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摘 要：2000年以来，随着我国外汇储备日益增加，为回收市场上过度的流动性，中央银行出台央行票据作为公开市场工具。但伴随中国经济增长趋势的放缓，央行票据发行规模的下降，央行票据的可持续问题开始引起争议。其高昂的发行财务成本和与经济规律的不相符限制了作为调节流动性工具的作用，本文进一步从央票发行的间接成本就其可持续性进行研究。
关键词：央行票据；可持续性；间接成本
伴随着中国资本市场与国际金融市场的日益融合，中国在新的国际形势下选择增持外汇，导致外汇储备大规模增长。为对冲外汇占款带来的基础货币的增加，为回收市场上过多的流动性，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，并且在再贷款及正回购操作作用空间很小、公开市场上国债供求不等，中国人民银行独创性地发明了央行票据这一公开市场业务工具。然而从近两年来看，央行于2012年整年及以后的五个月暂停了央行票据的发行，仅采用回购和逆回购的方式操作市场上的流动性。且在2013年6月19日以后并未再次启动央行票据的发行，是否意味着央行票据的不可持续性已经得到了现实的验证？其不可持续的原因究竟是什么？在直接成本之外还有没有其他的支出？
表1 央行票据发行规模①
一、文献综述
孙权（2012）通过财务成本实证分析，认为央行票据的发行财务成本为央行外汇收入与央行票据所支付的利息支出的差额，加之汇率变动损益，计算得出仅2006年中国人民银行发行央行票据的财务成本就足以吞噬所有自有资金，使中国人民银行资不抵债。但是中国人民银行作为中央银行不可能存在破产的情况，只有当票据到期时才会体现在资产负债表上，然而央行票据“余额控制，双向操作”滚动发行，导致在短期内无法体现这一票据发行方式带来的财力虚耗。
姚能志与颜廷峰（2013）结合传统货币数量论剑桥方程式（M=kPy②），将央行票据不可持续的原因归结为其内在操作机制与宏观经济发展需求的不相符。我国GDP增长迅猛，所以根据该式货币需求量也应是增长的。央行需要的货币工具应该能够使基础货币得到增加，然而通过了解央行票据的操作过程可知，其内在的操作机制中并不包含创造货币这一功能。
可持续性是指可以维持某一过程或状态的能力。由此，发行央行票据的可持续性应该满足以下三个条件：第一，央行发行央行票据的直接成本较低，在其资本金和资产规模既定情况下不会对其信誉构成威胁；第二，央行票据的发行可以较好的实现其本身的政策目标，在稳定汇率的同时抑制通货膨胀；第三，对货币政策的其他目标冲击较小并且不会损害到央行的独立性。只有同时达到这三点，我们才可以说央行票据在配合货币政策、财政政策的过程中是有效且可持续的。央行票据的发行现状以及学者的论证已经从发行的直接成本和央行票据在实现政策目标上的不足证明央行票据的不可持续性，本文就提及较少的发行央行票据的间接成本进一步论证央行票据的不可持续性。
二、央行发行票据的间接成本
1.产生在货币政策执行过程中的成本
首先，央行票据作为中国人民银行调节货币供应量的公开市场操作工具之一，央行必须为巨额的央行票据存量而支付利息，根据货币创造理论，当票据到期付息后，产生的这部分利息进入市场后将会以乘数速度增加流通中的货币量，这无疑增加了货币调控的难度。并且在投放流动性之后，央行需要再次发行规模更大的央行票据以回收市场中过多的流动性。如此这般不断发行央行票据、支付票据利息、发行更大规模央行票据，央行票据的发行终将会陷入一个不断扩张的螺旋循环之中，其规模将会以“滚雪球”方式发展下去，在如此反复的过程中，央行票据回笼资金的方式增加了中央银行货币政策执行成本，其结果必将是灾难性的。
其次，央行发行央行票据的目的在于稳定汇率，平衡内外收支，维持人民币币值的稳定。伴随着我国市场化程度的不断加深，在已经放宽的利率市场化条件下，可以预见我国资本账户开放的趋势，两者相结合的目标在于实现资本自由流动的同时稳定汇率。一国经济的政策目标有三个，分别是货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性，蒙代尔不可能三角③说明一个国家不可能同时实现这三个目标。央行票据的对冲效率整体呈下降趋势，其在冲销上的作用越来越不显著。为维持货币政策的独立性，同时由于因央行票据推动的高市场利率必须由其他货币政策工具，如存款准备金率、再贴现与再贷款等，这无疑会增加货币政策执行的成本。
2.产生在财政政策执行过程中的成本
《中国人民银行法》第39条规定，中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。而中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补。④说明在央行票据发行过程中造成的亏损并不会由中国人民银行直接买单，而是嫁接在了财政支出之下。财政的资金是国家用于社会基础设施投资及专项或重要领域投资，其中许多产业对国民经济发展起着奠基性作用，财政资金用于弥补央行损失则意味着放弃了由这部分具有高预期收益和基础性产业发展而带来的收益，因此发行央行票据的机会成本是难以估量的。从另一个角度来看，中央银行为维持其所发行央行票据的有效性，就必须调增票据利率，带动市场利率的上升，国债利率也必须相应上涨，从而导致了国债发行成本的上升，增加财政负担，加大财政风险，对财政政策有抑制作用。
3.产生在市场运行中的成本
在市场运行中所造成的成本主要表现在通货膨胀、利率上升两个方面。在外汇储备不断增加的情况下，央行票据只是暂时回收了市场中多余的流动性，但是当票据到期，央行不仅要支付本金还有高额的利息支出，大量货币进入市场，引起了未来可预期的需求拉上型通货膨胀。 中央银行为维持其所发行央行票据的有效性，就必须调增票据利率，从而带动整个市场利率的上升。在这种情况下商业银行会缩减自身的信贷规模，将更多的自有资本投资于具有较高利率而无风险的国债和央行票据，实体经济由于缺乏有力的信贷支持将无法继续发展，在长期内不利于国民经济的发展。同时国内利率的上升，将会使得国际资本进入国内市场进行套利套汇，随着外资的涌入，央行又需要借助央行票据进行冲销操作，形成恶性循环。
三、结论及政策建议
1.结论
央行票据在短时间内的确有政策上的积极意义，作为过渡时期的公开市场工具，央行票据可以在公开市场上流通交易，一方面为市场注入了有效的流动性，另一方面为商业银行进行流动性管理提供了有力的政策工具。央行票据的发行增强了市场的弹性和灵活性，时货币市场波动趋于平缓，成为市场基准利率的风向标，并发挥了政府短期债券的功能。
但伴随中国经济增长趋势的放缓，央行票据发行规模的下降，央行票据的可持续问题开始引起争议，其高昂的发行成本成为问题的关键。央行票据的发行成本可以分为两个方面，一是央行票据除去可计量的直接财务成本即央行外汇收入与央行票据所支付的利息支出的差额，加之汇率变动损益，经过论证研究，该部分成本已经使中国人民银行出现亏损。其次，是央行票据在实际运营过程中产生的间接成本，由于其为维持自身有效性而制定的高利率冲高了市场利率，为货币政策、财政政策都带来了相应的操作成本。综合考虑其短期收益和成本可能是相持平的，但如果长期使用央行票据，其对于货币政策、财政政策及人民生活的冲击都将是巨大且持久的，这些制约因素都导致了央行票据不可能长时间存在于市场之上。
2.政策建议
完善我国国债市场，央行票据的产生就是由于公开市场上国债供求不等而创造出的过渡性质的公开市场工具，其终将被国债所替代。相比于中央票据，银行所持国债位于中央银行资产负债表的资产项目，其不仅不需要央行支付利息支出还可以在国债到期时受到相应的利息支付。财政在发行国债得到收入的时，将所汇集的资金用于国家建设最需要的地方并以项目所获得的收益支撑利息支出。我国正不断扩大的国债规模，为金融市场提供了更多的流动性，起到了活跃经济的作用，配合货币政策和财政政策的合理有效实施。
改善汇率制度体系，增加人民币汇率的波动幅度，允许人民币能够在一个合理的区域内波动，将会不仅大大减少中央银行的冲销压力，也有助于改善我国当前国际收支“双顺差”的现状。同时推进人民币的利率市场化，使人民币在市场流动的过程中找到合理的价值，实现市场的价值发现功能。增加本国外汇在海外投资的收益率，一方面中央银行在选择持有国外资产时要重视收益—成本效应，减少冲销政策的直接财务成本，从而获得正的回报。
注释：
①数据由中国人民银行网站www.pbc.gov.cn《货币政策执行报告》、《中央银行票据发行公告》整理得到。
②A.C.庇古，1917年《货币的价值》。式中M表示货币需求，y表示实际收入，P表示价格水平，Py表示名义收入，k表示人们持有的现金量占名义收入的比率。因而货币需求是名义收入和人们持有的现金量占名义收入比例的函数。
③一国经济有三大主要目标，分别是各国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性，而在这三者之中，一国只能三选其二，不可能三者兼得或者说一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。
④中华人民共和国中央银行法《中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会公报》1995-03-15。
参考文献：
[1]孙权.基于成本分析的央行票据问题研究[J].学术探讨，2012（2）.
[2]姚能志，颜廷峰.央行票据操作可持续性分析[J].金融天地，2014（3）.
[3]孙兆斌，张亮.央行冲销政策可持续性分析[N].广东金融学院学报，2009（3）.
[4]何慧刚.中国外币冲销干预和货币独立性研究[J].财经研究，2007（11）.
[5]孙秀玲，于洋，郑婧.央行票据调控可持续性分析[J].经济问题，2009（7）.
关键词：央行票据；可持续性；间接成本
伴随着中国资本市场与国际金融市场的日益融合，中国在新的国际形势下选择增持外汇，导致外汇储备大规模增长。为对冲外汇占款带来的基础货币的增加，为回收市场上过多的流动性，为保持基础货币平稳增长和货币市场利率基本稳定，并且在再贷款及正回购操作作用空间很小、公开市场上国债供求不等，中国人民银行独创性地发明了央行票据这一公开市场业务工具。然而从近两年来看，央行于2012年整年及以后的五个月暂停了央行票据的发行，仅采用回购和逆回购的方式操作市场上的流动性。且在2013年6月19日以后并未再次启动央行票据的发行，是否意味着央行票据的不可持续性已经得到了现实的验证？其不可持续的原因究竟是什么？在直接成本之外还有没有其他的支出？
表1 央行票据发行规模①
一、文献综述
孙权（2012）通过财务成本实证分析，认为央行票据的发行财务成本为央行外汇收入与央行票据所支付的利息支出的差额，加之汇率变动损益，计算得出仅2006年中国人民银行发行央行票据的财务成本就足以吞噬所有自有资金，使中国人民银行资不抵债。但是中国人民银行作为中央银行不可能存在破产的情况，只有当票据到期时才会体现在资产负债表上，然而央行票据“余额控制，双向操作”滚动发行，导致在短期内无法体现这一票据发行方式带来的财力虚耗。
姚能志与颜廷峰（2013）结合传统货币数量论剑桥方程式（M=kPy②），将央行票据不可持续的原因归结为其内在操作机制与宏观经济发展需求的不相符。我国GDP增长迅猛，所以根据该式货币需求量也应是增长的。央行需要的货币工具应该能够使基础货币得到增加，然而通过了解央行票据的操作过程可知，其内在的操作机制中并不包含创造货币这一功能。
可持续性是指可以维持某一过程或状态的能力。由此，发行央行票据的可持续性应该满足以下三个条件：第一，央行发行央行票据的直接成本较低，在其资本金和资产规模既定情况下不会对其信誉构成威胁；第二，央行票据的发行可以较好的实现其本身的政策目标，在稳定汇率的同时抑制通货膨胀；第三，对货币政策的其他目标冲击较小并且不会损害到央行的独立性。只有同时达到这三点，我们才可以说央行票据在配合货币政策、财政政策的过程中是有效且可持续的。央行票据的发行现状以及学者的论证已经从发行的直接成本和央行票据在实现政策目标上的不足证明央行票据的不可持续性，本文就提及较少的发行央行票据的间接成本进一步论证央行票据的不可持续性。
二、央行发行票据的间接成本
1.产生在货币政策执行过程中的成本
首先，央行票据作为中国人民银行调节货币供应量的公开市场操作工具之一，央行必须为巨额的央行票据存量而支付利息，根据货币创造理论，当票据到期付息后，产生的这部分利息进入市场后将会以乘数速度增加流通中的货币量，这无疑增加了货币调控的难度。并且在投放流动性之后，央行需要再次发行规模更大的央行票据以回收市场中过多的流动性。如此这般不断发行央行票据、支付票据利息、发行更大规模央行票据，央行票据的发行终将会陷入一个不断扩张的螺旋循环之中，其规模将会以“滚雪球”方式发展下去，在如此反复的过程中，央行票据回笼资金的方式增加了中央银行货币政策执行成本，其结果必将是灾难性的。
其次，央行发行央行票据的目的在于稳定汇率，平衡内外收支，维持人民币币值的稳定。伴随着我国市场化程度的不断加深，在已经放宽的利率市场化条件下，可以预见我国资本账户开放的趋势，两者相结合的目标在于实现资本自由流动的同时稳定汇率。一国经济的政策目标有三个，分别是货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性，蒙代尔不可能三角③说明一个国家不可能同时实现这三个目标。央行票据的对冲效率整体呈下降趋势，其在冲销上的作用越来越不显著。为维持货币政策的独立性，同时由于因央行票据推动的高市场利率必须由其他货币政策工具，如存款准备金率、再贴现与再贷款等，这无疑会增加货币政策执行的成本。
2.产生在财政政策执行过程中的成本
《中国人民银行法》第39条规定，中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。而中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补。④说明在央行票据发行过程中造成的亏损并不会由中国人民银行直接买单，而是嫁接在了财政支出之下。财政的资金是国家用于社会基础设施投资及专项或重要领域投资，其中许多产业对国民经济发展起着奠基性作用，财政资金用于弥补央行损失则意味着放弃了由这部分具有高预期收益和基础性产业发展而带来的收益，因此发行央行票据的机会成本是难以估量的。从另一个角度来看，中央银行为维持其所发行央行票据的有效性，就必须调增票据利率，带动市场利率的上升，国债利率也必须相应上涨，从而导致了国债发行成本的上升，增加财政负担，加大财政风险，对财政政策有抑制作用。
3.产生在市场运行中的成本
在市场运行中所造成的成本主要表现在通货膨胀、利率上升两个方面。在外汇储备不断增加的情况下，央行票据只是暂时回收了市场中多余的流动性，但是当票据到期，央行不仅要支付本金还有高额的利息支出，大量货币进入市场，引起了未来可预期的需求拉上型通货膨胀。 中央银行为维持其所发行央行票据的有效性，就必须调增票据利率，从而带动整个市场利率的上升。在这种情况下商业银行会缩减自身的信贷规模，将更多的自有资本投资于具有较高利率而无风险的国债和央行票据，实体经济由于缺乏有力的信贷支持将无法继续发展，在长期内不利于国民经济的发展。同时国内利率的上升，将会使得国际资本进入国内市场进行套利套汇，随着外资的涌入，央行又需要借助央行票据进行冲销操作，形成恶性循环。
三、结论及政策建议
1.结论
央行票据在短时间内的确有政策上的积极意义，作为过渡时期的公开市场工具，央行票据可以在公开市场上流通交易，一方面为市场注入了有效的流动性，另一方面为商业银行进行流动性管理提供了有力的政策工具。央行票据的发行增强了市场的弹性和灵活性，时货币市场波动趋于平缓，成为市场基准利率的风向标，并发挥了政府短期债券的功能。
但伴随中国经济增长趋势的放缓，央行票据发行规模的下降，央行票据的可持续问题开始引起争议，其高昂的发行成本成为问题的关键。央行票据的发行成本可以分为两个方面，一是央行票据除去可计量的直接财务成本即央行外汇收入与央行票据所支付的利息支出的差额，加之汇率变动损益，经过论证研究，该部分成本已经使中国人民银行出现亏损。其次，是央行票据在实际运营过程中产生的间接成本，由于其为维持自身有效性而制定的高利率冲高了市场利率，为货币政策、财政政策都带来了相应的操作成本。综合考虑其短期收益和成本可能是相持平的，但如果长期使用央行票据，其对于货币政策、财政政策及人民生活的冲击都将是巨大且持久的，这些制约因素都导致了央行票据不可能长时间存在于市场之上。
2.政策建议
完善我国国债市场，央行票据的产生就是由于公开市场上国债供求不等而创造出的过渡性质的公开市场工具，其终将被国债所替代。相比于中央票据，银行所持国债位于中央银行资产负债表的资产项目，其不仅不需要央行支付利息支出还可以在国债到期时受到相应的利息支付。财政在发行国债得到收入的时，将所汇集的资金用于国家建设最需要的地方并以项目所获得的收益支撑利息支出。我国正不断扩大的国债规模，为金融市场提供了更多的流动性，起到了活跃经济的作用，配合货币政策和财政政策的合理有效实施。
改善汇率制度体系，增加人民币汇率的波动幅度，允许人民币能够在一个合理的区域内波动，将会不仅大大减少中央银行的冲销压力，也有助于改善我国当前国际收支“双顺差”的现状。同时推进人民币的利率市场化，使人民币在市场流动的过程中找到合理的价值，实现市场的价值发现功能。增加本国外汇在海外投资的收益率，一方面中央银行在选择持有国外资产时要重视收益—成本效应，减少冲销政策的直接财务成本，从而获得正的回报。
注释：
①数据由中国人民银行网站www.pbc.gov.cn《货币政策执行报告》、《中央银行票据发行公告》整理得到。
②A.C.庇古，1917年《货币的价值》。式中M表示货币需求，y表示实际收入，P表示价格水平，Py表示名义收入，k表示人们持有的现金量占名义收入的比率。因而货币需求是名义收入和人们持有的现金量占名义收入比例的函数。
③一国经济有三大主要目标，分别是各国货币政策的独立性、汇率的稳定性、资本的完全流动性，而在这三者之中，一国只能三选其二，不可能三者兼得或者说一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。
④中华人民共和国中央银行法《中华人民共和国全国人民代表大会常务委员会公报》1995-03-15。
参考文献：
[1]孙权.基于成本分析的央行票据问题研究[J].学术探讨，2012（2）.
[2]姚能志，颜廷峰.央行票据操作可持续性分析[J].金融天地，2014（3）.
[3]孙兆斌，张亮.央行冲销政策可持续性分析[N].广东金融学院学报，2009（3）.
[4]何慧刚.中国外币冲销干预和货币独立性研究[J].财经研究，2007（11）.
[5]孙秀玲，于洋，郑婧.央行票据调控可持续性分析[J].经济问题，2009（7）.