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现代企业投资是为了未来收益、投放以资金为主要形式的资源、在生产经营领域开展的经济活动。正常情况下，企业投资应该选择净现值为正的项目，但是如果企业出于某一利益主体的考虑，特意选择净现值为负的项目来投资，即为投资过度。而投资不足指的是企业刻意放弃净现值为正的投资项目。我们通常将投资过度及投资不足行为定义为投资扭曲。众所周知，投资扭曲作为一种非有效的投资行为，会引起公司价值降低，但是导致企业这种投资行为扭曲的原因何在，本文将通过三个角度对这一问题进行分析，探究其产生的原因。
一、信息不对称理论
Modigliani和Miller（1958）描绘了完美市场条件下企业的投资行为:企业的投资决策对不同的资金来源不受影响，投资规模独立于融资方式；投资项目的取舍只依赖于投资项目所获得净现值（NPV）是否为正；当项目的NPV为正时就会被选择，并使企业价值得到最大化。因此，完美条件下企业的投资决策都是最优的。然而由于现实中市场条件是不完善的，信息不对称理论认为，信息在企业内外部存在严重不对称，当企业需要从外部融资时，外部投资者意识到自身处于信息劣势，会要求较高的投资回报率以弥补能受到的财富剥夺，所以外部融资的成本高于内部融资的成本，这种高昂的外部资成本在某些情况下会迫使企业放弃有价值的投资项目，造成投资行为扭曲。
对于信息不对称理论，较早的是“昂贵状态确认模型”，该模型认为公司内部的投诉者可以不需要花费任何成本而观察出投资产出，但公司外部的投资者则需要花费昂贵的成本去获取产出的相关信息（Townsend，1979）。与此相对应，Hubbard（1998）认为，在资本性支出方面企业内外部投资者之间是信息对称的，而在“软资本”支出方面，企业内外部存在严重的信息不对称，外部投资者预期企业管理者会利用这些信息资源获取个人收益，因此将通过契约来限制这些行为，导致的后果之一便是外部投资者要提高投资回报率，并且其提高程度取决于企业内部投资者的投资额度以及信息对称程度。这样在投资机会不变的情况下资金的需求保持不变，而资金的供给的变动会导致投资规模发生偏离，从而产生投资扭曲。
目前很多文献都从投资—现金流敏感性来探讨企业的投资问题，即将企业融资约束问题作为研究对象，当企业的现金流充足的情况下，该企业受到的融资约束相对较小，则投资扭曲程度小。例如，Fazzari（1988）认为企业融资约束导致了投资现金流相关性。Kashyap（1995），Calomiri和Hubbard（1995）采取分类的方法，依据不同的分类标准来间就信息不对称条件下企业投资的融资约束问题，均得出如下结论，融资约束越高，企业的投资—现金流敏感性也越高，投资与企业内部资源融资成正相关，从而证明融资约束是企业产生投资现金流相关性的原因。冯巍（1999）是国内文献中较早通过分类方法来研究信息不对称对投资的影响，该文根据公司的股利支付水平将样本分为两组，其结果表明我国上市公司同样存在融资约束的问题，高股利支付公司中投资对现金流不敏感，而在低股利支付公司中则表现出非常显著的投资——现金流敏感性。
二、委托代理理论
20世纪以来，随着全球经济资本化的发展，公司财务理论和实践获得了前所未有的发展。值得一提的是，Berle和Means （1932）首先指出所有权、经营权分离导致股东、经理利益不一致，而后Coase（1937）阐述了企业的本质，强调企业是一系列财产权利的集合。
Jensen和Mecklin（1976）在Coase企业理论基础上，创建了所有权结构理论，认为企业是一个契约的集合，企业所有利益相关者的行为都通过显性契约或隐形契约联系起来，管理层，股东和债权人之间各自不同的利益和目标导致相互之间产生利益冲突，从而对企业的财务行为产生影响。
在现代企业制度下，由于所有权和控制权的分离，股东常把投资决策、资源分配决策授予职业经理人并希望该决策能够最大化企业价值。但这些决策通常是不可观测的，股东监督成本也很高，这就产生了一系列的委托—代理问题，由于之间的契约不完善性，管理者很可能实施非公司价值最大化的投资过度或者投资不足行为，从中牟取私利。Jensen （1986）认为经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模，经理会尽量采用自由现金流去投资，甚至投资NPV为负的项目，以追求由企业规模扩大而带来的各种利益。通常企业扩张规模越大，管理者的晋升机会就越多，从而增加自己控制的资源，所以管理者为了自己的利益常常会引起投资过度，这就是所谓的管理者帝国建设行为 （Jensen，1986）。Hart （1995）也认为经理有建造“企业帝国”的强烈动机。的确，经理可以通过扩大企业规模获取更多的利益。与此相对应，公司可以通过股利支付以及发行负责来制约管理者任意使用现金流的行为（Jensen ，1986）。另外，Richardson （2002）发现独立董事和机构投资者持股等一些治理机制可以有效缓解企业过度投资行为。
公司可以选择债务和股权两种融资方式，融资方式不同则会导致不同的公司融资结构，依据产权理论，这样就重新配置了与所有权相关的剩余控制权及剩余收益索取权，引入资金的同时也引入了公司未来决策的激励制约机制，当然包括投资决策，既可能会导致投资过度也可能会导致投资不足。当采取债务融资方式时，享有固定收益索取权的债权人与享有剩余收益索取权的股东，将会基于对未来形式的判断，在投资问题上进行博弈，债权人偏好收益风险较低的项目，股东则偏好收益风险较高的项目，于是股东会利用自己的权利去侵犯和转移债权人的财富，他们先许诺选择风险低的项目投资，筹集到资金后再投入到风险较高的项目，从而引起投资过度。Black和Scholes（1973）用期权理论解释了这一现象，把股票看成是股东持有的看涨期权，而债权人是出售期权的人，并指出投资项目的风险将影响股权和债权的价值，从而影响企业的投资行为。当然，这种委托代理关系也会导致公司投资不足，债务较重和成长潜力较大的企业可能会导致投资不足（Myers，1977）。对于财务面临困境的企业，股东采取高风险的项目的投资过度行为，以及放弃NPV为正的投资不足行为会更加严重。如果未来公司发展潜力比较好，股东可能会放弃高风险的项目，更加看重企业的长期价值，从而规避风险选择有利于企业价值增长的投资机会（Brito，2001）。
三、行为金融理论
其一，过度自信（Over confidence）。过度自信行为是指人们在做决策时对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，由此产生的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性，并低估与决策相关的风险。Malmendier和Tate（2005）研究表明，存在过度自信管理者的公司由于更少地利用外部融资，因此其投资与现金流之间的敏感度会更强，Ulrike和Geoffrey（2005）认为一些管理者对公司承担的非系统风险不知规避，过于相信自己的能力并且乐观估计企业的投资收益，这类管理者认为外部融资的成本是高昂的，因此其投资现金流的敏感性很高，居于这种形式，当企业现金流充裕时，容易投资过度，资金紧张时又表现为投资不足。
其二，前景理论（Prospect theory）。由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人的决策会受自身能力及客观现实的限制。概言之就是说，在经济行为中，人的理性往往是有限的。大多数人对损失和获得的敏感程度有很大的差异，面对损失时的痛苦感要大大超过面对获得时的快乐感，他们在投资决策时通常按照心理上的“盈利”和“损失”，而不是按照实际收益和损失采取行动。前景理论认为投资者通常根据相对于参考点的利得或损失来评价投资决策的产出，参考点的位置取决于决策者的主观判断。当主观上感受到的结果为损失时，决策者通常表现为倾向高风险，而当主管感受到的结果为盈利时，决策者则会偏好确定的收益，而放弃期望值更大但有风险的方案。
其三，羊群行为（Herding behavior）。在不确定性和模糊性的存在的环境下，人们通常会表现出一些群体行为，羊群行为就是其中的一种，一个人先行动，另一个人模仿，以此类推，形成“层叠效应”（Welch，1992）。现代金融理论认为投资者的理性决策取决于所拥有的信息，但长期投资者不愿意根据其已有的信息做决策，其原因是害怕被贴上轻率和不符合常理的标签，因此，管理者往往出于职业安全和职业声誉的考虑可能会表现出投资决策的“羊群行为”。
参考文献：
［1］唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。（编辑刘姗）
一、信息不对称理论
Modigliani和Miller（1958）描绘了完美市场条件下企业的投资行为:企业的投资决策对不同的资金来源不受影响，投资规模独立于融资方式；投资项目的取舍只依赖于投资项目所获得净现值（NPV）是否为正；当项目的NPV为正时就会被选择，并使企业价值得到最大化。因此，完美条件下企业的投资决策都是最优的。然而由于现实中市场条件是不完善的，信息不对称理论认为，信息在企业内外部存在严重不对称，当企业需要从外部融资时，外部投资者意识到自身处于信息劣势，会要求较高的投资回报率以弥补能受到的财富剥夺，所以外部融资的成本高于内部融资的成本，这种高昂的外部资成本在某些情况下会迫使企业放弃有价值的投资项目，造成投资行为扭曲。
对于信息不对称理论，较早的是“昂贵状态确认模型”，该模型认为公司内部的投诉者可以不需要花费任何成本而观察出投资产出，但公司外部的投资者则需要花费昂贵的成本去获取产出的相关信息（Townsend，1979）。与此相对应，Hubbard（1998）认为，在资本性支出方面企业内外部投资者之间是信息对称的，而在“软资本”支出方面，企业内外部存在严重的信息不对称，外部投资者预期企业管理者会利用这些信息资源获取个人收益，因此将通过契约来限制这些行为，导致的后果之一便是外部投资者要提高投资回报率，并且其提高程度取决于企业内部投资者的投资额度以及信息对称程度。这样在投资机会不变的情况下资金的需求保持不变，而资金的供给的变动会导致投资规模发生偏离，从而产生投资扭曲。
目前很多文献都从投资—现金流敏感性来探讨企业的投资问题，即将企业融资约束问题作为研究对象，当企业的现金流充足的情况下，该企业受到的融资约束相对较小，则投资扭曲程度小。例如，Fazzari（1988）认为企业融资约束导致了投资现金流相关性。Kashyap（1995），Calomiri和Hubbard（1995）采取分类的方法，依据不同的分类标准来间就信息不对称条件下企业投资的融资约束问题，均得出如下结论，融资约束越高，企业的投资—现金流敏感性也越高，投资与企业内部资源融资成正相关，从而证明融资约束是企业产生投资现金流相关性的原因。冯巍（1999）是国内文献中较早通过分类方法来研究信息不对称对投资的影响，该文根据公司的股利支付水平将样本分为两组，其结果表明我国上市公司同样存在融资约束的问题，高股利支付公司中投资对现金流不敏感，而在低股利支付公司中则表现出非常显著的投资——现金流敏感性。
二、委托代理理论
20世纪以来，随着全球经济资本化的发展，公司财务理论和实践获得了前所未有的发展。值得一提的是，Berle和Means （1932）首先指出所有权、经营权分离导致股东、经理利益不一致，而后Coase（1937）阐述了企业的本质，强调企业是一系列财产权利的集合。
Jensen和Mecklin（1976）在Coase企业理论基础上，创建了所有权结构理论，认为企业是一个契约的集合，企业所有利益相关者的行为都通过显性契约或隐形契约联系起来，管理层，股东和债权人之间各自不同的利益和目标导致相互之间产生利益冲突，从而对企业的财务行为产生影响。
在现代企业制度下，由于所有权和控制权的分离，股东常把投资决策、资源分配决策授予职业经理人并希望该决策能够最大化企业价值。但这些决策通常是不可观测的，股东监督成本也很高，这就产生了一系列的委托—代理问题，由于之间的契约不完善性，管理者很可能实施非公司价值最大化的投资过度或者投资不足行为，从中牟取私利。Jensen （1986）认为经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模，经理会尽量采用自由现金流去投资，甚至投资NPV为负的项目，以追求由企业规模扩大而带来的各种利益。通常企业扩张规模越大，管理者的晋升机会就越多，从而增加自己控制的资源，所以管理者为了自己的利益常常会引起投资过度，这就是所谓的管理者帝国建设行为 （Jensen，1986）。Hart （1995）也认为经理有建造“企业帝国”的强烈动机。的确，经理可以通过扩大企业规模获取更多的利益。与此相对应，公司可以通过股利支付以及发行负责来制约管理者任意使用现金流的行为（Jensen ，1986）。另外，Richardson （2002）发现独立董事和机构投资者持股等一些治理机制可以有效缓解企业过度投资行为。
公司可以选择债务和股权两种融资方式，融资方式不同则会导致不同的公司融资结构，依据产权理论，这样就重新配置了与所有权相关的剩余控制权及剩余收益索取权，引入资金的同时也引入了公司未来决策的激励制约机制，当然包括投资决策，既可能会导致投资过度也可能会导致投资不足。当采取债务融资方式时，享有固定收益索取权的债权人与享有剩余收益索取权的股东，将会基于对未来形式的判断，在投资问题上进行博弈，债权人偏好收益风险较低的项目，股东则偏好收益风险较高的项目，于是股东会利用自己的权利去侵犯和转移债权人的财富，他们先许诺选择风险低的项目投资，筹集到资金后再投入到风险较高的项目，从而引起投资过度。Black和Scholes（1973）用期权理论解释了这一现象，把股票看成是股东持有的看涨期权，而债权人是出售期权的人，并指出投资项目的风险将影响股权和债权的价值，从而影响企业的投资行为。当然，这种委托代理关系也会导致公司投资不足，债务较重和成长潜力较大的企业可能会导致投资不足（Myers，1977）。对于财务面临困境的企业，股东采取高风险的项目的投资过度行为，以及放弃NPV为正的投资不足行为会更加严重。如果未来公司发展潜力比较好，股东可能会放弃高风险的项目，更加看重企业的长期价值，从而规避风险选择有利于企业价值增长的投资机会（Brito，2001）。
三、行为金融理论
其一，过度自信（Over confidence）。过度自信行为是指人们在做决策时对自身能力和知识面的高估而产生的偏差，由此产生的后果就是人们在做决策时会高估决策获得成功的可能性，并低估与决策相关的风险。Malmendier和Tate（2005）研究表明，存在过度自信管理者的公司由于更少地利用外部融资，因此其投资与现金流之间的敏感度会更强，Ulrike和Geoffrey（2005）认为一些管理者对公司承担的非系统风险不知规避，过于相信自己的能力并且乐观估计企业的投资收益，这类管理者认为外部融资的成本是高昂的，因此其投资现金流的敏感性很高，居于这种形式，当企业现金流充裕时，容易投资过度，资金紧张时又表现为投资不足。
其二，前景理论（Prospect theory）。由于经济环境的复杂性、未来的不确定性、信息的不完全性以及人类认识能力的有限性，人的决策会受自身能力及客观现实的限制。概言之就是说，在经济行为中，人的理性往往是有限的。大多数人对损失和获得的敏感程度有很大的差异，面对损失时的痛苦感要大大超过面对获得时的快乐感，他们在投资决策时通常按照心理上的“盈利”和“损失”，而不是按照实际收益和损失采取行动。前景理论认为投资者通常根据相对于参考点的利得或损失来评价投资决策的产出，参考点的位置取决于决策者的主观判断。当主观上感受到的结果为损失时，决策者通常表现为倾向高风险，而当主管感受到的结果为盈利时，决策者则会偏好确定的收益，而放弃期望值更大但有风险的方案。
其三，羊群行为（Herding behavior）。在不确定性和模糊性的存在的环境下，人们通常会表现出一些群体行为，羊群行为就是其中的一种，一个人先行动，另一个人模仿，以此类推，形成“层叠效应”（Welch，1992）。现代金融理论认为投资者的理性决策取决于所拥有的信息，但长期投资者不愿意根据其已有的信息做决策，其原因是害怕被贴上轻率和不符合常理的标签，因此，管理者往往出于职业安全和职业声誉的考虑可能会表现出投资决策的“羊群行为”。
参考文献：
［1］唐雪松、周晓苏、马如静：《上市公司过度投资行为及其制约机制的实证研究》，《会计研究》2007年第7期。（编辑刘姗）