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本文以2010-2013年沪深A股上市公司为样本，研究政府干预、非效率投资行为和企业价值之间的关系。研究结果表明：（1）政府干预程度与企业过度投资呈显著负相关关系，即政府干预可以抑制企业过度投资行为，而政府干预与企业投资不足之间并无明显的相关性；（2）政府干预程度对企业价值具有显著的正向影响。换言之，在向市场经济转型过程中，地方政府的适度干预对抑制企业过度投资行为、提升企业价值具有积极的作用。
政府干预 过度投资
投资不足 企业价值
理论分析与研究假设
我国是全球最大的转型经济体，正在进行着以中央向地方分权为主线的渐进式改革，赋予了地方政府财政、税收与国有资产管理等经济权限。而且在市场化进程相对滞后的区域，地方政府将有更强的意愿干预当地企业的资本投资活动，以弥补市场力量、物流贸易在区域经济发展与社会服务领域的滞后。那么政府干预在对企业的投资活动中到底是扮演着“帮扶”还是“掠夺”的角色呢？
从政府的角度来看，为了一定的财政分权和迎合以经济指标为核心的政绩考核机制，政府会通过实现增加地方财政收入、改善地方社会福利、维护地方社会稳定等渠道来实现政绩的晋升和官员个人效用的最大。从政府与企业关系层面上讲，为实现政治目标，政府可能通过干预企业的经营决策将非效率目标内化于企业投资活动之中，导致被干预企业过度投资。政府对企业投资活动的干预，存在着“攫取之手”和“帮扶之手”两种效应。“攫取之手”表现为，政府为实现财政收入、改善社会福利，以及维持社会稳定等社会或政治目标，干预企业投资，使其偏离效率目标，造成对股东财富的侵占或掠夺。“帮扶之手”则表现为，政府通过实施促进企业成长的措施支持企业的发展（Shleifer，Vishny，1997），并矫正其在市场经济中的短视行为。当企业管理层和政府统治者追求自身利益时，便会同时出现管理层代理问题和政府统治者代理问题（ Stulz，2005），二者交织在一起，政府行为影响或制约着企业管理层的私人收益，而管理层为维护自身利益有动力防范政府的掠夺行为。如此，企业的投资决策便成为政府与管理层二者博弈的均衡结果。
政府干预企业的方式主要有：通过银行贷款为企业提供融资渠道；通过资本市场为企业提供融资渠道；通过财政补贴对企业提供经济援助；通过税收优惠减少企业税负压力；为企业提供政府订单；通过干预企业并购和经营等来干预企业。政府官员会由于政治晋升依赖于当地企业的发展而有责任和动机为承担较多政策性负担的企业提供资源支持与投资机会，并通过加强对管理层的监督与激励缓解其与外部投资者的代理沖突。在我国资本市场中的投资者保护机制尚不完善时，政府监督可以作为公司治理机制失效的替代机制（ 钟海燕等，2010） 。
与西方发达国家的政府相比，中国地方政府有更强的动机、也有更强的能力对企业的投资行为进行干预。政府通过合理的干预手段在实现政府多元目标的同时，控制企业的非效率投资行为（过度投资和投资不足），从而提升企业价值。
基于上述分析，本文提出以下假设：
假设1：在其他条件相同的情况下，政府干预与上市公司的过度投资负相关，即政府干预能控制企业的过度投资行为。
假设2：在其他条件相同的情况下，政府干预与上市公司的投资不足负相关，即政府干预能控制企业的投资不足行为。
假设3：在其他条件相同的情况下，政府干预与企业价值正相关，政府干预程度越高，企业实现的价值越大。
研究设计
（1）数据来源与样本选择
本文使用我国2010-2013年共4年沪深A股上市公司为初始样本，剔除如下公司：一是含 B 股和 H 股的上市公司。这些公司面临境内外双重监管环境，为了集中于本文所要研究的问题，我们剔除这些公司；二是ST 和*ST 公司，由于这类公司是被进行特别处理或等待退市的公司，因为被特别处理的股票盈余管理程度可能会更高，需要单独研究，应该剔除；三是金融行业类上市公司。由于这类公司资产负债率等方面的特殊性予以剔除；四是主要财务指标数据有缺失的上市公司；五是其他一些控制变量数据不完备的公司。经过筛选后，本文最终得到了4729个样本观察值。
样本公司的主要数据来源于CSMAR数据库，部分数据通过查阅上市公司年报获得。各地区的财政收入、财政支出及各地区GDP等宏观指标，来自于中国经济信息网—中国统计年鉴数据库。数据处理采用Excel2007，统计分析在Stata13.0统计分析软件中进行。
（2）变量定义
模型中各变量的定义如表1所示：
（3）模型设计
根据假设1和假设2，建立的计量检验模型：
模型（1）：
Resi，t=β0+β1Govi，t-1+β2Cashi，t-1+β3Size i，t-1
+β4Lev i，t-1+β5 Resi，t-1+β?Year+β?Industry+ε
根据假设3，建立的计量检验模型：
模型（2）：
Ebiti，t=γ0+γ1Govi，t-1+γ2 Resi，t-1+γ3 Cashi，t-1
+γ4 Size i，t +γ5 Lev i，t-1+γ6Resi，t-1
+γ?Year+γ?Industry+ε
模型（1）用来检验政府干预与企业非效率投资之间的关系，模型（2）用来检验企业非效率投资（过度投资和投资不足）的情况下，政府干预与企业价值之间的关系。
实证结果与分析
（1）政府干预与非效率投资行为的回归分析
将模型（1）分成两种情况来进行回归分析讨论，res表示过度投资或投资不足的绝对值。表2列出了政府干预与非效率投资关系的回归结果。 由表2结果显示，政府干预与企业过度投资的系数为-0.074，且政府干预变量Gov在1%水平上显著相关。这表明，对于地方政府控制的上市公司，政府干预越强，公司的过度投资会得到缓解。因此假设1得以验证。此外，政府干预程度与企业的投资不足的系数为-0.004，但政府干预变量与投资行为并不显著相关，说明政府干预与企业投资不足的相关性不明显。因此假设2不成立。
（二）政府干预、非效率投资与企业价值的回归分析
将模型（2）分成两种情况来进行回归分析讨论，res表示过度投资或投资不足的绝对值。表3列出了政府干预与过度投资的回归结果。
注：***、**和*分别表示系数在1%、5%、10%水平上显著，括号内为检验t值。
注：***、**和*分别表示系数在1%、5%、10%水平上显著，括号内为检验t值。
由表3结果显示，在企业过度投资的情况下，政府干预与企业价值的系数为0.179，且政府干预变量Gov在5%水平上显著正相关。这表明，对于地方政府控制的上市公司，政府干预越强，企业价值会越高。此外，在企业投资不足的情况下，政府干预程度与企业的投资不足的系数为0.162，且政府干预变量与企业价值变量同样在5%水平上显著正相关，说明此时政府干预与企业价值仍然是正相关。因此假设3得以验证。
研究结论与政策建议
（1）研究结论
本文以2010-2013年间4729家沪深A股上市公司为样本，运用Richardson模型测算样本公司的投资效率，在此基础上构建政府干预、非效率投资与企业价值模型，研究这三者之间的关系。研究结论如下：一是整体而言，政府干预缓解了企业的过度投资行为，政府干预程度越高，过度投资会越轻。而政府干预与上市公司投资不足行为的相关性较弱。二是不论在企业过度投资还是投资不足的情况下，政府干预程度都与企业价值正相关，也就是说政府干预对企业有“帮扶”作用。
（2）政策建议
针对上述研究结论，本文提出以下对策建议：首先，基于目前我国企业普遍存在的非效率投资现象，应加快完善上市公司财务报告和信息披露体系的制度环境，更好地发挥政府干预在企业资本配置、企业治理中的作用，以改善企业的非效率投资现状；其次，切实加快企业的市场化进程、完善企业经营的法制环境，从而从根本上减少政府对企业投资活动的无效干预，依靠市场自身的力量来推进资源配置效率的提升，实现企业投资合意性与市场价值的统一；再次，进一步理顺政府与国有企业的委托—代理关系，完善国有企业的治理结构，更好地发挥会计信息在企业资本配置中的作用。
许芬（1994-），女，汉族，江苏淮安人，南京審计大学会计学院硕士研究生，研究方向：财务理论与方法
[1]杨培鸿. 重复建设的政治经济学分析：一个基于委托代理框架的模型[J]. 经济学，2006（01）.
[2]周黎安. 晋升博弈中政府官员的激励与合作—兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因[J]. 经济研究，2004（06）.
[3]林毅夫、李志赟. 政策性负担、道德风险与预算软约束[J]. 经济研究，2004（02）.
[4]陈信元、黄俊.2007. 政府干预、多元化经营与公司业绩[J]. 管理世界，2007（01）.
政府干预 过度投资
投资不足 企业价值
理论分析与研究假设
我国是全球最大的转型经济体，正在进行着以中央向地方分权为主线的渐进式改革，赋予了地方政府财政、税收与国有资产管理等经济权限。而且在市场化进程相对滞后的区域，地方政府将有更强的意愿干预当地企业的资本投资活动，以弥补市场力量、物流贸易在区域经济发展与社会服务领域的滞后。那么政府干预在对企业的投资活动中到底是扮演着“帮扶”还是“掠夺”的角色呢？
从政府的角度来看，为了一定的财政分权和迎合以经济指标为核心的政绩考核机制，政府会通过实现增加地方财政收入、改善地方社会福利、维护地方社会稳定等渠道来实现政绩的晋升和官员个人效用的最大。从政府与企业关系层面上讲，为实现政治目标，政府可能通过干预企业的经营决策将非效率目标内化于企业投资活动之中，导致被干预企业过度投资。政府对企业投资活动的干预，存在着“攫取之手”和“帮扶之手”两种效应。“攫取之手”表现为，政府为实现财政收入、改善社会福利，以及维持社会稳定等社会或政治目标，干预企业投资，使其偏离效率目标，造成对股东财富的侵占或掠夺。“帮扶之手”则表现为，政府通过实施促进企业成长的措施支持企业的发展（Shleifer，Vishny，1997），并矫正其在市场经济中的短视行为。当企业管理层和政府统治者追求自身利益时，便会同时出现管理层代理问题和政府统治者代理问题（ Stulz，2005），二者交织在一起，政府行为影响或制约着企业管理层的私人收益，而管理层为维护自身利益有动力防范政府的掠夺行为。如此，企业的投资决策便成为政府与管理层二者博弈的均衡结果。
政府干预企业的方式主要有：通过银行贷款为企业提供融资渠道；通过资本市场为企业提供融资渠道；通过财政补贴对企业提供经济援助；通过税收优惠减少企业税负压力；为企业提供政府订单；通过干预企业并购和经营等来干预企业。政府官员会由于政治晋升依赖于当地企业的发展而有责任和动机为承担较多政策性负担的企业提供资源支持与投资机会，并通过加强对管理层的监督与激励缓解其与外部投资者的代理沖突。在我国资本市场中的投资者保护机制尚不完善时，政府监督可以作为公司治理机制失效的替代机制（ 钟海燕等，2010） 。
与西方发达国家的政府相比，中国地方政府有更强的动机、也有更强的能力对企业的投资行为进行干预。政府通过合理的干预手段在实现政府多元目标的同时，控制企业的非效率投资行为（过度投资和投资不足），从而提升企业价值。
基于上述分析，本文提出以下假设：
假设1：在其他条件相同的情况下，政府干预与上市公司的过度投资负相关，即政府干预能控制企业的过度投资行为。
假设2：在其他条件相同的情况下，政府干预与上市公司的投资不足负相关，即政府干预能控制企业的投资不足行为。
假设3：在其他条件相同的情况下，政府干预与企业价值正相关，政府干预程度越高，企业实现的价值越大。
研究设计
（1）数据来源与样本选择
本文使用我国2010-2013年共4年沪深A股上市公司为初始样本，剔除如下公司：一是含 B 股和 H 股的上市公司。这些公司面临境内外双重监管环境，为了集中于本文所要研究的问题，我们剔除这些公司；二是ST 和*ST 公司，由于这类公司是被进行特别处理或等待退市的公司，因为被特别处理的股票盈余管理程度可能会更高，需要单独研究，应该剔除；三是金融行业类上市公司。由于这类公司资产负债率等方面的特殊性予以剔除；四是主要财务指标数据有缺失的上市公司；五是其他一些控制变量数据不完备的公司。经过筛选后，本文最终得到了4729个样本观察值。
样本公司的主要数据来源于CSMAR数据库，部分数据通过查阅上市公司年报获得。各地区的财政收入、财政支出及各地区GDP等宏观指标，来自于中国经济信息网—中国统计年鉴数据库。数据处理采用Excel2007，统计分析在Stata13.0统计分析软件中进行。
（2）变量定义
模型中各变量的定义如表1所示：
（3）模型设计
根据假设1和假设2，建立的计量检验模型：
模型（1）：
Resi，t=β0+β1Govi，t-1+β2Cashi，t-1+β3Size i，t-1
+β4Lev i，t-1+β5 Resi，t-1+β?Year+β?Industry+ε
根据假设3，建立的计量检验模型：
模型（2）：
Ebiti，t=γ0+γ1Govi，t-1+γ2 Resi，t-1+γ3 Cashi，t-1
+γ4 Size i，t +γ5 Lev i，t-1+γ6Resi，t-1
+γ?Year+γ?Industry+ε
模型（1）用来检验政府干预与企业非效率投资之间的关系，模型（2）用来检验企业非效率投资（过度投资和投资不足）的情况下，政府干预与企业价值之间的关系。
实证结果与分析
（1）政府干预与非效率投资行为的回归分析
将模型（1）分成两种情况来进行回归分析讨论，res表示过度投资或投资不足的绝对值。表2列出了政府干预与非效率投资关系的回归结果。 由表2结果显示，政府干预与企业过度投资的系数为-0.074，且政府干预变量Gov在1%水平上显著相关。这表明，对于地方政府控制的上市公司，政府干预越强，公司的过度投资会得到缓解。因此假设1得以验证。此外，政府干预程度与企业的投资不足的系数为-0.004，但政府干预变量与投资行为并不显著相关，说明政府干预与企业投资不足的相关性不明显。因此假设2不成立。
（二）政府干预、非效率投资与企业价值的回归分析
将模型（2）分成两种情况来进行回归分析讨论，res表示过度投资或投资不足的绝对值。表3列出了政府干预与过度投资的回归结果。
注：***、**和*分别表示系数在1%、5%、10%水平上显著，括号内为检验t值。
注：***、**和*分别表示系数在1%、5%、10%水平上显著，括号内为检验t值。
由表3结果显示，在企业过度投资的情况下，政府干预与企业价值的系数为0.179，且政府干预变量Gov在5%水平上显著正相关。这表明，对于地方政府控制的上市公司，政府干预越强，企业价值会越高。此外，在企业投资不足的情况下，政府干预程度与企业的投资不足的系数为0.162，且政府干预变量与企业价值变量同样在5%水平上显著正相关，说明此时政府干预与企业价值仍然是正相关。因此假设3得以验证。
研究结论与政策建议
（1）研究结论
本文以2010-2013年间4729家沪深A股上市公司为样本，运用Richardson模型测算样本公司的投资效率，在此基础上构建政府干预、非效率投资与企业价值模型，研究这三者之间的关系。研究结论如下：一是整体而言，政府干预缓解了企业的过度投资行为，政府干预程度越高，过度投资会越轻。而政府干预与上市公司投资不足行为的相关性较弱。二是不论在企业过度投资还是投资不足的情况下，政府干预程度都与企业价值正相关，也就是说政府干预对企业有“帮扶”作用。
（2）政策建议
针对上述研究结论，本文提出以下对策建议：首先，基于目前我国企业普遍存在的非效率投资现象，应加快完善上市公司财务报告和信息披露体系的制度环境，更好地发挥政府干预在企业资本配置、企业治理中的作用，以改善企业的非效率投资现状；其次，切实加快企业的市场化进程、完善企业经营的法制环境，从而从根本上减少政府对企业投资活动的无效干预，依靠市场自身的力量来推进资源配置效率的提升，实现企业投资合意性与市场价值的统一；再次，进一步理顺政府与国有企业的委托—代理关系，完善国有企业的治理结构，更好地发挥会计信息在企业资本配置中的作用。
许芬（1994-），女，汉族，江苏淮安人，南京審计大学会计学院硕士研究生，研究方向：财务理论与方法
[1]杨培鸿. 重复建设的政治经济学分析：一个基于委托代理框架的模型[J]. 经济学，2006（01）.
[2]周黎安. 晋升博弈中政府官员的激励与合作—兼论我国地方保护主义和重复建设问题长期存在的原因[J]. 经济研究，2004（06）.
[3]林毅夫、李志赟. 政策性负担、道德风险与预算软约束[J]. 经济研究，2004（02）.
[4]陈信元、黄俊.2007. 政府干预、多元化经营与公司业绩[J]. 管理世界，2007（01）.