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摘要：本文针对目前受到广泛关注的“社会融资”话题展开研究，探讨在社会融资规模作为监测指标和中间变量的情况下，三大货币政策工具是否依然有效。本文首先介绍研究背景和研究意义，对社会融资规模的涵义和结构进行了细致的解读，并简要介绍社会融资规模的历史变迁，分别从理论角度和实证角度分析了货币政策工具与社会融资规模的关系和影响程度，然后在理论和实证分析的基础上得出全文的结论。
关键词：社会融资；货币政策工具；有效性
中图分类号：F822.0文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１(２０11)09－００06－０7DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.02
一、引言
一直以来，我国均是以M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标。但近年来随着我国金融规模的扩张、金融机构发展日益多元化、金融产品和金融工具的不断创新，社会融资结构也发生了深刻的变化。证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，企业债券、股票等直接融资手段已逐渐成为企业融通资金的重要手段之一，直接融资额在社会融资结构中的占比大幅度增长，人民币贷款占社会融资总量的比例日趋减少，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模。如果继续从银行信贷判断全社会的融资以及经济运行中的投资和流动性形势，可能会误判经济形势和货币环境，并误导宏观政策。
因此，2010年12月中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”，2011年的政府工作报告再次强调“保持合理的社会融资规模”①。温家宝在国务院常务会议研究部署下一阶段经济工作时指出要切实实施好稳健的货币政策，并提出将社会融资规模控制在合理范围之内②。显然，社会融资规模已成为优化货币政策目标的重大举措。人民银行调查统计司司长盛松成表示，社会融资规模可以全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的力度，中国人民银行今后将把社会融资规模作为货币政策的监测指标和中间目标③。
相对于新增贷款，社会融资规模是更广义的货币流通量统计指标，即除了包含金融机构新增贷款外，还纳入了股票、债券融资等，从而使货币流量统计延伸到股市和债市等渠道的融资来源。本文拟通过分析货币政策工具对社会融资规模及其组成部分的影响程度和效果，研究如何灵活调节货币政策工具来应对社会融资规模的变化和社会融资结构的失衡问题。
二、社会融资规模的内涵、结构和历史变迁
（一）社会融资规模的内涵
社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的实体经济指居民部门中的非金融企业和个人，不包括境外企业、个人等非居民单位。金融体系涵盖了金融机构和金融市场。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等实体金融机构，以及小额贷款公司和资金信托等特定目的载体（SPV），将来也包括担保公司、典当行、产业投资基金等准金融性公司；从市场看，包括信贷市场、股票市场、保险市场等。
社会融资规模的内涵体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具在正规金融市场通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等[1]。
（二）社会融资规模的结构
根据社会融资规模的理论基础和实践现实，社会融资规模不仅统计流量指标，而且要编制存量指标，且编制多层次的社会融资规模。鉴于金融统计的现实基础，如金融机构范围不完全、部分金融机构数据尚不可获得、某些非金融企业或个人持有的债券或股票数据尚不能完全避免重复统计等，而且目前技术上只能编制流量数据，因此短期内社会融资规模主要包括金融机构（包括SPV）自营和委托贷款、投资性房地产、银行承兑汇票、地方非金融企业通过金融市场的债券净发行、股票的发行及保险公司赔偿，即社会融资规模=本外币各项贷款（不含境外贷款）+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票和股权投资+投资性房地产+保险公司赔偿+其他[2]。
（三）社会融资规模的历史变迁
长期以来，人民银行较多地使用人民币贷款和货币供应量作为货币政策监测指标和中间目标。但是随着我国社会融资结构的不断变化，人民币新增贷款已不能准确反映实体经济的融资规模，直接融资在实体经济融资规模中的地位越来越重要。
纵观20年的历史变迁，随着社会融资结构不断完善，社会融资规模日益变化。90年代本外币贷款增量基本上是实体经济融资的基本工具，占社会融资规模的92%，有些年份甚至高达98%以上。这时期虽然股票筹资也是实体经济融资手段之一，但大部分只有社会融资规模的10%以下（见图1）。近10年来，本外币贷款增量占社会融资规模的比重除2002年、2003年达到90%以上外，其他年份均下降较大，2010年更是降至60%左右。而企业债券则在这十年期限发展迅速，从最初占社会融资规模的1%左右发展至2010年的10%左右；股票筹资额也不断加大，其占社会融资规模比例由0.2%上升至4%左右。保险公司赔偿虽然发展也较快，但是目前其融资额占社会融资规模的比重仍比较低。另外，由于银行承兑汇票只有2009年以后的数据且数据较小，故暂未列入当前的社会融资规模进行比较。
三、货币政策工具对社会融资规模影响的理论分析
（一）利率对社会融资规模的影响
利率对贷款的影响较为直接，对股票融资和债券融资的影响较为间接，主要通过影响股票价格和债券价格，进而影响到股票融资和债券融资。
1.利率对贷款的影响。利率的高低直接影响到银行贷款。利率上升时，一方面，个人和企业从银行贷款的成本上升，这使得个人和企业贷款的需求下降；另一方面，已经按揭购房的人们每月还贷的金额增加了，这使得人们提前还贷的意愿上升，那么利率的上升将直接导致银行贷款的下降。反之，利率的下降会降低贷款成本，导致银行贷款上升，两者呈反向变动的关系。
2.利率对股票融资的影响。利率通过三种途径作用于股票价格。一是影响不同投资工具的收益率。根据资产组合替代效应，利率上升时，存款收益率和债券收益率增加，一部分资金从股市流向银行和债券市场，股票市场的资金供应量减少，造成股票价格下降；反之，利率下降时，股票市场资金供应量增加，股票价格上升。二是影响企业借款成本。利率上升时，企业借贷成本增加，利息负担加重，企业的利润减少，企业的股票分红派息也会减少，最终影响股票价格下跌；相反，利率下降时会减轻企业利息负担，减少企业经营成本，增加企业盈利和分红派息，股票价格将上升。三是影响股票内在价值。股票内在价值是由未来现金流决定的，股票价格等于未来各期每股预期股息和出售时价值的现值之和，与证券预期收益率成正比，与利率成反比。利率上升时，股票内在价值降低，股票价格下降；反之，利率下降时，股票内在价值提高，股票价格上升[3]。
再分析股票价格对股票融资的影响，股票融资包括即将上市公司的首次公开发行（IPO）和已上市公司的增发、配股等。已流通股份的市价的高低会影响已上市公司新募集股份的发行价的高低，从而影响到已上市公司再融资的数额。而对于IPO的公司来说，大盘走势较高时，发行溢价就高，也更愿意在股价指数处于上升行情时进行融资。所以，股价指数走高时，股票发行量放大，融资额增加；反之，股价指数走低时，股票发行量萎缩，融资额减少。
综上分析得出，利率上升时，股票价格下降，股票融资额减少；反之，利率降低时，股票价格上升，股票融资额增加。
3.利率对债券融资的影响。一方面通过影响债券价格来影响债券融资。利率的上升或下降会导致债券价格的下降或上升，但是同一利率同一幅度的不同方向变动对债券价格的影响幅度不同，利率下降引起债券价格上涨的幅度要大于利率上升引起的债券价格下跌幅度。类似于股票价格波动对股票融资的影响，债券价格波动对债券融资的影响也是同向的，即债券价格上涨会激发企业进行债券融资的积极性，而债券价格的下跌会挫伤企业债券融资的动力。另一方面通过影响企业债券融资成本来影响债券融资。由于企业发行债务融资工具的融资利率与同期银行贷款基准利率密切相关，所以当利率上升时，债券融资的利率也相应上升，企业进行债券融资的成本也上升，企业债券融资的意愿降低；相反，当利率下降时，债券融资的利率也随之下降，企业债券融资成本下降，那么企业更愿意进行债券融资。综合来看，利率与债券融资呈反向变动关系。
（二）存款准备金率对社会融资规模的影响
存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融机构按照存款的一定比例向中央银行缴存的存款，比例由中央银行决定。由于中央银行只能对法定存款准备金率进行调整，所以在此仅分析法定存款准备金率对社会融资的影响。
1.存款准备金率对贷款的影响。提高存款准备金率将冻结银行部分资金，贷款的难度加大，这直接导致贷款的减少；相反，降低存款准备金率将增加银行的可贷资金，这导致贷款的增加，两者呈反向变动关系。
2.存款准备金率对股票融资的影响。存款准备金率主要是通过影响货币供应量来影响股票融资。提高存款准备金率将减少银行的信贷规模，股票市场的货币供应量减少，导致股票价格下跌，最终导致股票融资减少；反之，降低存款准备金率将增加股票市场的货币供应量，导致股票价格上升，股票融资也随之增加。另外，货币供应量还会通过影响通货膨胀来影响股票融资。货币供应量增加时，预期通货膨胀水平上升，持币成本上升，投资股市的积极性高涨，这导致股票价格上涨，股票融资上升。
3.存款准备金率对债券融资的影响。存款准备金率对债券市场的影响具有短期性，从影响程度上分析，调整存款准备金率对债券市场的影响大于股票市场。上调存款准备金率将直接收缩银行信贷扩张速度，从银行整体资金运用情况看，银行投向债券市场的资金规模也将下降，债券市场的资金减少，导致债券价格下跌。存款准备金率上调后，部分中小型银行可能会出现流动性困难，为了筹措资金，抛售债券，这会使得债券价格下跌。相反，存款准备金率下调时，货币供应量增加，债券市场的资金充裕，使得债券价格上涨。
（三）公开市场操作对社会融资规模的影响
为减少金融机构流动性，中央银行还可以采取公开市场操作的方式进行调控，主要体现在正回购操作、现券卖出和发行央行票据，增加金融机构流动性则是采取逆回购操作和现券卖出，回购和央票到期则是中央银行的被动行为，它们也会改变市场的流动性[4]。
1.公开市场操作对贷款的影响。中央银行通过在银行间债券市场投放或吸收货币，既改变了市场中的资金数量，又引导了资金价格。通过改变商业银行的可用资金量和资产收益，从而影响银行的信贷投放。中央银行实施紧缩性货币政策时，通过发行央行票据和正回购操作可以收回商业银行部分流动性，减少银行可贷资金，这可以对银行贷款造成一定影响；相反，中央银行实施宽松的货币政策时，通过逆回购操作可以注入流动性，增加银行的可用资金。
2.公开市场操作对股票融资的影响。公开市场操作会影响货币供应量，进而对股票市场造成影响。发行央行票据和正回购操作可以增加货币供应量，流入股市的资金增加，导致股票价格上涨，股票融资增加；相反，逆回购操作可以减少货币供应量，股市资金匮乏，导致股票价格下跌，股票融资减少。
3.公开市场操作对债券融资的影响。与股票市场类似，公开市场操作也会通过影响货币供应量来影响债券市场。中央银行公开市场操作的原理就是通过不同期限央票的发行，吞吐基础货币，调节市场流动性。中央银行通过货币市场进行公开市场操作，其价格信号能立即传导至超短期融资券及相关债券产品上，特别是对超短期融资券的影响较大[5]。
四、货币政策工具与社会融资规模的实证分析
（一）指标选取与数据处理
1.货币政策工具指标。选择利率、法定存款准备金率、央行票据作为货币政策工具的指标。由于存贷款利率目前仍然受到管制，并且缺乏平滑性，而7天银行同业拆借利率能够反映货币市场的利率变化，更趋市场化，所以本文选择7天银行间同业拆借利率作为利率的指标。央行票据取自货币当局资产负债表中的发行债券一项，反映为货币当局发行央票的数量。
2.社会融资规模指标。选择本外币贷款、股票融资、企业债券融资、社会融资作为社会融资规模的指标。社会融资近似等于本外币贷款、企业债券融资、股票融资、信托贷款、委托贷款之和。企业债券是指非金融企业发行的各类债券，包括企业债、公司债、可转债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业集合票据等，不包括政府债券、国债、金融债。本外币贷款、信托贷款、委托贷款均为月环比增量，股票融资和企业债券融资均为当月发行额，所以社会融资为当月的流量数据。
3.数据来源和处理。由于我国资本市场成立时间较短，同时考虑数据的可得性，本文各指标数据采集自2003年1月至2010年12月的月度数据，数据来源于中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn/）、证券监督管理委员会网站（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）、中国债券信息网（http://www.chinabond.com.cn/d2s/）、中国银行间市场交易商协会网站（http://www.nafmii.org.cn/Site/Home/CN）。为消除时间序列的异方差，所有指标均取自然对数以后进行实证分析。
（二）相关性分析
货币政策工具各指标与社会融资规模各指标的相关系数矩阵如表2所示。
通过相关性分析可知，利率与债券融资、贷款、社会融资负相关，与股票融资正相关。其中，与贷款的相关程度最高，相关系数为-0.4121；与社会融资的相关程度仅次于贷款，相关系数为-0.3594；与债券融资和股票融资相关性较弱。存款准备金率与债券融资、贷款、股票融资、社会融资均为正相关。其中，与债券融资的相关程度最高，相关系数高达0.8547；其次为社会融资，相关系数为0.7156。央行票据与债券融资、贷款、股票融资、社会融资均为正相关。其中，与债券融资的相关程度最高，相关系数为0.8249；其次为股票融资，相关系数为0.6571。相关性分析的结果有部分不符合理论分析，相关性分析只是对变量之间关系的初步了解，本文将进一步研究变量之间的动态关系。
（三）单位根检验
本文使用ADF检验来判断各变量是否平稳，检验结果如表3所示。
由ADF检验结果可知，在1%的显著性水平下，贷款（LOAN）、股票融资（STOCK）的对数值是平稳的；在5%的显著性水平下，央行票据（YHPJ）的对数值是平稳的。在5%的显著性水平下，利率（RATE）、存款准备金率（ZBJR）、债券融资（BOND）、社会融资（SHRZ）的对数值均为单整I（1）序列，因此可以使用Granger因果关系检验和协整检验研究各变量间的长期动态均衡关系。
关键词：社会融资；货币政策工具；有效性
中图分类号：F822.0文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１(２０11)09－００06－０7DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.09.02
一、引言
一直以来，我国均是以M2和新增人民币贷款作为货币政策重点监测、分析的指标和调控的中间目标。但近年来随着我国金融规模的扩张、金融机构发展日益多元化、金融产品和金融工具的不断创新，社会融资结构也发生了深刻的变化。证券、保险类机构对实体经济资金支持加大，企业债券、股票等直接融资手段已逐渐成为企业融通资金的重要手段之一，直接融资额在社会融资结构中的占比大幅度增长，人民币贷款占社会融资总量的比例日趋减少，新增人民币贷款已不能准确反映实体经济的融资规模。如果继续从银行信贷判断全社会的融资以及经济运行中的投资和流动性形势，可能会误判经济形势和货币环境，并误导宏观政策。
因此，2010年12月中央经济工作会议提出“保持合理的社会融资规模”，2011年的政府工作报告再次强调“保持合理的社会融资规模”①。温家宝在国务院常务会议研究部署下一阶段经济工作时指出要切实实施好稳健的货币政策，并提出将社会融资规模控制在合理范围之内②。显然，社会融资规模已成为优化货币政策目标的重大举措。人民银行调查统计司司长盛松成表示，社会融资规模可以全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的力度，中国人民银行今后将把社会融资规模作为货币政策的监测指标和中间目标③。
相对于新增贷款，社会融资规模是更广义的货币流通量统计指标，即除了包含金融机构新增贷款外，还纳入了股票、债券融资等，从而使货币流量统计延伸到股市和债市等渠道的融资来源。本文拟通过分析货币政策工具对社会融资规模及其组成部分的影响程度和效果，研究如何灵活调节货币政策工具来应对社会融资规模的变化和社会融资结构的失衡问题。
二、社会融资规模的内涵、结构和历史变迁
（一）社会融资规模的内涵
社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的实体经济指居民部门中的非金融企业和个人，不包括境外企业、个人等非居民单位。金融体系涵盖了金融机构和金融市场。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等实体金融机构，以及小额贷款公司和资金信托等特定目的载体（SPV），将来也包括担保公司、典当行、产业投资基金等准金融性公司；从市场看，包括信贷市场、股票市场、保险市场等。
社会融资规模的内涵体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等；二是实体经济利用规范的金融工具在正规金融市场通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等；三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等[1]。
（二）社会融资规模的结构
根据社会融资规模的理论基础和实践现实，社会融资规模不仅统计流量指标，而且要编制存量指标，且编制多层次的社会融资规模。鉴于金融统计的现实基础，如金融机构范围不完全、部分金融机构数据尚不可获得、某些非金融企业或个人持有的债券或股票数据尚不能完全避免重复统计等，而且目前技术上只能编制流量数据，因此短期内社会融资规模主要包括金融机构（包括SPV）自营和委托贷款、投资性房地产、银行承兑汇票、地方非金融企业通过金融市场的债券净发行、股票的发行及保险公司赔偿，即社会融资规模=本外币各项贷款（不含境外贷款）+委托贷款+信托贷款+银行承兑汇票+企业债券+非金融企业股票和股权投资+投资性房地产+保险公司赔偿+其他[2]。
（三）社会融资规模的历史变迁
长期以来，人民银行较多地使用人民币贷款和货币供应量作为货币政策监测指标和中间目标。但是随着我国社会融资结构的不断变化，人民币新增贷款已不能准确反映实体经济的融资规模，直接融资在实体经济融资规模中的地位越来越重要。
纵观20年的历史变迁，随着社会融资结构不断完善，社会融资规模日益变化。90年代本外币贷款增量基本上是实体经济融资的基本工具，占社会融资规模的92%，有些年份甚至高达98%以上。这时期虽然股票筹资也是实体经济融资手段之一，但大部分只有社会融资规模的10%以下（见图1）。近10年来，本外币贷款增量占社会融资规模的比重除2002年、2003年达到90%以上外，其他年份均下降较大，2010年更是降至60%左右。而企业债券则在这十年期限发展迅速，从最初占社会融资规模的1%左右发展至2010年的10%左右；股票筹资额也不断加大，其占社会融资规模比例由0.2%上升至4%左右。保险公司赔偿虽然发展也较快，但是目前其融资额占社会融资规模的比重仍比较低。另外，由于银行承兑汇票只有2009年以后的数据且数据较小，故暂未列入当前的社会融资规模进行比较。
三、货币政策工具对社会融资规模影响的理论分析
（一）利率对社会融资规模的影响
利率对贷款的影响较为直接，对股票融资和债券融资的影响较为间接，主要通过影响股票价格和债券价格，进而影响到股票融资和债券融资。
1.利率对贷款的影响。利率的高低直接影响到银行贷款。利率上升时，一方面，个人和企业从银行贷款的成本上升，这使得个人和企业贷款的需求下降；另一方面，已经按揭购房的人们每月还贷的金额增加了，这使得人们提前还贷的意愿上升，那么利率的上升将直接导致银行贷款的下降。反之，利率的下降会降低贷款成本，导致银行贷款上升，两者呈反向变动的关系。
2.利率对股票融资的影响。利率通过三种途径作用于股票价格。一是影响不同投资工具的收益率。根据资产组合替代效应，利率上升时，存款收益率和债券收益率增加，一部分资金从股市流向银行和债券市场，股票市场的资金供应量减少，造成股票价格下降；反之，利率下降时，股票市场资金供应量增加，股票价格上升。二是影响企业借款成本。利率上升时，企业借贷成本增加，利息负担加重，企业的利润减少，企业的股票分红派息也会减少，最终影响股票价格下跌；相反，利率下降时会减轻企业利息负担，减少企业经营成本，增加企业盈利和分红派息，股票价格将上升。三是影响股票内在价值。股票内在价值是由未来现金流决定的，股票价格等于未来各期每股预期股息和出售时价值的现值之和，与证券预期收益率成正比，与利率成反比。利率上升时，股票内在价值降低，股票价格下降；反之，利率下降时，股票内在价值提高，股票价格上升[3]。
再分析股票价格对股票融资的影响，股票融资包括即将上市公司的首次公开发行（IPO）和已上市公司的增发、配股等。已流通股份的市价的高低会影响已上市公司新募集股份的发行价的高低，从而影响到已上市公司再融资的数额。而对于IPO的公司来说，大盘走势较高时，发行溢价就高，也更愿意在股价指数处于上升行情时进行融资。所以，股价指数走高时，股票发行量放大，融资额增加；反之，股价指数走低时，股票发行量萎缩，融资额减少。
综上分析得出，利率上升时，股票价格下降，股票融资额减少；反之，利率降低时，股票价格上升，股票融资额增加。
3.利率对债券融资的影响。一方面通过影响债券价格来影响债券融资。利率的上升或下降会导致债券价格的下降或上升，但是同一利率同一幅度的不同方向变动对债券价格的影响幅度不同，利率下降引起债券价格上涨的幅度要大于利率上升引起的债券价格下跌幅度。类似于股票价格波动对股票融资的影响，债券价格波动对债券融资的影响也是同向的，即债券价格上涨会激发企业进行债券融资的积极性，而债券价格的下跌会挫伤企业债券融资的动力。另一方面通过影响企业债券融资成本来影响债券融资。由于企业发行债务融资工具的融资利率与同期银行贷款基准利率密切相关，所以当利率上升时，债券融资的利率也相应上升，企业进行债券融资的成本也上升，企业债券融资的意愿降低；相反，当利率下降时，债券融资的利率也随之下降，企业债券融资成本下降，那么企业更愿意进行债券融资。综合来看，利率与债券融资呈反向变动关系。
（二）存款准备金率对社会融资规模的影响
存款准备金分为法定存款准备金和超额存款准备金。法定存款准备金是金融机构按照存款的一定比例向中央银行缴存的存款，比例由中央银行决定。由于中央银行只能对法定存款准备金率进行调整，所以在此仅分析法定存款准备金率对社会融资的影响。
1.存款准备金率对贷款的影响。提高存款准备金率将冻结银行部分资金，贷款的难度加大，这直接导致贷款的减少；相反，降低存款准备金率将增加银行的可贷资金，这导致贷款的增加，两者呈反向变动关系。
2.存款准备金率对股票融资的影响。存款准备金率主要是通过影响货币供应量来影响股票融资。提高存款准备金率将减少银行的信贷规模，股票市场的货币供应量减少，导致股票价格下跌，最终导致股票融资减少；反之，降低存款准备金率将增加股票市场的货币供应量，导致股票价格上升，股票融资也随之增加。另外，货币供应量还会通过影响通货膨胀来影响股票融资。货币供应量增加时，预期通货膨胀水平上升，持币成本上升，投资股市的积极性高涨，这导致股票价格上涨，股票融资上升。
3.存款准备金率对债券融资的影响。存款准备金率对债券市场的影响具有短期性，从影响程度上分析，调整存款准备金率对债券市场的影响大于股票市场。上调存款准备金率将直接收缩银行信贷扩张速度，从银行整体资金运用情况看，银行投向债券市场的资金规模也将下降，债券市场的资金减少，导致债券价格下跌。存款准备金率上调后，部分中小型银行可能会出现流动性困难，为了筹措资金，抛售债券，这会使得债券价格下跌。相反，存款准备金率下调时，货币供应量增加，债券市场的资金充裕，使得债券价格上涨。
（三）公开市场操作对社会融资规模的影响
为减少金融机构流动性，中央银行还可以采取公开市场操作的方式进行调控，主要体现在正回购操作、现券卖出和发行央行票据，增加金融机构流动性则是采取逆回购操作和现券卖出，回购和央票到期则是中央银行的被动行为，它们也会改变市场的流动性[4]。
1.公开市场操作对贷款的影响。中央银行通过在银行间债券市场投放或吸收货币，既改变了市场中的资金数量，又引导了资金价格。通过改变商业银行的可用资金量和资产收益，从而影响银行的信贷投放。中央银行实施紧缩性货币政策时，通过发行央行票据和正回购操作可以收回商业银行部分流动性，减少银行可贷资金，这可以对银行贷款造成一定影响；相反，中央银行实施宽松的货币政策时，通过逆回购操作可以注入流动性，增加银行的可用资金。
2.公开市场操作对股票融资的影响。公开市场操作会影响货币供应量，进而对股票市场造成影响。发行央行票据和正回购操作可以增加货币供应量，流入股市的资金增加，导致股票价格上涨，股票融资增加；相反，逆回购操作可以减少货币供应量，股市资金匮乏，导致股票价格下跌，股票融资减少。
3.公开市场操作对债券融资的影响。与股票市场类似，公开市场操作也会通过影响货币供应量来影响债券市场。中央银行公开市场操作的原理就是通过不同期限央票的发行，吞吐基础货币，调节市场流动性。中央银行通过货币市场进行公开市场操作，其价格信号能立即传导至超短期融资券及相关债券产品上，特别是对超短期融资券的影响较大[5]。
四、货币政策工具与社会融资规模的实证分析
（一）指标选取与数据处理
1.货币政策工具指标。选择利率、法定存款准备金率、央行票据作为货币政策工具的指标。由于存贷款利率目前仍然受到管制，并且缺乏平滑性，而7天银行同业拆借利率能够反映货币市场的利率变化，更趋市场化，所以本文选择7天银行间同业拆借利率作为利率的指标。央行票据取自货币当局资产负债表中的发行债券一项，反映为货币当局发行央票的数量。
2.社会融资规模指标。选择本外币贷款、股票融资、企业债券融资、社会融资作为社会融资规模的指标。社会融资近似等于本外币贷款、企业债券融资、股票融资、信托贷款、委托贷款之和。企业债券是指非金融企业发行的各类债券，包括企业债、公司债、可转债、中期票据、短期融资券、超短期融资券、中小企业集合票据等，不包括政府债券、国债、金融债。本外币贷款、信托贷款、委托贷款均为月环比增量，股票融资和企业债券融资均为当月发行额，所以社会融资为当月的流量数据。
3.数据来源和处理。由于我国资本市场成立时间较短，同时考虑数据的可得性，本文各指标数据采集自2003年1月至2010年12月的月度数据，数据来源于中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn/）、证券监督管理委员会网站（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/）、中国债券信息网（http://www.chinabond.com.cn/d2s/）、中国银行间市场交易商协会网站（http://www.nafmii.org.cn/Site/Home/CN）。为消除时间序列的异方差，所有指标均取自然对数以后进行实证分析。
（二）相关性分析
货币政策工具各指标与社会融资规模各指标的相关系数矩阵如表2所示。
通过相关性分析可知，利率与债券融资、贷款、社会融资负相关，与股票融资正相关。其中，与贷款的相关程度最高，相关系数为-0.4121；与社会融资的相关程度仅次于贷款，相关系数为-0.3594；与债券融资和股票融资相关性较弱。存款准备金率与债券融资、贷款、股票融资、社会融资均为正相关。其中，与债券融资的相关程度最高，相关系数高达0.8547；其次为社会融资，相关系数为0.7156。央行票据与债券融资、贷款、股票融资、社会融资均为正相关。其中，与债券融资的相关程度最高，相关系数为0.8249；其次为股票融资，相关系数为0.6571。相关性分析的结果有部分不符合理论分析，相关性分析只是对变量之间关系的初步了解，本文将进一步研究变量之间的动态关系。
（三）单位根检验
本文使用ADF检验来判断各变量是否平稳，检验结果如表3所示。
由ADF检验结果可知，在1%的显著性水平下，贷款（LOAN）、股票融资（STOCK）的对数值是平稳的；在5%的显著性水平下，央行票据（YHPJ）的对数值是平稳的。在5%的显著性水平下，利率（RATE）、存款准备金率（ZBJR）、债券融资（BOND）、社会融资（SHRZ）的对数值均为单整I（1）序列，因此可以使用Granger因果关系检验和协整检验研究各变量间的长期动态均衡关系。