论文部分内容阅读
回顾2018年，全球主要股指普遍下跌，新兴市场股指的跌幅较发达市场更大。A股因金融去杠杆、外部局势扰动等综合影响而大幅下跌。国内股债“跷跷板”效应显现，风险资产表现普遍不佳，国内债市则因货币政策先行调整而获益较大。总体来看，国内市场避险情绪较为浓重。
大量资金将从海外流入中国市场
2019年，证券投资基金将大量从海外流入。渣打中国宏观策略主管刘洁向《经济》记者表示，2019年人民币将升值。随着美中贸易战有望停火和证券投资资金流入，2019年底前人民币对美元汇率可能升至6.65。
不同于市场普遍预测和近期人民币基本面，刘洁预计2019年美元对人民币汇率保持在7.0以下，人民币将对美元升值约3%，到2019年底达到6.65。“中美两国将在90天沟通期满前或一个延长的期限期满前达成临时贸易协议，预计明年一季度中国将继续通过直接干预或离岸人民币（CNH）流动性管理来支持人民币汇率，同时基本面改善和技术面因素或在接下来的几个季度推动人民币升值。”
2019年一季度基本面状况最为消极，中美经济增长和货币政策的分化或进一步拉大，经常项目账户也处于季节性最糟糕的时候。刘洁表示，二季度以后情况会有所好转，中国经济增长有望企稳并在二季度以后反弹，美联储停止加息后，中美利差应能企稳，股指和债指纳入全球主流指数也有望吸引投资组合资金流入大幅增加。预计2019年中国将会进一步深化汇率体制改革，预计人民币对美元日间波幅将由目前的2%进一步扩大到3%-5%，国内外汇市场有望进一步开放，让更多券商和资产管理人参与，同时银行所持未平仓净额可能增加。
在刘洁看来，证券指数纳入带动投资组合流入，其中证券投资是主要贡献因素：2018年中国国际收支形势发生了巨大变化，“新常态”或将在未来几年内持续，2018年一季度到三季度资本账户和金融账户顺差创下新高，达到625亿美元，而经常项目则为128亿美元逆差。
“证券投资为2018年上半年资本和金融账户顺差做了91%的贡献，主要归因于对境内债券的强劲流入。据人民银行的数据，2018年一季度到三季度，境外投资流入中国债市的规模创下5462亿元人民币，但是，尽管A股纳入MSCI股指，流入股市的境外投资显著减少到1040亿元人民币。随着A股纳入多种股指，2019年股市流入有望增加，债市流入也有望在近期的平静之后反弹。”刘洁表示，从另一个角度看，中国投资者境外证券投资显著下降也为证券投资国际收支净流入增加做出了贡献。4月份最新的QDII额度审批情况发布，但2018年上半年对境外股市和债市投资额分别为150亿美元和230亿美元，分别比2017年的380亿美元和720亿美元大幅降低，这与资管新规收紧各种资管产品监管规则有关，比如多种资管产品按市值计量，以及对新增对外投资额度审批保持审慎原则等。
与此同时，2019年股指纳入将吸引逾500亿美元资金流入。据刘洁估算，2019年A股市场的被动流入将从2018年的不足100亿美元增加到500亿美元以上。全球三大股指提供商已建议将A股纳入或增加权重：
FTSE Russell（富时罗素）2018年9月份宣布将分三步将大约1200只A股股票纳入富时新兴市场指数，按股指提供商的测算，A股预计将占该股指的5.5%，代表100亿美元被动资金流入。
MSCI指数于2018年9月份提议，对MSCI新兴市场指数做出如下调整：建议将中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%，在2019年5月和8月季度指数评估期间实施；扩大合格股票的范围，纳入在深圳创业板上市的A股，从2019年5月半年度指数评估审议开始实施；纳入中国A股中盘股，纳入因子为20%，从2020年5月半年度指数评估审议开始实施。审议决定将在2019年2月底前后宣布。根据MSCI的估算，2019年8月股指纳入后，预计中国股票所占权重将从2018年9月底的0.71%增加到2.82%左右，如果上述建议进展顺利，到2020年比重将进一步提高到3.36%。截至2018年6月底，MSCI估算追踪该指数的资产规模总量约市值1.8万亿美元，这意味着被动资金流入380亿美元。
S&P Dow Jones（标普道琼斯指数）2018年12月宣布将在2019年9月23日将把透过沪港通及深港通机制进行交易的A股纳入全球指数，纳入因子为25%。
此外，债指纳入将在2021年前引来2860亿美元流入。据刘洁预测，中国债市完全纳入彭博巴克莱全球综合债券指数、摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和花旗银行世界政府债券指数之后，债市被动资金流入有望达到2860亿美元。“预计彭博巴克莱全球综合债券指数将从2019年4月开始接纳中国债券，2020年实际纳入全球新兴市场多元化债券指数和世界政府债券指数，这意味着到2021年底中国债市将完全纳入三大债指。”
据刘洁介绍，彭博巴克莱全球综合债券指数（Global-Agg）有望成为首个纳入中国债券的全球主流固定收益指数。政府债券和政策性银行债将在2019年4月纳入，指数提供商纳入所需条件均已满足。纳入将在20个月的期限内分阶段完成，最终将在2020年11月给中国债券约5.5%的权重。按照追踪该指数的资产规模总量约2万亿美元估算，被动流入大约为1100亿美元，即从2019年4月到2020年11月每月被动流入为55亿美元。
全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EM）6月发布顾问报告，表示在初始阶段只有流动性好的新发行政府债可以纳入，但没有提出明确的建议日期。按这种纳入路径，中国债券的初始权重系数为7%，表明被动资金流入约为140亿美元（假定追踪该指数的资产规模总量约为2000亿美元）。刘洁预计全球新兴市场多元化债券指数2019年将会宣布部分纳入，实际纳入将在2020年启动。
富時罗素（FTSE Russell）在2018年9月宣布A股纳入股指的同时，将中国加入可能纳入WGBI观察名单，完全纳入后中国权重可能达到5%，相应的被动资金流入约达1600亿美元，按照追踪该指数的资产规模总量约3万亿美元估算。 A股2019资金面或有好转
展望2019年，博时基金首席宏观策略分析师魏凤春从4个基本面因子的角度对宏观经济进行了分析。首先是增长因子，国内外经济增长均面临下行压力。中美周期同步趋弱将驱动全球经济进入扩张末期，美国经济边际转弱，欧洲与日本经济的基本面与美国的分化有望小幅收敛。国内增长的下行压力持续存在，但无大幅下滑风险，基建修复，房地产投资在上半年仍将有一定韧性。
其次是通胀因子，海内外通胀并没有跟随增长走弱而回落，美国通胀压力主要来自劳动力市场紧张状况下的薪资增长；国内消费物价较2018年或有小幅抬升，主要是食品项特别是猪肉价格的影响，但PPI中枢将显著下行。
第三是流动性因子，2019年一季度海外流动性依然趋紧，美联储虽转向鸽派且加息进程放缓，但与市场期待仍有距离，欧日央行均有边际紧缩的操作；预计国内流动性持续宽松，社融修复仍需时间。
最后是政策因子，预计外部局势扰动在科技领域的摩擦或将持续。魏凤春提醒，2019年欧洲政治的不稳定性增加，潜在风险点较多。国内宏观政策总基调是加强“逆周期调节”，通过减税降费等多项举措来稳定预期、激活微观经济活力。
“A股估值与情绪目前处于历史相对低位，2019年资金面或有好转。”魏凤春向《经济》记者表示，监管环境转变和科创板、回购等制度变革为A股带来政策红利，股权质押风险将使政策底更逼近市场底。一季度，A股总体呈“盈利下滑+估值底部+流动性平稳”状态。
具体来看，魏凤春建议投资者可关注弱周期或宏观对冲的防守行业，以及稀缺科技成长板块。此外，受益于国家政策支持和流动性宽松，以及渗透率低、成长空间大的行业也可关注。此外，投资中需适当提防商誉减值风险。主题投资方面，可关注5G、光伏、新能源汽车、区域基建和科创板等。
魏凤春预计，港股2019年或仍维持高波动率。其中，港股价值因子表现将相对稳健，动量和规模因子或维持较高波动。与A股估值、盈利和交易面相近，交易面对港股积极。建议可重点关注房地产、传媒、纺织服装和电子元器件。
至于美股，魏凤春表示，美股盈利与估值均有小幅正向支撑。美国经济处于“晚周期”，市场对其增长预期过度悲观，预计美股盈利或仍将保持低增长、低波动状态，当前估值小幅低于历史均值。可关注医疗、公用事业等防御行业板块。
对于债市，魏凤春仍维持偏多态度，但认为2019年债市波动或加大。综合市场资金与交易面的情况，短期交易略显拥挤，预计债市波动趋于加大。操作上相对以中长久期利率债为主，以中低等级信用债、股债弹性兼顾的可转债为辅，保持偏高杠杆水平。
商品方面，魏凤春认为原油基本面供需格局趋于改善。从期货交易看，合约期限结构透露原油短期有超供信号，但净多头降至历史极低位置，沽空情绪较为极端。基本面看，原油供需格局上半年好于下半年，一季度供需面趋于改善。
至于黄金，魏凤春认为，市场对美国经济增长转弱的担忧，导致对美联储加息预期有所持续，中期实际利率走低或对金价有支撑。
2月飘红的股市有望持续
2月中旬一波飘红行情，再次吸引了股民的注意力。“股市的吸引力在提高，如果以2月14日零點计算，上证50的PE只有8.3倍，股息率是3.44。那么现在10年的国债的这个收益率只有3.06。一线大城市只有1.8的房租收益率。所以相对而言，股票市场的这个吸引力在增加。”英大证券首席经济学家李大霄向《经济》记者表示，大牛市就要来了。
在他看来，外资配置A股刚刚开始，“摩根士丹利报告认为，外资持有中国A股的比例在10年内将从目前的2.6%上升至约10%，预料MSCI的中国A股纳入因子在未来5年-8年内达到100%，且A股在MSCI新兴市场指数中的总权重将达到13%。按摩根士丹利的预测，2019年将达到1500亿-2250亿美元，2020年-2030年将达到2000亿-3800亿美元。2019年以来净流入超700亿元。”
李大霄说，假以时日，外资将超越公募基金成为第一大主力，外资完美地抄走了A股大底，而我们的养老性质资金还在姗姗来迟，令人唏嘘不已，异常心痛。今年将流入6000亿美元，大幅增加资金来源。“新闻联播节目罕见报道了股市大涨，这个举措非比寻常，值得高度重视。说明对股票市场的重视程度提升到一个新高度，股票市场已经提升到牵一发动全身的战略新定位，和之前不可同日而语。牛市到了，莫辜负了它。一轮波澜壮阔的蓝筹股大牛市将傲视全球。A股已经成功收复2700点，将2700点之下做空的顽固不化的空头一网打尽了。大盘连续五连阳，出现了急不可耐抢盘的迹象，大牛市来了！银行、非银行、金融、地产、基建、消费里的低估蓝筹龙头股都值得关注。”
而在东方证券首席经济学家邵宇看来，这波走红行情的出现更多的还处于估值修复的阶段，是对去年中美贸易摩擦的一种回应。“过去的繁荣基于美国的高科技和中国的城市化，再通过全球化3.0和美元储备双重流动性扩张把G2连接起来，推动了全球三大终极泡沫的繁荣：中房、美股、比特币，尽管比特币式微。2018年转折的意义在于，4G移动互联网科技高原已现，深度城市化瓶颈已现，户籍土地未突破，贸易摩擦进而全球化逆流，以及10年以来天文量级流动性狂欢的决定性收敛。2019年大概率是拖延残喘一年，货币再投放，杠杆总归要去，大国再妥协，竞争长期化，风暴将推后，因为都被2018年吓倒了，但趋势则刚刚开始。”
大量资金将从海外流入中国市场
2019年，证券投资基金将大量从海外流入。渣打中国宏观策略主管刘洁向《经济》记者表示，2019年人民币将升值。随着美中贸易战有望停火和证券投资资金流入，2019年底前人民币对美元汇率可能升至6.65。
不同于市场普遍预测和近期人民币基本面，刘洁预计2019年美元对人民币汇率保持在7.0以下，人民币将对美元升值约3%，到2019年底达到6.65。“中美两国将在90天沟通期满前或一个延长的期限期满前达成临时贸易协议，预计明年一季度中国将继续通过直接干预或离岸人民币（CNH）流动性管理来支持人民币汇率，同时基本面改善和技术面因素或在接下来的几个季度推动人民币升值。”
2019年一季度基本面状况最为消极，中美经济增长和货币政策的分化或进一步拉大，经常项目账户也处于季节性最糟糕的时候。刘洁表示，二季度以后情况会有所好转，中国经济增长有望企稳并在二季度以后反弹，美联储停止加息后，中美利差应能企稳，股指和债指纳入全球主流指数也有望吸引投资组合资金流入大幅增加。预计2019年中国将会进一步深化汇率体制改革，预计人民币对美元日间波幅将由目前的2%进一步扩大到3%-5%，国内外汇市场有望进一步开放，让更多券商和资产管理人参与，同时银行所持未平仓净额可能增加。
在刘洁看来，证券指数纳入带动投资组合流入，其中证券投资是主要贡献因素：2018年中国国际收支形势发生了巨大变化，“新常态”或将在未来几年内持续，2018年一季度到三季度资本账户和金融账户顺差创下新高，达到625亿美元，而经常项目则为128亿美元逆差。
“证券投资为2018年上半年资本和金融账户顺差做了91%的贡献，主要归因于对境内债券的强劲流入。据人民银行的数据，2018年一季度到三季度，境外投资流入中国债市的规模创下5462亿元人民币，但是，尽管A股纳入MSCI股指，流入股市的境外投资显著减少到1040亿元人民币。随着A股纳入多种股指，2019年股市流入有望增加，债市流入也有望在近期的平静之后反弹。”刘洁表示，从另一个角度看，中国投资者境外证券投资显著下降也为证券投资国际收支净流入增加做出了贡献。4月份最新的QDII额度审批情况发布，但2018年上半年对境外股市和债市投资额分别为150亿美元和230亿美元，分别比2017年的380亿美元和720亿美元大幅降低，这与资管新规收紧各种资管产品监管规则有关，比如多种资管产品按市值计量，以及对新增对外投资额度审批保持审慎原则等。
与此同时，2019年股指纳入将吸引逾500亿美元资金流入。据刘洁估算，2019年A股市场的被动流入将从2018年的不足100亿美元增加到500亿美元以上。全球三大股指提供商已建议将A股纳入或增加权重：
FTSE Russell（富时罗素）2018年9月份宣布将分三步将大约1200只A股股票纳入富时新兴市场指数，按股指提供商的测算，A股预计将占该股指的5.5%，代表100亿美元被动资金流入。
MSCI指数于2018年9月份提议，对MSCI新兴市场指数做出如下调整：建议将中国大盘A股的纳入因子从5%增加到20%，在2019年5月和8月季度指数评估期间实施；扩大合格股票的范围，纳入在深圳创业板上市的A股，从2019年5月半年度指数评估审议开始实施；纳入中国A股中盘股，纳入因子为20%，从2020年5月半年度指数评估审议开始实施。审议决定将在2019年2月底前后宣布。根据MSCI的估算，2019年8月股指纳入后，预计中国股票所占权重将从2018年9月底的0.71%增加到2.82%左右，如果上述建议进展顺利，到2020年比重将进一步提高到3.36%。截至2018年6月底，MSCI估算追踪该指数的资产规模总量约市值1.8万亿美元，这意味着被动资金流入380亿美元。
S&P Dow Jones（标普道琼斯指数）2018年12月宣布将在2019年9月23日将把透过沪港通及深港通机制进行交易的A股纳入全球指数，纳入因子为25%。
此外，债指纳入将在2021年前引来2860亿美元流入。据刘洁预测，中国债市完全纳入彭博巴克莱全球综合债券指数、摩根大通全球新兴市场多元化债券指数和花旗银行世界政府债券指数之后，债市被动资金流入有望达到2860亿美元。“预计彭博巴克莱全球综合债券指数将从2019年4月开始接纳中国债券，2020年实际纳入全球新兴市场多元化债券指数和世界政府债券指数，这意味着到2021年底中国债市将完全纳入三大债指。”
据刘洁介绍，彭博巴克莱全球综合债券指数（Global-Agg）有望成为首个纳入中国债券的全球主流固定收益指数。政府债券和政策性银行债将在2019年4月纳入，指数提供商纳入所需条件均已满足。纳入将在20个月的期限内分阶段完成，最终将在2020年11月给中国债券约5.5%的权重。按照追踪该指数的资产规模总量约2万亿美元估算，被动流入大约为1100亿美元，即从2019年4月到2020年11月每月被动流入为55亿美元。
全球新兴市场多元化债券指数（GBI-EM）6月发布顾问报告，表示在初始阶段只有流动性好的新发行政府债可以纳入，但没有提出明确的建议日期。按这种纳入路径，中国债券的初始权重系数为7%，表明被动资金流入约为140亿美元（假定追踪该指数的资产规模总量约为2000亿美元）。刘洁预计全球新兴市场多元化债券指数2019年将会宣布部分纳入，实际纳入将在2020年启动。
富時罗素（FTSE Russell）在2018年9月宣布A股纳入股指的同时，将中国加入可能纳入WGBI观察名单，完全纳入后中国权重可能达到5%，相应的被动资金流入约达1600亿美元，按照追踪该指数的资产规模总量约3万亿美元估算。 A股2019资金面或有好转
展望2019年，博时基金首席宏观策略分析师魏凤春从4个基本面因子的角度对宏观经济进行了分析。首先是增长因子，国内外经济增长均面临下行压力。中美周期同步趋弱将驱动全球经济进入扩张末期，美国经济边际转弱，欧洲与日本经济的基本面与美国的分化有望小幅收敛。国内增长的下行压力持续存在，但无大幅下滑风险，基建修复，房地产投资在上半年仍将有一定韧性。
其次是通胀因子，海内外通胀并没有跟随增长走弱而回落，美国通胀压力主要来自劳动力市场紧张状况下的薪资增长；国内消费物价较2018年或有小幅抬升，主要是食品项特别是猪肉价格的影响，但PPI中枢将显著下行。
第三是流动性因子，2019年一季度海外流动性依然趋紧，美联储虽转向鸽派且加息进程放缓，但与市场期待仍有距离，欧日央行均有边际紧缩的操作；预计国内流动性持续宽松，社融修复仍需时间。
最后是政策因子，预计外部局势扰动在科技领域的摩擦或将持续。魏凤春提醒，2019年欧洲政治的不稳定性增加，潜在风险点较多。国内宏观政策总基调是加强“逆周期调节”，通过减税降费等多项举措来稳定预期、激活微观经济活力。
“A股估值与情绪目前处于历史相对低位，2019年资金面或有好转。”魏凤春向《经济》记者表示，监管环境转变和科创板、回购等制度变革为A股带来政策红利，股权质押风险将使政策底更逼近市场底。一季度，A股总体呈“盈利下滑+估值底部+流动性平稳”状态。
具体来看，魏凤春建议投资者可关注弱周期或宏观对冲的防守行业，以及稀缺科技成长板块。此外，受益于国家政策支持和流动性宽松，以及渗透率低、成长空间大的行业也可关注。此外，投资中需适当提防商誉减值风险。主题投资方面，可关注5G、光伏、新能源汽车、区域基建和科创板等。
魏凤春预计，港股2019年或仍维持高波动率。其中，港股价值因子表现将相对稳健，动量和规模因子或维持较高波动。与A股估值、盈利和交易面相近，交易面对港股积极。建议可重点关注房地产、传媒、纺织服装和电子元器件。
至于美股，魏凤春表示，美股盈利与估值均有小幅正向支撑。美国经济处于“晚周期”，市场对其增长预期过度悲观，预计美股盈利或仍将保持低增长、低波动状态，当前估值小幅低于历史均值。可关注医疗、公用事业等防御行业板块。
对于债市，魏凤春仍维持偏多态度，但认为2019年债市波动或加大。综合市场资金与交易面的情况，短期交易略显拥挤，预计债市波动趋于加大。操作上相对以中长久期利率债为主，以中低等级信用债、股债弹性兼顾的可转债为辅，保持偏高杠杆水平。
商品方面，魏凤春认为原油基本面供需格局趋于改善。从期货交易看，合约期限结构透露原油短期有超供信号，但净多头降至历史极低位置，沽空情绪较为极端。基本面看，原油供需格局上半年好于下半年，一季度供需面趋于改善。
至于黄金，魏凤春认为，市场对美国经济增长转弱的担忧，导致对美联储加息预期有所持续，中期实际利率走低或对金价有支撑。
2月飘红的股市有望持续
2月中旬一波飘红行情，再次吸引了股民的注意力。“股市的吸引力在提高，如果以2月14日零點计算，上证50的PE只有8.3倍，股息率是3.44。那么现在10年的国债的这个收益率只有3.06。一线大城市只有1.8的房租收益率。所以相对而言，股票市场的这个吸引力在增加。”英大证券首席经济学家李大霄向《经济》记者表示，大牛市就要来了。
在他看来，外资配置A股刚刚开始，“摩根士丹利报告认为，外资持有中国A股的比例在10年内将从目前的2.6%上升至约10%，预料MSCI的中国A股纳入因子在未来5年-8年内达到100%，且A股在MSCI新兴市场指数中的总权重将达到13%。按摩根士丹利的预测，2019年将达到1500亿-2250亿美元，2020年-2030年将达到2000亿-3800亿美元。2019年以来净流入超700亿元。”
李大霄说，假以时日，外资将超越公募基金成为第一大主力，外资完美地抄走了A股大底，而我们的养老性质资金还在姗姗来迟，令人唏嘘不已，异常心痛。今年将流入6000亿美元，大幅增加资金来源。“新闻联播节目罕见报道了股市大涨，这个举措非比寻常，值得高度重视。说明对股票市场的重视程度提升到一个新高度，股票市场已经提升到牵一发动全身的战略新定位，和之前不可同日而语。牛市到了，莫辜负了它。一轮波澜壮阔的蓝筹股大牛市将傲视全球。A股已经成功收复2700点，将2700点之下做空的顽固不化的空头一网打尽了。大盘连续五连阳，出现了急不可耐抢盘的迹象，大牛市来了！银行、非银行、金融、地产、基建、消费里的低估蓝筹龙头股都值得关注。”
而在东方证券首席经济学家邵宇看来，这波走红行情的出现更多的还处于估值修复的阶段，是对去年中美贸易摩擦的一种回应。“过去的繁荣基于美国的高科技和中国的城市化，再通过全球化3.0和美元储备双重流动性扩张把G2连接起来，推动了全球三大终极泡沫的繁荣：中房、美股、比特币，尽管比特币式微。2018年转折的意义在于，4G移动互联网科技高原已现，深度城市化瓶颈已现，户籍土地未突破，贸易摩擦进而全球化逆流，以及10年以来天文量级流动性狂欢的决定性收敛。2019年大概率是拖延残喘一年，货币再投放，杠杆总归要去，大国再妥协，竞争长期化，风暴将推后，因为都被2018年吓倒了，但趋势则刚刚开始。”