳健性分析可以发现，机构投资者持股比例、股权集中度和持股流动性三项机构投资者持股特征与公司经营绩效的关系基本保持稳定，控制变量在回归结果中也基本与表4中的回归结果保持一致，因此回归结果可信。从回归效果来看，使用ROA的拟合度最好。
五、研究结论和政策建议
运用中国上市公司数据对三个理论假设进行了实证分析，从实证结果来看，机构投资者三项持股特征均与中国上市公司经营绩效存在显著相关关系，理论假设得到了验证。其中，机构投资者持股比例和股权集中度两项特征与上市公司经营绩效呈显著正相关关系，机构投资者持股流动性这项特征与上市公司经营绩效呈显著负相关关系。为了保证实证研究的稳健性，采用净资产收益率和每股收益率作为总资产收益率的替代变量來反映上市公司经营绩效，结果也较为满意，说明整个实证分析过程和研究结论较为可靠。实证研究较为充分地阐释了机构投资者持股特征与中国上市公司绩效之间的密切联系，机构投资者持股比例越高、股权集中度越高和持股流动性越低，其所持有股票的上市公司经营绩效越好。
根据研究结论，提出相关政策建议如下：一是促进社保基金、企业年金和共同基金在内的机构投资者健康发展，鼓励各类机构投资者长期持有经营绩效良好的上市公司股票；二是推动上市公司强制分红政策，保证机构投资者稳定持股经营绩效良好上市公司后的稳健收益；三是进一步完善证券市场的法律环境，积极防范法律法规漏洞，努力抑制过度投机，积极引导机构投资者进行长期价值投资，持股经营绩效良好的上市公司，并分享公司发展的成果。
【参考文献】
[1] DRUNKER. The unseen revolution：How pension fund socialism came to America[M]. New York：Harper