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日前，苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）与甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）香港迪亚有限公司（下称“香港迪亚”）增资协议无效案，被冠“首例对赌协议无效案”之名后自然引起私募股权投资业内人士以及专业律师的关注。
当然，此案被关注在于它可能会对目前正在蓬勃发展的私募股权投资产生潜在的影响，部分人士对私募股权投资监管可能趋于严厉以及对契约精神能否得以尊重的担忧。
那么首例对赌协议无效案真的无效吗？法院的判决还有值得商榷的地方。据说，该案的当事人已向最高法院提出申诉，最高法院的态度将更会引人关注。
对赌是一种承诺机制
部分股权投资业内人士以及专业律师对该案（详见配文《首例对赌案情》）潜在影响的反映有点过度，对赌协议有各种类型，只要将各类对赌协议的交易原理及法律关系分析清楚，自然就会弄清楚哪类对赌协议有效，哪类对赌协议无效，哪类对赌协议在IPO时会被限制，哪类对赌协议在IPO时没有障碍。
对赌协议听起来有些悬乎，但是将其交易结构进行法律分解就会发现，其并非像人们所想象的那么复杂。所谓对赌就是股权投资交易的交易价格调整机制，再进一步讲，就是一种承诺机制。
对投资者来说，被投资的公司、管理层或原始股东要承诺投资者能够获得被他们认可的预期利益，否则他们就要按约定的方式（包括但不限于转股、回购股份、放弃控股权、现金补偿等）补偿投资者未能得到的预期利益。
对被投资的公司、管理层或原始股东来说，投资者如果获得了预期利益或超预期利益，说明公司股份估价低了，投资者承诺按约定的方式向公司、或管理层、或原始股东进行补偿。
因此，只要对承诺的条款进行分析就知道其是否有效。
虽然承诺的方式五花八门，不过这没关系，凡是涉及公司股权、公司治理结构的按照《公司法》认定；凡是涉及物的抵押的按照《物权法》认定；凡是涉及上市交易的按照《证券法》认定，等等；不逐一列举。
有人感叹对赌协议因没有相应的法律规制，所以不知道其效力预期，以致某个案例出来就惊呼“法律不支持”；其实不必大惊小怪，经济行为永远走在法律的前面，但是法律总能解决其未预知的问题，这就是司法判决的作用和魅力所在。
只不过我们国家的法官尚未达到英美国家法官那样娴熟的程度，当然也包括理念上的差异。首例对赌协议无效案到底有没有效？该案例一审判决的错误二审判决已做了阐述，所以无需赘述。至于二审判决，其对事实的认定和对法律的适用值得商榷。
认定事实错误
二审判决（详见配文《首例对赌案情》）将《增资协议书》的补偿条款认定为“名为联营实为借贷”属于认定事实错误。
“名为联营实为借贷”案由的确立是基于当事人既想分享高于借贷利息的投资收益，又想规避投资失败的风险，像借贷那样收取固定回报。对此法院将这种违背风险共担原则的投资认定为“名为联营实为借贷”，进而认定为无效行为。
本案中投资人并没有获取不承担投资风险的意思，其为被投资人设定年利润3000万元的指标，不是为了获得无风险收益，而是为了上市。可以设想，如果一个企业一年没有3000万元的净利润谈何上市。投资人在协议中约定未达标补偿条款，其目的也不是真的想获得补偿，而是对被投资企业以及大股东的一种负激励，激励它们做足利润创造条件尽快上市。
其实投资人的真实意图已为二审判决书所认定，即：“海富投资支付2000万元的目的并非仅享有甘肃世恒3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望甘肃世恒经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。
基于上述投资目的，海富投资等四方当事人在《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行了约定。”可惜的是二审判决后来偏离了最初的认定，突然冒出“名为联营实为借贷”的认定，将法官的意思强加于当事人，有悖于事实，让人不可思议。
适用法律不当
首先，按照《公司法》的规定，发行股份所得的溢价款应当列入公司资本公积金；公司资本公积金只能用于扩大生产经营或转为公司资本，不能作为它用。但是二审判决把当事人依合同已经合法地转为公司资本公积金投资的溢价款认定为借贷资金，并予以退还，属于适用法律不当。
其次，虽然用被投资人甘肃世恒公司的资产补偿股东海富投资属于变相抽逃资本，为法律所禁止，但是被投资人的大股东承诺补偿小股东的投资损失（如果公司年净利润达不到3000万元的话，就说明高达20倍的溢价投资明显不合理了，所以给予补偿也是必要的）并未损害被投资人及其债权人的利益，也未被法律所禁止，有什么不可以呢？
至于增资协议关于如果被投资人未能履行补偿义务，投资人有权要求大股东履行补偿义务的约定，并不因被投资人补偿承诺的无效而无效，大股东的承诺与被投资人的承诺只是一种顺序关系，并非像一审判决所认定的前提关系，被投资人因承诺无效而不能履行补偿义务的话，由大股东继续履行补偿义务顺理成章，不违反法律，不存在无效问题。
对赌是一种契约精神
要求大股东履行回购投资股份的承诺也是一种合法、符合合同约定的选项。只可惜本案原告并未在诉状中提出此项请求。
“首例对赌协议无效案”关于该案对赌条款无效的判决是错误的。由该案引发的对对赌协议适用前景的担忧大可不必，某些法官不懂得对赌协议的交易原理和背景，错误地认定事实，不恰当地适用法律，导致不正确的判决。
愿赌服输体现的是一种契约精神，作为争议的裁判者，法院尊重契约精神是必须的，包括尽可能促成交易而不是拆散交易；鼓励信守承诺而不是反悔承诺，特别不能助长那种以无效为手段的悔约行为；尊重当事人的交易本意而不是臆断甚至取代当事人的真实意思，等等。
对赌协议的当事人应当明白，并不是所有的对赌协议都有效，比如对赌协议的内容涉及那些由被投资公司以自有资产向投资人承诺补偿的条款；剥夺有限责任公司股东优先购买权的条款；转让限售股份、禁售股份的条款；增持超过限制持股比例股份的条款；损害第三方利益的交易的条款等违反法律禁止性规定和社会公德的约定当事人应当避免，否则就有可能被认定无效。当然，这些无效规定并非针对对赌协议的，对其他任何协议都适用。
首例对赌案情
基本案情
原告海富投资诉称由于甘肃世恒未达到约定的利润指标，请求法院判令被告甘肃世恒、香港迪亚向其支付协议补偿款1998.2095万元。
法院经审理查明：2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（下称“众星锌业”）作为甲方、海富投资作为乙方、香港香港迪亚作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
《增资协议书》第七条特别约定业绩目标：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。否则乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。如果至2010年10月20日，由于甲方原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权。
同日，海富投资作为甲方、香港迪亚作为乙方还签订《合资经营合同》，约定：众星锌业增资扩股至399.38万美元。甲方出资15.38万美元，乙方出资384万美元。甲方向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。
合同约定，合资公司如果至2010年10月20日，无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司全部股权。2009年众星锌业更名为甘肃世恒，2008年度净利润仅为26858.13元。
法院裁判
法院生效判决认为：《增资协议书》虽名为增资，但海富投资支付2000万元的目的并非仅享有甘肃世恒3.85%的股权，期望甘肃世恒经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。
四方当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。
参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项该部分约定内容，因违反《合同法》第52条第（五）项之规定应认定无效。
海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然甘肃世恒与香港迪亚的补偿承诺亦归于无效，但海富投资基于对其承诺的合理信赖而缔约，故甘肃世恒、香港迪亚对无效的法律后果应负主要过错责任。甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885.2283万元及占用期间的利息。
当然，此案被关注在于它可能会对目前正在蓬勃发展的私募股权投资产生潜在的影响，部分人士对私募股权投资监管可能趋于严厉以及对契约精神能否得以尊重的担忧。
那么首例对赌协议无效案真的无效吗？法院的判决还有值得商榷的地方。据说，该案的当事人已向最高法院提出申诉，最高法院的态度将更会引人关注。
对赌是一种承诺机制
部分股权投资业内人士以及专业律师对该案（详见配文《首例对赌案情》）潜在影响的反映有点过度，对赌协议有各种类型，只要将各类对赌协议的交易原理及法律关系分析清楚，自然就会弄清楚哪类对赌协议有效，哪类对赌协议无效，哪类对赌协议在IPO时会被限制，哪类对赌协议在IPO时没有障碍。
对赌协议听起来有些悬乎，但是将其交易结构进行法律分解就会发现，其并非像人们所想象的那么复杂。所谓对赌就是股权投资交易的交易价格调整机制，再进一步讲，就是一种承诺机制。
对投资者来说，被投资的公司、管理层或原始股东要承诺投资者能够获得被他们认可的预期利益，否则他们就要按约定的方式（包括但不限于转股、回购股份、放弃控股权、现金补偿等）补偿投资者未能得到的预期利益。
对被投资的公司、管理层或原始股东来说，投资者如果获得了预期利益或超预期利益，说明公司股份估价低了，投资者承诺按约定的方式向公司、或管理层、或原始股东进行补偿。
因此，只要对承诺的条款进行分析就知道其是否有效。
虽然承诺的方式五花八门，不过这没关系，凡是涉及公司股权、公司治理结构的按照《公司法》认定；凡是涉及物的抵押的按照《物权法》认定；凡是涉及上市交易的按照《证券法》认定，等等；不逐一列举。
有人感叹对赌协议因没有相应的法律规制，所以不知道其效力预期，以致某个案例出来就惊呼“法律不支持”；其实不必大惊小怪，经济行为永远走在法律的前面，但是法律总能解决其未预知的问题，这就是司法判决的作用和魅力所在。
只不过我们国家的法官尚未达到英美国家法官那样娴熟的程度，当然也包括理念上的差异。首例对赌协议无效案到底有没有效？该案例一审判决的错误二审判决已做了阐述，所以无需赘述。至于二审判决，其对事实的认定和对法律的适用值得商榷。
认定事实错误
二审判决（详见配文《首例对赌案情》）将《增资协议书》的补偿条款认定为“名为联营实为借贷”属于认定事实错误。
“名为联营实为借贷”案由的确立是基于当事人既想分享高于借贷利息的投资收益，又想规避投资失败的风险，像借贷那样收取固定回报。对此法院将这种违背风险共担原则的投资认定为“名为联营实为借贷”，进而认定为无效行为。
本案中投资人并没有获取不承担投资风险的意思，其为被投资人设定年利润3000万元的指标，不是为了获得无风险收益，而是为了上市。可以设想，如果一个企业一年没有3000万元的净利润谈何上市。投资人在协议中约定未达标补偿条款，其目的也不是真的想获得补偿，而是对被投资企业以及大股东的一种负激励，激励它们做足利润创造条件尽快上市。
其实投资人的真实意图已为二审判决书所认定，即：“海富投资支付2000万元的目的并非仅享有甘肃世恒3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望甘肃世恒经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。
基于上述投资目的，海富投资等四方当事人在《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行了约定。”可惜的是二审判决后来偏离了最初的认定，突然冒出“名为联营实为借贷”的认定，将法官的意思强加于当事人，有悖于事实，让人不可思议。
适用法律不当
首先，按照《公司法》的规定，发行股份所得的溢价款应当列入公司资本公积金；公司资本公积金只能用于扩大生产经营或转为公司资本，不能作为它用。但是二审判决把当事人依合同已经合法地转为公司资本公积金投资的溢价款认定为借贷资金，并予以退还，属于适用法律不当。
其次，虽然用被投资人甘肃世恒公司的资产补偿股东海富投资属于变相抽逃资本，为法律所禁止，但是被投资人的大股东承诺补偿小股东的投资损失（如果公司年净利润达不到3000万元的话，就说明高达20倍的溢价投资明显不合理了，所以给予补偿也是必要的）并未损害被投资人及其债权人的利益，也未被法律所禁止，有什么不可以呢？
至于增资协议关于如果被投资人未能履行补偿义务，投资人有权要求大股东履行补偿义务的约定，并不因被投资人补偿承诺的无效而无效，大股东的承诺与被投资人的承诺只是一种顺序关系，并非像一审判决所认定的前提关系，被投资人因承诺无效而不能履行补偿义务的话，由大股东继续履行补偿义务顺理成章，不违反法律，不存在无效问题。
对赌是一种契约精神
要求大股东履行回购投资股份的承诺也是一种合法、符合合同约定的选项。只可惜本案原告并未在诉状中提出此项请求。
“首例对赌协议无效案”关于该案对赌条款无效的判决是错误的。由该案引发的对对赌协议适用前景的担忧大可不必，某些法官不懂得对赌协议的交易原理和背景，错误地认定事实，不恰当地适用法律，导致不正确的判决。
愿赌服输体现的是一种契约精神，作为争议的裁判者，法院尊重契约精神是必须的，包括尽可能促成交易而不是拆散交易；鼓励信守承诺而不是反悔承诺，特别不能助长那种以无效为手段的悔约行为；尊重当事人的交易本意而不是臆断甚至取代当事人的真实意思，等等。
对赌协议的当事人应当明白，并不是所有的对赌协议都有效，比如对赌协议的内容涉及那些由被投资公司以自有资产向投资人承诺补偿的条款；剥夺有限责任公司股东优先购买权的条款；转让限售股份、禁售股份的条款；增持超过限制持股比例股份的条款；损害第三方利益的交易的条款等违反法律禁止性规定和社会公德的约定当事人应当避免，否则就有可能被认定无效。当然，这些无效规定并非针对对赌协议的，对其他任何协议都适用。
首例对赌案情
基本案情
原告海富投资诉称由于甘肃世恒未达到约定的利润指标，请求法院判令被告甘肃世恒、香港迪亚向其支付协议补偿款1998.2095万元。
法院经审理查明：2007年11月1日，甘肃众星锌业有限公司（下称“众星锌业”）作为甲方、海富投资作为乙方、香港香港迪亚作为丙方、陆波作为丁方，共同签订一份《增资协议书》，约定：甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100％，各方同意乙方以现金2000万元人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。
《增资协议书》第七条特别约定业绩目标：甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。否则乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。如果至2010年10月20日，由于甲方原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权。
同日，海富投资作为甲方、香港迪亚作为乙方还签订《合资经营合同》，约定：众星锌业增资扩股至399.38万美元。甲方出资15.38万美元，乙方出资384万美元。甲方向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。
合同约定，合资公司如果至2010年10月20日，无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司全部股权。2009年众星锌业更名为甘肃世恒，2008年度净利润仅为26858.13元。
法院裁判
法院生效判决认为：《增资协议书》虽名为增资，但海富投资支付2000万元的目的并非仅享有甘肃世恒3.85%的股权，期望甘肃世恒经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。
四方当事人就甘肃世恒2008年实际净利润完不成3000万元，海富投资有权要求甘肃世恒及香港迪亚以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富投资作为投资者不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。
参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第4条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是名为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项该部分约定内容，因违反《合同法》第52条第（五）项之规定应认定无效。
海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然甘肃世恒与香港迪亚的补偿承诺亦归于无效，但海富投资基于对其承诺的合理信赖而缔约，故甘肃世恒、香港迪亚对无效的法律后果应负主要过错责任。甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1885.2283万元及占用期间的利息。