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摘要：本文以2008-2013年深沪A股上市公司为研究样本，从公司治理的一些全新视角出发，运用Logit模型实证分析了目前对于董责险需求存在影响的因素。研究结果如下：反并购机制的存在意味着公司对于董责险旺盛的购买需求;管理者其他形式的薪酬与董责险的购买需求呈负相关。
关键词：董事责任险 公司治理 保险需求
一、引言
近年来，随着股东维权意识的不断提高，上市公司的董事及高管对于公司的治理风险日益加大。与此同时，许多国内企业纷纷奔赴海外上市，一方面这些企业享受着经济全球化带来的广阔融资平台;另一方面国外证券市场严格的监管无疑加大了董事及高管的诉讼风险。因此，董事高管责任保险作为一种可以应对上述治理风险和诉讼风险的手段开始被我国越来越多的上市公司采用，董责险也逐渐成为了社会各界关注的焦点。
二、文献综述与研究假设
Fama（1983）和Jensen（1983）认为并购市场提供了一个控制代理问题的机制。企业高管为了防止公司被收购的风险往往会建立反并购机制，反并购机制成为了一种公司治理的手段。Nelson（1999）指出存在反并购机制的公司在面临被并购风险的时候，会选择故意做差公司业绩，这无疑会使得股东的利益受损。
如果说并购机制可以在一定程度上控制代理问题，那么反并购机制的存在便会削弱这种控制作用，使得委托代理问题更加尖锐。在反并购机制阻碍公司治理结构完善与实现股东财富最大化目标的同时，反并购机制也提高了股东的不满程度与董事高管的诉讼风险，这从某种意义上刺激了公司对于董责险的购买需求。因此，反并购机制的存在意味着股东诉讼风险的增加。据此本文提出如下假设：
假设1：反并购机制的存在意味着董责险购买需求的增加。
Core（1997）把管理者厌恶风险视为公司购买责任保险的一个重要需求动机。管理者通过购买董事及高管责任保险在平滑公司盈利波动性的同时保障自身利益（Griffith，2006）。
根据上述观点不难看出，董事及高管责任保险在某种意义上可以看作是其薪酬的一部分。基于管理者的风险厌恶假说，管理者对于风险是厌恶的，他们对于其任职的风险会做出理性的预期，并索取相应的风险报酬。按照这个说法，董责险作为一种特殊形式的薪酬应该与董事的其他形式的报酬是一种互补的关系，也就是说董责险的购买需求应该与管理者的其他形式的报酬呈负相关关系。据此，本文提出如下假设：
假设2：管理者的其他形式的薪酬与董责险的购买需求呈负相关。
三、研究设计
（一）模型设计
我们在本文的研究中使用了面板数据，这最初是Boyer提出的。Core（1997）以及O’Sullivan（2007）曾经对截面数据采用过Logit 模型，而本文是运用Logit模型进行面版数据的分析。
本文构建模型如下：
DOIi，t=β0 β1 Deterrentsi，t β2 Paymenti，t β3 Compensationi，t β4 ROEi，t β5 Growthi，t εi，t
其中DOI为被解释变量，表示企业对于董责险的购买决策。解释变量为Deterrents，表示企业是否采取反并购机制，Payment表示管理层的薪酬总额。同时本文引入了股权激励补偿，净资产收益率，收入增长率作为控制变量。
（二）变量定义
1、被解释变量--董责险
本文选用虚拟变量作为本文的被解释变量，如果在研究期间内，股东代表大会通过了购买董责险的决议，或者在其代理人陈述中有购买董责险的相关信息，则该虚拟变量赋值为1，否则为0。
2、解释变量
对于反并购机制存在与否的情况，本文用Deterrents这一虚拟变量来反映，若上市公司在所研究的年份存在反并购机制，则标记为1，不存在的标记为0。
考虑到通货膨胀，我们将剔除该因素对于管理者薪酬的影响。本文以上市公司每年的高管薪酬总额来作为本文研究的解释变量，该变量用Payment来表示。
3、控制变量
控制上市公司的股权激励补偿，净资产收益率和收入增长率，其中股权激励补偿指的是CEO的股权激励补偿在总激励补偿额中所占的百分比。
（三）样本选取
本文解释变量的相关数据来自国泰民安数据库与WIND数据库，被解释变量来自公司年报与有关代理人陈述。总样本中剔除了ST类公司与保险类公司，经过筛选得到1030家样本公司。每家样本公司都可以检索到2008-2013这5年的董责险购买情况，最终的样本包括5150个观测值。为了控制极端值对于整个研究结果的影响，本文对所有的连续变量采用了上下双侧1%的Winsorize 缩尾处理。
四、实证分析
（一）描述性分析
表1是关于面板数据的描述性分析结果：
通过上述表格我们不难发现，DOI的均值为4.47%，说明样本中仅有少部分公司购买了董责险，说明董责险在我国的发展很不成熟。在我们所研究的公司中平均有35.72%建立了反并购机制，这说明出于股东的反对，我国大部分上市公司的股东大会不会通过建立反并购机制的提案。各大上市公司在董事的薪酬方面差距悬殊，最大值为10468.69，而最小值却只有38.95567。
（二）相关性检验
为了更为准确地测定这些变量对董事及高管责任保险购买需求的影响，同时排除变量之间可能存在的多重共线性，我们对使用Logit模型的变量之间的相关性进行了秩和相关检验与参数相关检验，检验结果如表2所示。
如表2所示，董责险的购买与反并购机制存在与否也有着显著的正相关关系，由此可以看出假设1是成立的。同时，从上表中可以发现董责险的购买需求与管理者薪酬总额在5%的水平上呈现出明显的负相关关系，由此推出本文的假设2成立。同时，所有自变量之间的相关系数绝对值都小于0.5，因此不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归结果及分析
我们选用 Logit 模型进行多变量回归分析，表3展示了模型的回归结果。
Logit模型的回归结果印证了我们的主要假定，即反并购机制的存在对于董责险的购买需求具有显著的正效应，两者在1%的水平上显著，这便很好地证实了反并购假说的观点。同时，管理者薪酬总额与董责险购买需求呈现了一定水平的负相关关系，这说明所谓薪酬组成假说可以用来解释影响董责险购买需求的因素。至此，本文提出的两个假设均已被证实。
（四）稳健性检验
本文采用管理者薪酬中数值最大的前三个加总来替代管理者薪酬总额这一解释变量，最终得到了与假设完全一致的结论。
参考文献：
[1]Fama， E.F. and Jensen， M.， 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26： 301–325.
[2]Nelson，1999. “Corporate Governance Practices and Firm Performance：An Examination of anEndogenous Relationship .”working paper， University of Arizona.
[3]Core， J.E.， 1997. On the corporate demand for Directors’ and Officers’ insurance.Journal of Risk and Insurance 64： 63–87.
[4]Griffith S J，2006.Unleashing a gatekeeper： Why the SEC should mandate disclosure of details concerning directors’ and officers’ liability insurance policies[J]. University of Pennsylvania Law Review，154（5）：1147-1208.
[5]胡国柳，康岚.董事高管责任保险需求动因及效应研究评述与展望[J].外国经济与管理，2014
（3）：10-19
[6]许荣，王杰.董事责任保险与公司治理机制的互动影响研究，2012（7） ： 57-67.
[7]胡国柳，李少华. 董事责任保险能否改善企业投资效率？——基于中国A股上市公司的经验证据[N].湖南大学学报（社会科学版），2014（2）：41-46
[8]王有茹.董事责任险需求研究综述，2012（5）：33-69
[9]梁楚楚.董事高管责任保险与公司治理——基于中国上市公司盈余管理的视角[J].保险研究， 2013（7） ： 57-67
关键词：董事责任险 公司治理 保险需求
一、引言
近年来，随着股东维权意识的不断提高，上市公司的董事及高管对于公司的治理风险日益加大。与此同时，许多国内企业纷纷奔赴海外上市，一方面这些企业享受着经济全球化带来的广阔融资平台;另一方面国外证券市场严格的监管无疑加大了董事及高管的诉讼风险。因此，董事高管责任保险作为一种可以应对上述治理风险和诉讼风险的手段开始被我国越来越多的上市公司采用，董责险也逐渐成为了社会各界关注的焦点。
二、文献综述与研究假设
Fama（1983）和Jensen（1983）认为并购市场提供了一个控制代理问题的机制。企业高管为了防止公司被收购的风险往往会建立反并购机制，反并购机制成为了一种公司治理的手段。Nelson（1999）指出存在反并购机制的公司在面临被并购风险的时候，会选择故意做差公司业绩，这无疑会使得股东的利益受损。
如果说并购机制可以在一定程度上控制代理问题，那么反并购机制的存在便会削弱这种控制作用，使得委托代理问题更加尖锐。在反并购机制阻碍公司治理结构完善与实现股东财富最大化目标的同时，反并购机制也提高了股东的不满程度与董事高管的诉讼风险，这从某种意义上刺激了公司对于董责险的购买需求。因此，反并购机制的存在意味着股东诉讼风险的增加。据此本文提出如下假设：
假设1：反并购机制的存在意味着董责险购买需求的增加。
Core（1997）把管理者厌恶风险视为公司购买责任保险的一个重要需求动机。管理者通过购买董事及高管责任保险在平滑公司盈利波动性的同时保障自身利益（Griffith，2006）。
根据上述观点不难看出，董事及高管责任保险在某种意义上可以看作是其薪酬的一部分。基于管理者的风险厌恶假说，管理者对于风险是厌恶的，他们对于其任职的风险会做出理性的预期，并索取相应的风险报酬。按照这个说法，董责险作为一种特殊形式的薪酬应该与董事的其他形式的报酬是一种互补的关系，也就是说董责险的购买需求应该与管理者的其他形式的报酬呈负相关关系。据此，本文提出如下假设：
假设2：管理者的其他形式的薪酬与董责险的购买需求呈负相关。
三、研究设计
（一）模型设计
我们在本文的研究中使用了面板数据，这最初是Boyer提出的。Core（1997）以及O’Sullivan（2007）曾经对截面数据采用过Logit 模型，而本文是运用Logit模型进行面版数据的分析。
本文构建模型如下：
DOIi，t=β0 β1 Deterrentsi，t β2 Paymenti，t β3 Compensationi，t β4 ROEi，t β5 Growthi，t εi，t
其中DOI为被解释变量，表示企业对于董责险的购买决策。解释变量为Deterrents，表示企业是否采取反并购机制，Payment表示管理层的薪酬总额。同时本文引入了股权激励补偿，净资产收益率，收入增长率作为控制变量。
（二）变量定义
1、被解释变量--董责险
本文选用虚拟变量作为本文的被解释变量，如果在研究期间内，股东代表大会通过了购买董责险的决议，或者在其代理人陈述中有购买董责险的相关信息，则该虚拟变量赋值为1，否则为0。
2、解释变量
对于反并购机制存在与否的情况，本文用Deterrents这一虚拟变量来反映，若上市公司在所研究的年份存在反并购机制，则标记为1，不存在的标记为0。
考虑到通货膨胀，我们将剔除该因素对于管理者薪酬的影响。本文以上市公司每年的高管薪酬总额来作为本文研究的解释变量，该变量用Payment来表示。
3、控制变量
控制上市公司的股权激励补偿，净资产收益率和收入增长率，其中股权激励补偿指的是CEO的股权激励补偿在总激励补偿额中所占的百分比。
（三）样本选取
本文解释变量的相关数据来自国泰民安数据库与WIND数据库，被解释变量来自公司年报与有关代理人陈述。总样本中剔除了ST类公司与保险类公司，经过筛选得到1030家样本公司。每家样本公司都可以检索到2008-2013这5年的董责险购买情况，最终的样本包括5150个观测值。为了控制极端值对于整个研究结果的影响，本文对所有的连续变量采用了上下双侧1%的Winsorize 缩尾处理。
四、实证分析
（一）描述性分析
表1是关于面板数据的描述性分析结果：
通过上述表格我们不难发现，DOI的均值为4.47%，说明样本中仅有少部分公司购买了董责险，说明董责险在我国的发展很不成熟。在我们所研究的公司中平均有35.72%建立了反并购机制，这说明出于股东的反对，我国大部分上市公司的股东大会不会通过建立反并购机制的提案。各大上市公司在董事的薪酬方面差距悬殊，最大值为10468.69，而最小值却只有38.95567。
（二）相关性检验
为了更为准确地测定这些变量对董事及高管责任保险购买需求的影响，同时排除变量之间可能存在的多重共线性，我们对使用Logit模型的变量之间的相关性进行了秩和相关检验与参数相关检验，检验结果如表2所示。
如表2所示，董责险的购买与反并购机制存在与否也有着显著的正相关关系，由此可以看出假设1是成立的。同时，从上表中可以发现董责险的购买需求与管理者薪酬总额在5%的水平上呈现出明显的负相关关系，由此推出本文的假设2成立。同时，所有自变量之间的相关系数绝对值都小于0.5，因此不存在严重的多重共线性问题。
（三）回归结果及分析
我们选用 Logit 模型进行多变量回归分析，表3展示了模型的回归结果。
Logit模型的回归结果印证了我们的主要假定，即反并购机制的存在对于董责险的购买需求具有显著的正效应，两者在1%的水平上显著，这便很好地证实了反并购假说的观点。同时，管理者薪酬总额与董责险购买需求呈现了一定水平的负相关关系，这说明所谓薪酬组成假说可以用来解释影响董责险购买需求的因素。至此，本文提出的两个假设均已被证实。
（四）稳健性检验
本文采用管理者薪酬中数值最大的前三个加总来替代管理者薪酬总额这一解释变量，最终得到了与假设完全一致的结论。
参考文献：
[1]Fama， E.F. and Jensen， M.， 1983. Separation of ownership and control. Journal of Law and Economics 26： 301–325.
[2]Nelson，1999. “Corporate Governance Practices and Firm Performance：An Examination of anEndogenous Relationship .”working paper， University of Arizona.
[3]Core， J.E.， 1997. On the corporate demand for Directors’ and Officers’ insurance.Journal of Risk and Insurance 64： 63–87.
[4]Griffith S J，2006.Unleashing a gatekeeper： Why the SEC should mandate disclosure of details concerning directors’ and officers’ liability insurance policies[J]. University of Pennsylvania Law Review，154（5）：1147-1208.
[5]胡国柳，康岚.董事高管责任保险需求动因及效应研究评述与展望[J].外国经济与管理，2014
（3）：10-19
[6]许荣，王杰.董事责任保险与公司治理机制的互动影响研究，2012（7） ： 57-67.
[7]胡国柳，李少华. 董事责任保险能否改善企业投资效率？——基于中国A股上市公司的经验证据[N].湖南大学学报（社会科学版），2014（2）：41-46
[8]王有茹.董事责任险需求研究综述，2012（5）：33-69
[9]梁楚楚.董事高管责任保险与公司治理——基于中国上市公司盈余管理的视角[J].保险研究， 2013（7） ： 57-67