论文部分内容阅读
过去二十年中，成长股占主角，催生大批“好长之徒”，但在经济减速的大背景下，真正的价值投资者“好息之徒”将取而代之。
中国资本市场成立于上世纪90年代初，此时改革开放已经十多年，得益于邓小平1992年南巡讲话和2001年中国加入“世贸”为标志的不断改革开放，中国经济开始以年均增长约百分之十的速度起飞。经济长期高速增长催生了中国资本市场的众多“好长之徒”，追捧成长股，偏好成长性。上市公司中确实有一批长期保持高速增长，能维持三年至五年连续高成长公司有50%以上之多，能维持连续十年高成长公司也有10%之多。但追求成长股的投资者其收益主要不是由上市公司提供的，主要是后边的投资者提供的。
成长学派盛行二十多年，真正能给价值投资者即“好息之徒”表演的机会实在少得可怜，1996年初、2005年底、2008年11月，短短几次，蜻蜓点水，稍纵即逝。所谓“好息之徒”基本是价值学派“原教旨主义者”，其收入主要来自于股息，比如说五个点、六个点，另外是资本增值收益，即以上市公司创造的利润为主。
以前也有很多“价值投资者”，但多数是“有价值的成长股投资者”而非“成长的价值股投资者”，这是中国价值投资者的悲哀，英雄无用武之地，二十多年处于边缘。
在中国和全球经济都已面临减速和调整之际，“好息之徒”是否可以替代“好长之徒”，成为资本市场新的一轮主导者，值得期待。
中国与全球经济减速
从历史角度来讲，全球经济在“二战”后到2006年基本上是两个三十年，除了上世纪70年代中后期出现滞胀调整外，这两个三十年基本都是全球高速增长的阶段，连续的高速增长在历史上不可多见，主要是进入核子时代反而带来全球和平。还有以下因素，上世纪六七十年代电子产业革命和八十年代以来的互联网产业革命；中印东欧等国进入全球性的经济体系带来的制度红利；以金融深化为主题的全球金融杠杆化对经济的推动等。但这三大因素对经济的推动作用正在削弱或消失。
第三个三十年是否还是一个高速增长的时代值得怀疑，这就是债券大王格罗斯经常担忧的，并选择保持投资的原理，索罗斯也是这样的观点。目前，全球经济减速可能不是一个短期现象，不断出现的债务危机以及过度货币投放的恶果都阻碍经济长期增长。
中国经济自2008年后虽在4万亿元投资下灵光一现，但现在已疲态尽显。因为发展水平低和经济惯性，中国经济调整时间可能晚几年，但三十多年高速增长后也将面临中等收入国家陷阱的问题，面临许多制度性改革问题。原有的制度优势、人口红利优势正面临丧失的可能或者边际效用正在递减，中国经济下台阶减速运行是必然而现实的选择，否则再高速运行可能面临硬着陆风险。
开车的人都能体会减速的后果，我们在高速公路上开车有时会遇上堵车，很多时候并非因为车祸，而是车流增加后的整体减速以至堵车。经济减速后很多行业较长时间将面临供过于求的局面，以前产业过剩只在一两年后又迅速变成供不应求，又不过剩了，只要你胆子大。现在不行了，太阳能、风能行业的发展路径给大家很大教训，两个很有前途的行业，三五年全面进入供大于求的困境，从“天堂”跌入“地狱”，这种事不是个别案例。
经济减速的后果之一是上市公司净资产收益率会不断下降，会回到百分之八至十的正常水平，后果之二是上市公司中成长股的比重急剧下降，后果之三是投资上市公司的收益率会迅速下降。如果成长股时代以百分之二十为期望收益率，如今也许应该以百分之八至十的收益为期望值。
定价人已变成大股东
2005年开始股权分置改革，三年后迅速迎来了大股东时代。中国资本市场近二十年经历了个人大户时代（1990-1995年）、机构大户时代（1995-1999年）和专业机构时代（1999-2008年），现在已进入大股东时代（2008年至今）。之前流通股比重低，个人、机构大户和专业机构在定价方面有很大发言权。但现在大股东全流通后，大股东已经有能力成为定价的主导力量，这一点我在2005年就已经预料到，但其意义现在才开始领略。
全流通及多层次资本市场建立后，资本市场的供求关系已经发生逆转，实体经济中有足够多的上市公司，大股东的股权换手又严重不足，中国资本市场定价越来越有机会与实体经济定价进行流通互动，这为“好息之徒”提供了天然土壤。现在在资本市场上挑选价值股、高息股已经不像以前那么难，虽然个数不多，但市值足够大，流通市值比重不小。
在经济减速后，成长股比重下降很快，很多伪成长股、假成长股开始显形，开始“洗澡”，开始引爆地雷，每一颗地雷的爆炸，都会使一批“好长之徒”受伤。如果是成长股，市盈率30倍、50倍似乎也可以，但如果不是成长股，市场给予10倍以下的定价，如5倍、7倍好像也可以，净资产也会从5倍左右下降为1倍左右。
我越来越理解彼得·林奇的一句话：周期股应该在跌掉80%以后考虑投资。中国上市公司不可能多数为成长股，但可以肯定多数为周期股。
资本国际化进程加速催生“好息之徒”
2020年上海会建成国际金融中心，如果人民币资本项目下自由兑换不能大幅改进，全国经济金融中心的称号有点勉为其难。
改革开放已经三十多年了，生产要素的多个方面都已经市场化，但金融市场化程度有待加强，特别是人民币资本项自由兑换，即资本国际化有待改进。这两年来，特别从2011年开始，这一进程已大幅改进，QFII、RQFII、QDII规模已经达到相当水平。QFII800亿美元的额度，RQFII几百亿规模（据说会扩大为2000亿元），QDII规模也很大。
香港地区作为人民币离岸市场，在香港资本市场上人民币点心债、各类国内指数ETF、人民币计价股票等都有一定的规模和水平。近一年来，在国内资本市场市值下降的背景下，外资进入的规模大幅上开，从1%上升到了3%-5%左右，外资对中国国内资本市场的定价影响在不断加强。
内地资本市场流行“你不能证伪，就可能是真的，就可以高标准定价”，与香港地区资本市场流行“你不能证实，就不会给予相应高估值”的观点大相径庭，南辕北辙。以至于同股不同市场定价相差5倍之多。
现在大盘蓝筹股“入海”和国际市场接轨，而成长股可能还在长江的南京或武汉段。这种定价差异现象在大盘蓝筹股中并不存在，主要存在于国内投资者认同的“成长股“上。谁错了？总有一方错，或许双方都错了。
两地资本市场的定价差异与两地投资者结构相关，内地投资者散户比例达到85%以上，而这一比例在香港为27%，美国为36%，新加坡为40%。流动性如何定价在不同市场有不同标准，但价值股、蓝筹股的高流动性形成高估值状况与内地定价方法可是相差很大。
资本国际化进程加速对“好息之徒”是个福音，而对“好长之徒”可不太好，在经济减速背景下，当“好息之徒”可比“好长之徒”心安得多。
2008年股市大调整后，以大盘股为代表的沪深300指数在2009年8月4日创出3803.06点后，一路下跌至2012年9月24日的2172.88点；而中小板指数和创业板指数都延后一年三四个月，分别于2010年11月11日和2010年12月20日到顶。即使认为大盘股已调整好，2012年9月24日为底，中小板、创业板这些“成长股”应该延后一段时间见底，才能尘埃落定，最长有可能到2013年下半年才能见底。如果2013年经济横向盘整，这种可能性更大。“好长之徒”的苦还没有结束。
利弗莫尔说：有时做多，有时做空，有时钓鱼。如果你不离开资本市场，又不想做空，那听我一句话，当一个“好息之徒”吧！
作者为上海证大投资管理有限公司董事长
中国资本市场成立于上世纪90年代初，此时改革开放已经十多年，得益于邓小平1992年南巡讲话和2001年中国加入“世贸”为标志的不断改革开放，中国经济开始以年均增长约百分之十的速度起飞。经济长期高速增长催生了中国资本市场的众多“好长之徒”，追捧成长股，偏好成长性。上市公司中确实有一批长期保持高速增长，能维持三年至五年连续高成长公司有50%以上之多，能维持连续十年高成长公司也有10%之多。但追求成长股的投资者其收益主要不是由上市公司提供的，主要是后边的投资者提供的。
成长学派盛行二十多年，真正能给价值投资者即“好息之徒”表演的机会实在少得可怜，1996年初、2005年底、2008年11月，短短几次，蜻蜓点水，稍纵即逝。所谓“好息之徒”基本是价值学派“原教旨主义者”，其收入主要来自于股息，比如说五个点、六个点，另外是资本增值收益，即以上市公司创造的利润为主。
以前也有很多“价值投资者”，但多数是“有价值的成长股投资者”而非“成长的价值股投资者”，这是中国价值投资者的悲哀，英雄无用武之地，二十多年处于边缘。
在中国和全球经济都已面临减速和调整之际，“好息之徒”是否可以替代“好长之徒”，成为资本市场新的一轮主导者，值得期待。
中国与全球经济减速
从历史角度来讲，全球经济在“二战”后到2006年基本上是两个三十年，除了上世纪70年代中后期出现滞胀调整外，这两个三十年基本都是全球高速增长的阶段，连续的高速增长在历史上不可多见，主要是进入核子时代反而带来全球和平。还有以下因素，上世纪六七十年代电子产业革命和八十年代以来的互联网产业革命；中印东欧等国进入全球性的经济体系带来的制度红利；以金融深化为主题的全球金融杠杆化对经济的推动等。但这三大因素对经济的推动作用正在削弱或消失。
第三个三十年是否还是一个高速增长的时代值得怀疑，这就是债券大王格罗斯经常担忧的，并选择保持投资的原理，索罗斯也是这样的观点。目前，全球经济减速可能不是一个短期现象，不断出现的债务危机以及过度货币投放的恶果都阻碍经济长期增长。
中国经济自2008年后虽在4万亿元投资下灵光一现，但现在已疲态尽显。因为发展水平低和经济惯性，中国经济调整时间可能晚几年，但三十多年高速增长后也将面临中等收入国家陷阱的问题，面临许多制度性改革问题。原有的制度优势、人口红利优势正面临丧失的可能或者边际效用正在递减，中国经济下台阶减速运行是必然而现实的选择，否则再高速运行可能面临硬着陆风险。
开车的人都能体会减速的后果，我们在高速公路上开车有时会遇上堵车，很多时候并非因为车祸，而是车流增加后的整体减速以至堵车。经济减速后很多行业较长时间将面临供过于求的局面，以前产业过剩只在一两年后又迅速变成供不应求，又不过剩了，只要你胆子大。现在不行了，太阳能、风能行业的发展路径给大家很大教训，两个很有前途的行业，三五年全面进入供大于求的困境，从“天堂”跌入“地狱”，这种事不是个别案例。
经济减速的后果之一是上市公司净资产收益率会不断下降，会回到百分之八至十的正常水平，后果之二是上市公司中成长股的比重急剧下降，后果之三是投资上市公司的收益率会迅速下降。如果成长股时代以百分之二十为期望收益率，如今也许应该以百分之八至十的收益为期望值。
定价人已变成大股东
2005年开始股权分置改革，三年后迅速迎来了大股东时代。中国资本市场近二十年经历了个人大户时代（1990-1995年）、机构大户时代（1995-1999年）和专业机构时代（1999-2008年），现在已进入大股东时代（2008年至今）。之前流通股比重低，个人、机构大户和专业机构在定价方面有很大发言权。但现在大股东全流通后，大股东已经有能力成为定价的主导力量，这一点我在2005年就已经预料到，但其意义现在才开始领略。
全流通及多层次资本市场建立后，资本市场的供求关系已经发生逆转，实体经济中有足够多的上市公司，大股东的股权换手又严重不足，中国资本市场定价越来越有机会与实体经济定价进行流通互动，这为“好息之徒”提供了天然土壤。现在在资本市场上挑选价值股、高息股已经不像以前那么难，虽然个数不多，但市值足够大，流通市值比重不小。
在经济减速后，成长股比重下降很快，很多伪成长股、假成长股开始显形，开始“洗澡”，开始引爆地雷，每一颗地雷的爆炸，都会使一批“好长之徒”受伤。如果是成长股，市盈率30倍、50倍似乎也可以，但如果不是成长股，市场给予10倍以下的定价，如5倍、7倍好像也可以，净资产也会从5倍左右下降为1倍左右。
我越来越理解彼得·林奇的一句话：周期股应该在跌掉80%以后考虑投资。中国上市公司不可能多数为成长股，但可以肯定多数为周期股。
资本国际化进程加速催生“好息之徒”
2020年上海会建成国际金融中心，如果人民币资本项目下自由兑换不能大幅改进，全国经济金融中心的称号有点勉为其难。
改革开放已经三十多年了，生产要素的多个方面都已经市场化，但金融市场化程度有待加强，特别是人民币资本项自由兑换，即资本国际化有待改进。这两年来，特别从2011年开始，这一进程已大幅改进，QFII、RQFII、QDII规模已经达到相当水平。QFII800亿美元的额度，RQFII几百亿规模（据说会扩大为2000亿元），QDII规模也很大。
香港地区作为人民币离岸市场，在香港资本市场上人民币点心债、各类国内指数ETF、人民币计价股票等都有一定的规模和水平。近一年来，在国内资本市场市值下降的背景下，外资进入的规模大幅上开，从1%上升到了3%-5%左右，外资对中国国内资本市场的定价影响在不断加强。
内地资本市场流行“你不能证伪，就可能是真的，就可以高标准定价”，与香港地区资本市场流行“你不能证实，就不会给予相应高估值”的观点大相径庭，南辕北辙。以至于同股不同市场定价相差5倍之多。
现在大盘蓝筹股“入海”和国际市场接轨，而成长股可能还在长江的南京或武汉段。这种定价差异现象在大盘蓝筹股中并不存在，主要存在于国内投资者认同的“成长股“上。谁错了？总有一方错，或许双方都错了。
两地资本市场的定价差异与两地投资者结构相关，内地投资者散户比例达到85%以上，而这一比例在香港为27%，美国为36%，新加坡为40%。流动性如何定价在不同市场有不同标准，但价值股、蓝筹股的高流动性形成高估值状况与内地定价方法可是相差很大。
资本国际化进程加速对“好息之徒”是个福音，而对“好长之徒”可不太好，在经济减速背景下，当“好息之徒”可比“好长之徒”心安得多。
2008年股市大调整后，以大盘股为代表的沪深300指数在2009年8月4日创出3803.06点后，一路下跌至2012年9月24日的2172.88点；而中小板指数和创业板指数都延后一年三四个月，分别于2010年11月11日和2010年12月20日到顶。即使认为大盘股已调整好，2012年9月24日为底，中小板、创业板这些“成长股”应该延后一段时间见底，才能尘埃落定，最长有可能到2013年下半年才能见底。如果2013年经济横向盘整，这种可能性更大。“好长之徒”的苦还没有结束。
利弗莫尔说：有时做多，有时做空，有时钓鱼。如果你不离开资本市场，又不想做空，那听我一句话，当一个“好息之徒”吧！
作者为上海证大投资管理有限公司董事长