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摘 要：本文采用会计研究法，主要选择净资产收益率、主营业务利润率和每股收益率三个财务指标，以2002-2006年间中国A股发生并购重组上市公司为样本，研究其通过并购重组财务效应产生的总体情况，并以此研究对并非局限上市公司并购重组的启示。
关键词：并购重组；股权转让型并购；吸收合并型并购；财务效应；启示
1.问题的提出
并购重组作为市场经济条件下优胜劣汰的一种机制，对优化资源配置，调整产业结构，实现规模经济、协同效应以及生产与资本的迅速扩张等都是非常有效的手段。企业通过并购重组将产生不同的财务效应。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面：1.获取战略机会；2. 共享市场发展平台；3. 发挥协同效应。 其现实意义体现在：1.有利于维护重组各方的切身利益; 2.有利于解决重组企业的债务问题; 3.有利于保护投资者的合法权益; 4.有利于提高重组企业的经济效益。
本文将采用会计研究法，通过对比2002~2006 年间中国 A 股上市公司并购重组发生当年与其并购前后各三年的经营业绩，得出上市公司通过并购重组财务效应产生的总体情况，并以此研究对并非局限上市公司并购重组的启示。
2. 并购重组财务效应理论回顾
企业重组的动因多样 ，美国学者 Fred Weston和Kwangs chung 等认为，企业进行重组的最根本原因是为了实现企业盈利最大化。企业重组的根本目的是为了产生财务效应，企业重组的财务效应可以体现为协同效应、扩张效2应、社会福利增加等多种不同的具体形式，但最终都体现为企业利润的长期稳定增长 。协同效应是指通过重组取得 “ 1 十1>2 ”的效应，包括经营协同效应 、财务协同效应和管理协同效应三个方面。企业重组可以产生社会整体福利的帕累托最优效应。海格.安索夫（H.I.Ansoff，1955）、彭罗斯（E.T. Penrose，1959）、钱德勒（A.D.Chandler，1962）、洛梅尔特（Richard.P.Rumelt，1974）等提出企业可以通过股权重组实现多元化经营目标。穆勒 （Muller）和Firth（1980） 等认为，公司管理层为了自身的收人、社会声望和工作的稳定性等进行股权重组。汪康愚、徐家祥（2005） 认为，通过股权重组形成有制衡的股权结构有利于产生财务效应。总之，企业会为了利用重组的财务效应而进行重组。[1]
针对并购重组活动对公司业绩的影响，西方学者对此进行了大量的实证研究，实证研究的结果大致分为三类，并购重组提高了公司的经营业绩、并购重组降低了公司的经营业绩和并购重组对公司经营业绩没有显著的影响。
各研究者对于并购重组能否产生财务效应结论不同。在典型的股权重组并购中，Loughtram Vijh（1997）、Jessen与Ruback等学者发现目标公司的股东获得了超额收益 Kaplan、Weisbach（1992）等学者认为，收购方公司没有获得超额收益;Mulherin等学者研究认为，收购方与 目标公司的股东综合收益为正数 ，所以从整体上看并购还是创造價值的。关于并购重组对于公司绩效的影响，Bruner（2002） 综合了 13项研究成果 ，其9项研究表明收购后公司业绩提高，4项研究表明收购后公司业绩下降，其他研究表明收购对公司业绩不显著。并购重组对于公司绩效的影响，不同的具体重组形式对公司业绩影响不同。
在国内，多数文献的研究结果表明，公司的并购活动并没有从根本上改善公司的实际经营业绩。
何维达、张作祥、史爱绒（2008）表示：根据相关统计表明，我国的企业并购行为失败率可能达到70%左右，这是根据并购重组数年内企业企业利润的下降和市场价值的减少计算得出来的。
张新（2003）利用会计研究法研究 1993~2002年中国上市公司的并购效果，发现股权收购与资产重组事件中的目标公司业绩在短期内明显好转， 但这种业绩改观缺乏持续性，吸收合并事件中的收购公司业绩在并购结束后呈现下降趋势。
李善民、曾昭灶等（2004）以 1999~2001年发生并购的 84家A股公司为样本，研究上市公司的并购业绩，研究结果表明，并购当年公司绩效显著提高，随后绩效下降甚至抵消之前的绩效提高， 并购并没有实质性提高并购公司的经营绩效。[2]
李心福（2008）以1998~2005年沪深上市公司发生股权重组的公司作为样本，研究表明，大部分股权重组没有产生理想的财务效应，他还发现另外一个规律：股权出售方比股权收购方更能产生财务效应。
任汝娟（2009）采用会计研究法，以2006年沪深两市进行资产重组的ST公司作为样本，通过对比重组当年与重组前后各一年的财务指标，研究发现：ST公司重组当年财务状况好转有着显著的作用，公司的总体规模、盈利能力、偿债能力、资产管理能力有着显著的提高，获利能力大力提高，净利润迅速增长，达到了ST公司希望通过重组来摆脱财务困境的目的，但这种效应不具有持续性，公司的业绩没有实质的被提高。
但也有研究文献表明并购重组对企业经营业绩有着持续的改善和提升，如李心丹、朱洪亮等利用DEA方法研究沪深上市公司并购重组前后经营业绩的持续稳定性，研究发现并购重组改善了公司经营管理效率，并购后公司业绩保持了稳定上市的趋势。
张蒙（2008）利用事件研究法，以2007年上半年发生并购重组的上市公司作为样本，通过研究发现无论用市场调整法，还是采用市场与风险调整法，在窗口期内，并购重组均为双方公司股东带来的显著为正的超常收益。
在上几篇文献后， 国内许多学者针对不同的取样区间， 多数依然用事件研究法， 对并购绩效进行了进一步研究， 结论不尽相同。贾昌杰 （2003） 从沪深交易所制造类上市公司随机抽取300 家企业， 并对其进行筛选得到92家上市公司372起并购事件， 对这些数据进行实证分析， 发现在短期内企业的并购经验与并购绩效有正的关系， 随着时间的推移， 周围环境也在不断发生变化，作者发现如果企业仍然沿用原来的并购战略，就会忽视新的变化和机会，企业的业绩反而下滑， 并购业绩存在一个先升后降的趋势。[3]
3. 并购重组采用的研究方法及样本选取
3.1 并购重组采用的研究方法
关于重组绩效的研究，国外学者主采用两种方法来研究：一种是通过研究重组事件发生之后证券市场的反应，通过计算累积超常收益来反映重组的效应，称之为 “事件研究法”；另一种是建立一定的效应评价指标体系，选取一定的财务指标，通过对比重组发生前后指标的变化来评价事件的效果，研究的角度较宽，甚至包括对利益相关者的影响，称之为“会计研究法”。
由于事件研究法是建立在有效的市场假设理论上，就目前来说，我国证券市场的有效性与西方国家还存在一些差距，上市公司的股价不能很真实的反应公司的实际经营情况，因此有些学者认为通过这种方式来考察并购重组对公司业绩提高的方法并不适应我国现时的国情，而是应该倾向于采用会计研究法。
会计研究法认为，公司并购重组的效应必然会反映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察重组是否给公司带来效益。国内已有相当一部分学者针对20世纪90年代以后发生的并购重组案例进行了研究，结果表明，选择的时间窗口长短、 评价指标体系等不同，得出的并购重组绩效也是也差别的。
重组整合后财务协同效应可以通过具体的财务指标反映。林颖（2005） 研究认为财务能力的改善可以反映在融资能力、投资能力、营运能力以及利润分配等财务管理活动中，比率趋势分析的结果可以说明财务协同效应取得与否。吴芹（2003）研究认为可以通过分析反映偿债能力、运营能力、获利能力以及发展能力的财务指标在重组前后时期的变动，来反映协同效应的实现与否。[4]
综合我国上市公司的实际情况，本文将采用会计研究法，通过对2002-2006年深沪两市上市公司的研究，说明并购重组的财务效应产生的总体情况。
3.2 数据来源
这里将并购重组活动分为股权转让与吸收合并两大类， 根据上海证券交易所数据库提供的原始素材和中国公司治理报告（控制权市场与公司治理），收集整理分析出 2002~2006 年间中国 A 股上市公司的股权转让与吸收合并型的并购事件，由于重组的作影响不是一蹴而就的，而是慢慢渗透，因此通过对比公司股权转让及吸收合并事件当年财务指标与重组之前、后三年的相应财务指标 ，从而分析并购重组的财务效应。在这里，把股权转让中的上市公司称为目标公司，即上市公司因协议转让或行政无偿划转方式引致公司第一大股东或控股股东发生变更，上市公司因此成为被收购公司；吸收合并中的上市公司为收购公司，即上市公司吸收合并非上市公司，上市公司因此成为主并购公司。
在这里需要说明的是：由于《中国公司治理报告——控制权市场与公司治理（2009）》一书对并购重组产生的财务效应研究已研究到2004年，本文2005-2006年的数据是根据前面样本数据的选择标准从上海证券交易所网站的原始数据分析整理出来的。
3.3 样本特征
股权转让型并购事件筛选标准如下：
第一，在股权转让后的三个会计年度内，目标公司的控股股东没有发生过变更；
第二，在股权转让前后各三个会计年度内，目标公司均存在完整的财务数据记录。
同样，吸收合并型并购事件筛选标准如下：
第一， 在吸收合并后的三个会计年度内， 收购公司没有发生过并购重组活动；
第二，在吸收合并前后各三个会计年度内，收购公司均存在完整的财务数据。
4. 并购重组实证研究分析
4.1 股权转让型并购重组
4.1.1 股权转让型并购重组样本总体情况
表4.1目标公司（股权转让型）概况
资料来源： 作者根据上海证券交易所及《中国公司治理报告（控制权市场与公司治理）》分析整理 （下各表同）
由表4.1可以看出，2002-2006年间中国中国 A 股上市公司的股权转让与吸收合并型的并购事件中符合样本特征的共有92起，下面通过数据分析整理得出样本企业的经营业绩。
表 4.2 目标公司（股权转让型）经营业绩（1999~2009）
注：为了研究方便，以上所有财务指标数据均为当年全部样本的平均数。
4.1.2对股权转让型并购重组财务效应的分析
为了更全面真实的反映公司的实际经营情况，此处挑选出这里选择净资产收益率、主营业务利润率以及每股收益来衡量评价公司经营业绩，同时，为了客观真实地反映并购活动的效果，这里纵向比较并购前后各三年公司的经营业绩变动情况，这里将发生并购当年记为时间0，并购前三年分别记为时间-3、-2 与-1，并购后三年分别记为时间 1、2 与 3。
从表4.2可以清晰的看到股权转让性并购重组公司的经营业绩纵向变化情况。从整体情况来说，并购重组企业在发生重组活动前，经营业绩有着明显下滑的趋势，这也说明经营恶化是此部分公司进行并购重组的重要原因。
另外，从下图4.3可以发现，目标公司重组活动发生后，公司的经营业绩得到显著的提高，但是这种正影响没有持续的发生，目标公司重组后的第二年、第三年经营业绩明显出现下滑，有的甚至下降到比重组活动发生前得经营业绩还差。这从本质上说，股权转让性重组活动并不能从根本上对目标公司的经营业绩有一个改善或提升。这同时也说明，股权转让性重组活动对目标公司经营业绩的正影响并不具有持续性。因此，从公司实际经营业绩的角度考察，股权转让性重组的效果比较差，没有达到目标公司希望通过重组达到的预期效益。
4.2 吸收合并型并购重组
4.2.1 吸收合并型并購重组样本总体情况
表 4.4 收购公司（吸收合并型）概况
由上表4.5可以看出，2002-2006年间中国中国 A 股上市公司的股权转让与吸收合并型的并购事件中符合样本特征的共有205起，下面通过数据分析整理得出样本企业的经营业绩。
表4.6 收购公司（吸收合并型）经营业绩（1999~2009）
4.2.2对吸收合并型并购重组财务效应的分析
从表4.6可以清晰的发现，上市公司经过吸收合并性重组后，重组当年的经营业绩有明显下降的表现，尤其是主营业务利润率的下降幅度最明显，这说明吸收合并性重组短期内对企业没有发挥协同效应，合并企业自身的主营业务也受负面的影响，可能的原因是并购重组没有完成有效的整合。但并购后第二年和第三年收购公司的经营业绩得到显著的提升，但其经营业绩仍比并购当年的低，仅其每股收益上升最明显，有的甚至超过并购重组前得每股收益率。表明吸收合并性重组短期内对公司经营产生负面影响，但经过收购公司长期的整合，重组对其经营业绩又产生了一种正面的影响，但这种长期的影响还有待时间的考验，即吸收合型对目标公司的经营业绩有一定的改善。因此，从公司实际经营角度出发进行考察，这说明了吸收合并性重组的市场效率高于股权转让型并购。
4.3 对并购重组财务效应产生情况小结
对于以上公司经营业绩并购性重组的财务效应说明：
第一， 股权转让型的并购重组对目标公司的经营业绩没有实质性的改善。在并购重组活动前，目标公司的经营情况有恶化的现象，重组当年，目标公司的经营业绩得到明显的提升，但并购重组的第二、第三年公司的经营业绩明显下滑。说明股权转让型的并购重组对目标公司没有产生的正面的财务效应。
第二， 吸收合并型的并购重组对收购公司经营业绩有一定改善。在并购重组活动前，收购公司的经营情况良好，并购重组当年，收购公司经营业绩有明显的下降，但重组后的第二、第三年，公司的经营业绩得到一定的回升，但仍低于并购前得业绩，说明吸收合并型重组对公司经营业绩有一定的改善。
第三， 对于股权转让型并购，并购活动发生后，目标公司的经营业绩只是出现了一个短暂上升的状况；对于吸收合并型并购，并购发生后，业绩恶化的收购公司的股价却呈现不断上升的趋势，说明收购公司有过度的被炒作以及存在内幕交易行为。
5. 启示
5.1 并购重组实施，关键是整合。
这里所说的整合是指广义上的整合，整合包括并购动机与战略目标整合、产业链整合、关联资源整合和文化整合。
并购重组的目的能不能达到，关键是整合。企业重组后的整合是企业在重组中使用的一种内部管理策略，是指通过各种内部资源和外部各种关系的整合。通过有效的整合，维护企业的核心能力，增强企业的竞争力。企业的竞争优势来自于企业所拥有的核心能力，不管是股权性重组还是吸收合并性重组，应以增强企业核心能力为目的。偏离核心能力的重组将使企业在市场中逐步丧失竞争力。因此，企业更应该注重核心能力培育的重组。
企业能顺利完成整合，财务协同效应最终能得以发挥出来。一般来说，协同效应是指通过通过重组实现双方企业资源、业务之间的共享和互补而达到 “1+1>2”的效应，包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应三个方面。袁晓燕（2009）认为：所谓财务协同效应是指企业通过资本运营在财务方面产生的种种效益，这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，它包括由于税法、会计处理规则及证券交易带来的内在规定作用所产生的货币效应，还包括由于企业资金运转的内部化、对外投资的内部化等作用所带来的财务运作能力和效率的提高。财务协同效应最终是在重组企业整合中得到的。
王春娅、王晓梅（2011）认为，企业间的兼并重组并不是一帆风顺的，也并非给企业带来实质性的价值增长。据统计，全球一半的并购重组行为被证明是失败的，而失败的一个很重要的原因是未能有效的顺利完成对并购企业与被并购企业的文化整合。
因此，综合前面相关文献的结论以及上述样本研究结果，笔者认为并购重组的实施，整合起着一个至关重要的作用。
5.2从企业长远效益出发，减少政府对公司重组的干预。
我国有相当一部分的重组活动是在当地政府的干预下进行的，而并不是从企业自身长远利益考虑的。
参考文献
[1]李心福.股权重组财务效应研究[J]. 经济与管理研究2007（6）.64-65
[2]中国公司治理报告（2009）--控制权市场与公司治理[R].上海：上海证券交易所研究中心2010.136-149
[3] 邓 磊。国内上市公司并购重组研究综述[J].科教导刊2010（10）.108-109
[4]袁晓燕.基于财务视觉的企业战略重组理论研究[J].会计之友2010（7）.17-18
[5]张朦.有关上市公司并购重组财富效应的检验[J].中国商界2008（6）.12-13
[6]何维达，张作祥，史爱绒[J].生产力研究2008（18）.124-126
[7]王燕娟. 我国企业重组效应分析[J].现代商贸工业2011（1）.5-6
[8]杜勇.上市公司重组扭亏效应分析--以东航 上航的吸收合并为例[J].财会月刊2010（10）.76-77
[9]李守权.企业并购重组的协同效应及对策[J].会计之友2009（11）.85-86
[10]王春娅，王晓梅.企业并购重组的文化整合路径探究[J].经济研究导刊2011（3） .30-31
[11]任汝娟.基于财务指标的 ST公司资产重组效应的实证分析[J].中国信息管理化2009（12.6）.38-39
[12]吴星泽.从战略高度推进并购重组在探索当中落实内部控制—— 并购、重组、企业战略与内部控制研讨会综述[J]会计研究2010（2）.89-90
关键词：并购重组；股权转让型并购；吸收合并型并购；财务效应；启示
1.问题的提出
并购重组作为市场经济条件下优胜劣汰的一种机制，对优化资源配置，调整产业结构，实现规模经济、协同效应以及生产与资本的迅速扩张等都是非常有效的手段。企业通过并购重组将产生不同的财务效应。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面：1.获取战略机会；2. 共享市场发展平台；3. 发挥协同效应。 其现实意义体现在：1.有利于维护重组各方的切身利益; 2.有利于解决重组企业的债务问题; 3.有利于保护投资者的合法权益; 4.有利于提高重组企业的经济效益。
本文将采用会计研究法，通过对比2002~2006 年间中国 A 股上市公司并购重组发生当年与其并购前后各三年的经营业绩，得出上市公司通过并购重组财务效应产生的总体情况，并以此研究对并非局限上市公司并购重组的启示。
2. 并购重组财务效应理论回顾
企业重组的动因多样 ，美国学者 Fred Weston和Kwangs chung 等认为，企业进行重组的最根本原因是为了实现企业盈利最大化。企业重组的根本目的是为了产生财务效应，企业重组的财务效应可以体现为协同效应、扩张效2应、社会福利增加等多种不同的具体形式，但最终都体现为企业利润的长期稳定增长 。协同效应是指通过重组取得 “ 1 十1>2 ”的效应，包括经营协同效应 、财务协同效应和管理协同效应三个方面。企业重组可以产生社会整体福利的帕累托最优效应。海格.安索夫（H.I.Ansoff，1955）、彭罗斯（E.T. Penrose，1959）、钱德勒（A.D.Chandler，1962）、洛梅尔特（Richard.P.Rumelt，1974）等提出企业可以通过股权重组实现多元化经营目标。穆勒 （Muller）和Firth（1980） 等认为，公司管理层为了自身的收人、社会声望和工作的稳定性等进行股权重组。汪康愚、徐家祥（2005） 认为，通过股权重组形成有制衡的股权结构有利于产生财务效应。总之，企业会为了利用重组的财务效应而进行重组。[1]
针对并购重组活动对公司业绩的影响，西方学者对此进行了大量的实证研究，实证研究的结果大致分为三类，并购重组提高了公司的经营业绩、并购重组降低了公司的经营业绩和并购重组对公司经营业绩没有显著的影响。
各研究者对于并购重组能否产生财务效应结论不同。在典型的股权重组并购中，Loughtram Vijh（1997）、Jessen与Ruback等学者发现目标公司的股东获得了超额收益 Kaplan、Weisbach（1992）等学者认为，收购方公司没有获得超额收益;Mulherin等学者研究认为，收购方与 目标公司的股东综合收益为正数 ，所以从整体上看并购还是创造價值的。关于并购重组对于公司绩效的影响，Bruner（2002） 综合了 13项研究成果 ，其9项研究表明收购后公司业绩提高，4项研究表明收购后公司业绩下降，其他研究表明收购对公司业绩不显著。并购重组对于公司绩效的影响，不同的具体重组形式对公司业绩影响不同。
在国内，多数文献的研究结果表明，公司的并购活动并没有从根本上改善公司的实际经营业绩。
何维达、张作祥、史爱绒（2008）表示：根据相关统计表明，我国的企业并购行为失败率可能达到70%左右，这是根据并购重组数年内企业企业利润的下降和市场价值的减少计算得出来的。
张新（2003）利用会计研究法研究 1993~2002年中国上市公司的并购效果，发现股权收购与资产重组事件中的目标公司业绩在短期内明显好转， 但这种业绩改观缺乏持续性，吸收合并事件中的收购公司业绩在并购结束后呈现下降趋势。
李善民、曾昭灶等（2004）以 1999~2001年发生并购的 84家A股公司为样本，研究上市公司的并购业绩，研究结果表明，并购当年公司绩效显著提高，随后绩效下降甚至抵消之前的绩效提高， 并购并没有实质性提高并购公司的经营绩效。[2]
李心福（2008）以1998~2005年沪深上市公司发生股权重组的公司作为样本，研究表明，大部分股权重组没有产生理想的财务效应，他还发现另外一个规律：股权出售方比股权收购方更能产生财务效应。
任汝娟（2009）采用会计研究法，以2006年沪深两市进行资产重组的ST公司作为样本，通过对比重组当年与重组前后各一年的财务指标，研究发现：ST公司重组当年财务状况好转有着显著的作用，公司的总体规模、盈利能力、偿债能力、资产管理能力有着显著的提高，获利能力大力提高，净利润迅速增长，达到了ST公司希望通过重组来摆脱财务困境的目的，但这种效应不具有持续性，公司的业绩没有实质的被提高。
但也有研究文献表明并购重组对企业经营业绩有着持续的改善和提升，如李心丹、朱洪亮等利用DEA方法研究沪深上市公司并购重组前后经营业绩的持续稳定性，研究发现并购重组改善了公司经营管理效率，并购后公司业绩保持了稳定上市的趋势。
张蒙（2008）利用事件研究法，以2007年上半年发生并购重组的上市公司作为样本，通过研究发现无论用市场调整法，还是采用市场与风险调整法，在窗口期内，并购重组均为双方公司股东带来的显著为正的超常收益。
在上几篇文献后， 国内许多学者针对不同的取样区间， 多数依然用事件研究法， 对并购绩效进行了进一步研究， 结论不尽相同。贾昌杰 （2003） 从沪深交易所制造类上市公司随机抽取300 家企业， 并对其进行筛选得到92家上市公司372起并购事件， 对这些数据进行实证分析， 发现在短期内企业的并购经验与并购绩效有正的关系， 随着时间的推移， 周围环境也在不断发生变化，作者发现如果企业仍然沿用原来的并购战略，就会忽视新的变化和机会，企业的业绩反而下滑， 并购业绩存在一个先升后降的趋势。[3]
3. 并购重组采用的研究方法及样本选取
3.1 并购重组采用的研究方法
关于重组绩效的研究，国外学者主采用两种方法来研究：一种是通过研究重组事件发生之后证券市场的反应，通过计算累积超常收益来反映重组的效应，称之为 “事件研究法”；另一种是建立一定的效应评价指标体系，选取一定的财务指标，通过对比重组发生前后指标的变化来评价事件的效果，研究的角度较宽，甚至包括对利益相关者的影响，称之为“会计研究法”。
由于事件研究法是建立在有效的市场假设理论上，就目前来说，我国证券市场的有效性与西方国家还存在一些差距，上市公司的股价不能很真实的反应公司的实际经营情况，因此有些学者认为通过这种方式来考察并购重组对公司业绩提高的方法并不适应我国现时的国情，而是应该倾向于采用会计研究法。
会计研究法认为，公司并购重组的效应必然会反映到公司的财务报表上，通过研究公司财务数据的变化，可以考察重组是否给公司带来效益。国内已有相当一部分学者针对20世纪90年代以后发生的并购重组案例进行了研究，结果表明，选择的时间窗口长短、 评价指标体系等不同，得出的并购重组绩效也是也差别的。
重组整合后财务协同效应可以通过具体的财务指标反映。林颖（2005） 研究认为财务能力的改善可以反映在融资能力、投资能力、营运能力以及利润分配等财务管理活动中，比率趋势分析的结果可以说明财务协同效应取得与否。吴芹（2003）研究认为可以通过分析反映偿债能力、运营能力、获利能力以及发展能力的财务指标在重组前后时期的变动，来反映协同效应的实现与否。[4]
综合我国上市公司的实际情况，本文将采用会计研究法，通过对2002-2006年深沪两市上市公司的研究，说明并购重组的财务效应产生的总体情况。
3.2 数据来源
这里将并购重组活动分为股权转让与吸收合并两大类， 根据上海证券交易所数据库提供的原始素材和中国公司治理报告（控制权市场与公司治理），收集整理分析出 2002~2006 年间中国 A 股上市公司的股权转让与吸收合并型的并购事件，由于重组的作影响不是一蹴而就的，而是慢慢渗透，因此通过对比公司股权转让及吸收合并事件当年财务指标与重组之前、后三年的相应财务指标 ，从而分析并购重组的财务效应。在这里，把股权转让中的上市公司称为目标公司，即上市公司因协议转让或行政无偿划转方式引致公司第一大股东或控股股东发生变更，上市公司因此成为被收购公司；吸收合并中的上市公司为收购公司，即上市公司吸收合并非上市公司，上市公司因此成为主并购公司。
在这里需要说明的是：由于《中国公司治理报告——控制权市场与公司治理（2009）》一书对并购重组产生的财务效应研究已研究到2004年，本文2005-2006年的数据是根据前面样本数据的选择标准从上海证券交易所网站的原始数据分析整理出来的。
3.3 样本特征
股权转让型并购事件筛选标准如下：
第一，在股权转让后的三个会计年度内，目标公司的控股股东没有发生过变更；
第二，在股权转让前后各三个会计年度内，目标公司均存在完整的财务数据记录。
同样，吸收合并型并购事件筛选标准如下：
第一， 在吸收合并后的三个会计年度内， 收购公司没有发生过并购重组活动；
第二，在吸收合并前后各三个会计年度内，收购公司均存在完整的财务数据。
4. 并购重组实证研究分析
4.1 股权转让型并购重组
4.1.1 股权转让型并购重组样本总体情况
表4.1目标公司（股权转让型）概况
资料来源： 作者根据上海证券交易所及《中国公司治理报告（控制权市场与公司治理）》分析整理 （下各表同）
由表4.1可以看出，2002-2006年间中国中国 A 股上市公司的股权转让与吸收合并型的并购事件中符合样本特征的共有92起，下面通过数据分析整理得出样本企业的经营业绩。
表 4.2 目标公司（股权转让型）经营业绩（1999~2009）
注：为了研究方便，以上所有财务指标数据均为当年全部样本的平均数。
4.1.2对股权转让型并购重组财务效应的分析
为了更全面真实的反映公司的实际经营情况，此处挑选出这里选择净资产收益率、主营业务利润率以及每股收益来衡量评价公司经营业绩，同时，为了客观真实地反映并购活动的效果，这里纵向比较并购前后各三年公司的经营业绩变动情况，这里将发生并购当年记为时间0，并购前三年分别记为时间-3、-2 与-1，并购后三年分别记为时间 1、2 与 3。
从表4.2可以清晰的看到股权转让性并购重组公司的经营业绩纵向变化情况。从整体情况来说，并购重组企业在发生重组活动前，经营业绩有着明显下滑的趋势，这也说明经营恶化是此部分公司进行并购重组的重要原因。
另外，从下图4.3可以发现，目标公司重组活动发生后，公司的经营业绩得到显著的提高，但是这种正影响没有持续的发生，目标公司重组后的第二年、第三年经营业绩明显出现下滑，有的甚至下降到比重组活动发生前得经营业绩还差。这从本质上说，股权转让性重组活动并不能从根本上对目标公司的经营业绩有一个改善或提升。这同时也说明，股权转让性重组活动对目标公司经营业绩的正影响并不具有持续性。因此，从公司实际经营业绩的角度考察，股权转让性重组的效果比较差，没有达到目标公司希望通过重组达到的预期效益。
4.2 吸收合并型并购重组
4.2.1 吸收合并型并購重组样本总体情况
表 4.4 收购公司（吸收合并型）概况
由上表4.5可以看出，2002-2006年间中国中国 A 股上市公司的股权转让与吸收合并型的并购事件中符合样本特征的共有205起，下面通过数据分析整理得出样本企业的经营业绩。
表4.6 收购公司（吸收合并型）经营业绩（1999~2009）
4.2.2对吸收合并型并购重组财务效应的分析
从表4.6可以清晰的发现，上市公司经过吸收合并性重组后，重组当年的经营业绩有明显下降的表现，尤其是主营业务利润率的下降幅度最明显，这说明吸收合并性重组短期内对企业没有发挥协同效应，合并企业自身的主营业务也受负面的影响，可能的原因是并购重组没有完成有效的整合。但并购后第二年和第三年收购公司的经营业绩得到显著的提升，但其经营业绩仍比并购当年的低，仅其每股收益上升最明显，有的甚至超过并购重组前得每股收益率。表明吸收合并性重组短期内对公司经营产生负面影响，但经过收购公司长期的整合，重组对其经营业绩又产生了一种正面的影响，但这种长期的影响还有待时间的考验，即吸收合型对目标公司的经营业绩有一定的改善。因此，从公司实际经营角度出发进行考察，这说明了吸收合并性重组的市场效率高于股权转让型并购。
4.3 对并购重组财务效应产生情况小结
对于以上公司经营业绩并购性重组的财务效应说明：
第一， 股权转让型的并购重组对目标公司的经营业绩没有实质性的改善。在并购重组活动前，目标公司的经营情况有恶化的现象，重组当年，目标公司的经营业绩得到明显的提升，但并购重组的第二、第三年公司的经营业绩明显下滑。说明股权转让型的并购重组对目标公司没有产生的正面的财务效应。
第二， 吸收合并型的并购重组对收购公司经营业绩有一定改善。在并购重组活动前，收购公司的经营情况良好，并购重组当年，收购公司经营业绩有明显的下降，但重组后的第二、第三年，公司的经营业绩得到一定的回升，但仍低于并购前得业绩，说明吸收合并型重组对公司经营业绩有一定的改善。
第三， 对于股权转让型并购，并购活动发生后，目标公司的经营业绩只是出现了一个短暂上升的状况；对于吸收合并型并购，并购发生后，业绩恶化的收购公司的股价却呈现不断上升的趋势，说明收购公司有过度的被炒作以及存在内幕交易行为。
5. 启示
5.1 并购重组实施，关键是整合。
这里所说的整合是指广义上的整合，整合包括并购动机与战略目标整合、产业链整合、关联资源整合和文化整合。
并购重组的目的能不能达到，关键是整合。企业重组后的整合是企业在重组中使用的一种内部管理策略，是指通过各种内部资源和外部各种关系的整合。通过有效的整合，维护企业的核心能力，增强企业的竞争力。企业的竞争优势来自于企业所拥有的核心能力，不管是股权性重组还是吸收合并性重组，应以增强企业核心能力为目的。偏离核心能力的重组将使企业在市场中逐步丧失竞争力。因此，企业更应该注重核心能力培育的重组。
企业能顺利完成整合，财务协同效应最终能得以发挥出来。一般来说，协同效应是指通过通过重组实现双方企业资源、业务之间的共享和互补而达到 “1+1>2”的效应，包括经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应三个方面。袁晓燕（2009）认为：所谓财务协同效应是指企业通过资本运营在财务方面产生的种种效益，这种效益的取得不是由于经营活动效率的提高而引起的，它包括由于税法、会计处理规则及证券交易带来的内在规定作用所产生的货币效应，还包括由于企业资金运转的内部化、对外投资的内部化等作用所带来的财务运作能力和效率的提高。财务协同效应最终是在重组企业整合中得到的。
王春娅、王晓梅（2011）认为，企业间的兼并重组并不是一帆风顺的，也并非给企业带来实质性的价值增长。据统计，全球一半的并购重组行为被证明是失败的，而失败的一个很重要的原因是未能有效的顺利完成对并购企业与被并购企业的文化整合。
因此，综合前面相关文献的结论以及上述样本研究结果，笔者认为并购重组的实施，整合起着一个至关重要的作用。
5.2从企业长远效益出发，减少政府对公司重组的干预。
我国有相当一部分的重组活动是在当地政府的干预下进行的，而并不是从企业自身长远利益考虑的。
参考文献
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