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成长是资本市场永恒的主题。
6月30日，全球锂电池龙头宁德时代（300750.SZ）股价冲破520元，市值超过12000亿元，成为创业板首家总市值突破万亿元公司，位列A股市值第5位、深市市值榜首位。而自2018年6月11日上市以来，宁德时代市值增长超过20倍，完美诠释了成长股备受资本市场追捧的魅力。
宁德时代是近期A股市场成长股大放异彩的一个缩影，过去两个月，在流动性预期修复的背景下，市场将成长风格演绎到极致化，先是景气度最确定的新能源车、医美、医药、次高端白酒，随后是此前景气度有分歧的半导体、军工、光伏、消费电子也陆续补涨。
按照天风证券分析，从短期维度看，流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏;从中期维度看，产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”;从长期维度看，经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现。
天风证券表示，短期节奏上来看，在趋势确定的背景下，成长板块季度或月度之间的强弱波动，的确与流动性和利率的阶段性变化有关，比如2021年4-5月，2020年11-12月，成长板块的大幅上涨，背景都是流动性的阶段性超预期（DR007下行）。
中期方向上来说，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系，决定成长板块股价趋势和方向的，本质还是产业周期和景气度。
向前看，中美后续的流动性核心都取决于就业恢复的情况，（DR007与调查失业率的月度数据基本拟合），三季度来说，预计流动性比二季度再超预期的可能性较低，结合目前成长风格极致化的演绎，中报预告可能成为阶段性兑现的窗口。但是，中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。
安信证券也认为，进入到后疫情时代，增长放缓，流动性环境适度宽松，成长性最稀缺，近端盈利其次。A股配置逻辑将转变为：成长性>近端盈利>确定性。
从短期来看，市场处于有利环境当中，银行间市场流动性预期稳定，海外担忧也得到缓解。与此同时，市场前期强势股调整压力正在上升，前期弱势股补涨已经开启，本轮指数继续上行的空间可能有限。从中长期来看，2021年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。
成长风格三段论
按照短期、中期、长期三个维度，天风证券建立了对成长风格进行分析的基本框架。
首先，从长期维度来看，天风证券的研究显示，经济结构决定利润分配最终决定不同行业的长期表现：美国、日本、中国先后从1970年代、1990年代、2010年代开始进入经济增长中枢下台阶（L型下台阶）、经济结构转型的阶段。在此阶段之后，三个国家的经济结构中，消费业、服务业、高新技术产业的占比开始提升，同时，股票市场上，科技、医药、消费三个大类板块的股价年化回报率开始显著跑赢。
从美国经济增长及国债收益率来看，1960年代，美国实际经济增长较1950年代提升了0.5%，同时美国国债收益率中枢也不断上移。1970年代开始，美国实际经济增长出现连续的下台阶，除了因为抑制1970年代的超高通胀导致了利率飙升，在此之后，美国国债收益率中枢进入了漫长的下移过程。
从美国宏观产业结构看，1950年以来，金融地产、专业和商业服务、教育医疗、信息业、餐饮业等行业增加值占GDP的比重呈趋势性提升态势，相比之下，批发零售、制造业、建筑业、运输仓储、农业及采掘业等行业增加值占GDP的比重则呈趋势性回落。
这样的经济背景映射到美股市场，根据天风证券的统计，1973年至今，美股年化收益率高的行业主要集中于消费与科技，其中，年化收益率居前的行业分别是航空和国防10.9%、软件和计算机服务10.8%、休闲服务9.8%、一般零售业9.8%、电子电器设备9.4%、卫生保健9.3%、食品和药品零售9.2%、食品饮料8.9%。而年化收益率垫底的行业为汽车及零部件2.5%（1970-1990年代三次石油危机，加上日本、欧洲汽车业的冲击）、电力3.5%（稳定的类债券收益）、基本资源3.6%（黑色金属、煤炭、有色等周期品）。
日本同样自1990年代起，随着泡沫经济的崩溃，经济增长中枢也大幅下台阶。1970-1980年代，由于金融环境宽松、景气度持续，日本经济处于稳定增长的泡沫阶段;1990年代开始，随着泡沫经济的崩溃，日本经济陷入长期衰退，经济增长中枢大幅下移，甚至一度出现负增长，国债收益率中枢也相应进入下移阶段。
从产业变迁来看，在1946-1960年的经济恢复阶段，日本经济占主导地位的产业是能源部门;在1960-1973年的高速增长阶段，重化工业取而代之成为主导产业;在1973-1990年的稳定增长与泡沫阶段，消费業及精密制造业随之崛起;而在1990年至今的泡沫崩溃与恢复阶段，消费服务业及精密电子与材料仍占据主导产业地位。
反映在宏观产业占比上，日本1950年代至今，占GDP的比重呈趋势性提升的主要是服务业，如服务活动、批发零售、政府服务、家庭服务、交通运输和消费（食品饮料）。
美国、日本的经济演变的一幕在中国也同样上演，自2010年起，中国经济增速逐步放缓，经济增长开始进入“结构转型期”，增长的驱动因素从出口和投资转向消费、服务和科技转型。同样，在这一阶段，中国经济增长中枢也开始出现持续下台阶，由此前的10%以上下移到6%左右，10年期国债收益率也由4%以上降至3%左右。 经济结构的变迁映射到A股市场上，长期年化收益率居前的行业也从经济结构转型前的第一、第二产业逐渐转变为科技、消费相关产业。天风证券的统计显示，2000-2010年，A股年化收益率前五位的行业分别为食品饮料（15.9%）、电气设备（15.5%）、机械设备（15.2%）、采掘（15.2%）、建筑材料（14.6%）;年化收益率后五位的行业分别为传媒（4.6%）、通信（4.8%）、电子（4.9%）、轻工制造（5.4%）、公用事业（5.4%）。
而2011年至今，A股年化收益率前五位的行业分别为食品饮料（16.8%）、家用电器（14.8%）、休闲服务（13.1%）、医药生物（9.4%）、电子（8.3%）;年化收益率后五位的行业分别为采掘（-8.6%）、商业贸易（-3.2%）、有色金属（-2.7%）、纺织服装（-2.3%）、钢铁（-1.9%）。
其次，从中期维度来看，天风证券认为，产业周期和景气度决定成长板块的中期趋势和方向，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”：成长股长区间表现主要取决于所处产业周期位置，受宏观和利率环境影响并不显著。
天风证券的研究显示，不管是复盘过去20年的A股，还是过去50年的美股，成长板块与流动性和利率环境没有本质关系。以美股为例，细分行业上，1970年代末以来硬件与设备行业PE走势与全球半导体销售同比维持显著的正相关关系，但对过去美债利率走势并不敏感。以A股为例，2010年“四万亿”政策退出、信用收缩、利率上行，2013年钱荒、信用收缩、利率上行，但是并没有影响成长股牛市，2010年中小板大涨超过20%，2013年创业板大涨超过70%，背后是10年IPhone手机的产业周期和13年移动互联的产业周期。
同时，追逐高景气是A股市场不变的“哲学”，一年维度回溯，在大部分的时候，无论市场是牛市、熊市、还是震荡市，也无论是风格偏向蓝筹还是成长，全年表现与当年扣非增速高低，呈现单调正相关关系。
再次，从短期维度来看，流动性的阶段性变化决定成长板块的节奏：但在更短的区间（季度、月度），成长板块除了自身产业周期驱动因素以外，也会受到市场情绪、流动性环境边际变化等方面影响。
天风证券以DR007走势来衡量金融体系流动性，以2013-2015以及2020年以来的科技股牛市为例，大多数时候，当央行投放力度加大，银行间利率走低，强势板块往往会出现加速行情;而当流动性边际收紧，如2013年两次钱荒期间、2020年5-6月和2021年初，强势板块也会阶段性跑输大盘。
2021年1月资金面阶段性的收紧、低于预期，机构也阶段性兑现前期涨幅大的成长方向。按照天风证券的行业分类，2021年一季度主动偏股型公募成长股持仓由33.0%大幅降低至27.7%，减持幅度居首的均为2020年强势板块（新能源车、光伏、军工、半导体等），是2021年一季度调整的重要原因之一。
天风证券表示，从中期来看，由于产业周期和景气度相对确定，一旦由于β因素导致高景气板块出现调整，反而是给了一个年底估值切换的机会。
利率枷锁或纠正
安信证券首席经济学家高善文在日前表示，过去10年A股市场总体上是难熬的，以5-10年的跨度来看，A股永远年轻，上证指数永远都在3000点，或者是3000点出头的水平，10年前在这个水平，10年后还在这个水平。这是因为过去10年利率水平不合理的高，抑制了市场的估值。
另一方面，在回报下降的背景下，更高的利率水平抑制了ROE，企业又不盈利，估值又很高，你还让市场涨，这个市场怎么涨？A股市场就只能顽强的依靠EPS的上升来支持，估值不涨，EPS涨的也很慢。从长期来看，这与A股市场相对不是那么出色的表现是有一些关系的。
高善文认为，过去10年的利率水平上升和维持在高水平上是不正常的，而这种状况将在未来的5-10年内会得到系统的纠正。而这一下降，从权益市场的角度来讲，意味着估值所承受的压力最终被搬走了。在盈利层面上，因为高利率所受到的压力，最终也被去除了。
如果说高善文是站在10年期的长期视角来看待利率，那么即使将视角收缩到2021年年内，无风险利率下行也是可以看到的。
此前，投资者普遍认为，在国内宏观政策退坡与海外因素（如通胀、美联储Taper）下2021年A股市場的投资机会乏善可陈。其主要的担忧在于：在通胀高企与信用收缩的环境下，股票市场估值扩张困难且易杀估值;全球流动性宽松即将退潮，国内货币政策难以超预期转松;近期央行净投放仅是阶段性的跨季平稳操作，后期的持续性存疑。这些担忧的背后，均指向的是投资者对市场流动性的预期较为悲观。
但国泰君安认为，不是政策紧，市场流动性就会紧;中期的趋势无风险利率下降，推动居民增配权益。理财刚兑打破与地产受限，通胀环境下居民对资产的需求反而上升，即政策的退坡与市场流动性充裕的分离。从边际的角度看，2021年下半年政策将重新转向偏宽松，将进一步带动无风险利率下行，由此推动股票指数行情，结构上成长更优。
2021年上半年，在投资者普遍对宏观政策“紧”的预期下，从成交规模和换手维度看A股市场流动性意外的充裕。这其中有一个重要的微观基础在于，理财刚兑的打破以及地产市场的限制，使得居民已缺乏易获得性的高收益的资产，而在通胀的压力下居民的持币意愿也在减弱，对资产的需求在提升，权益类的资产获得了较大的净流入。国泰君安认为这是一个中期变化的趋势，无风险利率的下行，推动了居民增配股票资产。进而，使我们看到了宏观政策与股票市场微观流动性之间的一个分离。
此外，国泰君安认为随着时间窗口向后移动，宏观政策尤其是货币信用将从当前偏紧的周期，重新转向偏宽松的周期，将进一步推动无风险利率在短周期中的下行。
与市场共识较大的不同在于，国泰君安认为随着时间窗口向后移动，2021年三、四季度以及2022年，货币信用政策的倾向将重新转向偏宽松的周期，至少不会比2021年上半年更紧，这将推动无风险利率的进一步下行。 国泰君安给出了以下几点理由：一是PPI环比上行斜率最陡峭的时候均过去，随着通胀的高峰已过，政策制约相对减弱。
复盘历史上的信用收缩，往往是发生在通胀水平引起决策层关注之后，经济表现出过热或者滞胀的特征，决策层开始进行调控而造成信用进一步回落。3月以来随着PPI快速走高，市场走入通胀迷雾，不确定性高企下行情走不出震荡格局。至5月下旬，市场关心的通胀、流动性等问题不确定性逐渐收斂。其中，国内5月PPI在低基数影响下同比高增9.0%如期见顶，四季度可能出现的次高点难超5月，年内高点已现。从CPI来看，5月同比上涨1.3%未及预期，央行对CPI全年2%以下的判断亦显示通胀无忧。此外，5月社融增速较上月回落0.7个点，最快的下行阶段基本结束。随着通胀高点已现，信用收缩的幅度有望逐步缓和，利率下行的核心制约显著缓解。
二是2021年四季度与2022年上半年，经济放缓的压力将增大，全A非金融盈利将面临较大的负增长挑战，而从历史上看当盈利负增长出现，货币金融条件M2便开始企稳回升，即货币政策的倾向宽松。
根据最新的2021年一季度实际盈利数据与宏观数据，以及2021年二季度-四季度最新的宏观预测，国泰君安预测2021年四季度面临负增长的局面：2021年二至四季度各季度全A板块净利润增速分别为44.1%、-6.7%、-5.0%。
根据国泰君安的历史观察，历次盈利负增长拐点出现时，实际GDP同比增速在当季与前一季均呈明显下滑态势，经济增长压力较大。但压力之下，流动性越是易松难紧。
图1：复盘盈利承压+无风险利率下行的宏观组合下，市场仍具较大的上行可能
其中，量方面：在负增长拐点的前一季度，M2同比增速已基本温和触底，往后看均处于温和上行的过程中。此外在过去负增长时期，存款准备金率与存款基准利率均易降难升。价方面：从10年期国债利率来看，负增长时期边际下行幅度较大，从银行间市场利率来看，负增长拐点前后易处于下行趋势中。
国泰君安表示，在2020年5月，中国央行已前瞻性地退出超常态宽松政策，长端收益已回到正常水平。这意味着中国已领先于海外流动性的退潮，而不是跟随，将更多的聚焦内部问题。
三是本轮疫情冲击以来，中低收入群体资产负债表尚未完全修复，政策“稳”的必要性尤其突出。
从消费端来看，当前消费增速整体较缓慢、中低收入群体消费低迷。具体来看：就业市场尚未完全修复，尽管5月城镇调查失业率为5.0%，与疫情前相近，但中低收入群体的就业情况与疫情前差距仍大，其中2021年一季度农村外出务工人数不及2019年同期水平。
经济景气不足，叠加收入差距增大，社会消费倾向有所下降。具体来看：疫情之下，2020年城乡恩格尔系数均有所上行，且差距小幅扩大，其中农村居民家庭恩格尔系数由30.0%上升至32.7%，城镇居民家庭恩格尔系数由27.6%上升至29.2%。
此外，存款利率定价方式改革、现金类理财管理办法等边际力量也在推动无风险利率下行。
近期存款报价方式将从“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”，定期存款利率面临向下调整。国泰君安认为，针对存款利率的调降，一方面，有利于央行达成促进实体经济“降成本”的目标;另一方面，新的报价方式与LPR加点的计价方式一致，有利于存款利率随行就市变动，进一步推进利率市场化。对于权益市场而言，存款利率调降意味着一类重要的无风险利率下行，边际上将驱动部分资金进入权益市场。
6月11日，银保监会和央行联合发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，对类货基的监管正式落地。国泰君安认为，新规之下，对标货币基金管理办法，类货基的收益率将显著回落。事实上，在正式稿落地前，存量产品转型整改已在逐步进行中，现金管理类理财产品资产配置中二级资本工具以及非标性质的同业借款的规模已经出现回落。
国泰君安表示，风险评价下降之后，无风险利率下降将推动股票指数行情，结构上成长更优。事实上，无风险利率下降带来的股票行情2020年演绎过两次，分别是6月理财破净、11月“永煤事件”带来的无风险利率下行以及对应期间的指数行情。2021年下半年随通胀容忍度提升、稳增长压力以及可能出现的信用问题，越向后越是易松难紧的状态，宏观流动性的改善将进一步驱动无风险利率下行，以及带来股票的投资机会窗口，结构上看多科技成长板块。
美Taper并不足虑
东北证券认为，A股市场核心资产的估值锚是美债收益率，源于其较为稳定的盈利能力得以适用DCF框架，同时外资的定价权较强。近期疫情反复叠加美国就业疲软使市场对后续财政货币预期增强带动利率边际回落，但美国的疫情控制和经济复苏步伐并没有停止，后续随着财政补贴到期居民主动就业下对就业数据的改善，叠加当前较高的通胀环境，美联储预计将在三季度开启对Taper的讨论，届时核心资产的估值压力较大。
国泰君安表示，近期市场最大的边际变化在于美联储偏鹰表态，但由此带来的美债利率上行对股市的指引逐步弱化。
6月FOMC会议上，美联储大幅上修经济预期或令美债利率触底，Taper脚步逐渐临近，叠加就业数据的修复以及财政刺激法案落地，下半年美债利率将重回上行通道。值得注意的是，年初时美债利率在通胀预期与实际利率的拉升下快速上行，彼时对于权益市场产生了较大波动;而4月以来美债在突破1.7%后回落震荡，在为中债利率打开下行空间的同时，亦在一定程度上抬升国内权益市场估值。随着边际上的预期引导，市场已由年初的关注度不足切换至充分关注，后续尽管美债重回上行通道，其对股市的指引将逐步弱化。