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摘 要：股权收益权信托是一种较为新型的金融产品，股权收益权信托在实践中的优势和缺点都十分明显，一方面它为企业融资提供了新的途径，另一方面我国关于股权收益权信托的法律制度十分不完善，具有一定的风险，甚至在学术界还有一定的争议。
关键词：股权收益权；信托；限售股
一、股权收益权作为信托财产的合法性问题
（一）股权收益权具有财产权利的属性
股权具有财产权利和人身权利的双重属性[1]，而股权收益权正是股权中财产权利属性的集中体现。故股权收益权满足《信托法》第7条2款"本法所称财产包括合法的财产权利"。
（二）股权收益权具有确定性
有的学者认为资产收益权是不确定的，因为资产收益权是基于将来在使用、处分资产时而对可能存在债务人享有债权的一种可得利益。在设立信托时，收益权如已产生实际的债权，则应当视为应收账款，如资产收益权尚未有债务人，则其仅仅是在将来可能或期待获得的将来债权[2]。
首先，股权收益权实现上的确定性和股权收益权本身的确定性是两个不同的概念，例如信贷资产证券化业务中，债权本身在债务人、债权人、债权债务关系、利息和还款方式等方面是确定的、明确的，但是至于债务人在债务到期时是否按约偿还却是仍然不确定的。此时，不能因为债权实现上的不确定就否定债权本身的确定性，信托公司在信贷资产证券化业务中受让的债权是具有确定的，是合法合规的信托财产。
笔者认为《信托法》第9条即是我国信托法对信托财产确定性的要求。实务中，股权收益权完全可以满足上述条件，是具有确定性的信托财产。
（三）股权收益权具有独立性
信托财产的独立性是指信托财产区别于委托人、受托人和受益人的自由财产，仅服从于信托目的而独立运作[3]。根据《信托法》第15条和第16条规定，信托财产和委托人未设立信托的其他财产应当独立，信托财产和受托人的固有财产也应当独立，达到信托的破产隔离效果[4]。
对于第15条之要求，在具体操作股权收益权信托的过程中，委托人在将股票或出资凭证移交给受托人的同时应当办理登记备案，委托人应当在股票或者出资凭证上标注"收益权已信托"字样，并将信托合同副本和受托人信息交给公司备案，由公司在股东名册中标注"收益权已信托"[5]。由此可以解决委托人股权收益权和其表决权的互相独立，不会因丧失股票或出资凭证的占有而丧失表决权的行使。同理，对于第16条之要求，股票或者出资凭证上的特殊标注也可以起到将股权收益权与受托人固有财产相独立的作用。故股权收益权可以满足信托法对信托财产独立性的要求。
（四）股权收益权的合法流通性问题
根据《信托法》第14条的字面意义而言，股权收益权并不是其约束的信托财产，其本身具有流通性。但是，我们应当对股权收益权所对应的股权是否具有合法流通性做出学术上的研究和分析，将在下文详述。
二、限售股股权收益权信托的合法性问题
（一）限售股和信托法第14条中"禁止或限制流通的财产"的概念辨析
禁止流通的财产是指不能进行交易的物，例如国家专有财产、淫秽物品等[6]。限制流通的财产是指不能按照一般的交易程序进行交易的物，例如根据《金银管理条例》和《文物保护法》等规定的金银和文物等。
限售股分为2种，一是股权分置改革遗留的大小非，二是《公司法》第141条规定的股份有限公司的发起人和董事、监事、高级管理人员所持有的转让受限制的股权。本文主要讨论的是后者，但是两者在股权收益权信托中的性质和法律效果应该是相同的。
虽然限售股从表面意思看来是限制出售的股份，是指在比例上、时间上受严格转让限制的股权，但限售股并不是信托法中限制流通的财产。笔者认为，限售股在限售期内属于禁止流通的财产，在限售期后则是可以合法流通的财产。因为限售股在限售期内是完全不可以通过任何方式转让的，并非如限制流动的财产一样，可以通过特定的交易程序进行转让。故限售股在限售期内不可以作为合法的股权收益权信托的信托财产。
（二）限售股的股权收益权可以有条件的作为信托财产
限售股不能作为信托财产的结论和限售股的股权收益权能否作为信托财产是两个本质上截然不同的问题，应当另行讨论。笔者通过研究实务中的股权收益权信托产品（包括限售股股权收益权信托），从委托人将限售股股权收益权设立信托后，其对公司的利益关系变化出发进行讨论，认为限售股的股权收益权可以有条件的作为信托财产。
《公司法》第141条的宗旨在于（1）防止发起人利用设立公司进行投机互动和逃避发起人责任；（2）防止董监高利用内幕消息非法牟利；（3）将公司的经营状况同董监高的利益联系起来，促使其保护其他股东、公司和公众的利益[1]。总之是为了防范发起人和董监高有目的性的做出符合自身短期利益而有损公司长期利益的经营决策，从而在一段时间内推高股价以迅速转让其持有股权进行套现的行为。
试举一例，A公司的发起人股东B将其持有的1股A公司股份（限售股）设立股权收益权信托，设立时股价10元/股，转让给信托公司的价格为5元/股，限售期解除之后由受托人在二级市场上进行出售，没有其他保障条款。先不论B持股成本是否低于5元/股，如果其明知在限售期解除时会有重大不利消息将股价重挫至5元以下而先行设立此信托，那么如果成本低于5元/股其还有利润；如果成本高于5元/股其有减少亏损的利益。在信托设立之时，股东B的利益和公司的利益已经不再挂钩，故例子中股东B的行为后果完全属于《公司法》第141条所规制的行为后果，这种限售股的股权收益权信托与立法目的是背道而驰的，不应当作为信托财产。
但就目前市场上的限售股股权收益权信托产品而言，几乎都有保障条款，主要的措施有回购条款和追加保证金条款。在中国太保股权收益权受让集合资金信托计划[7]和上海信托同方股份股权受益权投资集合资金信托计划[8]中，都设置了回购条款和追加保证金条款。
就上述所举示例而言，回购条款是指股东B在某一时间（通常是限售期接触后）有义务按约定价格向受托人购买信托财产的约定。由于回购价格是一定的，故如果回购时股价过低股东B的亏损就会更大。此时回购条款可以督促股东B做出长期有利于公司利益的决策。追加保证金条款是指如果股东B在设立信托后，A公司的股价跌至约定的止损价格（通常是处于设立时股价以下，信托转让价格以上的一个价格），那么股东B有义务追加保证金，数额大致按照：股份数额*（约定的止损价格-当时价格）计算，以保证信托计划的还本付息。同时追加保证金条款也可以起到督促股东B在不持有股权收益权的期间仍为公司尽职。
综上所述，笔者认为当限售股股权收益权信托具有一定保障措施的条件下，限售股股权收益权可以作为信托财产。保障措施的目的在于将委托人的利益和限售股所指公司的利益相挂钩，使得委托人即使已经将限售股股权收益权转让出去，但是仍然有经济驱动力去维持公司的经营状况，以免委托人自己的损失，同时也保证了信托计划各方当事人和公司的利益。
参考文献：
[1]赵旭东.公司法学[M].高等教育出版社，2006.
[2]刘晶宇.资产收益权信托守法法则[J].首席财务官，2013，（9）.
[3]吴弘，贾希凌，程胜.信托法论--中国信托市场发育发展的法律调整[M].立信会计出版社，2003.
[4]陈向聪.信托法律制度研究[M].中国检察出版社，2007.
[5]吴晓娜.股权受益权信托法律制度研究[D].中国政法大学，2008.
[6]郑云瑞.民法总论[M].北京大学出版社，2009.
[7]中国太保股权收益权受让集合资金信托计划http：//www.bankrate.com.cn/trust/1696
[8]上海信托同方股份股权受益权投资集合资金信托计划http：//www.iyinxun.com/product/4193a69d48772822d34e68wknjetzqt01.html
作者简介：朱怡杰（1990-），男，上海人，华东政法大学2012级民商法硕士研究生，研究方向：民商法。
关键词：股权收益权；信托；限售股
一、股权收益权作为信托财产的合法性问题
（一）股权收益权具有财产权利的属性
股权具有财产权利和人身权利的双重属性[1]，而股权收益权正是股权中财产权利属性的集中体现。故股权收益权满足《信托法》第7条2款"本法所称财产包括合法的财产权利"。
（二）股权收益权具有确定性
有的学者认为资产收益权是不确定的，因为资产收益权是基于将来在使用、处分资产时而对可能存在债务人享有债权的一种可得利益。在设立信托时，收益权如已产生实际的债权，则应当视为应收账款，如资产收益权尚未有债务人，则其仅仅是在将来可能或期待获得的将来债权[2]。
首先，股权收益权实现上的确定性和股权收益权本身的确定性是两个不同的概念，例如信贷资产证券化业务中，债权本身在债务人、债权人、债权债务关系、利息和还款方式等方面是确定的、明确的，但是至于债务人在债务到期时是否按约偿还却是仍然不确定的。此时，不能因为债权实现上的不确定就否定债权本身的确定性，信托公司在信贷资产证券化业务中受让的债权是具有确定的，是合法合规的信托财产。
笔者认为《信托法》第9条即是我国信托法对信托财产确定性的要求。实务中，股权收益权完全可以满足上述条件，是具有确定性的信托财产。
（三）股权收益权具有独立性
信托财产的独立性是指信托财产区别于委托人、受托人和受益人的自由财产，仅服从于信托目的而独立运作[3]。根据《信托法》第15条和第16条规定，信托财产和委托人未设立信托的其他财产应当独立，信托财产和受托人的固有财产也应当独立，达到信托的破产隔离效果[4]。
对于第15条之要求，在具体操作股权收益权信托的过程中，委托人在将股票或出资凭证移交给受托人的同时应当办理登记备案，委托人应当在股票或者出资凭证上标注"收益权已信托"字样，并将信托合同副本和受托人信息交给公司备案，由公司在股东名册中标注"收益权已信托"[5]。由此可以解决委托人股权收益权和其表决权的互相独立，不会因丧失股票或出资凭证的占有而丧失表决权的行使。同理，对于第16条之要求，股票或者出资凭证上的特殊标注也可以起到将股权收益权与受托人固有财产相独立的作用。故股权收益权可以满足信托法对信托财产独立性的要求。
（四）股权收益权的合法流通性问题
根据《信托法》第14条的字面意义而言，股权收益权并不是其约束的信托财产，其本身具有流通性。但是，我们应当对股权收益权所对应的股权是否具有合法流通性做出学术上的研究和分析，将在下文详述。
二、限售股股权收益权信托的合法性问题
（一）限售股和信托法第14条中"禁止或限制流通的财产"的概念辨析
禁止流通的财产是指不能进行交易的物，例如国家专有财产、淫秽物品等[6]。限制流通的财产是指不能按照一般的交易程序进行交易的物，例如根据《金银管理条例》和《文物保护法》等规定的金银和文物等。
限售股分为2种，一是股权分置改革遗留的大小非，二是《公司法》第141条规定的股份有限公司的发起人和董事、监事、高级管理人员所持有的转让受限制的股权。本文主要讨论的是后者，但是两者在股权收益权信托中的性质和法律效果应该是相同的。
虽然限售股从表面意思看来是限制出售的股份，是指在比例上、时间上受严格转让限制的股权，但限售股并不是信托法中限制流通的财产。笔者认为，限售股在限售期内属于禁止流通的财产，在限售期后则是可以合法流通的财产。因为限售股在限售期内是完全不可以通过任何方式转让的，并非如限制流动的财产一样，可以通过特定的交易程序进行转让。故限售股在限售期内不可以作为合法的股权收益权信托的信托财产。
（二）限售股的股权收益权可以有条件的作为信托财产
限售股不能作为信托财产的结论和限售股的股权收益权能否作为信托财产是两个本质上截然不同的问题，应当另行讨论。笔者通过研究实务中的股权收益权信托产品（包括限售股股权收益权信托），从委托人将限售股股权收益权设立信托后，其对公司的利益关系变化出发进行讨论，认为限售股的股权收益权可以有条件的作为信托财产。
《公司法》第141条的宗旨在于（1）防止发起人利用设立公司进行投机互动和逃避发起人责任；（2）防止董监高利用内幕消息非法牟利；（3）将公司的经营状况同董监高的利益联系起来，促使其保护其他股东、公司和公众的利益[1]。总之是为了防范发起人和董监高有目的性的做出符合自身短期利益而有损公司长期利益的经营决策，从而在一段时间内推高股价以迅速转让其持有股权进行套现的行为。
试举一例，A公司的发起人股东B将其持有的1股A公司股份（限售股）设立股权收益权信托，设立时股价10元/股，转让给信托公司的价格为5元/股，限售期解除之后由受托人在二级市场上进行出售，没有其他保障条款。先不论B持股成本是否低于5元/股，如果其明知在限售期解除时会有重大不利消息将股价重挫至5元以下而先行设立此信托，那么如果成本低于5元/股其还有利润；如果成本高于5元/股其有减少亏损的利益。在信托设立之时，股东B的利益和公司的利益已经不再挂钩，故例子中股东B的行为后果完全属于《公司法》第141条所规制的行为后果，这种限售股的股权收益权信托与立法目的是背道而驰的，不应当作为信托财产。
但就目前市场上的限售股股权收益权信托产品而言，几乎都有保障条款，主要的措施有回购条款和追加保证金条款。在中国太保股权收益权受让集合资金信托计划[7]和上海信托同方股份股权受益权投资集合资金信托计划[8]中，都设置了回购条款和追加保证金条款。
就上述所举示例而言，回购条款是指股东B在某一时间（通常是限售期接触后）有义务按约定价格向受托人购买信托财产的约定。由于回购价格是一定的，故如果回购时股价过低股东B的亏损就会更大。此时回购条款可以督促股东B做出长期有利于公司利益的决策。追加保证金条款是指如果股东B在设立信托后，A公司的股价跌至约定的止损价格（通常是处于设立时股价以下，信托转让价格以上的一个价格），那么股东B有义务追加保证金，数额大致按照：股份数额*（约定的止损价格-当时价格）计算，以保证信托计划的还本付息。同时追加保证金条款也可以起到督促股东B在不持有股权收益权的期间仍为公司尽职。
综上所述，笔者认为当限售股股权收益权信托具有一定保障措施的条件下，限售股股权收益权可以作为信托财产。保障措施的目的在于将委托人的利益和限售股所指公司的利益相挂钩，使得委托人即使已经将限售股股权收益权转让出去，但是仍然有经济驱动力去维持公司的经营状况，以免委托人自己的损失，同时也保证了信托计划各方当事人和公司的利益。
参考文献：
[1]赵旭东.公司法学[M].高等教育出版社，2006.
[2]刘晶宇.资产收益权信托守法法则[J].首席财务官，2013，（9）.
[3]吴弘，贾希凌，程胜.信托法论--中国信托市场发育发展的法律调整[M].立信会计出版社，2003.
[4]陈向聪.信托法律制度研究[M].中国检察出版社，2007.
[5]吴晓娜.股权受益权信托法律制度研究[D].中国政法大学，2008.
[6]郑云瑞.民法总论[M].北京大学出版社，2009.
[7]中国太保股权收益权受让集合资金信托计划http：//www.bankrate.com.cn/trust/1696
[8]上海信托同方股份股权受益权投资集合资金信托计划http：//www.iyinxun.com/product/4193a69d48772822d34e68wknjetzqt01.html
作者简介：朱怡杰（1990-），男，上海人，华东政法大学2012级民商法硕士研究生，研究方向：民商法。