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进入2011年12月，大盘在2307点以上徘徊近2个月之久后被一举击穿，迅速创下年内新低。截至12月16日，上证综指年内下跌幅度达20.77%，深圳成分指数下跌达27.1%，中小板指下跌达34%。
从跌幅来看，中小市值股票领先权重股十分明显。从估值看，上证综指目前市盈率10.8倍，市净率1.74倍，相对2008年的最低点所对应的市盈率（12.47倍）和市净率（1.93倍）均创出历史新低；深成指目前市盈率15.29倍，市净率2.41倍，仍高于其2008年低点对应市盈率（10.66倍）和市净率（1.93倍）；中小板目前市盈率22.09倍，市净率3.72倍，高于2008年低点对应市盈率（14.23倍）和市净率（2.45倍）。
缺乏做多信号
客观来说，上证综指市盈率不算高，主要原因在于银行金融板块的持续低估。但另一方面，市场持续低估银行股的因素仍在，主要是对于未来坏账的担心，其中包括房地产调控因素以及地方债问题的处理，这关系到整个银行体系的健康发展，同时这些问题的解决需要时间。IMF此前提到，中国银行体系缺乏透明度，这也是银行股遭到市场低估的重要原因。
深成指以及中小板指的估值所体现出来的问题更值得思考。从很多角度来看，深成指和中小板指的估值仍有下调空间，这并不仅仅因为它们都离历史下限有些距离，而是客观表现和未来预期都令它们的估值承受进一步压力。从综合盈利表现来看，在不剔除银行股前提下，深成指和中小板指不会比上证综指表现更好；从经济放缓的影响来看，深成指和中小板指显然也应当反应明显，经营性现金流的恶化状况在年中就表现显著；从港股和A股同样股票的价差来看，A股中小市值的股票也是显著高估的，价差在100%以上的都不在少数。从更远一些的未来看，总投资减速，行业竞争加剧，增长放缓也是趋势，估值从长远来看是应当回归理性，从这点来看，中小板22倍的估值仍显得缺乏安全边际。而且，投资者也应当发现，随着未来的股票供求关系缓慢发生改变以及管理层的关注和治理，过去不合理的高市盈率新股发行未来一定会得到改善，所以中小市值股票的估值将日趋合理也是大势。
作为实体经济活力的重要指标的M1增速仍在不断降低。从历史规律看，M1增速见底和股市见底有着较强的相关关系，而目前经济增速仍在惯性下滑，存准率的下调在短期也只是对冲外汇占款的下降，难以实质改善实体经济流动性，M1不见底部使得市场底的出现缺乏必要条件。
晨星认为，股市仍未见底，安全边际未够。未来的见底标志应当包括深成指和中小板指的估值回归合理，这点相当重要，否则难以出现趋势性的行情，市场的估值调整过程可能会较为波折。
下行风险依旧大
总的来看，2012年的经济形式不确定性仍大，政策放松或刺激的力度取决于管理层对经济下滑的忍受程度。经济下滑的幅度将主要取决于固定资产增速的下滑速度以及出口的下滑程度，而此两者又取决于房地产调控和地方债问题的发展和欧债危机的演进，因而均具有不确定性。从近期的中央经济工作会议的定调来看，稳增长当头，但房地产的调控措施仍将继续。从政策方面看，未来的经济政策仍将会是观察一步行动一步，大力度的刺激政策不太可能，主要因为4万亿元刺激的后遗症仍在，地方债的问题，房地产调控的问题仍然没有解决，所以财政政策的大力度刺激不太可能。另外，2012年政府换届，新管理层上任后在短期内可能也没有太大扩张政府投资的冲动，而更可能是谨慎的态度。再者，经济增速放缓是未来趋势，经济增长模式的转变，从投资驱动转变为消费驱动是大局，这点管理层也非常清楚。如何刺激消费增长的中长期意义更加重大，中国人都明白“人无远虑，必有近忧”的道理。所以，未来的财税政策改革对中长期经济大局更为重要。
股市和货币政策息息相关，在通胀已经下行的情况下，2012年的货币政策运用空间比2011年更有余地。随着存准率的下调，货币政策已经转向。但是必须回答以下3个问题：是否货币政策转向就标志着股市会立即上行？是否转向意味着M2增速就像以前一样恢复到两位数的增长？是否转向意味着实体经济的结构性问题就得到解决？要认识到，人们的预期以及实体经济的运行方向对股市更为重要，关键问题在于人们的预期是由多种因素决定的，而且货币政策是具有滞后性的，效果有待观察。
从投资的因素看，2012年的行情并不确定，保障房建设、新兴产业的投资是否能够对冲房地产投资下滑值得进一步观察。从影响出口的因素来看，欧债危机如何演进前景未明。2012年一、二季度，欧猪国家不少主权债务密集到期，是否引发市场进一步动荡目前很难判定，至少这个因素将很大程度上影响市场的做多情绪。而恶劣的情形下，欧债问题将引发欧洲银行业危机，进一步影响美国的经济复苏，这无疑会造成对出口的超预期打击，而国内的财政政策和货币政策也将受此影响，政策的刺激力度超出预期也是有可能的。
从股市的供求来看，融资压力是一直存在的，资本市场短期内对实体经济补充血液仍是其最重要的功能。并且2012年下半年，创业板将有大量股票解禁，市场人气可能受到一些影响。创业板的高估值回归应当是没有疑问的。
总体来看，2012年股市的运行受这些因素影响具有较大的不确定性，一方面是下行风险仍在，另一方面看，政策具有相机抉择的灵活性。从目前的股市估值水平和政策透明度看，股市的下行风险仍然大于向上动力，市场可能在2012年一、二季度仍然处于调整中。
明确的市场信号有待进一步观察。较长的时期来看，市场化改革应当进入新的阶段，包括垄断领域改革、资源价格改革、财税政策改革以及金融体系和资本市场的改革等，如能有效推进，将为中国经济的长治久安奠定基础。短期来看，如果2012年的房地产调控持续进行，保障房建设按计划推进，房价持续回归合理，同时地方债问题逐渐透明，市场的预期就将变得确定，为股市带来较大想象空间。
银行股有望出现分化
银行股指数自2011年9月下跌超过5%之后，一直在上一轮周期（2008年后）最低位2038点（即2010年9月）之下徘徊。对比大盘自2011年8月以来下跌13.3%，银行股整体走势优于大盘，同期跌幅不足2%。目前银行板块整体估值横向纵向均维持甚至低于历史低位，市场一致预期的2011年整体市盈率仅7倍，2012年市盈率不足6倍，且2011年三季度末市净率仅1.3倍。大型国有银行2010年分红率平均在4.5%左右，而按2012年市盈率倒数计算隐含利率达17%，相当于5年期国债到期收益率的4.8倍，已经隐含银行未来净利润零增长甚至负增长42%的假设。
鉴于目前海外经济低迷，以及宏观经济艰难转型、汇率利率改革等系统性风险的存在，银行板块在未来较长时间内将维持在低估值水平。不过近期来看能够对银行业绩造成实质性利空因素及可能影响程度已经大为降低，主要包括信贷资产质量担忧及存款拉动出现困难。但随着2011年11月底开始的存款准备金的下降、流动性渐现放松，以及CPI指数的逐步下降有望舒缓民众的负利率预期，以上趋势均有利于银行体系资金回流。长期通胀压力较重、居民财富分配方式从存款分流且2009年大幅度货币宽松带来的恶果到现在还没有消化完毕，预计大幅度放松（例如降息）的可能性不大。因此倘若经济没有明显恶化，更有利于维持银行息差水平不至于大幅度下滑。
外汇占款负增长 这可能导致社会流动性萎缩的风险。不过或有较大政策改善空间，即通过降低目前极高的存款准备金率水平或存贷款比例限制从而改善银行体系流动性。
房地产价格下行 晨星认为，大幅度的房价下滑只存在于部分区域，巨大的货币存量、贫富差距以及城镇资源分布的不平衡成为中长期房价的有力支撑。除非经济恶化、汇率利率改革及富人资产外流进程超预期从而出现比房产投资更吸引的财富保值增值渠道，在2015～2020年人口结构出现明显转折点之前房价不会出现严重下挫。
汇率市场化改革 最关键的一步在于存款利率市场化。但无论债券市场状况、国内外经济形势及监管水平均未具备近期实现条件，且在政府对银行利润依赖较高的情况下，必将改革时机调整到最有利于行业发展的阶段。目前银行业绩已经体现了部分存款利率市场化的负面影响，例如存款不足限制生息资产增长、高收益理财产品及五花八门的揽储行为提高存款及费用成本等。过去多国利率市场化经验证明，改革最后一步即短期存款利率放开会造成短期内行业净息差下降，同时银行存款集中度开始从大银行向中小银行转移。但中长期看，那些能够及早将贷款重心从国有大型企业转移到更高定价的中小企业及个人贷款的银行能获得息差水平的提升。
在逐步迈向利率市场化的过程中，银行业业绩将出现更明显的分化，那些具有核心竞争力的银行将有突出表现。工行（凭借零售银行的规模领先优势）、农行（县域市场布局的错位竞争）在改革过程中存款所受冲击较小；而招行（中小企业金融及零售银行先行优势）及民生银行（小微金融先行优势）将有望在信贷资产结构重塑过程中获得先机。
银行业业绩2012年仍能保持增长，但该板块的悲观情绪不在于两三年内而更多体现在对中国当前经济结构可持续增长模式以及未来金融改革趋势不确定性的担忧上。若2012年发展如我们预期，银行股接近年中或有一波估值跟随业绩增长的相应修复行情。
门伟，晨星证券研究中心证券分析师
从跌幅来看，中小市值股票领先权重股十分明显。从估值看，上证综指目前市盈率10.8倍，市净率1.74倍，相对2008年的最低点所对应的市盈率（12.47倍）和市净率（1.93倍）均创出历史新低；深成指目前市盈率15.29倍，市净率2.41倍，仍高于其2008年低点对应市盈率（10.66倍）和市净率（1.93倍）；中小板目前市盈率22.09倍，市净率3.72倍，高于2008年低点对应市盈率（14.23倍）和市净率（2.45倍）。
缺乏做多信号
客观来说，上证综指市盈率不算高，主要原因在于银行金融板块的持续低估。但另一方面，市场持续低估银行股的因素仍在，主要是对于未来坏账的担心，其中包括房地产调控因素以及地方债问题的处理，这关系到整个银行体系的健康发展，同时这些问题的解决需要时间。IMF此前提到，中国银行体系缺乏透明度，这也是银行股遭到市场低估的重要原因。
深成指以及中小板指的估值所体现出来的问题更值得思考。从很多角度来看，深成指和中小板指的估值仍有下调空间，这并不仅仅因为它们都离历史下限有些距离，而是客观表现和未来预期都令它们的估值承受进一步压力。从综合盈利表现来看，在不剔除银行股前提下，深成指和中小板指不会比上证综指表现更好；从经济放缓的影响来看，深成指和中小板指显然也应当反应明显，经营性现金流的恶化状况在年中就表现显著；从港股和A股同样股票的价差来看，A股中小市值的股票也是显著高估的，价差在100%以上的都不在少数。从更远一些的未来看，总投资减速，行业竞争加剧，增长放缓也是趋势，估值从长远来看是应当回归理性，从这点来看，中小板22倍的估值仍显得缺乏安全边际。而且，投资者也应当发现，随着未来的股票供求关系缓慢发生改变以及管理层的关注和治理，过去不合理的高市盈率新股发行未来一定会得到改善，所以中小市值股票的估值将日趋合理也是大势。
作为实体经济活力的重要指标的M1增速仍在不断降低。从历史规律看，M1增速见底和股市见底有着较强的相关关系，而目前经济增速仍在惯性下滑，存准率的下调在短期也只是对冲外汇占款的下降，难以实质改善实体经济流动性，M1不见底部使得市场底的出现缺乏必要条件。
晨星认为，股市仍未见底，安全边际未够。未来的见底标志应当包括深成指和中小板指的估值回归合理，这点相当重要，否则难以出现趋势性的行情，市场的估值调整过程可能会较为波折。
下行风险依旧大
总的来看，2012年的经济形式不确定性仍大，政策放松或刺激的力度取决于管理层对经济下滑的忍受程度。经济下滑的幅度将主要取决于固定资产增速的下滑速度以及出口的下滑程度，而此两者又取决于房地产调控和地方债问题的发展和欧债危机的演进，因而均具有不确定性。从近期的中央经济工作会议的定调来看，稳增长当头，但房地产的调控措施仍将继续。从政策方面看，未来的经济政策仍将会是观察一步行动一步，大力度的刺激政策不太可能，主要因为4万亿元刺激的后遗症仍在，地方债的问题，房地产调控的问题仍然没有解决，所以财政政策的大力度刺激不太可能。另外，2012年政府换届，新管理层上任后在短期内可能也没有太大扩张政府投资的冲动，而更可能是谨慎的态度。再者，经济增速放缓是未来趋势，经济增长模式的转变，从投资驱动转变为消费驱动是大局，这点管理层也非常清楚。如何刺激消费增长的中长期意义更加重大，中国人都明白“人无远虑，必有近忧”的道理。所以，未来的财税政策改革对中长期经济大局更为重要。
股市和货币政策息息相关，在通胀已经下行的情况下，2012年的货币政策运用空间比2011年更有余地。随着存准率的下调，货币政策已经转向。但是必须回答以下3个问题：是否货币政策转向就标志着股市会立即上行？是否转向意味着M2增速就像以前一样恢复到两位数的增长？是否转向意味着实体经济的结构性问题就得到解决？要认识到，人们的预期以及实体经济的运行方向对股市更为重要，关键问题在于人们的预期是由多种因素决定的，而且货币政策是具有滞后性的，效果有待观察。
从投资的因素看，2012年的行情并不确定，保障房建设、新兴产业的投资是否能够对冲房地产投资下滑值得进一步观察。从影响出口的因素来看，欧债危机如何演进前景未明。2012年一、二季度，欧猪国家不少主权债务密集到期，是否引发市场进一步动荡目前很难判定，至少这个因素将很大程度上影响市场的做多情绪。而恶劣的情形下，欧债问题将引发欧洲银行业危机，进一步影响美国的经济复苏，这无疑会造成对出口的超预期打击，而国内的财政政策和货币政策也将受此影响，政策的刺激力度超出预期也是有可能的。
从股市的供求来看，融资压力是一直存在的，资本市场短期内对实体经济补充血液仍是其最重要的功能。并且2012年下半年，创业板将有大量股票解禁，市场人气可能受到一些影响。创业板的高估值回归应当是没有疑问的。
总体来看，2012年股市的运行受这些因素影响具有较大的不确定性，一方面是下行风险仍在，另一方面看，政策具有相机抉择的灵活性。从目前的股市估值水平和政策透明度看，股市的下行风险仍然大于向上动力，市场可能在2012年一、二季度仍然处于调整中。
明确的市场信号有待进一步观察。较长的时期来看，市场化改革应当进入新的阶段，包括垄断领域改革、资源价格改革、财税政策改革以及金融体系和资本市场的改革等，如能有效推进，将为中国经济的长治久安奠定基础。短期来看，如果2012年的房地产调控持续进行，保障房建设按计划推进，房价持续回归合理，同时地方债问题逐渐透明，市场的预期就将变得确定，为股市带来较大想象空间。
银行股有望出现分化
银行股指数自2011年9月下跌超过5%之后，一直在上一轮周期（2008年后）最低位2038点（即2010年9月）之下徘徊。对比大盘自2011年8月以来下跌13.3%，银行股整体走势优于大盘，同期跌幅不足2%。目前银行板块整体估值横向纵向均维持甚至低于历史低位，市场一致预期的2011年整体市盈率仅7倍，2012年市盈率不足6倍，且2011年三季度末市净率仅1.3倍。大型国有银行2010年分红率平均在4.5%左右，而按2012年市盈率倒数计算隐含利率达17%，相当于5年期国债到期收益率的4.8倍，已经隐含银行未来净利润零增长甚至负增长42%的假设。
鉴于目前海外经济低迷，以及宏观经济艰难转型、汇率利率改革等系统性风险的存在，银行板块在未来较长时间内将维持在低估值水平。不过近期来看能够对银行业绩造成实质性利空因素及可能影响程度已经大为降低，主要包括信贷资产质量担忧及存款拉动出现困难。但随着2011年11月底开始的存款准备金的下降、流动性渐现放松，以及CPI指数的逐步下降有望舒缓民众的负利率预期，以上趋势均有利于银行体系资金回流。长期通胀压力较重、居民财富分配方式从存款分流且2009年大幅度货币宽松带来的恶果到现在还没有消化完毕，预计大幅度放松（例如降息）的可能性不大。因此倘若经济没有明显恶化，更有利于维持银行息差水平不至于大幅度下滑。
外汇占款负增长 这可能导致社会流动性萎缩的风险。不过或有较大政策改善空间，即通过降低目前极高的存款准备金率水平或存贷款比例限制从而改善银行体系流动性。
房地产价格下行 晨星认为，大幅度的房价下滑只存在于部分区域，巨大的货币存量、贫富差距以及城镇资源分布的不平衡成为中长期房价的有力支撑。除非经济恶化、汇率利率改革及富人资产外流进程超预期从而出现比房产投资更吸引的财富保值增值渠道，在2015～2020年人口结构出现明显转折点之前房价不会出现严重下挫。
汇率市场化改革 最关键的一步在于存款利率市场化。但无论债券市场状况、国内外经济形势及监管水平均未具备近期实现条件，且在政府对银行利润依赖较高的情况下，必将改革时机调整到最有利于行业发展的阶段。目前银行业绩已经体现了部分存款利率市场化的负面影响，例如存款不足限制生息资产增长、高收益理财产品及五花八门的揽储行为提高存款及费用成本等。过去多国利率市场化经验证明，改革最后一步即短期存款利率放开会造成短期内行业净息差下降，同时银行存款集中度开始从大银行向中小银行转移。但中长期看，那些能够及早将贷款重心从国有大型企业转移到更高定价的中小企业及个人贷款的银行能获得息差水平的提升。
在逐步迈向利率市场化的过程中，银行业业绩将出现更明显的分化，那些具有核心竞争力的银行将有突出表现。工行（凭借零售银行的规模领先优势）、农行（县域市场布局的错位竞争）在改革过程中存款所受冲击较小；而招行（中小企业金融及零售银行先行优势）及民生银行（小微金融先行优势）将有望在信贷资产结构重塑过程中获得先机。
银行业业绩2012年仍能保持增长，但该板块的悲观情绪不在于两三年内而更多体现在对中国当前经济结构可持续增长模式以及未来金融改革趋势不确定性的担忧上。若2012年发展如我们预期，银行股接近年中或有一波估值跟随业绩增长的相应修复行情。
门伟，晨星证券研究中心证券分析师