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小基金的大收益
固定收益类基金重新成为了投资市场上的宠儿。显而易见，在市场形势相对较好的时候，债券类基金、货币市场基金的收益并不像股票类基金那样又好又快，它们大抵是以低风险和稳定回报见长。殊不知风水轮流转，在中国A股市场持续不振、央行降息预期一再加大的情况下，固定收益类产品的业绩水涨船高。根据好买基金研究中心的统计，近期债券基金涨幅惊人，55只债券基金平均上涨1.83％。10月下旬披露的基金三季度报告也印证了这一点。三季度债券型基金实现当期利润24.94亿元，居所有基金类型之首；同期货币型基金实现利润11.45亿元；保本型基金赚0.87亿元；股票型基金亏损1849亿元，混合型和QDII分别亏损772亿元和164亿元。
而在晨星网11月份评出的开放式基金近三个月回报前十名中，无一例外全部是债券类基金产品。债基俨然成为这场风暴中的“避风良港”。看来，我们有必要重新审视固定收益类产品，看看它们在市场波动、财富缩水的情况下，是如何做到“很稳很安全”的。
从三张榜单开始
如果将今年以来的收益排排坐，我们能看到有记录的310支基金泾渭分明。如果以盈亏点为分界线，除了货币市场基金，正收益的基金有26支，我们很快就能发现其中规律，都是债券型基金。
在0％的另一面，我们也将对应的26支基金排行罗列了一下。
如果将最惨烈的亏损也横陈于此的话，我们同样能捋出另一张亏损“龙虎榜”。但凡与股票相关的基金都损失惨重，回想去年，我们会发现完全不同的赚钱逻辑。业内人士龚喜说：“去年只要敢做敢大仓位就能赚钱，债券基金也都粘了打新股的光，那时候真是谁打谁发财。”风水轮流转，今年的股票如同瘟疫传染，距离才有美。
固定收益词解
“今年年初跌得多的债券基金往往是股票仓位没降下来的，”龚喜说：“如果安安心心做债，也不会亏。”这边才安全!固定收益，顾名思义，所有收益固定的产品。在我国市场上，固定收益类产品主要有国债、中央银行票据、企业债、结构化产品和可转换债券。从存量来看国债和央行票据构成了我国固定收益类证券的主体，可转债、结构化产品以及无担保企业债也正在快速的发展。
至少一半的基金都涉足固定收益领域。82支债券型基金、51支货币市场基金以及5支保本型基金都以固定收益为主战场——它们将市场份额分下去四成。但此前，这个领域更像是个隐秘角落。无论是货币市场基金还是债券基金，我们更愿意把它们当作股票型基金的配角，主角唱戏，自然要配角捧场。但如果探听到配角们的世界里，它们自有另一番行事逻辑。
真假避风港
幸与不幸，基民老邱手里的五支基金分别出现在三张榜单里，尽管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩儿的、哪些是泡在股票里，但他有个最简单的办法区别二者——管理费。“同样是基金，我投的上投亚太优势就收1.8％的管理费，融通债券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰着指头给记者算账：“那个跌得剩下三毛钱了照收不误。债券基金涨得不错也还是只收0.6％。”一般来说，债券型基金的管理费一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但让老邱弄不明白的是，同样是债券基金，为什么差别那么大。他的南方宝元和融通债券同为债券基金，却拿到了完全不同的收益，前者今年以来亏损了17.57％，后者大赚6.35％，而管理费也相差无几，南方宝元高出0.15个百分点。如果说固定收益是2008年市场避风港，那为什么有的安全稳定有的照旧风雨飘零?
尽管都被冠之以债券型基金，但其中分类却并不以股票型基金少。天相投顾将债券基金分为两类：纯债型基金与偏债基金。国金证券研究所基金分析总监张剑辉按照投资领域将债券基金分为三类。“债券型基金的投资行为主要包括二级市场股票投资、一级市场新股(包括增发等)投资和债券投资三类。一种是纯投资债券品种的基金，比如招商债券、嘉实超短债；其二主要投资于债券和打新股——这应该算是比较主流的债券基金，比如华夏债券、嘉实债券、华宝兴业债券；最后一种既投资于债券、也打新股，同时还参与部分二级市场股票投资，我们更愿意叫它们偏债基金，比如长盛债券、南方宝元等等都属于此类，”张剑辉向记者介绍。
这样就很好地解释老邱的疑问。按照基金招募书所写，老邱投资的融通债券属于纯债型基金，其投资于债券的比例不低于基金资产总值的80％，并且只能投资于固定收益产品，而南方宝元的投资范围则宽泛得多：债券投资比例最低为45％，最高为95％，其中包括国债、金融债、企业债和可转债。同时，股票投资也并未限制，比例不超过35％。
固定收益风险考
做固定收益投资不像股票投资是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一点一点啃面包屑，积少成多”，因此，不放松每一分钱和赢利的机会。这是嘉实基金固定收益部总监刘熹的感受。债券市场相对于股市来说波动率要小得多，受关注范围也主要局限于银行、保险公司等机构投资者。“是不是说固定收益就没什么风险了”。老邱按字面意思如此理解。
事实上，从各类固定收益类投资产品的收益情况可以看到，债券基金对各类产品的投资比例也从很大程度上决定了它的业绩。
2008年第三季末，全部债券型基金券投资占基金资产净比例104.02％，比二度末上升了将近20百分点。债券投资是为目前债券型基金超收益的主要来源。但并不意味着其中所有券种都是一路高涨，从去年的可转债，到前期的信用债，再到目前的央票，不同的券种都有自己的阶段行情，因此，如何根据阶段宏观经济特征、政策预期、资金流向，选择不同的债券品种进行投资，是对各债券型基金管理人投资管理能力的考验。
打一场固定收益战役
既然投资领域不大相似，把这两支债券基金放在一起比较也有失公平。而在同一个领域共同战斗的债券基金，今年业绩的分化程度也不小，从10％到1％，这个差别虽然比不上2007年股票基金的巨幅差异。但在弱市中也相当醒目。如何辨别一支不错的债券基金也是老邱的疑问之一。“怎么才算好”，老邱问记者：“我拿捏不准。这不比股票，你还能看到它持仓怎么样，看好什么板块。可这债券基金，内部怎么操作的，投资的什么国债多少号、企业债多少号，看得我一头雾水。”
除了业绩说话，我们还应该补上固定收益这一课，至少能懂得个中门道，如果基金经理操作得当，还能由衷的说一句：真有眼光。
债券的利好逻辑
“不同时刻有不同的盈利模式”，建信增利债券基金经理钟敬棣向记者介绍：“打新股、企业债、可转债等等都是收益来源。”东方不亮西方亮，在不同的市场节奏里，投资范围稍广的纯债基金与偏债基金比股票基金拥有更多的选择权。“就是你不看好市场了，股票型基金也没法无限降低仓位，只能等着，”龚喜说：“但是债券却还有得可做， 2007年货币政策偏紧，债券市场不景气，所以大部分债券基金选择了‘打新股’这种接近无风险的投资方式。”
“去年打新股几乎是纯债基金的主流手腕，不过今年上半年就不灵了，我们固定收益部马上掉转思路，集中在新发的企业债上，又赚了一笔。”怎么押对趋势，固定收益战争其实也激烈异常，按照编年体记事，最近两年的故事也让我们目不暇接——绝不逊于股票市场的狂风巨浪。
打新股弄巧成拙
根据平安证券统计数据显示，2007年新股申购资金的年化收益率约为15.15％。为此，去年底、2008年初很多基金公司修改契约，将打新股纳入到债券基金投资范围之中。然而，熊市来临后新股申购风光不再，不仅未能达到“粉饰”业绩的作用，还直接导致一些债券基金出现负收益。二季度，净赎回比例超过20％的6只债券基金均包含打新股或股票投资功能。“这种风险定位的不清晰使得投资者缺乏‘与基金共存亡’的长期投资决心。”银河证券基金研究中心分析师马永谙表示。随着纯债券型基金的投资重点逐渐由“打新”转变为债券投资。三季度末，这类债券型基金股票投资占基金净值比例由去年末4.24％降到0.58％。
谋“势”者胜
局势逆转之快，甚至让不少债券基金经理瞠目结舌。“今年的市场行情变化很快，在六七月油价飙升150的时候，大宗商品价格很高，输入性通胀压力也无以复加。再加之劳动法的约束，国内原材料价格上调，大家都感到彷徨，债券基金同行们普遍偏谨慎，”钟敬棣回忆数月前的情况：“但三个月过去了，次贷危机让大家转变思维。对经济的负面影响超过了预期。”
至少在两个方面，局势是超乎预期的。其一，次贷引发的金融危机比你想象的严重得多；其二，中国经济下滑的速度比想象得快。政府极有可能降息，按照普遍的规律，债券市场爱降息——降息会促成市场对现有高息债券的抢购。于是，一些先知先觉者开始增加了中长期债券。债券牛市翩然而止。
债券基金收益爆发性增长
在股市罕见快熊的同时，也是债市新一轮牛市进行时。9月后，在愈发明确的降息预期下，债券市场提前启动，并在连续三次降息的刺激下大幅上涨。从08年债市的三个阶段来看，年初至2月初债市经历第一波上涨；第二阶段至9月受加息等压制上涨缓慢。债券基金在前两个阶段平均收益基本为零，主要原因是不少债券基金此时还配置部分股票，导致不少债券基金亏损。在6月以后，债券基金基本减持了股票仓位。净值增长脱离股市影响。
9月初至11月4日，债券型基金平均净值上涨4.35％，基本与国债指数涨幅相当。保本型基金净值平均上涨1.46％，仅次于债券型基金。9月以后债市的加速上涨中，中信双利债券基金净值增长高达9.37％。交银增利债券净值增长接近7％；净值增长超过5％的债券基金多达14只。
但与此同时，在大涨行情中债券基金的收益分化也被凸显出来。有13只债券基金在9月后债市猛涨中净值涨幅不到2％；对债市上涨预估不足，配置结构未能把握主流行情是这些债券基金收益落后的主因；部分债券基金少量的股票仓位也拖累了基金净值表现。
升息降息的辩证关系
要了解债券市场的趋势，必须知道影响债券市场的因素是宏观货币环境——利率、通货膨胀、资金环境(债券供求)。今年八月的熊牛拐点正是这几个要素在起作用，通货膨胀的前提下，央行降息的预期增加，债券肯定是上涨的。简单的道理是：利率下降，债券价格上涨；通货膨胀预期下降利好债市；债券投资需求增加有利于债市稳定。
为什么利率下降反而会利好债券呢?钟敬棣举了一个例子：我们之前买到一个债券，100元面值给出5块钱的利息，现在降息了，以后的债券都是100块三块钱利息，你会卖掉5％的那张债券吗?当然不会，这就是债券基金利好的原理。
“做债券最怕加息”。杜海涛认为应该辩证看待：“其实加息对债券基金并不是坏事，长期来看，债券基金的收益上向上，短期利空长期利好。反过来看看现在，降息周期里，会让你觉得很不赖，只要手头有债券，期限越长越好。但是回过头来冷静看看，你面临着很大的再投资风险，接下去投资在哪里。下一次的收益从哪里来?”
经济状况比1998年还严重
如果对2008年做个回顾，可以看作经济转折点和调整的开始，同时也是债券市场由熊转牛的一个过程。债市发展的最大威胁就是通胀，2008年推动通胀创出新高的因素是货币，更多的发生在流通领域。比如很多大宗商品、原材料价格的上涨，多是资金在流通领域炒作，并非生产企业的真实需求。因此对于货币原因的通胀，加息的方法无法起到根本性的纠正效果。但同时加息会抑制需求，这和中国政府一直以来力求增长的目标是冲突的。因此，前期央行采取的措施是有节奏的提升存款准备金，这也为后期释放流动性提前做了准备。
在市场降息预期的确立之下，债券基金的操作会相对单纯。“在这样债券市场大行情里，人人都知道怎么做，尽可能的买长期债券，因为上涨主要来源于久期的贡献”，杜海涛说：“但久期会出现边际性递减。难点并不在于跟着做，还是判断下—个拐点，提前动作。”
债市6000点能持续多久
不过，我们还应该看到，债市近期的强势地位，已经成为资金逐利的主要战场，前期债市的猛涨已经透支了50～100个基点的降息空间。随着债券市场收益空间的不断压缩，不排除大批逐利资金离场的可能，流动性风险不容忽视。不同期限的券种已经率先有了分歧，5年期以内的品种呈上行态势，但5年期以上的品种则逆市下跌。
如果是现在是债券市场的6000点，那之后会如同股票市场一样猛降到2000吗?
“这波牛市已经走到相当的程度”，杜海涛说：“实在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后继乏力，因为拐点判断非常重要。两个月之内降了三次息，我们现在的经济比1998年严重得多，为了防止经济快速下滑，政府会继续刺激经济，可以肯定的是，至少在现在，牛市还没有走完。”
对此，国泰金龙债券基金经理林勇指出，当前经济增长速度放缓，市场的降息预期已经确立。由于中国的债券市场也是单边市场，尚无避险或对冲机制，也无有效的远期利率锁定工具，因此市场在未来一段时间的走势也会因预期的改变有所反复，但大趋势是好的。
踏歌而行
无论是固定收益还是权益类投资，各自有自身规律，如同基金经理对拐点的判断一样，我们也应该结合局势对自己的投资有所把握——这并不局限在某一类基金中。
在物价与经济增速同时回落的降息周期中，金融市场的主旋律是在低位的整固中等待经济周期进入复苏。显然债券资产表现从总体上看最佳，但是股市最坏阶段已经过去的预期也正悄悄升温。
经济史的数据显示，经济的上行阶段 (包括经济的复苏和扩张)是经济运行的常态，而经济的收缩阶段(包括经济的紧缩和衰退)则相对比较短暂。在美国的经济史上。从1948年到1991年，美国的经济增长率一共经历了9次大的收缩和4次小的衰退，这些经济周期的平均长度为3-4年。其中上行阶段持续大约3年，收缩阶段持续约1年。
1991年美国开始了长达十年的经济上行期，并于2001年3月达到了顶点，但这一轮的经济收缩持续时间较短。在2001年的_11月就达到最低点，开始新的一轮经济扩张，直至2008年的上半年。
我们处于哪个时刻?
下一站，左拐?
上文介绍了一个非常简化的模型介绍，而投资实践是非常复杂和专业化的工作，需要很多的专业技能，因此，需要专业人士进行管理。对于广大中小投资者而言，准确地把握经济周期的各个阶段非常困难，追逐经济周期性波动带来的收益反倒有可能受损，可以采取均衡配置和中长期稳定增长的投资策略，在股票和债券之间进行均衡配置，同时寻找能够保持中长期增长的公司作长期投资，尽量规避经济周期波动带来的不利影响。
从风格资产对比和通胀-增长两变量的演变角度看，资金博弈相比价值发现，更适合形容当前的债券市场。目前债市已经兑现了央行100个基点的降息预期；获利丰厚的机构正在兑现收益。但看好债市的机构现阶段买入欲望不足；央票的稀缺、企业债信用风险的加剧，使得债市高信用等级、高安全性的券种受到越来越多资金的追逐，博弈难度加大；明年中期对于债市来说是个极其微妙的时点，进一步降息难以带来更多惊喜；股票市场可能出现的阶段性反弹，在资金偏好方面会增加债市的不确定性。这一切都说明，债市正变得日益微妙。
降息效应递减
中国进入降息周期，被视为支持债市走牛的最大利好。但是借鉴股市经验看，当利好发生在市场本身酝酿向上拐点时，作用是最大的，之后的利好作用会逐步淡化。也就是说。利好政策的边际效用是递减的。当大家已经习惯降息时。降息也就很难对债市产生一次比一次强的影响。
从债券到期收益率的变化可以得到印证。在交易所债市交易的债券，由于买卖会形成二级市场价格，价格走高则意味着要以更高成本买入，从而导致到期收益率的降低。
最近一次降息后，交易所债市各债券品种大多上涨但涨幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基准利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情况下，银行间市场回购和同业拆借利率近期并没有明显下降。说明市场对降息的预期已经提前反映。
目前市场的普遍观点是，债券市场已经对央行降息100个基点的预期，进行了充分反应。当前债市收益率水平，已经预示了债市对于未来一年期定期存款利率降至3％以下的预期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行两次降息幅度均为27个基点。
由此不难看出，债市前期过高的涨幅实际上已经将近期降息的利好透支了。尽管明年中期还有一次是高概率事件，但是那时已经很难再对债市有更多的正向作用了。
但是，随着降息政策的累加，以及其他振兴经济政策开始发挥效应，股票市场从极度悲观状态中复苏的可能性也在增大。而股债跷跷板效应，也说明一旦股票市场出现比较明显的反弹，资金偏好的转移会加大债市调整压力。
买的不如卖的精
资金相对充裕，又没的可买，是造成过去三个月债市明显走牛的重要原因。尤其是央行近期将央票发行由每周改为隔周发行后，释放流动性的信号更加明显。央票的功能是为了吸收外汇储备增加所引起的过多流动性，以保持货币供应的稳定。如果未来一段时间热钱并没有如央行预期的那样大量流出，而央票又逐渐淡出市场的话，商业银行的流动性将会非常泛滥。
按照目前数据推算，未来2年到期央票接近4万亿元，即使考虑到09年国债发行多增加2000亿元，央票停发仍将会导致商业银行的资金过于充足。而过多的资金追逐有限的现券，将引起国债、金融债收益率继续下降。
不过，就如同2007年股市冲击6000点最后那段疯狂日子，主动兑现收益者，要比新进场者更具有主动性。
最为典型的例子，是四季度开始已经有6只债券基金开始兑现浮动收益后进行分红，分红家数已经明显超过前三个季度。随着债券价格不断走高，收益率大幅下降，今年各类提前介入债市的机构获利颇丰，兑现收益要求强烈，加之接近年底为了资金回笼需要，缺乏继续作多的动力。
从等待买入的机构角度看，新增资金显然不希望债券收益率继续大幅下降而压缩明年的投资空间。而本轮债市牛市始终没有经历过像样的调整，这使得机构目前愈发谨慎。
仅从公募基金看，能够继续增持债券的资金已经不多。截至三季度末，股票基金持有的债券占净值比例持续上升到13.2％，较二季度末增加5％，历史最高记录为23％，考虑到股票型基金的性质，持有债券比例再次达到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的债券占净值比例持续上升到25.3％，较二季度末增加7.7％，离历史最高比例还有7个百分点；债券基金持有的债券占净值比例上升到107％，较二季度末增加25.7％，显示债券基金进行了放大操作，尽管从理论上看债券基金还可以增加放大比例，但考虑到风险因素，继续放大操作的可能性也不大。
综合各方情况来看，债牛步伐短期很难再现过去一个季度的疯狂上涨。
属于你的固定收益战争
在《钱经》的多方采访查证中，我们整理了如下四个投资锦囊：
《钱经》锦囊一：买债基不宜满仓买
一谈到投资，往往会涉及资产配置的概念。配置的原理就是通过投资不同风格资产、平衡经济周期波动的影响。简单说，就是不同资产的价格，在不同经济周期阶段表现不同，通过分散配置和调节不同资产的投资比重，来抗衡经济周期波动的风险。
从这个角度说，目前将所有基金的投资都投向债券型基金，从较长时间段看，也未必是最优的选择。
不妨回头想想，在过去的一轮股票牛市中，债市表现是相当疲软的。这是因为股市牛市周期，对应着低通胀高增长一高通胀高增长的经济演变过程。从投资时钟看，我们依然处于低增长低通胀阶段，但是随着经济的复苏，未来的演变阶段，很可能是又一轮低通胀高增长，在最坏的时刻投资，树立长期投资观念，是被无数实例证明了的。
根据数据实证分析，中国10年期国债收益率和CPl涨幅的波动峰值，是基本同步的。按照目前市场的普遍预期，明年中期CPI涨幅可能见底，这预示着债市收益率见底的时间。
另一方面。明年中期对股票市场来说也是一个敏感时点，诸多分析认为美国、中国经济届时可能出现复苏迹象，而股票市场通常会对宏观经济提前反应。从这个角度看，目前逐步开始考虑买八股票基金，从长期的风险／收益比来看，是值得尝试的。
大部分投资者意识到投资机会时，通常都是已经滞后于市场。风 险承受力比较强的投资者，目前可以考虑逐步分批买入的方式，逐步增大股票型基金的比例，这样做的效果可能需要耐心等待较长时间才能显现出来，但是有较大可能会在下一轮股票牛市周期中占得先机。
《钱经》锦囊二：买新债基不如买老债基
尽管债市已经出现涨不动的势头，但是债券基金的发行仍没有退潮的迹象，不过此时发行的债券型基金，今后的日子很可能不如老债基的心情轻松——债券市场基本面转折引发的最大一波上涨：毕竟已经过去。
目前债市调整压力逐渐增大，但是由于市场资金相对宽松，所以很快出现趋势性下跌的可能性也不大，这种牛皮震荡整理的市场环境，将使得新债基不得不以较高的价格去拿券，相对来说就会降低收益率。而老债基除了阶段性兑现浮动收益外，手中还有成本较低的债券，可以坐等新债基入场推高债券价格。相比之下，老债基面对债市波动比较主动。因此，选择老债基相对新债基更为划算。
《钱经》锦囊三：买混合债基不如买纯债基
债基可以细分为纯债基、可投资股票一级市场的一级债基，以及可投资股票二级市场的二级债基。从风险角度看，纯债券型基金风险最低，二级债基风险最高，尤其是今年以来，很多出现亏损的债券型基金，就是因为打新或主动投资股票被套所致。
另一方面，债券市场上企业债信用风险已经开始释放，考虑到’年报和明年中报期间，会是上市公司业绩地雷多发期，因此选择较少涉及企业债和股票的纯债券基金，安全性更高。
国内著名债券评级机构——中诚信日前下调了电力、钢铁、有色金属、建筑和航空运输五大行业的评级展望为负面。而10月中旬债市出现的一波明显回调，正是公司债的信用危机引发的。
根据上市公司三季报数据，当前交易所公司债资产负债率较高，且都有所上升，其中电力、金属、房地产行业上升更为明显，这些行业中非大型央企发行债券，未来半年出现负面事件的概率较大。
回顾今年三季度末成立的新债基，海富通稳健添利债基明确规定不参与股票二级市场；东吴优信债基强调对于债券信用等级的严格要求，这些都预示着债券基金日益谨慎。
《钱经》锦囊四：买债基切勿背离初衷
配置债券型基金，目的就是为了提高本金安全性。具有股票和新股申购操作功能的债券型基金，理论上具有提升收益率的能力，但同时也增加了风险，这同申购债券基金的初衷是背离的。而且即使在牛市环境中，这类收益增强型的债券基金，收益率也不可能超过偏股型基金。
鱼与熊掌，不宜兼得。买债基，债性更纯的更值得买。
固定收益类基金重新成为了投资市场上的宠儿。显而易见，在市场形势相对较好的时候，债券类基金、货币市场基金的收益并不像股票类基金那样又好又快，它们大抵是以低风险和稳定回报见长。殊不知风水轮流转，在中国A股市场持续不振、央行降息预期一再加大的情况下，固定收益类产品的业绩水涨船高。根据好买基金研究中心的统计，近期债券基金涨幅惊人，55只债券基金平均上涨1.83％。10月下旬披露的基金三季度报告也印证了这一点。三季度债券型基金实现当期利润24.94亿元，居所有基金类型之首；同期货币型基金实现利润11.45亿元；保本型基金赚0.87亿元；股票型基金亏损1849亿元，混合型和QDII分别亏损772亿元和164亿元。
而在晨星网11月份评出的开放式基金近三个月回报前十名中，无一例外全部是债券类基金产品。债基俨然成为这场风暴中的“避风良港”。看来，我们有必要重新审视固定收益类产品，看看它们在市场波动、财富缩水的情况下，是如何做到“很稳很安全”的。
从三张榜单开始
如果将今年以来的收益排排坐，我们能看到有记录的310支基金泾渭分明。如果以盈亏点为分界线，除了货币市场基金，正收益的基金有26支，我们很快就能发现其中规律，都是债券型基金。
在0％的另一面，我们也将对应的26支基金排行罗列了一下。
如果将最惨烈的亏损也横陈于此的话，我们同样能捋出另一张亏损“龙虎榜”。但凡与股票相关的基金都损失惨重，回想去年，我们会发现完全不同的赚钱逻辑。业内人士龚喜说：“去年只要敢做敢大仓位就能赚钱，债券基金也都粘了打新股的光，那时候真是谁打谁发财。”风水轮流转，今年的股票如同瘟疫传染，距离才有美。
固定收益词解
“今年年初跌得多的债券基金往往是股票仓位没降下来的，”龚喜说：“如果安安心心做债，也不会亏。”这边才安全!固定收益，顾名思义，所有收益固定的产品。在我国市场上，固定收益类产品主要有国债、中央银行票据、企业债、结构化产品和可转换债券。从存量来看国债和央行票据构成了我国固定收益类证券的主体，可转债、结构化产品以及无担保企业债也正在快速的发展。
至少一半的基金都涉足固定收益领域。82支债券型基金、51支货币市场基金以及5支保本型基金都以固定收益为主战场——它们将市场份额分下去四成。但此前，这个领域更像是个隐秘角落。无论是货币市场基金还是债券基金，我们更愿意把它们当作股票型基金的配角，主角唱戏，自然要配角捧场。但如果探听到配角们的世界里，它们自有另一番行事逻辑。
真假避风港
幸与不幸，基民老邱手里的五支基金分别出现在三张榜单里，尽管老邱并不知道哪些基金是在固定收益里玩儿的、哪些是泡在股票里，但他有个最简单的办法区别二者——管理费。“同样是基金，我投的上投亚太优势就收1.8％的管理费，融通债券只收O.6％，人家三分之一”。老邱掰着指头给记者算账：“那个跌得剩下三毛钱了照收不误。债券基金涨得不错也还是只收0.6％。”一般来说，债券型基金的管理费一般在0.6％-0.75％，比股票型基金的1.5％要少很多，但让老邱弄不明白的是，同样是债券基金，为什么差别那么大。他的南方宝元和融通债券同为债券基金，却拿到了完全不同的收益，前者今年以来亏损了17.57％，后者大赚6.35％，而管理费也相差无几，南方宝元高出0.15个百分点。如果说固定收益是2008年市场避风港，那为什么有的安全稳定有的照旧风雨飘零?
尽管都被冠之以债券型基金，但其中分类却并不以股票型基金少。天相投顾将债券基金分为两类：纯债型基金与偏债基金。国金证券研究所基金分析总监张剑辉按照投资领域将债券基金分为三类。“债券型基金的投资行为主要包括二级市场股票投资、一级市场新股(包括增发等)投资和债券投资三类。一种是纯投资债券品种的基金，比如招商债券、嘉实超短债；其二主要投资于债券和打新股——这应该算是比较主流的债券基金，比如华夏债券、嘉实债券、华宝兴业债券；最后一种既投资于债券、也打新股，同时还参与部分二级市场股票投资，我们更愿意叫它们偏债基金，比如长盛债券、南方宝元等等都属于此类，”张剑辉向记者介绍。
这样就很好地解释老邱的疑问。按照基金招募书所写，老邱投资的融通债券属于纯债型基金，其投资于债券的比例不低于基金资产总值的80％，并且只能投资于固定收益产品，而南方宝元的投资范围则宽泛得多：债券投资比例最低为45％，最高为95％，其中包括国债、金融债、企业债和可转债。同时，股票投资也并未限制，比例不超过35％。
固定收益风险考
做固定收益投资不像股票投资是“大碗吃肉，大口喝酒”，而是“一点一点啃面包屑，积少成多”，因此，不放松每一分钱和赢利的机会。这是嘉实基金固定收益部总监刘熹的感受。债券市场相对于股市来说波动率要小得多，受关注范围也主要局限于银行、保险公司等机构投资者。“是不是说固定收益就没什么风险了”。老邱按字面意思如此理解。
事实上，从各类固定收益类投资产品的收益情况可以看到，债券基金对各类产品的投资比例也从很大程度上决定了它的业绩。
2008年第三季末，全部债券型基金券投资占基金资产净比例104.02％，比二度末上升了将近20百分点。债券投资是为目前债券型基金超收益的主要来源。但并不意味着其中所有券种都是一路高涨，从去年的可转债，到前期的信用债，再到目前的央票，不同的券种都有自己的阶段行情，因此，如何根据阶段宏观经济特征、政策预期、资金流向，选择不同的债券品种进行投资，是对各债券型基金管理人投资管理能力的考验。
打一场固定收益战役
既然投资领域不大相似，把这两支债券基金放在一起比较也有失公平。而在同一个领域共同战斗的债券基金，今年业绩的分化程度也不小，从10％到1％，这个差别虽然比不上2007年股票基金的巨幅差异。但在弱市中也相当醒目。如何辨别一支不错的债券基金也是老邱的疑问之一。“怎么才算好”，老邱问记者：“我拿捏不准。这不比股票，你还能看到它持仓怎么样，看好什么板块。可这债券基金，内部怎么操作的，投资的什么国债多少号、企业债多少号，看得我一头雾水。”
除了业绩说话，我们还应该补上固定收益这一课，至少能懂得个中门道，如果基金经理操作得当，还能由衷的说一句：真有眼光。
债券的利好逻辑
“不同时刻有不同的盈利模式”，建信增利债券基金经理钟敬棣向记者介绍：“打新股、企业债、可转债等等都是收益来源。”东方不亮西方亮，在不同的市场节奏里，投资范围稍广的纯债基金与偏债基金比股票基金拥有更多的选择权。“就是你不看好市场了，股票型基金也没法无限降低仓位，只能等着，”龚喜说：“但是债券却还有得可做， 2007年货币政策偏紧，债券市场不景气，所以大部分债券基金选择了‘打新股’这种接近无风险的投资方式。”
“去年打新股几乎是纯债基金的主流手腕，不过今年上半年就不灵了，我们固定收益部马上掉转思路，集中在新发的企业债上，又赚了一笔。”怎么押对趋势，固定收益战争其实也激烈异常，按照编年体记事，最近两年的故事也让我们目不暇接——绝不逊于股票市场的狂风巨浪。
打新股弄巧成拙
根据平安证券统计数据显示，2007年新股申购资金的年化收益率约为15.15％。为此，去年底、2008年初很多基金公司修改契约，将打新股纳入到债券基金投资范围之中。然而，熊市来临后新股申购风光不再，不仅未能达到“粉饰”业绩的作用，还直接导致一些债券基金出现负收益。二季度，净赎回比例超过20％的6只债券基金均包含打新股或股票投资功能。“这种风险定位的不清晰使得投资者缺乏‘与基金共存亡’的长期投资决心。”银河证券基金研究中心分析师马永谙表示。随着纯债券型基金的投资重点逐渐由“打新”转变为债券投资。三季度末，这类债券型基金股票投资占基金净值比例由去年末4.24％降到0.58％。
谋“势”者胜
局势逆转之快，甚至让不少债券基金经理瞠目结舌。“今年的市场行情变化很快，在六七月油价飙升150的时候，大宗商品价格很高，输入性通胀压力也无以复加。再加之劳动法的约束，国内原材料价格上调，大家都感到彷徨，债券基金同行们普遍偏谨慎，”钟敬棣回忆数月前的情况：“但三个月过去了，次贷危机让大家转变思维。对经济的负面影响超过了预期。”
至少在两个方面，局势是超乎预期的。其一，次贷引发的金融危机比你想象的严重得多；其二，中国经济下滑的速度比想象得快。政府极有可能降息，按照普遍的规律，债券市场爱降息——降息会促成市场对现有高息债券的抢购。于是，一些先知先觉者开始增加了中长期债券。债券牛市翩然而止。
债券基金收益爆发性增长
在股市罕见快熊的同时，也是债市新一轮牛市进行时。9月后，在愈发明确的降息预期下，债券市场提前启动，并在连续三次降息的刺激下大幅上涨。从08年债市的三个阶段来看，年初至2月初债市经历第一波上涨；第二阶段至9月受加息等压制上涨缓慢。债券基金在前两个阶段平均收益基本为零，主要原因是不少债券基金此时还配置部分股票，导致不少债券基金亏损。在6月以后，债券基金基本减持了股票仓位。净值增长脱离股市影响。
9月初至11月4日，债券型基金平均净值上涨4.35％，基本与国债指数涨幅相当。保本型基金净值平均上涨1.46％，仅次于债券型基金。9月以后债市的加速上涨中，中信双利债券基金净值增长高达9.37％。交银增利债券净值增长接近7％；净值增长超过5％的债券基金多达14只。
但与此同时，在大涨行情中债券基金的收益分化也被凸显出来。有13只债券基金在9月后债市猛涨中净值涨幅不到2％；对债市上涨预估不足，配置结构未能把握主流行情是这些债券基金收益落后的主因；部分债券基金少量的股票仓位也拖累了基金净值表现。
升息降息的辩证关系
要了解债券市场的趋势，必须知道影响债券市场的因素是宏观货币环境——利率、通货膨胀、资金环境(债券供求)。今年八月的熊牛拐点正是这几个要素在起作用，通货膨胀的前提下，央行降息的预期增加，债券肯定是上涨的。简单的道理是：利率下降，债券价格上涨；通货膨胀预期下降利好债市；债券投资需求增加有利于债市稳定。
为什么利率下降反而会利好债券呢?钟敬棣举了一个例子：我们之前买到一个债券，100元面值给出5块钱的利息，现在降息了，以后的债券都是100块三块钱利息，你会卖掉5％的那张债券吗?当然不会，这就是债券基金利好的原理。
“做债券最怕加息”。杜海涛认为应该辩证看待：“其实加息对债券基金并不是坏事，长期来看，债券基金的收益上向上，短期利空长期利好。反过来看看现在，降息周期里，会让你觉得很不赖，只要手头有债券，期限越长越好。但是回过头来冷静看看，你面临着很大的再投资风险，接下去投资在哪里。下一次的收益从哪里来?”
经济状况比1998年还严重
如果对2008年做个回顾，可以看作经济转折点和调整的开始，同时也是债券市场由熊转牛的一个过程。债市发展的最大威胁就是通胀，2008年推动通胀创出新高的因素是货币，更多的发生在流通领域。比如很多大宗商品、原材料价格的上涨，多是资金在流通领域炒作，并非生产企业的真实需求。因此对于货币原因的通胀，加息的方法无法起到根本性的纠正效果。但同时加息会抑制需求，这和中国政府一直以来力求增长的目标是冲突的。因此，前期央行采取的措施是有节奏的提升存款准备金，这也为后期释放流动性提前做了准备。
在市场降息预期的确立之下，债券基金的操作会相对单纯。“在这样债券市场大行情里，人人都知道怎么做，尽可能的买长期债券，因为上涨主要来源于久期的贡献”，杜海涛说：“但久期会出现边际性递减。难点并不在于跟着做，还是判断下—个拐点，提前动作。”
债市6000点能持续多久
不过，我们还应该看到，债市近期的强势地位，已经成为资金逐利的主要战场，前期债市的猛涨已经透支了50～100个基点的降息空间。随着债券市场收益空间的不断压缩，不排除大批逐利资金离场的可能，流动性风险不容忽视。不同期限的券种已经率先有了分歧，5年期以内的品种呈上行态势，但5年期以上的品种则逆市下跌。
如果是现在是债券市场的6000点，那之后会如同股票市场一样猛降到2000吗?
“这波牛市已经走到相当的程度”，杜海涛说：“实在太快了，迅雷不及掩耳，但牛市走得快不一定是好事，可能后继乏力，因为拐点判断非常重要。两个月之内降了三次息，我们现在的经济比1998年严重得多，为了防止经济快速下滑，政府会继续刺激经济，可以肯定的是，至少在现在，牛市还没有走完。”
对此，国泰金龙债券基金经理林勇指出，当前经济增长速度放缓，市场的降息预期已经确立。由于中国的债券市场也是单边市场，尚无避险或对冲机制，也无有效的远期利率锁定工具，因此市场在未来一段时间的走势也会因预期的改变有所反复，但大趋势是好的。
踏歌而行
无论是固定收益还是权益类投资，各自有自身规律，如同基金经理对拐点的判断一样，我们也应该结合局势对自己的投资有所把握——这并不局限在某一类基金中。
在物价与经济增速同时回落的降息周期中，金融市场的主旋律是在低位的整固中等待经济周期进入复苏。显然债券资产表现从总体上看最佳，但是股市最坏阶段已经过去的预期也正悄悄升温。
经济史的数据显示，经济的上行阶段 (包括经济的复苏和扩张)是经济运行的常态，而经济的收缩阶段(包括经济的紧缩和衰退)则相对比较短暂。在美国的经济史上。从1948年到1991年，美国的经济增长率一共经历了9次大的收缩和4次小的衰退，这些经济周期的平均长度为3-4年。其中上行阶段持续大约3年，收缩阶段持续约1年。
1991年美国开始了长达十年的经济上行期，并于2001年3月达到了顶点，但这一轮的经济收缩持续时间较短。在2001年的_11月就达到最低点，开始新的一轮经济扩张，直至2008年的上半年。
我们处于哪个时刻?
下一站，左拐?
上文介绍了一个非常简化的模型介绍，而投资实践是非常复杂和专业化的工作，需要很多的专业技能，因此，需要专业人士进行管理。对于广大中小投资者而言，准确地把握经济周期的各个阶段非常困难，追逐经济周期性波动带来的收益反倒有可能受损，可以采取均衡配置和中长期稳定增长的投资策略，在股票和债券之间进行均衡配置，同时寻找能够保持中长期增长的公司作长期投资，尽量规避经济周期波动带来的不利影响。
从风格资产对比和通胀-增长两变量的演变角度看，资金博弈相比价值发现，更适合形容当前的债券市场。目前债市已经兑现了央行100个基点的降息预期；获利丰厚的机构正在兑现收益。但看好债市的机构现阶段买入欲望不足；央票的稀缺、企业债信用风险的加剧，使得债市高信用等级、高安全性的券种受到越来越多资金的追逐，博弈难度加大；明年中期对于债市来说是个极其微妙的时点，进一步降息难以带来更多惊喜；股票市场可能出现的阶段性反弹，在资金偏好方面会增加债市的不确定性。这一切都说明，债市正变得日益微妙。
降息效应递减
中国进入降息周期，被视为支持债市走牛的最大利好。但是借鉴股市经验看，当利好发生在市场本身酝酿向上拐点时，作用是最大的，之后的利好作用会逐步淡化。也就是说。利好政策的边际效用是递减的。当大家已经习惯降息时。降息也就很难对债市产生一次比一次强的影响。
从债券到期收益率的变化可以得到印证。在交易所债市交易的债券，由于买卖会形成二级市场价格，价格走高则意味着要以更高成本买入，从而导致到期收益率的降低。
最近一次降息后，交易所债市各债券品种大多上涨但涨幅不高，到期收益率下降幅度大多低于基准利率下降幅度。另一方面，在央行降息的情况下，银行间市场回购和同业拆借利率近期并没有明显下降。说明市场对降息的预期已经提前反映。
目前市场的普遍观点是，债券市场已经对央行降息100个基点的预期，进行了充分反应。当前债市收益率水平，已经预示了债市对于未来一年期定期存款利率降至3％以下的预期，而最新一次降息后的一年期定存利率是3.6％。此前央行两次降息幅度均为27个基点。
由此不难看出，债市前期过高的涨幅实际上已经将近期降息的利好透支了。尽管明年中期还有一次是高概率事件，但是那时已经很难再对债市有更多的正向作用了。
但是，随着降息政策的累加，以及其他振兴经济政策开始发挥效应，股票市场从极度悲观状态中复苏的可能性也在增大。而股债跷跷板效应，也说明一旦股票市场出现比较明显的反弹，资金偏好的转移会加大债市调整压力。
买的不如卖的精
资金相对充裕，又没的可买，是造成过去三个月债市明显走牛的重要原因。尤其是央行近期将央票发行由每周改为隔周发行后，释放流动性的信号更加明显。央票的功能是为了吸收外汇储备增加所引起的过多流动性，以保持货币供应的稳定。如果未来一段时间热钱并没有如央行预期的那样大量流出，而央票又逐渐淡出市场的话，商业银行的流动性将会非常泛滥。
按照目前数据推算，未来2年到期央票接近4万亿元，即使考虑到09年国债发行多增加2000亿元，央票停发仍将会导致商业银行的资金过于充足。而过多的资金追逐有限的现券，将引起国债、金融债收益率继续下降。
不过，就如同2007年股市冲击6000点最后那段疯狂日子，主动兑现收益者，要比新进场者更具有主动性。
最为典型的例子，是四季度开始已经有6只债券基金开始兑现浮动收益后进行分红，分红家数已经明显超过前三个季度。随着债券价格不断走高，收益率大幅下降，今年各类提前介入债市的机构获利颇丰，兑现收益要求强烈，加之接近年底为了资金回笼需要，缺乏继续作多的动力。
从等待买入的机构角度看，新增资金显然不希望债券收益率继续大幅下降而压缩明年的投资空间。而本轮债市牛市始终没有经历过像样的调整，这使得机构目前愈发谨慎。
仅从公募基金看，能够继续增持债券的资金已经不多。截至三季度末，股票基金持有的债券占净值比例持续上升到13.2％，较二季度末增加5％，历史最高记录为23％，考虑到股票型基金的性质，持有债券比例再次达到如此高的水平可能性不大；混合基金持有的债券占净值比例持续上升到25.3％，较二季度末增加7.7％，离历史最高比例还有7个百分点；债券基金持有的债券占净值比例上升到107％，较二季度末增加25.7％，显示债券基金进行了放大操作，尽管从理论上看债券基金还可以增加放大比例，但考虑到风险因素，继续放大操作的可能性也不大。
综合各方情况来看，债牛步伐短期很难再现过去一个季度的疯狂上涨。
属于你的固定收益战争
在《钱经》的多方采访查证中，我们整理了如下四个投资锦囊：
《钱经》锦囊一：买债基不宜满仓买
一谈到投资，往往会涉及资产配置的概念。配置的原理就是通过投资不同风格资产、平衡经济周期波动的影响。简单说，就是不同资产的价格，在不同经济周期阶段表现不同，通过分散配置和调节不同资产的投资比重，来抗衡经济周期波动的风险。
从这个角度说，目前将所有基金的投资都投向债券型基金，从较长时间段看，也未必是最优的选择。
不妨回头想想，在过去的一轮股票牛市中，债市表现是相当疲软的。这是因为股市牛市周期，对应着低通胀高增长一高通胀高增长的经济演变过程。从投资时钟看，我们依然处于低增长低通胀阶段，但是随着经济的复苏，未来的演变阶段，很可能是又一轮低通胀高增长，在最坏的时刻投资，树立长期投资观念，是被无数实例证明了的。
根据数据实证分析，中国10年期国债收益率和CPl涨幅的波动峰值，是基本同步的。按照目前市场的普遍预期，明年中期CPI涨幅可能见底，这预示着债市收益率见底的时间。
另一方面。明年中期对股票市场来说也是一个敏感时点，诸多分析认为美国、中国经济届时可能出现复苏迹象，而股票市场通常会对宏观经济提前反应。从这个角度看，目前逐步开始考虑买八股票基金，从长期的风险／收益比来看，是值得尝试的。
大部分投资者意识到投资机会时，通常都是已经滞后于市场。风 险承受力比较强的投资者，目前可以考虑逐步分批买入的方式，逐步增大股票型基金的比例，这样做的效果可能需要耐心等待较长时间才能显现出来，但是有较大可能会在下一轮股票牛市周期中占得先机。
《钱经》锦囊二：买新债基不如买老债基
尽管债市已经出现涨不动的势头，但是债券基金的发行仍没有退潮的迹象，不过此时发行的债券型基金，今后的日子很可能不如老债基的心情轻松——债券市场基本面转折引发的最大一波上涨：毕竟已经过去。
目前债市调整压力逐渐增大，但是由于市场资金相对宽松，所以很快出现趋势性下跌的可能性也不大，这种牛皮震荡整理的市场环境，将使得新债基不得不以较高的价格去拿券，相对来说就会降低收益率。而老债基除了阶段性兑现浮动收益外，手中还有成本较低的债券，可以坐等新债基入场推高债券价格。相比之下，老债基面对债市波动比较主动。因此，选择老债基相对新债基更为划算。
《钱经》锦囊三：买混合债基不如买纯债基
债基可以细分为纯债基、可投资股票一级市场的一级债基，以及可投资股票二级市场的二级债基。从风险角度看，纯债券型基金风险最低，二级债基风险最高，尤其是今年以来，很多出现亏损的债券型基金，就是因为打新或主动投资股票被套所致。
另一方面，债券市场上企业债信用风险已经开始释放，考虑到’年报和明年中报期间，会是上市公司业绩地雷多发期，因此选择较少涉及企业债和股票的纯债券基金，安全性更高。
国内著名债券评级机构——中诚信日前下调了电力、钢铁、有色金属、建筑和航空运输五大行业的评级展望为负面。而10月中旬债市出现的一波明显回调，正是公司债的信用危机引发的。
根据上市公司三季报数据，当前交易所公司债资产负债率较高，且都有所上升，其中电力、金属、房地产行业上升更为明显，这些行业中非大型央企发行债券，未来半年出现负面事件的概率较大。
回顾今年三季度末成立的新债基，海富通稳健添利债基明确规定不参与股票二级市场；东吴优信债基强调对于债券信用等级的严格要求，这些都预示着债券基金日益谨慎。
《钱经》锦囊四：买债基切勿背离初衷
配置债券型基金，目的就是为了提高本金安全性。具有股票和新股申购操作功能的债券型基金，理论上具有提升收益率的能力，但同时也增加了风险，这同申购债券基金的初衷是背离的。而且即使在牛市环境中，这类收益增强型的债券基金，收益率也不可能超过偏股型基金。
鱼与熊掌，不宜兼得。买债基，债性更纯的更值得买。