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瑞贝卡（600439.SH）是A股市场唯一一家生产假发的企业，产品独特，受到很多投资者的关注。2011年年报很靓丽，全年实现营业收入22.6亿元，同比增长12.94%，营业利润、净利润的增长都超过35%。
而且，董事会拟议了很优厚的年度分配方案，不仅有现金分红，还用资本公积向股东每10股转增2股。这是公司对股东利益的尊重，或者还包含着公司对高价参与增发的投资者的安慰和补偿。2010年底，公司向6名特定对象非公开发行4631万股A股，发行价格为12.20元/股。现在，股价已到了8元以下。
如此靓丽的年报和丰厚的分红方案公布后，市场反应冷淡，这并非毫无道理。
持续增长存疑
仔细分析，瑞贝卡2011年收益的质量和利润增长的持续性都让人担心。
首先，存货增长速度远超收入增长。收入增长12.94%，但存货从12.47亿元增长到17.84亿元，增长了42.99%。
而且，近18亿元的存货占了总资产的将近一半，但公司没有计提一分钱的减值准备。
不仅2011年，2009年和2010年也没有计提。或许公司的存货性质特殊，像茅台酒一样越放越值钱；或许公司的管理水平异常优秀，可以保证一年的时间里不会发生一分钱的存货损耗？但不管如何， 近18亿元的存货毕竟占用了近18亿元的资金。2011年，公司存货周转率很低，存货周转一次需要346天。套用这个天数，按照公司发行的债券的票面利率7.2%计算，理论上每年要耗用一亿多元的资金占用费。
其次，应收账款的增长快过营业收入的增长，但坏账准备的计提比例也很低。公司对一年之内的应收账款按照1%的比例计提坏账准备。出于谨慎的原则原则，这一比例虽不能说很低，但却不高。
最后，虽然利润增长幅度很大，但净利润和经营活动产生的现金流量净额不仅不匹配还发生严重背离。2011年经营活动产生的现金流量净额为-7900万元，和净利润相差3亿多元。
薪酬过低
除了以上简单的分析，我们还对公司的职工薪酬发生了浓厚兴趣。
职工薪酬是一项刚性支出，通过增加生产成本和各项费用影响毛利率和利润水平。严控薪酬支出，可以增加利润。瑞贝卡的职工薪酬一直保持在很低的水平且多年来增长幅度不大，这对其利润增长有很正面的影响。但是，在人口红利慢慢消失、沿海企业不断内迁、人工成本不断增长的大背景下，过低的薪酬水平能否持续？
先看高管薪酬。据上海尚道管理咨询的统计，2011年沪深两市上市公司总经理薪酬的平均值突破60万元。2011年，瑞贝卡董事长郑有全的税前薪酬为16.5万元，总经理郑桂花的全年薪酬只有区区13.5万元，远低于沪深两市上市公司平均水平。董事长、总经理的薪酬这么低，其他高管的薪酬水平可想而知。
再看职工平均薪酬。瑞贝卡2011年职工平均薪酬为3.59万元/年，大概每月不超过3000元。这个平均数包含了高管和中层管理人员的薪酬。如果单算普通职工，薪酬水平还要低于这个平均数。
这样的薪酬水平是高是低？我们没有看到有关沪深上市公司职工平均薪酬的权威统计数字，不好妄下结论。不过，我们统计了河南省许昌市的其他三家上市公司许继电器（000400.SZ）、远东传动（002406.SZ）、黄河旋风（600172.SH）的薪酬情况，瑞贝卡位于许昌市市区，和这三家上市公司虽然所处的行业不同，但同处一地，居民消费水平相差不大，可能更具可比性。
四家公司的平均职工薪酬为4.87万元/人，瑞贝卡最低，黄河旋风次之。黄河旋风是长葛市的企业，长葛市是一个县级市，属于许昌管辖，居民消费水平未必比许昌市高。如果按照平均薪酬4.87万元/人计算，瑞贝卡一年要多支出近15000万元职工薪酬。即使按黄河旋风3.91万元/年的薪酬水平，瑞贝卡也要多支付近4000万元。
压低职工薪酬，短时期内有利于企业降低成本、释放利润，但会伤害职工积极性。瑞贝卡实际控制人是个人，同时又担任董事长和总经理，拥有公司股份，或许不会在乎薪酬高低，但公司其他高管和职工并不持有公司股份，这么低的薪酬水平不会起到应有的激励作用，可能不利于公司的长远发展，更谈不上股东价值的充分实现。
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票
而且，董事会拟议了很优厚的年度分配方案，不仅有现金分红，还用资本公积向股东每10股转增2股。这是公司对股东利益的尊重，或者还包含着公司对高价参与增发的投资者的安慰和补偿。2010年底，公司向6名特定对象非公开发行4631万股A股，发行价格为12.20元/股。现在，股价已到了8元以下。
如此靓丽的年报和丰厚的分红方案公布后，市场反应冷淡，这并非毫无道理。
持续增长存疑
仔细分析，瑞贝卡2011年收益的质量和利润增长的持续性都让人担心。
首先，存货增长速度远超收入增长。收入增长12.94%，但存货从12.47亿元增长到17.84亿元，增长了42.99%。
而且，近18亿元的存货占了总资产的将近一半，但公司没有计提一分钱的减值准备。
不仅2011年，2009年和2010年也没有计提。或许公司的存货性质特殊，像茅台酒一样越放越值钱；或许公司的管理水平异常优秀，可以保证一年的时间里不会发生一分钱的存货损耗？但不管如何， 近18亿元的存货毕竟占用了近18亿元的资金。2011年，公司存货周转率很低，存货周转一次需要346天。套用这个天数，按照公司发行的债券的票面利率7.2%计算，理论上每年要耗用一亿多元的资金占用费。
其次，应收账款的增长快过营业收入的增长，但坏账准备的计提比例也很低。公司对一年之内的应收账款按照1%的比例计提坏账准备。出于谨慎的原则原则，这一比例虽不能说很低，但却不高。
最后，虽然利润增长幅度很大，但净利润和经营活动产生的现金流量净额不仅不匹配还发生严重背离。2011年经营活动产生的现金流量净额为-7900万元，和净利润相差3亿多元。
薪酬过低
除了以上简单的分析，我们还对公司的职工薪酬发生了浓厚兴趣。
职工薪酬是一项刚性支出，通过增加生产成本和各项费用影响毛利率和利润水平。严控薪酬支出，可以增加利润。瑞贝卡的职工薪酬一直保持在很低的水平且多年来增长幅度不大，这对其利润增长有很正面的影响。但是，在人口红利慢慢消失、沿海企业不断内迁、人工成本不断增长的大背景下，过低的薪酬水平能否持续？
先看高管薪酬。据上海尚道管理咨询的统计，2011年沪深两市上市公司总经理薪酬的平均值突破60万元。2011年，瑞贝卡董事长郑有全的税前薪酬为16.5万元，总经理郑桂花的全年薪酬只有区区13.5万元，远低于沪深两市上市公司平均水平。董事长、总经理的薪酬这么低，其他高管的薪酬水平可想而知。
再看职工平均薪酬。瑞贝卡2011年职工平均薪酬为3.59万元/年，大概每月不超过3000元。这个平均数包含了高管和中层管理人员的薪酬。如果单算普通职工，薪酬水平还要低于这个平均数。
这样的薪酬水平是高是低？我们没有看到有关沪深上市公司职工平均薪酬的权威统计数字，不好妄下结论。不过，我们统计了河南省许昌市的其他三家上市公司许继电器（000400.SZ）、远东传动（002406.SZ）、黄河旋风（600172.SH）的薪酬情况，瑞贝卡位于许昌市市区，和这三家上市公司虽然所处的行业不同，但同处一地，居民消费水平相差不大，可能更具可比性。
四家公司的平均职工薪酬为4.87万元/人，瑞贝卡最低，黄河旋风次之。黄河旋风是长葛市的企业，长葛市是一个县级市，属于许昌管辖，居民消费水平未必比许昌市高。如果按照平均薪酬4.87万元/人计算，瑞贝卡一年要多支出近15000万元职工薪酬。即使按黄河旋风3.91万元/年的薪酬水平，瑞贝卡也要多支付近4000万元。
压低职工薪酬，短时期内有利于企业降低成本、释放利润，但会伤害职工积极性。瑞贝卡实际控制人是个人，同时又担任董事长和总经理，拥有公司股份，或许不会在乎薪酬高低，但公司其他高管和职工并不持有公司股份，这么低的薪酬水平不会起到应有的激励作用，可能不利于公司的长远发展，更谈不上股东价值的充分实现。
作者声明：本文仅代表个人观点，本人不持有文中所提及的股票