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摘 要：以2010-2015年间A股上市公司为样本，实证研究了我国A股上市公司财务违规行为与企业债务融资成本之间的关系，并进一步分组检验了国企与非国企、处于不同成长阶段的样本公司之间显著性的差异。研究结果表明：企业财务违规行为与企业债务融资成本之间呈正相关关系；相比较国企，民营企业财务违规行为与债务融资成本的关系更为显著；处于快速成长阶段的企业财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。
关键词：财务违规；债务融资成本；民营企业；公司成长性
中图分类号：F23
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.31.047
1 引言
随着现代企业制度的建立与发展，公司的所有权和经营权相分离，产生委托代理关系。然而因所有者与管理者利益不对称、责任不对等原因，所有者承担着比自己经营公司更大的风险（逆向选择、道德风险）。然而，近年来企业财务违法违规现象频发，意味着企业信息披露质量较差，这加剧了企业及其利益相关者之间的信息不对称程度；也意味着他们可能承担着较大的风险，因此可能不太愿意对债务违规企业特别是严重债务违规企业提供资金支持或者要求他们给予更高的债务保障。本文认为企业财务违规行为可能会对其债务融资成本产生一定程度的影响。
2 理论分析与假设提出
根据信息不对称理论，资本市场信息不对称的特征等，信息披露的质量一直以来都受资本市场的高度关注。对于为企业提供资金支持的债权人而言，他们主要依据企业向其提供的财务信息及特定的非财务信息来判断企业的财务状况等特征，并进一步决定是否为企业提供借款。然而企业财务违规行为则意味着企业的信息披露质量不高，从而加大了债权人与企业之间的信息不对称程度。
根据声誉机制理论，若企业具有良好的声誉往往会提高债权人对其能够按时还款的信心从而愿意为其提供借款；而企业的财务违规行为从性质上来说就是企业的一种缺乏诚信的行为，会增加债权人对企业能否按时还款的疑虑，债权人会为了保护自己的利益而增加借款的成本或者其他的限制性条款甚至是拒绝提供借款。基于以上分析，提出假设
假设1：企业财务违规行为与债务融资成本呈正相关关系。
国有企业由于产权性质和其多元化的职能较之民营企业存在着以下差异：首先，国有企业具有一定的行政特征，其不仅仅追求单一的盈利性目标，还存在政治、军事等非经济性的目标；其次国有企业受到的各方面的关注比较广泛，更注重其在社会公众心目中的形象和声誉；另一方面，国有企业有政府的支持往往比较容易获得借款且利率偏低。相对而言，民营企业在前述方面与国有企业差异较大，为了实现利润最大化的目标，更容易倾向于侵害中小股东的利益，有更大的动机进行财务违规。
假设2：与国有企业相比，民营企业财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。
根据信号传递理论，成长性较好的公司可以通过充分有效的信息披露，展现公司的优势与价值，将自己与成长性不好的公司区分开来。另一方面，处于高速成长阶段的企业往往会获得资本市场更多地关注，企业会提出较高的战略目标，企业有着更大的动机和压力实施财务违规来达到粉饰财务报表等目的。基于此，提出本文的第三个假设：
假設3：处于快速成长的企业，财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。
3 研究设计
3.1 数据来源及样本选择
本文选取2010-2015年间所有A股上市公司为初选研究样本，为保证实证结果的可靠性样本选取的时间跨度为6年，并对不符合本文研究目的的一些特殊样本进行了剔除：（1）ST、*ST的公司：ST或*ST为严重亏损的公司，不具有持续的成长性，给予剔除；（2）金融保险类行业的公司：金融保险类行业的披露要求与其他行业不一致，给予剔除；（3）主要的数据变量缺失或者异常的公司；其中对于财务违规行为的定义为因虚构利润、虚列资产、虚假记载、推迟披露、重大遗漏、披露不实、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、一般会计处理不当十种违规行为被“一会两所”（中国证监会和上海、深圳两个证券交易所）处罚，不仅包括公司违规也包括为了防止数据的重复分析，本文借鉴了朱春艳和伍利娜（2009）的做法，对于同一年度被多次处罚的上市公司仅保留处罚程度最严重的一次；本文的数据均来自于CSMAR数据库。
3.2 变量定义与模型设计
3.2.1 变量定义
本文涉及到的变量主要有，被解释变量债务融资成本、解释变量财务违规行为和若干控制变量，详见表1变量定义表。
4 实证检验过程
4.1 描述性统计结果分析
为了了解样本公司当前的债务融资成本及上市公司财务违规的现状和其他变量的一些特征，本文运用stata12对所有观察值的主要变量进行了描述性统计分析，结果如表2所示。
4.2 主要变量的相关性检验
本文对主要变量进行了相关关系的检验，检验结果如表3所示：公司债务融资成本与财务违规下行为之间显著正相关，表明有财务违规行为的公司债务融资成本更高；公司的规模和债务融资成本之间存在显著地负相关关系意味着公司的规模越大往往更容易进行债务融资且融资成本偏低；独立董事比例与债务融资成本显著负相关。
4.3 债务融资成本与财务违规行为的总体相关性分析
本文运用Stata12对债务融资成本与财务违规行为之间的相关关系进行了实证检验，实证结果如表4所示：结果表明公司债务融资成本与财务违规行为之间存在显著正相关关系与预期一致；公司的规模与公司债务融资成本之间存在着显著地负相关关系，独立董事比例与信息披露质量存在着显著地正相关关系，这与本文的预期是一致的。假设1得到了支持。 4.4 国有企业与民营企业分组检验结果分析
因国有企业在产权性质和多元化的职能于民营企业存在较大的差异，故本文将观测的样本公司按照企业性质分为国有企业和民营企业两组，运用stata12对两组观察值进行了分组检验并将结果进行了对比分析。具体结果如表5所示：国有企业组和民营企业组的检验结果均表明企业债务融资成本与财务违规行为存在显著正相关关系但民营企业组的结果较之国企组而言更为显著。故假设2得到了实证结果的支持。
4.5 高成长性与低成长性公司分组检验结果分析
成长能力反映了上市公司的未来增长潜力和市场价值，根据信号传递理论，成长性较好的公司有更充分的动机通过高质量的信息披露向资本市场传递其良好的业绩和未来发展前景，因此本文通过将样本公司按照成长性的高低分为低成长性公司和高成长性公司两组，进行分组检验和对比分析。本文借鉴通常的做法，用托宾Q值来衡量样本公司的成长性的高低。并参考郭岚，张祥建（2010）的做法，以托宾Q值为划分标准，把托宾Q值>2的上市公司划分为高成长性公司，托宾Q值≤2的上市公司划分为低成长性公司。其中，托宾Q=企业总资本市场价值/企业重置成本=年末流通市值+非流通股占净资产金额+负债总额/年末总资产。具体实证结果如表6所示：结果表明高成长性的公司组债务融资成本与财务违规行为之间存在着更为显著的正相关关系。假设3得到了验证。
5 结论与建议
本文以上市公司财务违规行为对其通过债务方式融资的成本带来的影响为研究视角，以我国2010-2015年间所有A股公司为研究样本，剔除不合理样本后，对上市公司债务融资成本与财务违规行为之间的关系进行了实证研究，并进一步分组检验了国企与民营企业、处于不同成长阶段的样本公司之间显著性的差异。研究结果表明：（1）上市公司债务融资成本与其财务违规行为存在着显著的正相关关系。在一定程度上表明企业的财务违规行为会破坏其声誉及形象，也会引起债权人的不安和疑虑从而增加了债务融资成本。企业应增强财务违规风险防范意识。（2）相比较国企，民营企业债务融资成本与其财务违规行为的关系更为显著。因产权基础的不同，国有企业的管理层所追求的激励目标是多元化的，其政治意图与经济利益并存甚至大于经济意图，降低了其财务违规的动机。而民营企业管理层的经济意图比较单一明确，往往更具有财务违规的动机和压力。（3）处于快速成长阶段的企业债务融资成本与其财务违规行为之间的关系更为显著。
根据我国资本市场的特征及制度背景，为防止或减少我国上市公司财务违规行为，保护各利益相关者的利益从而降低公司的债务融资成本，本文提出如下建议：（1）企业自身要增强违规风险防范意识，培育诚实守信、合乎道德的企业文化并完善公司的治理结构强化监督的作用；公司领导层以身作则培育并发扬诚实守信、合乎道德的企业文化是企业防范违规风险的根本所在；另一方面企业要完善公司的治理结构、运行机制，规范员工的工作流程，减少违规发生的机会。（2）完善相关制度和政策，强化外部监督，加大违规成本。相关部门应当重视上市公司财务违规这一行为，完善相关的制度和政策，防范和抑制这种不良行为。比如，相关部门应当加大处罚力度，增加违规成本是防范违规行为的最有效方式。
本文研究的局限性在于对上市公司财务违规行为仅区分为发生与否，没有进一步的区分其违规程度可能导致研究结果不够细致。其次，控制变量的选择上也不够充分，如本文没有研究股权结构等其它公司治理因素对企业绩效的影响。
参考文献
[1]郭岚，张祥建.上市公司的成长能力与投资行为研究[J].经济管理，2010，24（3）：9698.
[2]陈国进，赵向琴，林辉.上市公司违法违规处罚和投资者利益保護效果[J].财经研究，2005.
[3]蒋廷富，张金贵.上市公司违规与公司治理结构关系的实证分析[J].财会通讯，2011.
[4]李志军，王善平.货币政策、信息披露质量与公司债务融资[J].会计研究，2011，（10）.
关键词：财务违规；债务融资成本；民营企业；公司成长性
中图分类号：F23
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.31.047
1 引言
随着现代企业制度的建立与发展，公司的所有权和经营权相分离，产生委托代理关系。然而因所有者与管理者利益不对称、责任不对等原因，所有者承担着比自己经营公司更大的风险（逆向选择、道德风险）。然而，近年来企业财务违法违规现象频发，意味着企业信息披露质量较差，这加剧了企业及其利益相关者之间的信息不对称程度；也意味着他们可能承担着较大的风险，因此可能不太愿意对债务违规企业特别是严重债务违规企业提供资金支持或者要求他们给予更高的债务保障。本文认为企业财务违规行为可能会对其债务融资成本产生一定程度的影响。
2 理论分析与假设提出
根据信息不对称理论，资本市场信息不对称的特征等，信息披露的质量一直以来都受资本市场的高度关注。对于为企业提供资金支持的债权人而言，他们主要依据企业向其提供的财务信息及特定的非财务信息来判断企业的财务状况等特征，并进一步决定是否为企业提供借款。然而企业财务违规行为则意味着企业的信息披露质量不高，从而加大了债权人与企业之间的信息不对称程度。
根据声誉机制理论，若企业具有良好的声誉往往会提高债权人对其能够按时还款的信心从而愿意为其提供借款；而企业的财务违规行为从性质上来说就是企业的一种缺乏诚信的行为，会增加债权人对企业能否按时还款的疑虑，债权人会为了保护自己的利益而增加借款的成本或者其他的限制性条款甚至是拒绝提供借款。基于以上分析，提出假设
假设1：企业财务违规行为与债务融资成本呈正相关关系。
国有企业由于产权性质和其多元化的职能较之民营企业存在着以下差异：首先，国有企业具有一定的行政特征，其不仅仅追求单一的盈利性目标，还存在政治、军事等非经济性的目标；其次国有企业受到的各方面的关注比较广泛，更注重其在社会公众心目中的形象和声誉；另一方面，国有企业有政府的支持往往比较容易获得借款且利率偏低。相对而言，民营企业在前述方面与国有企业差异较大，为了实现利润最大化的目标，更容易倾向于侵害中小股东的利益，有更大的动机进行财务违规。
假设2：与国有企业相比，民营企业财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。
根据信号传递理论，成长性较好的公司可以通过充分有效的信息披露，展现公司的优势与价值，将自己与成长性不好的公司区分开来。另一方面，处于高速成长阶段的企业往往会获得资本市场更多地关注，企业会提出较高的战略目标，企业有着更大的动机和压力实施财务违规来达到粉饰财务报表等目的。基于此，提出本文的第三个假设：
假設3：处于快速成长的企业，财务违规行为与债务融资成本之间的关系更为显著。
3 研究设计
3.1 数据来源及样本选择
本文选取2010-2015年间所有A股上市公司为初选研究样本，为保证实证结果的可靠性样本选取的时间跨度为6年，并对不符合本文研究目的的一些特殊样本进行了剔除：（1）ST、*ST的公司：ST或*ST为严重亏损的公司，不具有持续的成长性，给予剔除；（2）金融保险类行业的公司：金融保险类行业的披露要求与其他行业不一致，给予剔除；（3）主要的数据变量缺失或者异常的公司；其中对于财务违规行为的定义为因虚构利润、虚列资产、虚假记载、推迟披露、重大遗漏、披露不实、欺诈上市、出资违规、擅自改变资金用途、一般会计处理不当十种违规行为被“一会两所”（中国证监会和上海、深圳两个证券交易所）处罚，不仅包括公司违规也包括为了防止数据的重复分析，本文借鉴了朱春艳和伍利娜（2009）的做法，对于同一年度被多次处罚的上市公司仅保留处罚程度最严重的一次；本文的数据均来自于CSMAR数据库。
3.2 变量定义与模型设计
3.2.1 变量定义
本文涉及到的变量主要有，被解释变量债务融资成本、解释变量财务违规行为和若干控制变量，详见表1变量定义表。
4 实证检验过程
4.1 描述性统计结果分析
为了了解样本公司当前的债务融资成本及上市公司财务违规的现状和其他变量的一些特征，本文运用stata12对所有观察值的主要变量进行了描述性统计分析，结果如表2所示。
4.2 主要变量的相关性检验
本文对主要变量进行了相关关系的检验，检验结果如表3所示：公司债务融资成本与财务违规下行为之间显著正相关，表明有财务违规行为的公司债务融资成本更高；公司的规模和债务融资成本之间存在显著地负相关关系意味着公司的规模越大往往更容易进行债务融资且融资成本偏低；独立董事比例与债务融资成本显著负相关。
4.3 债务融资成本与财务违规行为的总体相关性分析
本文运用Stata12对债务融资成本与财务违规行为之间的相关关系进行了实证检验，实证结果如表4所示：结果表明公司债务融资成本与财务违规行为之间存在显著正相关关系与预期一致；公司的规模与公司债务融资成本之间存在着显著地负相关关系，独立董事比例与信息披露质量存在着显著地正相关关系，这与本文的预期是一致的。假设1得到了支持。 4.4 国有企业与民营企业分组检验结果分析
因国有企业在产权性质和多元化的职能于民营企业存在较大的差异，故本文将观测的样本公司按照企业性质分为国有企业和民营企业两组，运用stata12对两组观察值进行了分组检验并将结果进行了对比分析。具体结果如表5所示：国有企业组和民营企业组的检验结果均表明企业债务融资成本与财务违规行为存在显著正相关关系但民营企业组的结果较之国企组而言更为显著。故假设2得到了实证结果的支持。
4.5 高成长性与低成长性公司分组检验结果分析
成长能力反映了上市公司的未来增长潜力和市场价值，根据信号传递理论，成长性较好的公司有更充分的动机通过高质量的信息披露向资本市场传递其良好的业绩和未来发展前景，因此本文通过将样本公司按照成长性的高低分为低成长性公司和高成长性公司两组，进行分组检验和对比分析。本文借鉴通常的做法，用托宾Q值来衡量样本公司的成长性的高低。并参考郭岚，张祥建（2010）的做法，以托宾Q值为划分标准，把托宾Q值>2的上市公司划分为高成长性公司，托宾Q值≤2的上市公司划分为低成长性公司。其中，托宾Q=企业总资本市场价值/企业重置成本=年末流通市值+非流通股占净资产金额+负债总额/年末总资产。具体实证结果如表6所示：结果表明高成长性的公司组债务融资成本与财务违规行为之间存在着更为显著的正相关关系。假设3得到了验证。
5 结论与建议
本文以上市公司财务违规行为对其通过债务方式融资的成本带来的影响为研究视角，以我国2010-2015年间所有A股公司为研究样本，剔除不合理样本后，对上市公司债务融资成本与财务违规行为之间的关系进行了实证研究，并进一步分组检验了国企与民营企业、处于不同成长阶段的样本公司之间显著性的差异。研究结果表明：（1）上市公司债务融资成本与其财务违规行为存在着显著的正相关关系。在一定程度上表明企业的财务违规行为会破坏其声誉及形象，也会引起债权人的不安和疑虑从而增加了债务融资成本。企业应增强财务违规风险防范意识。（2）相比较国企，民营企业债务融资成本与其财务违规行为的关系更为显著。因产权基础的不同，国有企业的管理层所追求的激励目标是多元化的，其政治意图与经济利益并存甚至大于经济意图，降低了其财务违规的动机。而民营企业管理层的经济意图比较单一明确，往往更具有财务违规的动机和压力。（3）处于快速成长阶段的企业债务融资成本与其财务违规行为之间的关系更为显著。
根据我国资本市场的特征及制度背景，为防止或减少我国上市公司财务违规行为，保护各利益相关者的利益从而降低公司的债务融资成本，本文提出如下建议：（1）企业自身要增强违规风险防范意识，培育诚实守信、合乎道德的企业文化并完善公司的治理结构强化监督的作用；公司领导层以身作则培育并发扬诚实守信、合乎道德的企业文化是企业防范违规风险的根本所在；另一方面企业要完善公司的治理结构、运行机制，规范员工的工作流程，减少违规发生的机会。（2）完善相关制度和政策，强化外部监督，加大违规成本。相关部门应当重视上市公司财务违规这一行为，完善相关的制度和政策，防范和抑制这种不良行为。比如，相关部门应当加大处罚力度，增加违规成本是防范违规行为的最有效方式。
本文研究的局限性在于对上市公司财务违规行为仅区分为发生与否，没有进一步的区分其违规程度可能导致研究结果不够细致。其次，控制变量的选择上也不够充分，如本文没有研究股权结构等其它公司治理因素对企业绩效的影响。
参考文献
[1]郭岚，张祥建.上市公司的成长能力与投资行为研究[J].经济管理，2010，24（3）：9698.
[2]陈国进，赵向琴，林辉.上市公司违法违规处罚和投资者利益保護效果[J].财经研究，2005.
[3]蒋廷富，张金贵.上市公司违规与公司治理结构关系的实证分析[J].财会通讯，2011.
[4]李志军，王善平.货币政策、信息披露质量与公司债务融资[J].会计研究，2011，（10）.