论文部分内容阅读
过去，对于收购方大股东来说向上市公司以一定的溢价注入资产，可以产生溢价收益。此外，如果公司业绩转好，还可以增发配股获取收益。对于地方政府来说，业绩差的上市公司变为业绩好的企业，自己脸上也有光彩。因此，被收购的上市公司一般为业绩差的上市公司。现在，由于市场走向成熟，上市公司并购重组监管更加严格，通过二级市场或者向上市公司注入资产的赢利空间越来越小；上市公司增发配股融资的赢利机会不确定性增加。在这种情况下，并购市场的驱动力主要来自三种利益：地方政府在国有企业并购改造中的“让利”；中介机构优化并购方案，降低收购成本，为收购方“造利”；收购过程中选择新工具进行“套利”。
政府在并购中“让利”
为了促进并购重组的发生，地方政府往往采取一系列的措施来降低收购方的成本，如对
收购目标进行资产剥离、员工身份置换等。这种措施类似于给收购方进行了“让利”。这种“让利”行为体现在“管理层参与的并购”的案例中，以及其他主体参与的并购案例中。如安徽水利并购案例。该案例简单过程如下：
第一步，组建收购主体——蚌埠市嘉禾创业投资有限公司。
2003年蚌埠市嘉禾创业投资有限公司（以下简称嘉禾投资）成立，公司注册资本5000万元，公司法人代表王世才为安徽水利董事长，他出资1530万元，在该公司中持有30.6%的股权，安徽水利总经理杨广亮出资550万元，在该公司中持有11%股权，其余48位股东也都是安徽水利的经营管理人员、专业技术骨干和员工。
第二步，评估安徽水建总公司价值。
安徽省水利建筑工程总公司（以下简称安徽水建总公司，或水建总公司）成立于1969年，企业注册资本6020万元。1998年安徽水建总公司为主发起人，联合其他四家企业共同发起设立安徽水建股份有限公司，股权性质均为国有法人股。2000年水建股份更名为安徽水利开发股份有限公司(下称安徽水利)。2003年安徽水利向二级市场投资者定向配售发行5800万A股，发行价格5.68元/股，发行市盈率为20倍（以2002年末全面摊薄每股收益计算），发行后，安徽水利总股本为12000万股。同年4月15日，安徽水利（A股）在上交所上市。上市时，水建总公司仍为安徽水利的控股股东，占安徽水利总股本的27.14%，社会公众股占48.34%。
2003年11月28日，上海立信资产评估有限责任公司对水建总公司的资产进行了评估，并获安徽省财政厅核准。安徽水建总公司以2003年6月30日为评估基准日，总资产为30579.15万元，总负债为21086.67万元，净资产(国有资产)为9492.48万元。
第三步，对安徽水建总公司的产权改制。
2003年安徽省人民政府批准了安徽省水利厅编制的《改制方案》，同意职工身份置换补偿金(或补助费)为3002.59万元，给予职工一次性奖励780万元，离休干部、退休职工、内退职工、在册死亡职工的遗属及子女等各项安置费用1781.80万元，合计5564.39万元，从安徽水建总公司评估后的净资产中一次性扣除，并列入负债，由改制后企业按《改制方案》负责处置或支付。因此，扣除上述各项负债以后，安徽水建总公司可供转让的净资产确定为3928.09万元。
第四步，收购水建总公司股权。
经省政府批准，2004年3月3日，安徽省财政厅与蚌埠市嘉禾创业投资有限公司签署了《安徽省水利建筑工程总公司之国有资产转让协议》，向嘉禾投资协议转让其持有的安徽省水利建筑工程总公司之国有资产。转让价格以净资产3928.09万元为基准，规定受让方在协议生效之日起五个工作日内，向转让方一次性支付全部转让款。根据安徽省相关改制政策，鉴于受让方一次性支付全部转让款，受让方享有25%的付现优惠条件，即优惠982.02万元，实际支付转让款2946.07万元。
第五步，组建安徽水建控股有限责任公司。
根据《改制方案》，嘉禾投资收购安徽水建总公司的国有资产之后，嘉禾投资与胡庆林等20名自然人签署了《出资重组协议书》，嘉禾投资用安徽水建总公司的国有资产出资，上述20人以现金171.91万元出资，共同组建《安徽水建控股有限责任公司》，该公司注册资本4100万元，嘉禾投资将持有安徽水建控股公司95.8%的股权，胡庆林等20名自然人持有安徽水建控股公司4.2%的股权。因为安徽水建总公司拥有安徽水利27.14%的股权，为安徽水利的控股股东，所以，管理层新组建的安徽水建控股有限责任公司实际上完成了对上市公司安徽水利收购的全过程。
在对国有控股的上市公司进行并购过程中，地方政府对收购方进行“让利”的主要原因有两方面，一是在于上市公司母公司虚弱，必须劣实其资产；二是上市公司以及母公司在并购过程中内部整理的需要。
基于多方面的原因，如以前国有企业的上市采用 “剥离重组”的方式，把相对优质的资产包装进入股份公司，而更多的包袱和人员负担推给了母公司。在上市之后，上市公司变得比较富有，而其母公司则相对虚弱，如安徽水利案例。安徽水利大股东安徽省水利建筑工程总公司的注册资本为6020万元。在2004年的改制并购过程中，通过剥离无效资产以后，实际上安徽水利总公司的有效净资产是3928.09万元，而其持有的安徽水利27.14%的股权在2003年底的价值为12162.49万元。所以，如果没有安徽水利27.14%的股权资产，留在安徽省水利建筑工程总公司的资产实际上是8234.4万元。通过二次改制，安徽水利大股东主要资产为安徽水利的股权资产以及胡庆林等部分员工投入的现金。因而安徽水利的并购过程，实际上是安徽水利的大股东由原来的-8234.4万元的资产单位，变成了一个持股的实体单位——注册资本仅为4100万元的安徽水建控股有限责任公司。上市公司大股东的基础被夯实以后，将在客观上减少大股东冒险向上市公司伸手的可能，从而有利于上市公司发展。
在过去，企业属于国家或集体所有，职工是企业形式上的主人，国有企业对员工实行的是“低工资、全福利”，国有企业对员工存在许多隐行的承诺与负债。现在企业将走向市场，在竞争中进行社会资源再配置，如果要让员工个人走向市场，必须对以前国有企业职工的“低工资”进行补偿，将员工身份转换，使职工身份由“企业人”转变为“社会人”。企业员工的流动性大了；为收购方降低收购成本，为其以后的赢利创造条件，吸引收购方参与企业的并购重组，资产的流动性也增强了。在“让利”过程中，加速国有资产流动，有利于社会资源重组。
企业的这种补偿与员工身份置换实际上就是并购中的企业内部整理。在这场变革中，国家应当支付企业内部变革成本，目前政策上也肯定了企业内部整理成本的存在，如《关于国有大中型企业主辅分离辅业改制分流安置富余人员的实施办法》规定，改制企业可用国有净资产支付解除职工劳动关系的经济补偿金等，由此造成的账面国有资产减少，按规定程序报批后冲减国有资本，最重要的一点是，政策还规定了在依法办理土地有偿使用手续后，允许将土地出让收益用于支付改制成本。
政府在并购中实施“让利”需有必要的条件，一是并购对象应是可以改造的国有企业；二是需要得到国资委的批准。
在并购中，地方政府对于收购方“让利”的方式为降低目标公司资产，然而，只有属于地方政府的资产才能“让”，亦即只有那些国有的上市公司母公司的资产，地方政府才能“让利”；如果是上市公司的资产，地方政府想“让利”，也难以做到，因为上市公司资产有部分属于公众的。并购中，政府实施“让利”的条件是具有“母公司”的上市公司，如安徽水利的控股股东是安徽水建总公司，海正药业的控股股东为海正集团公司，通过对上市公司的母公司进行改制收购，从而实现“让利”。
虽然目前国有资产管理体制是实行分级管理、分级所有，但上市公司国有股转让仍然需要国资委的批准。在安徽水利国有股转让过程中，安徽省政府的给予收购方的“让利”需要得到国资委的同意。在上报过程中，国资委对于安徽省政府在安徽水利国有资产转让的“让利”数量进行了修正，国有产权转让价格由3928.09万元调整为6749.92万元。但是，即使国资委对安徽水利的转让价格进行修正，与资产评估结果9492.48万元相比，地方政府还是对收购方“让利”了4430.04万元。
并购方案改变的“造利”
并购是一个社会资源再调整，在这种资源调整过程中，投资银行的工作目标是创造增量效应，使市场参与各方在“多赢”中获得收益，这也是在并购中创造增量效应。一方面在交易过程中通过改变并购方案为收购方创造增量效益；另一方面在并购以后通过整合创造增量效益。如武汉市环泰投资有限公司（以下简称环泰投资）并购凯迪电力与东湖高新案例，就是并购“造利”的典型。
并购方案一
步骤1．环泰投资拟收购凯迪电力21.628 %的股权
2003年12月18日，环泰投资分别与北京中联动力技术有限责任公司、武汉大学、武汉市经济技术市场发展中心、高碑店济华电力设备有限公司、武汉东湖创业股份有限公司签署《股份转让协议》，收购他们所持有的凯迪电力13.398%、3.699%、1.942%、1.618%、0.971%的股权。本次收购完成后，环泰投资将持有凯迪电力法人股4678.07万股，占凯迪电力总股本的21.628 %，成为凯迪电力第一大股东。本次收购总交易金额为1.3亿元。
步骤2．环泰投资拟收购东湖高新29.58%的股权
2004年4月2日，环泰投资公司注册资本从19000万元增加到26000万元完成。2004年4月20日，东湖高新披露，武汉环泰投资拟增加注册资本至75000万元，工商变更手续正在办理之中。同时，环泰投资将收购东湖高新29.58%的股份，在本次收购完成后，将成为东湖高新的第一大股东。
要完成方案一中的步骤1与步骤2，环泰投资需要增加注册资本至75000万元。
并购方案二
步骤1．环泰投资收购凯迪电力13.398%的股权
2003年12月18日，环泰投资与北京中联动力技术公司签订了《股份转让协议》，环泰投资收购后者所持有的13.398%股权，转让价款为人民币1.087亿元，2004年10月13日，股权过户，武汉环泰投资成为凯迪电力的第一大股东。
步骤2．凯迪电力代替环泰投资收购东湖高新29.58%的股权
2004年10月16日，东湖高新披露，由于武汉环泰投资未能按照计划完成增资，使得武汉环泰投资收购东湖高新29.58%的股份无法实施。武汉环泰投资与红桃K集团签署协议，凯迪电力将收购红桃开集团所持的东湖高新8152万股社会新法人股，在本次收购完成后，凯迪电力将成为东湖高新的第一大股东。
由于武汉环泰投资是凯迪电力的第一大股东，通过凯迪电力，武汉环泰投资将同样获得东湖高新的控制权，并没有将注册资本从26000万元增资到75000万元。对比方案一与方案二，一条控制线的变化——从环泰投资直接收购东湖高新，到环泰投资直接收购凯迪电力以后，再由凯迪电力收购东湖高新，使武汉环泰投资的股东节约了4.9亿元的投资。
并购造利中，减少投资无疑为收购方降低成本，并创造了利益。其中的关键原因与条件在于两个方面：一是利用好投资银行的“杠杆作用”，二是要注意目前对外投资不超过其净资产50%的限制。通过“拉长的杠杆作用”，利用好企业控制力与股权比例的关系，在稀释自己控制权的时候，放大企业资本，则不需要增资。
利用金融工具进行并购“套利”
在并购过程中，光靠地方政府“让利”以及方案变更进行“造利”是不够的，这还需要收购方发挥自己的聪明才智，利用现有的金融工具，如债务重组，可转债等，在并购过程中合理合法地套取利益，花旗环球收购山鹰纸业就是利用可转债进行并购套利的典型。
2003年6月11日，山鹰纸业发行25000万元可转换债券。山鹰纸业转债期限为5年，票面利率第一年为1.5%，第二年为1.8%，第三年为2.0%，第四年为2.2%，第五年为2.5%，每计息年付息一次。在可转债存续期间，若中国人民银行向上调整存款利率，本可转债的票面利率从调息日起将按一年期存款利率上调的幅度向上调整，若中国人民银行向下调整存款利率，本可转债的利率不作变动。由于公司所有的非流通股股东均已承诺放弃优先认购权，所以本次发行优先认购的全部为原社会公众股股东。原社会公众股股东优先配售后余额部分通过上交所交易系统采用上网定价发行方式进行。
2003年7月1日山鹰转债上市，花旗环球持续在二级市场吸纳山鹰转债，到2004年5月20日，花旗环球持有山鹰转债6999.60万元，合计约持有山鹰转债63917手。5月21日山鹰A股收盘价7.21元，转股价格6.71元。如果花旗环球持有的山鹰转债全部转股，则合1043万股，将在山鹰纸业总股本中占5.27%，从而将成为山鹰纸业的第二大股东，在流通股股东中成为第一。这是中国资本市场上第一次QFII（境外合格投资者）持股可能超过5％，也是第一次因持有转债需进行披露，是中国资本市场通过可转债成为上市公司第二大股东的第二起并购案例。
以山鹰转债案例来说，花旗通过可转债实行并购套利的好处在于如下几个方面：
1．潜在的话语权价值
山鹰纸业目前除第一大股东持股56.27%外，其余股权分布得非常分散，第二大股东到第十大股东的持股量合计不足5%。如果花旗环球全部转股的话，将成为山鹰纸业的第二大股东和流通股第一大股东。分类表决制度实施以后，那么花旗环球持有山鹰纸业5.28%的流通股，将获得价值巨大的话语权。
2．低风险高收益的投资
中国的可转债几乎都有实力雄厚的金融机构做担保，山鹰转债担保人为中国银行安徽省分行，可以说几乎没有信用风险，而且中国的转债品种期限多为3-5年，还有基本利息，平均下来，复合收益率为2.8%左右，转股溢价是象征性的，一般不到10%。另外，在股价持续下跌一段时间后，公司还会启动转股价格向下修正条款，将转股价格下调，使转债持有者可以转成更多的股份，降低成本。一旦股价走好，转债投资者将有望获得高于股票投资者的收益。新浪、搜狐这两家公司在美国发行的是20年期零息的可转债，转股溢价为30%，也就是说，当股价上涨超过30%，转债投资者才会获益。相比之下，投
资中国的可转债收益性要高于美国。
3．产业优势
我国纸及纸板产量增长明显跟不上需求量的增长，加上产品结构不合理，导致每年需大量进口以弥补市场缺口，其中包装纸板的进口量占进口总量的56%。自1998年中国新闻纸反倾销胜诉后，国外厂家就把商品输入改为以合资或直接投资的方式，在中国广西、广东、海南等宜林地区加紧”圈地“，缔造自己在中国的产业链条。山鹰纸业是中国包装纸板生产量最大的国有股份制企业，劳动生产率在国内造纸行业首屈一指，非生产职工非常少，也是吸引国际资本觊觎的重要原因。因此，花旗环球持有山鹰股转债，不排除国际纸业巨头视山鹰纸业为进军内地纸业市场桥头堡的可能性。