论文部分内容阅读
摘要：在2007～2010年的四年中，中国上市公司的派现意愿呈现出平稳的态势，上市公司派现与不派现的数量大致相当；中国上市公司现金股利发放水平先升后降；盈利能力不是中国上市公司现金股利发放的首要决定因素；尽管第二至第十大股东对控股股东有着比较重要和明显的制衡作用，但是中国上市公司的控股股东还是存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为；每股货币资金、流动比率、速动比率与现金股利的发放水平没有正相关关系，成熟市场的所谓债务协定约束现金盈利的说法在中国并不存在。为此，应完善投资者权益保护的法律法规，改革上市公司殷本结构和治理结构，提高股利决策的稳定性，彻底取消红利税。
关键词：中国上市公司；现金股利；发放意愿；发放水平；统计研究
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890(2012)02-0046-05
一、理论回顾与文献综述
(一)股利理论回顾
纵观西方股利理论的研究，主要有两个阶段：20世纪70年代以前，股利理论的研究主要是围绕股利是否影响股票价值或公司价值展开，可分为三大流派，即股利与股价正相关论、负相关论和无关论；20世纪70年代之后，公司为什么要发放股利成为股利理论研究的主要内容。理论界从放宽MM股利无关论的假设人手，从市场不完备的角度，如差别税率、信息不对称、管理层与股东之间的摩擦以及非理性投资等方面形成了各自的理论。与本文有关的理论主要有：(1)剩余股利理论。该理论认为，公司每期都必须决定是保留其盈余还是将它们部分或全部地作为现金股利发放给股东，只要存在报酬水平超过必要报酬的投资机会，公司就会使用留存盈余和增发权益性优先证券的方式为这些项目融资，如果公司的融资满足了所有可接受的投资项目后还有剩余，那么这些剩余将以现金的方式发放给股东，如果没有剩余，也就没有了股利。(2)代理成本理论。该理论认为，现金股利的发放能够有效地降低代理成本。首先，现金股利的发放减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置。其次，大额现金股利的发放，使得公司为了满足投资的资金需求必须借助于外部负债或权益融资，而这意味着公司将接受更加严格的审查与监督。(3)债务约束和声誉学说。该理论认为，公司在发行债务之后往往不增加甚至会降低其现金股利的发放水平。
(二)国内研究综述
中国学者对于股利理论的研究开始于20世纪90年代，时间较短。对于股利理论原创性的研究很少，主要是引进西方的股利理论，运用中国股票市场的数据进行研究，得到的结论有的一致，有的大相径庭。与本文有关的研究主要有：
1 从代理理论和股权结构的角度所作的研究。Lee等(2002)、陈信元等(2003)与阎大颖(2005)证明支付现金股利是大股东出于掠夺和圈钱的动机。武晓春(2003)、阎大颖(2004)和唐国琼等(2005)都发现了现金股利支付率与非流通股比例的正相关关系。他们认为，非流通控股股东存在“掏空”动机，存在通过支付现金股利转移公司资源的行为。陈洪涛等(2005)也观察到上市公司存在控股股东利用现金股利转移现金的现象。但是，李增泉等(2004)却坚持现有所有权安排下按股权比例分配现金股利是公平的，而且现金股利可以减少上市公司的资金量，在一定程度上减少了控股股东利用资金占用和关联交易侵占中小投资者利益的可能。谢军(2006)、李卓等(2007)也认为大股东并不是以牺牲企业未来盈利能力为代价掌握控制权，不赞成掏空理论。从代理理论和股权结构的角度研究现金股利是学者讨论的焦点，大股东是否有掠夺小股东的动机、掏空或转移现金的理论能否成立，不同的学者看法不一。
2 从公司盈利水平的角度所作的研究。多数研究发现，企业的盈利水平是决定现金股利发放的首要因素。魏刚、蒋义宏(2001)对100多位财务总监发出问卷，发现中国上市公司在发放现金股利时，考虑的主要因素是本期及以后各期的盈利能力。胡庆平也发现，每股收益高的公司往往有好的分配方案，每股收益低的公司其分配方案较差或不分配。盛亦工(2004)实证研究认为，盈利的多少是影响上市公司现金股利分配的最主要因素，派现金额与公司每股收益以及每股净资产表现出高度的正相关性。但是，唐松华(2003)研究发现，2002年深市派现的215家公司里，派现越高的公司每股收益平均值越低，这在一定程度上说明上市公司并不是“多盈多分”。
3 从负债结构的角度所作的研究。张雪丽和叶龙(2001)对210家公司1999年度现金股利分配的研究结果表明，负债结构对于股利政策具有重要影响作用。然而，魏刚、蒋义宏(2001)却认为，中国上市公司在制定现金股利时，债权人的限制并不是主要影响因素。
二、假设的提出
通过回顾和参考国内外的研究理论和文献，本文在结合中国上市公司现金股利发放特点的基础上，分别从股权集中度、盈利能力、偿债能力三个方面提出以下假设。
(一)股权集中度
中国上市公司的国家股和法人股处于绝对控股地位。根据现金转移的观点，大股东派发现金股利，一方面有利于在二级市场树立企业形象，满足法定再融资要求；另一方面通过派发现金股利，合情合理地将现金转移到自己的腰包，并且第一大股东持股比例越高，转移现金的成本越低，转移现金的动机就会越强烈。因此本文提出假设：
H1：同等条件下上市公司第一大股东的持股比例与现金股利的发放正相关。
为了控制控股股东转移现金的行为，其他大股东会联合起来与其进行对抗，以增加控股股东转移现金的成本，维护自身利益。
H2：同等条件下第二大至第十大股东的制衡作用与现金股利的发放负相关。
(二)盈利能力
上市公司的盈利是发放现金股利的来源和基础。只有当上市公司具有高盈利能力，才可能在满足企业投资需求以后具备可供分配的现金，大股东进行“隧道挖掘”的资源也就相对较多。因此假设：
H3：公司盈利能力与现金股利的发放正相关。
(三)偿债能力
上市公司在生产经营过程中可谓“现金为王”。只有在满足偿债和投资所需资金以后还有支付现金的能力，上市公司才有可能提高现金股利支付的水平。存货、短期内可变现的有价证券等流动性较强的资产可以为企业获得现金提供保障，因此假设：
H4：每股货币资金、流动比率、速动比率与现金股利的发放正相关。
当上市公司的资产负债率较高时，债权人的自我保护行为会对企业现金股利的支付水平产生重要的约束作用。与此同时，企业继续进行债务融资的潜力也会有所下降，出于这方面的考虑，上市公司更加倾向于将现金作为公司盈余以备不时之需，而不会作为现金股利进行发放。因此假设：
H5：资产负债率与现金股利的发放负相关。
三、研究设计
(一)样本选择
关键词：中国上市公司；现金股利；发放意愿；发放水平；统计研究
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890(2012)02-0046-05
一、理论回顾与文献综述
(一)股利理论回顾
纵观西方股利理论的研究，主要有两个阶段：20世纪70年代以前，股利理论的研究主要是围绕股利是否影响股票价值或公司价值展开，可分为三大流派，即股利与股价正相关论、负相关论和无关论；20世纪70年代之后，公司为什么要发放股利成为股利理论研究的主要内容。理论界从放宽MM股利无关论的假设人手，从市场不完备的角度，如差别税率、信息不对称、管理层与股东之间的摩擦以及非理性投资等方面形成了各自的理论。与本文有关的理论主要有：(1)剩余股利理论。该理论认为，公司每期都必须决定是保留其盈余还是将它们部分或全部地作为现金股利发放给股东，只要存在报酬水平超过必要报酬的投资机会，公司就会使用留存盈余和增发权益性优先证券的方式为这些项目融资，如果公司的融资满足了所有可接受的投资项目后还有剩余，那么这些剩余将以现金的方式发放给股东，如果没有剩余，也就没有了股利。(2)代理成本理论。该理论认为，现金股利的发放能够有效地降低代理成本。首先，现金股利的发放减少了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，有利于资金的最佳配置。其次，大额现金股利的发放，使得公司为了满足投资的资金需求必须借助于外部负债或权益融资，而这意味着公司将接受更加严格的审查与监督。(3)债务约束和声誉学说。该理论认为，公司在发行债务之后往往不增加甚至会降低其现金股利的发放水平。
(二)国内研究综述
中国学者对于股利理论的研究开始于20世纪90年代，时间较短。对于股利理论原创性的研究很少，主要是引进西方的股利理论，运用中国股票市场的数据进行研究，得到的结论有的一致，有的大相径庭。与本文有关的研究主要有：
1 从代理理论和股权结构的角度所作的研究。Lee等(2002)、陈信元等(2003)与阎大颖(2005)证明支付现金股利是大股东出于掠夺和圈钱的动机。武晓春(2003)、阎大颖(2004)和唐国琼等(2005)都发现了现金股利支付率与非流通股比例的正相关关系。他们认为，非流通控股股东存在“掏空”动机，存在通过支付现金股利转移公司资源的行为。陈洪涛等(2005)也观察到上市公司存在控股股东利用现金股利转移现金的现象。但是，李增泉等(2004)却坚持现有所有权安排下按股权比例分配现金股利是公平的，而且现金股利可以减少上市公司的资金量，在一定程度上减少了控股股东利用资金占用和关联交易侵占中小投资者利益的可能。谢军(2006)、李卓等(2007)也认为大股东并不是以牺牲企业未来盈利能力为代价掌握控制权，不赞成掏空理论。从代理理论和股权结构的角度研究现金股利是学者讨论的焦点，大股东是否有掠夺小股东的动机、掏空或转移现金的理论能否成立，不同的学者看法不一。
2 从公司盈利水平的角度所作的研究。多数研究发现，企业的盈利水平是决定现金股利发放的首要因素。魏刚、蒋义宏(2001)对100多位财务总监发出问卷，发现中国上市公司在发放现金股利时，考虑的主要因素是本期及以后各期的盈利能力。胡庆平也发现，每股收益高的公司往往有好的分配方案，每股收益低的公司其分配方案较差或不分配。盛亦工(2004)实证研究认为，盈利的多少是影响上市公司现金股利分配的最主要因素，派现金额与公司每股收益以及每股净资产表现出高度的正相关性。但是，唐松华(2003)研究发现，2002年深市派现的215家公司里，派现越高的公司每股收益平均值越低，这在一定程度上说明上市公司并不是“多盈多分”。
3 从负债结构的角度所作的研究。张雪丽和叶龙(2001)对210家公司1999年度现金股利分配的研究结果表明，负债结构对于股利政策具有重要影响作用。然而，魏刚、蒋义宏(2001)却认为，中国上市公司在制定现金股利时，债权人的限制并不是主要影响因素。
二、假设的提出
通过回顾和参考国内外的研究理论和文献，本文在结合中国上市公司现金股利发放特点的基础上，分别从股权集中度、盈利能力、偿债能力三个方面提出以下假设。
(一)股权集中度
中国上市公司的国家股和法人股处于绝对控股地位。根据现金转移的观点，大股东派发现金股利，一方面有利于在二级市场树立企业形象，满足法定再融资要求；另一方面通过派发现金股利，合情合理地将现金转移到自己的腰包，并且第一大股东持股比例越高，转移现金的成本越低，转移现金的动机就会越强烈。因此本文提出假设：
H1：同等条件下上市公司第一大股东的持股比例与现金股利的发放正相关。
为了控制控股股东转移现金的行为，其他大股东会联合起来与其进行对抗，以增加控股股东转移现金的成本，维护自身利益。
H2：同等条件下第二大至第十大股东的制衡作用与现金股利的发放负相关。
(二)盈利能力
上市公司的盈利是发放现金股利的来源和基础。只有当上市公司具有高盈利能力，才可能在满足企业投资需求以后具备可供分配的现金，大股东进行“隧道挖掘”的资源也就相对较多。因此假设：
H3：公司盈利能力与现金股利的发放正相关。
(三)偿债能力
上市公司在生产经营过程中可谓“现金为王”。只有在满足偿债和投资所需资金以后还有支付现金的能力，上市公司才有可能提高现金股利支付的水平。存货、短期内可变现的有价证券等流动性较强的资产可以为企业获得现金提供保障，因此假设：
H4：每股货币资金、流动比率、速动比率与现金股利的发放正相关。
当上市公司的资产负债率较高时，债权人的自我保护行为会对企业现金股利的支付水平产生重要的约束作用。与此同时，企业继续进行债务融资的潜力也会有所下降，出于这方面的考虑，上市公司更加倾向于将现金作为公司盈余以备不时之需，而不会作为现金股利进行发放。因此假设：
H5：资产负债率与现金股利的发放负相关。
三、研究设计
(一)样本选择