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3月22日，3个月和10年期美国国债收益率自2007年7月以来首次出现倒挂，二者利差为2个基点，引发普遍担忧。
由于过去三十年内，美国曾出现过四次国债收益率倒挂，其中三次持续较长时间的倒挂后不久，美国经济均陷入了衰退，当前相似情形再度出现，是否意味着经历了117个月扩张周期的美国经济会迎来复苏的尾声？“特朗普经济学”又能否继续以“宽松货币加财政刺激”的组合挽救已现疲態的美国经济？而2020年又将迎来美国大选年，众多不确定因素叠加的美国经济在2020年衰退概率几何？
从历史经验来看，收益率倒挂确实与危机的发生存在密切关联。过去三十年，美国国债短长期收益率的四次倒挂，除了1998年7月之外，美国经济均进入了衰退周期。同时，倒挂持续的时间，倒挂程度的多少，都是决定危机与否以及危机持续时间长短的重要因素。
如2007年次贷危机出现前的2006年7月，美国国债利差迎来倒挂，此次倒挂持续长达十个月，利差最低点低至-0.64%，而上一轮全球金融危机的广度和波及程度也确为此前历次危机所未有。
资料来源：Wind，京东数字科技 制图：颜斌
此外，2000年科技泡沫前，国债期限利差曾跌至-0.95%的低点。相比之下，此次期限利差的倒挂仅有-0.05%，程度不高，而且持续时间较短，后续走势需要观察。
当然，在笔者看来，收益率倒挂于判断衰退的具有很强的警示作用，需要加以关注，但也不能仅仅因为利差倒挂的出现，就判定美国经济很快会进入衰退。还需要结合当前美国经济基本面的情况，包括美国近期高频经济数据，以及更长时间维度的结构性变化因素，美国金融周期等进行多维度判断。
从最近一段时间内美国经济的表现来看，在经过2018年二季度的美国经济GDP突破4%之后，美国经济已经处于下滑通道，经济增速出现逐季放缓态势。2018年四个季度分别增长2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。
2019年以来，美国经济数据亦是好坏参半。
2月美国非农就业大幅不及预期，非农就业岗位仅增加2万个，为2017年9月以来最小增幅，部分原因是前两个月大幅增长。从工业产值来看，在1月大跌0.6%之后，尽管2月份美国工业生产总体数据确实有所改善，增长0.1%，但远低于预期值0.4%。3月制造业PMI指数为52.5，跌至21个月新低。消费数据来看，美国1月零售销售增长0.2%，高于预期的-0.1%，但美国12月零售销售月率从-1.2%下修为-1.6%。2月CPI同样未达到政策目标设定的2%的水平。短期疲态的美国经济数据或许说明美国经济正站在一个重要拐点上。
金融危机以来，虽然依靠量化放松，美国经济出现复苏，但美国经济的结构性问题一直没有解决，体现在：
一是美国劳动生产率增速趋势下行。根据旧金山联储的测算，1948年-2008年六十年间，美国社会劳动生产率年均为2.48%，全要素生产率年均1.38%。而金融危机以来的2009年-2018年十年间，劳动生产率年均仅提升1.39%，全要素生产率更低至0.63%，显著低于危机前的水平，更低于林顿时期由于高新技术产业的财政支持和税收优惠，促进了产业结构的升级，带来的劳动生产率3%的年均增速。
资料来源：NBER，京东数字科技
资料来源：Wind，京东数字科技
资料来源：旧金山联储，京东数字科技
大大低于历史平均水准的生产率增长，说明美国这一轮复苏相对脆弱，还未回归危机前的增长水平。而历史上每一次经济危机，都伴随着生产率的下降，因此，全要素生产率的趋势下行也是一个美国经济基本面可能发生转化的预警。
第二，美国制造业占GDP比重仍处于下降趋势。金融危机爆发之后，无论是美国总统奥巴马，还是特朗普，再工业化，重振制造业均是政策主张。但十年过去了，美国制造业增加值占GDP的比重仍持续下滑，2017年占比降至11.2%，甚至还低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。
资料来源：圣路易斯联储，京东数字科技
资料来源：Wind，京东数字科技
资料来源：Wind，京东数字科技
第三，美国贸易逆差亦再度攀升。可以看到，虽然美国2018年服务贸易顺差有所增加，从2017年的2550億美元增加到2700亿美元，但美国商品贸易逆差达到创纪录的8910亿美元，高于2017年的8070亿美元，并且明显超过2006年创出的前峰值8280亿美元。而商品和服务贸易总逆差也比2017年增长12%，达到6210亿美元。
这说明，虽然特朗普在全球范围内挥舞贸易大棒，但关税提高的成本最终会转嫁到美国消费者身上，美国并未如特朗普政府预期那样通过贸易战减小贸易逆差。
第四，基建配套仍然较弱。实际上，当前美国配套基础设施陈旧落后，不少道路、桥梁老化，亟待修缮。根据美国土木工程学会（ASCE）的评估，美国2017年基础设施状况仅为D+，相当一部分桥梁和大坝的年龄在50年以上，公路拥堵造成了大量的燃油浪费，美国的机场和港口在全球排名中也处于落后的位置。
尽管美国国会预算办公室（CBO）于2017年测算，每1美元的新增公共资本投资最终能带来0.08美元的产出增加，对私营企业生产率的提高也有显著的促进作用，但是美国联邦政府和各州及地方政府的公共投资占GDP的比重，近年来却一直呈下滑态势。
第五，宽松政策推高资产价格，美国房价已超过金融危机前的高点，值得关注。根据FHFA的全美房价指数，当前美国房地产市场已全面复苏，全美房价均值已经超过危机前的2007年，Case-Shiller美国20个大城市的房价也已突破危机前的高点。
当然，与2007年有所不同的是，此次房地产领域的杠杆率有所下降，抵押贷款总额占GDP比重已经从危机时41%的高位下降到当前的16.5%，美国居民债务率危机后亦下降至78%，显示美国高房价需要进一步关注，但泡沫风险倒不如危机之前。
可以看到，危机十年，美国主要依靠宽松的货币政策与积极的财政政策支持美国经济反弹，但展望未来，逆周期政策调节的空间已然缩小。体现在：
货币政策方面，在美国经济回落的背景下，当下美国货币政策已转向鸽派，3月20日的美联储会议继续维持2.25%-2.5%的利率保持不变。同时，点阵图显示2019年不加息，2020年加息一次。
此外，市场亦有部分预测认为，美联储降息的可能性越来越大。美联储决定今年9月30日以后停止缩表，并公布了类似于欧洲央行结束QE之前的渐进式操作，从今年5月起，将每月削减美国国债持有的规模，降至150亿美元。
展望未来，由于前期美联储货币政策已经用到极致，加息周期也在三年后发生逆转，考虑到当前2.25%-2.5%的利率水平，以及4万亿美元的资产负债表规模，前期超宽松的政策预示着未来美联储应对危机的货币政策空间将有所受限。
财政政策方面，政府债务风险亦不容小视。从资产负债表修复的角度来看，不难发现，金融危机以来，美国宏观杠杆率并未出现明显改善，美国社会总体债务2017年达到835%的历史高点，高于十年前的800%。
从结构来看，家庭部门的杠杆率有所回落，从2017年的100%下降到2018年的78%；金融企业与非金融企业的杠杆率基本稳定，分别保持在450%、130%上下。
但联邦政府债务却大幅攀升，随着危机以来美国政府对于金融机构施行的一系列救助计划，叠加随后为经济增长而实施的刺激计划，联邦政府的负债率由危机前的55%上升至2018年的接近100%。美国政府债务问题持续攀升，也将限制未来的积极财政空间。
当前美国国债收益率倒挂以及美国经济呈现的疲软态势均值得警惕，展望2019年，在笔者看来，美国经济仍将面临两大拖累。
首先，从经济增长的动力来看， 2018年美国经济强劲反弹得益于减税的刺激，但伴随着税改红利的消退，财政赤字的飙升，2019年美国经济有可能会呈现逐季回落的态势。
数据显示，2019财年前四个月（10月-1月），美国政府的财政收入已下降了2%至1.1万亿美元，而支出却增加了9%，超过1.4万亿美元。而在2018财年，美国财政赤字已经达到7800亿美元，为了弥补巨额的财政赤字缺口，美国政府持续发债融资。2018年，美国财政部发行国债总额为1.34万亿美元，是2017年5500亿美元的两倍多。
美国政府2019财年的预算赤字将扩大至8970亿美元，比去年同期增加1180亿美元，2020年财政赤字将继续增长并超过1万亿美元。
历史经验表明，美国政府年度税收收入下滑时，经济衰退的几率就会有所上升。例如1981年里根政府减税后，政府收入下降，伴随美联储大幅加息，企业融资成本显著上升，工资成本也在增加。
因此，虽然实施了减税，但美国企业税后利润增速大幅回落，拖累美国私人投资及GDP增速加速下行。特朗普减税政策实施已经超过一年，减税对政府收入的负面冲击正在慢慢显现，或许将拖累美国经济增长。
自特朗普当选总统以来，美国政治分化、社会撕裂进一步凸显。中期选举以后，两党博弈常态化，在内政外交方方面面都有诸多分歧，特别是2018年底美国政府史上最长的35天关门，和近期美墨边境修墙预算的分歧都给民粹主义抬头的美国政治增加了不确定性，说明美国政治上呈现两极化和激进化的趋势，两党的政策诉求越来越难以协调，必将拖累了美国经济。
而政治上的变数，也使得2020年总统大选面临不确定性，2018年的中期选举共和党失去众议院的多数席位，可能使特朗普变本加厉，更加依赖共和党传统票仓的中西部及南部深红州，靠讨好基本盘来赢得支持，立场愈发极端的可能性变大。美国发动贸易战的一个重要的托词就是中西部州的制造业需要重新回归。
可以预期，在美国政治的极端化趋势下，未来两党的妥协与合作将会越来越困难。其中的政治风险不仅局限于美国，也会波及全球。
一旦政治风险波及美国经济政策和外贸政策，如此前特朗普对鲍威尔加息政策的批评与抱怨，以及美国挑起的一系列对外贸易摩擦和争端，势必影响美国经济的稳定发展。
综上所述，笔者认为，虽然美国经济近期数据初现疲软，但近期迅速转入衰退的可能性不大，而政治经济不确定因素叠加的2020年则可能是美国经济的重要拐点。
2018年美国经济在诸多刺激政策的叠加下录得2.9%的高增长，但近期经济数据的波动，美国经济中长期存在的结构性问题，加之有限的政策空间，与分裂的政治环境，美国经济可能会出现一定程度的回调，美元今年也大概率呈现稳中走弱态势。
当然，美国国债利差倒挂、美联储退出加息周期或许已是一个开始，诸多不确定因素叠加的美国经济，已经走到了一个十字路口，未来如果特朗普政府主导的贸易保护主义政策有所转变，中美达成有效的双赢贸易协定并付诸执行，两党分歧可以部分弥合，美国经济的长期结构性问题有所改善的话，美国经济亦可能出现比我们预期更乐观的情形，实现更长的复苏。
（作者沈建光为京东数字科技首席经济学家；姜皓为京东数字科技宏观策略部高级研究员；编辑：王延春）
由于过去三十年内，美国曾出现过四次国债收益率倒挂，其中三次持续较长时间的倒挂后不久，美国经济均陷入了衰退，当前相似情形再度出现，是否意味着经历了117个月扩张周期的美国经济会迎来复苏的尾声？“特朗普经济学”又能否继续以“宽松货币加财政刺激”的组合挽救已现疲態的美国经济？而2020年又将迎来美国大选年，众多不确定因素叠加的美国经济在2020年衰退概率几何？
倒挂是危机的必然前兆？
从历史经验来看，收益率倒挂确实与危机的发生存在密切关联。过去三十年，美国国债短长期收益率的四次倒挂，除了1998年7月之外，美国经济均进入了衰退周期。同时，倒挂持续的时间，倒挂程度的多少，都是决定危机与否以及危机持续时间长短的重要因素。
如2007年次贷危机出现前的2006年7月，美国国债利差迎来倒挂，此次倒挂持续长达十个月，利差最低点低至-0.64%，而上一轮全球金融危机的广度和波及程度也确为此前历次危机所未有。
图1：美国国债收益率近期出现倒挂
此外，2000年科技泡沫前，国债期限利差曾跌至-0.95%的低点。相比之下，此次期限利差的倒挂仅有-0.05%，程度不高，而且持续时间较短，后续走势需要观察。
当然，在笔者看来，收益率倒挂于判断衰退的具有很强的警示作用，需要加以关注，但也不能仅仅因为利差倒挂的出现，就判定美国经济很快会进入衰退。还需要结合当前美国经济基本面的情况，包括美国近期高频经济数据，以及更长时间维度的结构性变化因素，美国金融周期等进行多维度判断。
美国经济已经出现见顶下行的态势
从最近一段时间内美国经济的表现来看，在经过2018年二季度的美国经济GDP突破4%之后，美国经济已经处于下滑通道，经济增速出现逐季放缓态势。2018年四个季度分别增长2.2%，4.2%，3.4%，2.2%。
2019年以来，美国经济数据亦是好坏参半。
2月美国非农就业大幅不及预期，非农就业岗位仅增加2万个，为2017年9月以来最小增幅，部分原因是前两个月大幅增长。从工业产值来看，在1月大跌0.6%之后，尽管2月份美国工业生产总体数据确实有所改善，增长0.1%，但远低于预期值0.4%。3月制造业PMI指数为52.5，跌至21个月新低。消费数据来看，美国1月零售销售增长0.2%，高于预期的-0.1%，但美国12月零售销售月率从-1.2%下修为-1.6%。2月CPI同样未达到政策目标设定的2%的水平。短期疲态的美国经济数据或许说明美国经济正站在一个重要拐点上。
金融危机以来，美国经济结构性改善有限
金融危机以来，虽然依靠量化放松，美国经济出现复苏，但美国经济的结构性问题一直没有解决，体现在：
一是美国劳动生产率增速趋势下行。根据旧金山联储的测算，1948年-2008年六十年间，美国社会劳动生产率年均为2.48%，全要素生产率年均1.38%。而金融危机以来的2009年-2018年十年间，劳动生产率年均仅提升1.39%，全要素生产率更低至0.63%，显著低于危机前的水平，更低于林顿时期由于高新技术产业的财政支持和税收优惠，促进了产业结构的升级，带来的劳动生产率3%的年均增速。
图2：美国正在经历历史上第二长的扩张周期
图3：美国PMI趋势下行
图4：美国生产率趋势下行
大大低于历史平均水准的生产率增长，说明美国这一轮复苏相对脆弱，还未回归危机前的增长水平。而历史上每一次经济危机，都伴随着生产率的下降，因此，全要素生产率的趋势下行也是一个美国经济基本面可能发生转化的预警。
第二，美国制造业占GDP比重仍处于下降趋势。金融危机爆发之后，无论是美国总统奥巴马，还是特朗普，再工业化，重振制造业均是政策主张。但十年过去了，美国制造业增加值占GDP的比重仍持续下滑，2017年占比降至11.2%，甚至还低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平。
图5：美国房价超越危机前最高点
图6：美国CPI仍弱于政策目标
图7：美联储退出加息，美元指数或持续走弱
第三，美国贸易逆差亦再度攀升。可以看到，虽然美国2018年服务贸易顺差有所增加，从2017年的2550億美元增加到2700亿美元，但美国商品贸易逆差达到创纪录的8910亿美元，高于2017年的8070亿美元，并且明显超过2006年创出的前峰值8280亿美元。而商品和服务贸易总逆差也比2017年增长12%，达到6210亿美元。
这说明，虽然特朗普在全球范围内挥舞贸易大棒，但关税提高的成本最终会转嫁到美国消费者身上，美国并未如特朗普政府预期那样通过贸易战减小贸易逆差。
第四，基建配套仍然较弱。实际上，当前美国配套基础设施陈旧落后，不少道路、桥梁老化，亟待修缮。根据美国土木工程学会（ASCE）的评估，美国2017年基础设施状况仅为D+，相当一部分桥梁和大坝的年龄在50年以上，公路拥堵造成了大量的燃油浪费，美国的机场和港口在全球排名中也处于落后的位置。
尽管美国国会预算办公室（CBO）于2017年测算，每1美元的新增公共资本投资最终能带来0.08美元的产出增加，对私营企业生产率的提高也有显著的促进作用，但是美国联邦政府和各州及地方政府的公共投资占GDP的比重，近年来却一直呈下滑态势。
第五，宽松政策推高资产价格，美国房价已超过金融危机前的高点，值得关注。根据FHFA的全美房价指数，当前美国房地产市场已全面复苏，全美房价均值已经超过危机前的2007年，Case-Shiller美国20个大城市的房价也已突破危机前的高点。
当然，与2007年有所不同的是，此次房地产领域的杠杆率有所下降，抵押贷款总额占GDP比重已经从危机时41%的高位下降到当前的16.5%，美国居民债务率危机后亦下降至78%，显示美国高房价需要进一步关注，但泡沫风险倒不如危机之前。
美国逆周期政策空间已然缩小
可以看到，危机十年，美国主要依靠宽松的货币政策与积极的财政政策支持美国经济反弹，但展望未来，逆周期政策调节的空间已然缩小。体现在：
货币政策方面，在美国经济回落的背景下，当下美国货币政策已转向鸽派，3月20日的美联储会议继续维持2.25%-2.5%的利率保持不变。同时，点阵图显示2019年不加息，2020年加息一次。
此外，市场亦有部分预测认为，美联储降息的可能性越来越大。美联储决定今年9月30日以后停止缩表，并公布了类似于欧洲央行结束QE之前的渐进式操作，从今年5月起，将每月削减美国国债持有的规模，降至150亿美元。
展望未来，由于前期美联储货币政策已经用到极致，加息周期也在三年后发生逆转，考虑到当前2.25%-2.5%的利率水平，以及4万亿美元的资产负债表规模，前期超宽松的政策预示着未来美联储应对危机的货币政策空间将有所受限。
财政政策方面，政府债务风险亦不容小视。从资产负债表修复的角度来看，不难发现，金融危机以来，美国宏观杠杆率并未出现明显改善，美国社会总体债务2017年达到835%的历史高点，高于十年前的800%。
从结构来看，家庭部门的杠杆率有所回落，从2017年的100%下降到2018年的78%；金融企业与非金融企业的杠杆率基本稳定，分别保持在450%、130%上下。
但联邦政府债务却大幅攀升，随着危机以来美国政府对于金融机构施行的一系列救助计划，叠加随后为经济增长而实施的刺激计划，联邦政府的负债率由危机前的55%上升至2018年的接近100%。美国政府债务问题持续攀升，也将限制未来的积极财政空间。
未来美国经济的两大风险
当前美国国债收益率倒挂以及美国经济呈现的疲软态势均值得警惕，展望2019年，在笔者看来，美国经济仍将面临两大拖累。
1.税改红利消退与财政赤字飙升
首先，从经济增长的动力来看， 2018年美国经济强劲反弹得益于减税的刺激，但伴随着税改红利的消退，财政赤字的飙升，2019年美国经济有可能会呈现逐季回落的态势。
数据显示，2019财年前四个月（10月-1月），美国政府的财政收入已下降了2%至1.1万亿美元，而支出却增加了9%，超过1.4万亿美元。而在2018财年，美国财政赤字已经达到7800亿美元，为了弥补巨额的财政赤字缺口，美国政府持续发债融资。2018年，美国财政部发行国债总额为1.34万亿美元，是2017年5500亿美元的两倍多。
美国政府2019财年的预算赤字将扩大至8970亿美元，比去年同期增加1180亿美元，2020年财政赤字将继续增长并超过1万亿美元。
历史经验表明，美国政府年度税收收入下滑时，经济衰退的几率就会有所上升。例如1981年里根政府减税后，政府收入下降，伴随美联储大幅加息，企业融资成本显著上升，工资成本也在增加。
因此，虽然实施了减税，但美国企业税后利润增速大幅回落，拖累美国私人投资及GDP增速加速下行。特朗普减税政策实施已经超过一年，减税对政府收入的负面冲击正在慢慢显现，或许将拖累美国经济增长。
2.美国政治割裂程度较大，拖累美国经济
自特朗普当选总统以来，美国政治分化、社会撕裂进一步凸显。中期选举以后，两党博弈常态化，在内政外交方方面面都有诸多分歧，特别是2018年底美国政府史上最长的35天关门，和近期美墨边境修墙预算的分歧都给民粹主义抬头的美国政治增加了不确定性，说明美国政治上呈现两极化和激进化的趋势，两党的政策诉求越来越难以协调，必将拖累了美国经济。
而政治上的变数，也使得2020年总统大选面临不确定性，2018年的中期选举共和党失去众议院的多数席位，可能使特朗普变本加厉，更加依赖共和党传统票仓的中西部及南部深红州，靠讨好基本盘来赢得支持，立场愈发极端的可能性变大。美国发动贸易战的一个重要的托词就是中西部州的制造业需要重新回归。
可以预期，在美国政治的极端化趋势下，未来两党的妥协与合作将会越来越困难。其中的政治风险不仅局限于美国，也会波及全球。
一旦政治风险波及美国经济政策和外贸政策，如此前特朗普对鲍威尔加息政策的批评与抱怨，以及美国挑起的一系列对外贸易摩擦和争端，势必影响美国经济的稳定发展。
综上所述，笔者认为，虽然美国经济近期数据初现疲软，但近期迅速转入衰退的可能性不大，而政治经济不确定因素叠加的2020年则可能是美国经济的重要拐点。
2018年美国经济在诸多刺激政策的叠加下录得2.9%的高增长，但近期经济数据的波动，美国经济中长期存在的结构性问题，加之有限的政策空间，与分裂的政治环境，美国经济可能会出现一定程度的回调，美元今年也大概率呈现稳中走弱态势。
当然，美国国债利差倒挂、美联储退出加息周期或许已是一个开始，诸多不确定因素叠加的美国经济，已经走到了一个十字路口，未来如果特朗普政府主导的贸易保护主义政策有所转变，中美达成有效的双赢贸易协定并付诸执行，两党分歧可以部分弥合，美国经济的长期结构性问题有所改善的话，美国经济亦可能出现比我们预期更乐观的情形，实现更长的复苏。
（作者沈建光为京东数字科技首席经济学家；姜皓为京东数字科技宏观策略部高级研究员；编辑：王延春）