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没有股价、业绩永远上行的公司，当市值滑坡，在投资受损和操纵董事会之间，“马氏合伙人”不是万能钥匙。近来，两则新闻引起广泛关注：一是阿里巴巴“合伙人”架构被香港联交所拒绝转赴美国，二是“优先股”即将展开试点。两件事都涉及对投资者剩余索取权的侵害。
剩余索取权是股东对企业偿清一切债务后的剩余拥有的支配权。尽管人员工资、原材料成本、销售价格等可以通过各种各样的合同来锁定，但全世界没有一家企业能准确预告来年业绩，甚至连赢亏都无法确定，诺基亚不行、苹果不行，号称精益管理的丰田也不行。所谓剩余索取权就是：该交的交、该拿的拿，剩下的归我。好比一群人合伙做蛋糕，张三说，不管做多大反正我要5磅；李四说，我怎么也得拿7磅……如果是一锤子买卖倒也无所谓，但要日复一日、年复一年地玩下去，就得有人出来说：缺的话我补，剩下的归我！这个人（或一些人）就是企业的股东，而剩余索取权可通俗地叫做“切蛋糕的权力”。不参加劳动或创业、凭出资享有剩余索取权，这是资本主义价值观的核心所在。
资本是死的，人是活的，投资给“牛人”或“蠢货”的收效天差地远。聪明的投资人愿意对创业者做一些让步，以求实现双赢。资料显示，包括马云在内的管理层持有阿里巴巴大约10%的股权，通过排在第一、第二位的软银和雅虎（合计持股超过60%）的授权拥有超过50%的投票权。软银和雅虎从自身利益出发，将部分剩余让渡给他们信任的马云团队。这一点不足为奇，如2002年10月摩根、英联、鼎晖三家投资机构以2597万美元认购蒙牛开曼公司90.6%的股权，却只拥有49%的投票权。
剩余索取权与持股比例的分离只能是权宜之计。上市后面对成千上万股民，任何削弱剩余索取权的永久性措施都是不妥当的。香港联交所拒绝阿里巴巴的“合伙人”架构是理所应当的。美国的资本市场更加成熟，对投资者的保护也更加严密，可以支持更加灵活的多层股票结构：除发行A类股票，还可以发行具有十倍投票权的B类股票，甚至具有百倍投票权的C类股票。Google、Facebook、 Zynga、百度的管理层都用这种结构以较少的股比维持着对上市公司的控制权，同时防止恶意收购的发生。但多层股票结构并不能满足马云的需要，即永久地、无条件地让创业团队或后继管理层以少量股权保持对上市公司的控制。首先，发行这些特殊股要得到投资人的认可，否则会遭遇用脚投票；其次，B类、C类股票的持有者及其后人总会有套现需求；再次，未来几年、几十年上市公司增资扩股，B类、C类的投票权最终会被稀释到50%以下。马云想的是由“内部人”组成的“董事提名委员会”，以确保董事会多数席位在“自己人”手里。这种模式要是可能，当年乔布斯也不会被逐出苹果。通用汽车、通用电器的管理层都可以说：我们要由高度认同公司文化的人来决定董事会的多数席位。奥巴马也可以说：要由“高度认同文化”、“推崇长期发展”者组成委员会来提名总统！
退一万步说，即使美国批准了马云自定义的合伙制，阿里巴巴风光上市，市值一路飙升到2000亿美元。但是没有股价、业绩永远上行的公司，看看微软、谷歌、IBM、苹果……当市值滑坡，投资者遭受损失时还会听任“推崇长期发展”的“合伙人”操纵董事会吗？别提合伙人了，业绩不好，总统都得下台！集体诉讼几乎是不可避免的，惹上这种麻烦，三年内结案的几率不到40%，即使胜诉也得脱层皮，败诉更不堪设想。
阿里巴巴自定义的“合伙制”是创业阶段机构投资者与创业者妥协和博弈的产物。已经过了创业期并试图公众公司的阿里巴巴，要求监管当局对公司“内部人”永久妥协是非分之想。认为投资人短视、对阿里文化认同不够，就不要去拿投资人的钱。成立于1886年，员工超过30万，2012年营收716亿美元的博世就不是上市公司。
[编辑 代永华]
E-mail：dyh@chinacbr.com
剩余索取权是股东对企业偿清一切债务后的剩余拥有的支配权。尽管人员工资、原材料成本、销售价格等可以通过各种各样的合同来锁定，但全世界没有一家企业能准确预告来年业绩，甚至连赢亏都无法确定，诺基亚不行、苹果不行，号称精益管理的丰田也不行。所谓剩余索取权就是：该交的交、该拿的拿，剩下的归我。好比一群人合伙做蛋糕，张三说，不管做多大反正我要5磅；李四说，我怎么也得拿7磅……如果是一锤子买卖倒也无所谓，但要日复一日、年复一年地玩下去，就得有人出来说：缺的话我补，剩下的归我！这个人（或一些人）就是企业的股东，而剩余索取权可通俗地叫做“切蛋糕的权力”。不参加劳动或创业、凭出资享有剩余索取权，这是资本主义价值观的核心所在。
资本是死的，人是活的，投资给“牛人”或“蠢货”的收效天差地远。聪明的投资人愿意对创业者做一些让步，以求实现双赢。资料显示，包括马云在内的管理层持有阿里巴巴大约10%的股权，通过排在第一、第二位的软银和雅虎（合计持股超过60%）的授权拥有超过50%的投票权。软银和雅虎从自身利益出发，将部分剩余让渡给他们信任的马云团队。这一点不足为奇，如2002年10月摩根、英联、鼎晖三家投资机构以2597万美元认购蒙牛开曼公司90.6%的股权，却只拥有49%的投票权。
剩余索取权与持股比例的分离只能是权宜之计。上市后面对成千上万股民，任何削弱剩余索取权的永久性措施都是不妥当的。香港联交所拒绝阿里巴巴的“合伙人”架构是理所应当的。美国的资本市场更加成熟，对投资者的保护也更加严密，可以支持更加灵活的多层股票结构：除发行A类股票，还可以发行具有十倍投票权的B类股票，甚至具有百倍投票权的C类股票。Google、Facebook、 Zynga、百度的管理层都用这种结构以较少的股比维持着对上市公司的控制权，同时防止恶意收购的发生。但多层股票结构并不能满足马云的需要，即永久地、无条件地让创业团队或后继管理层以少量股权保持对上市公司的控制。首先，发行这些特殊股要得到投资人的认可，否则会遭遇用脚投票；其次，B类、C类股票的持有者及其后人总会有套现需求；再次，未来几年、几十年上市公司增资扩股，B类、C类的投票权最终会被稀释到50%以下。马云想的是由“内部人”组成的“董事提名委员会”，以确保董事会多数席位在“自己人”手里。这种模式要是可能，当年乔布斯也不会被逐出苹果。通用汽车、通用电器的管理层都可以说：我们要由高度认同公司文化的人来决定董事会的多数席位。奥巴马也可以说：要由“高度认同文化”、“推崇长期发展”者组成委员会来提名总统！
退一万步说，即使美国批准了马云自定义的合伙制，阿里巴巴风光上市，市值一路飙升到2000亿美元。但是没有股价、业绩永远上行的公司，看看微软、谷歌、IBM、苹果……当市值滑坡，投资者遭受损失时还会听任“推崇长期发展”的“合伙人”操纵董事会吗？别提合伙人了，业绩不好，总统都得下台！集体诉讼几乎是不可避免的，惹上这种麻烦，三年内结案的几率不到40%，即使胜诉也得脱层皮，败诉更不堪设想。
阿里巴巴自定义的“合伙制”是创业阶段机构投资者与创业者妥协和博弈的产物。已经过了创业期并试图公众公司的阿里巴巴，要求监管当局对公司“内部人”永久妥协是非分之想。认为投资人短视、对阿里文化认同不够，就不要去拿投资人的钱。成立于1886年，员工超过30万，2012年营收716亿美元的博世就不是上市公司。
[编辑 代永华]
E-mail：dyh@chinacbr.com