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摘要：由于对中国未来经济良好的预期，中国资本市场吸引了大量的国内外资本。私募股权投资作为国际融资的重要渠道，在未来的中国资本市场具有巨大的发展空间。随着我国《合伙企业法》的修订和即将出台的《股权投资基金管理办法》等一系列规范的明确，本土私募股权基金将迎来一个趋于规范的高速发展期，为机构投资者提供更广阔的投资保值渠道，也为企业融资开辟新的途径。
关键词：私募股权投资基金；融资：企业并购：上市
中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969／j.issn.1672-3309(x).2011.01.29 文章编号：1672-3309~2011)01-73-02
一、私募股权投资基金的含义和特点
PE(Private Equity)一词指的是非上市公司的股权，也被用来指投资非上市公司的股权，并以策略投资者的角色积极参与投资标的的经营与改造。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资，即将私募股权投资的投资阶段限定在公司发展成熟这个阶段。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行股票之前各阶段的权益投资，包括对处于种子期、发展期或成熟期的企业进行的投资。在我国，PE的概念是狭义上的私募股权基金。PE基金发起人为一般合伙人(GP)，基金资产由基金托管人托管，投资人(有限合伙人，LP)按其所持份额享受收益和承担风险。私募股权基金是专业治理的投资基金，作为专业化的金融中介，应用其自身专业优势，有效衔接资本供求，提高了市场配置效率，是除二级市场、银行贷款之外的另一种投融资渠道。
私募股权基金的特点：一是资金来源主要是机构。少量来源于高净值的个人：二是采取非公开募集的方式，一般通过私人关系、券商、投资银行的介绍获得资金；三是除收取一定的管理费，收益分配按照一定比例，基金管理人一般分取基金收益的20％，投资人获取投资收益的80％四是投资期限较长，一般在5-10年之间，流动性风险较大；五是进入门槛高，国内的基金最低份额都在数百万(人民币)甚至是上千万。由于我国的金融环境不同，目前国内的PE基金呈现“公募化”和“百姓化”的趋势。
私募股权投资基金与私募证券投资基金不同。私募证券投资基金(阳光私募基金)主要指通过私募的形式募集资金投资于二级市场的上市公司股票，对活跃二级市场发挥了较大作用。而私募股权基金主要通过对拟上市公司的股权进行投资，通过在二级市场出售持有的股票、向并购企业出售股权fM＆A1以及标的公司回购股份等形式收回投资获取收益。我国的PE基金多属于Pre-IPO阶段的投资基金，与风险投资基金和天使投资的区别在于投资标的企业所处的阶段不同。本土的PE基金一般投资于比较成熟、稳健。形成一定规模或者具有行业领先地位的公司，这类企业质地优良，通过整合和辅导能够满足上市的条件。风险投资基金和天使投资的投资标的是处于种子期的具有高增长预期的企业，或者是具有前瞻性的、技术领先的商业计划、方案，因此投资人承担的风险相比PE基金更大，但是获取的利润也更多。
二、本土私募股权基金的发展现状
国际私募股权投资基金经过50年的发展，不仅在发达国家的重要性不可小视，在发展中国家的发展之迅速也令人刮目。在我国，私募股权基金还处在刚刚起步阶段。近10年，尤其是近两年，中国的私募股权基金经过特殊的演进道路发展速度惊人。根据清科研究中心数据显示，截至2009年底，创投管理资本预计突破270亿美元。创投累计投资案例超过3300个，涉及金额超过160亿美元。有专家预测。也许再过不到10年的时间，中国将会成为全球最大的私募市场之一。这样的发展主要原因在于：其一，中国持续、高速增长的经济蕴藏了巨大的投资机会，吸引了大量的国际私募资本投资。同时，由于我国经济的持续发展，企业融资需求巨大，中国IPO市值规模在同期世界市场上占据半壁江山。创业板的开放及目前相对较高的市盈率为私募股权的退出和高收益提供了保障；其二，国内现有的金融体系明显滞后于经济发展，企业融资需求无法得到满足，使得私募基金成为企业融资的更优途径；其三，在制度上，2006年《合伙企业法》的修订，也极大地促进了私募股权基金的发展，在组织形式上可以采用合伙制的形式，同时也避免了双重缴税。新法还增加了法人和其他组织作为合伙人的规定，拓宽了机构投资者的投资渠道。
虽然具备了良好的条件和助力，作为一种新生投资工具，处于创业期的众多本土私募股权基金仍然存在很多问题需要解决。突出表现在：
(一)缺乏信誉和专业性
根据国外经验，私募股权投资基金管理人的信誉和投资业绩非常重要。良好的品牌和历史业绩大大减少了管理人道德风险和投资失败的可能性。只有具备品牌效应的管理人才能吸引投资者出资，募集到需要的资金，而目前本土私募股权基金还处于起步阶段，除了一些具备深厚背景、有了一定发展历史的知名基金公司外，众多的民营基金缺乏良好信誉和投资业绩。没有业绩或者没有信用纪录的民营基金管理人，基本上没有募集到资金的可能。同时，由于中国资本市场高市盈率的蛋糕诱引，更多的非专业人士加入了这一行列。他们缺乏对行业研判的扎实投资经验与功底，单纯依靠一二级市场估值的巨大差距，很多基金在招募文件中甚至提出几倍的业绩预测。但从长期来看。国际资本市场上私募股权的年度平均收益率仅与公开市场的年度平均收益率持平，仅维持在10％-15％的平均业绩。这些都增加了投资的风险性。
(二)投资策略和理念的缺陷
目前，投资于中国的PE基金多数只从事企业上市前期股权投资(Pre-IPO)，并在上市后在二级市场退出，使得中国私募股权投资的平均投资期限约为2.8年。由于这种急功近利的投资理念，加之缺乏管理或战略上的升值服务，单纯的资本竞争正在抬高投资标的的价格，曾经有些投资案例的市盈率高达20倍。过高的价格降低了投资获得的利润，增加了投资风险。
在国际上，除了提供资金之外，基金还为被投资企业提供战略发展、财务整合、人力资源甚至技术方面的支持。我国目前的基金管理人在这些方面还不够成熟，甚至有些基金只单纯通过获取内幕消息的途径投机获利，对于私募股权基金的长期发展造成了不良影响。
(三)缺乏合格投资人和融资瓶颈
由于私募股权基金的投资期限较长、专业性强以及管理制度上的要求，在国际市场上主要投资者为一些机构长期投资者。在中国。由于金融业的监管较严格，掌握大量资本的金融机构、社保基金等不是不能投资于私募股权基金，就是投资额度受到严格控制。这使得本土PE基金的发展受到了限制，甚至民营和个人资本成为了规模较小的民营基金的主要资金来源。民营和个人投资者投资能力有限。投资经验不足，难以承担期限风险，希望获取短期高额回报。甚至一些本土投资者希望参与项目决策，使 得基金在管理上过于分散化，效率和专业化程度降低。如果所有的投资者均希望通过一定的形式参与到投资决策中的话，那也就意味着中国还不存在PE机构成长的合适土壤。投资者的参与如果有效，就没有必要单独成立一家机构来替投资者进行投资决策。因此，可以说，不成熟的投资者可能是目前中国PE发展的最大障碍。
三、本土私募股权基金的发展趋势
在发展中国家，不仅是私营企业可以利用私募股权促进自身的发展，政府也同样可以从中学习到大量有用的经验，并利用这一强大的金融工具解决目前存在的问题。私募股权在很多发展中国家也得到了广泛应用，因为它可以促进发展中国家的经济得到迅速的发展。私募股权基金要想承担起促进经济发展的重任，其本身就必然向着规范化、专业化的成熟方向发展，同时也需要市场和制度的发展与之相适应。
首先，专业性和服务多元化提升。随着国内资本市场改革的深化和扩容，一、二级市场市盈率差距的缩小，将促使私募股权的盈利模式发生重大变化，投资的成功在很大程度上将取决于被投资企业的业绩成长。这就需要基金管理人对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断，长期投资将取代短期投机。具有企业管理经验、产业创业投资经验的专业人员将越来越多。同时。在追逐企业成长收益的过程中，更加注重帮助提升企业业绩，通过协助制订和优化企业战略，改善公司治理，协助实施收购兼并，以及财务、人力资源等方面的服务，帮助企业快速成长。
其次，投资者阵营的发展。私募基金的进入门槛较高，意味着投资人承担投资风险的能力比较强，而且能够获得充分的信息。降低一般合伙人(管理人)与有限合伙人(投资人)之间存在的信息不对称程度。因此，PE基金百姓化的现状将逐步转型为未来以机构投资为主的投资基金。而次级生力军将是国外的专业投资机构。外资人民币基金将持续发展。同时，第三方理财机构也将成为连接GP与LP的专业桥梁。
再次，投资模式的多元化。单纯的依靠被投资企业上市的Pre-IPO投资模式将分化，各种模式的权益投资如发展资本、并购基金、夹层资本、财务困境基金、基础设施基金、产业投资基金等将兴起，退出模式随之多元化。“PE”将是更广泛意义上的私募资本。不仅为未上市企业提供资本和服务，也会为兼并收购提供资金，为挣扎在破产边缘的企业提供盘活资金，为轨逆交通、机场、港口、桥梁等公用事业提供资金。还将进行贷款、债权投资等等。
最后，监管环境的改善。国内目前混乱的监管局面延缓了银行和保险公司等主要投资者进入的步伐。而就监管力度而言，也存在标准与限制宽严的分歧。没有监管和规范。也就没有明确的扶持政策。没有合法的身份就无法得到大机构投资者的注资。同时，许多PE腐败现象和“泛公募化”或“准公募化”也应运而生。因此，私募股权基金行业需要符合市场化的监管原则，明确统一的监管部门和政策，实行资格认证、注册备案。通过对这个新兴行业的理性引导和支持促进行业的发展。
私募股权基金在中国的发展任重道远，不仅需要政策法律和经济环境的硬件支持。还需要更多资金和人才流人的软件升级，以及全面的运作机制、市场认可的提升，使之成为资本和产业的传输纽带。
(责任编辑：吴之铭)
参考文献：
[1]肖金泉，国际私募——企业通往国际资本市场的桥梁与跳板[M]，北京：中信出版社,2008：006-007。
[2]周炜，解读私募股权基金[M]，北京：机械工业出版社，2008：211。
[3]Orit Gadiesh、Hugh MacArthu，私募股权启示录[M]，北京：机械工业出版社2008：14-15。
关键词：私募股权投资基金；融资：企业并购：上市
中图分类号：F832 文献标识码：A doi：10.3969／j.issn.1672-3309(x).2011.01.29 文章编号：1672-3309~2011)01-73-02
一、私募股权投资基金的含义和特点
PE(Private Equity)一词指的是非上市公司的股权，也被用来指投资非上市公司的股权，并以策略投资者的角色积极参与投资标的的经营与改造。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资，即将私募股权投资的投资阶段限定在公司发展成熟这个阶段。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行股票之前各阶段的权益投资，包括对处于种子期、发展期或成熟期的企业进行的投资。在我国，PE的概念是狭义上的私募股权基金。PE基金发起人为一般合伙人(GP)，基金资产由基金托管人托管，投资人(有限合伙人，LP)按其所持份额享受收益和承担风险。私募股权基金是专业治理的投资基金，作为专业化的金融中介，应用其自身专业优势，有效衔接资本供求，提高了市场配置效率，是除二级市场、银行贷款之外的另一种投融资渠道。
私募股权基金的特点：一是资金来源主要是机构。少量来源于高净值的个人：二是采取非公开募集的方式，一般通过私人关系、券商、投资银行的介绍获得资金；三是除收取一定的管理费，收益分配按照一定比例，基金管理人一般分取基金收益的20％，投资人获取投资收益的80％四是投资期限较长，一般在5-10年之间，流动性风险较大；五是进入门槛高，国内的基金最低份额都在数百万(人民币)甚至是上千万。由于我国的金融环境不同，目前国内的PE基金呈现“公募化”和“百姓化”的趋势。
私募股权投资基金与私募证券投资基金不同。私募证券投资基金(阳光私募基金)主要指通过私募的形式募集资金投资于二级市场的上市公司股票，对活跃二级市场发挥了较大作用。而私募股权基金主要通过对拟上市公司的股权进行投资，通过在二级市场出售持有的股票、向并购企业出售股权fM＆A1以及标的公司回购股份等形式收回投资获取收益。我国的PE基金多属于Pre-IPO阶段的投资基金，与风险投资基金和天使投资的区别在于投资标的企业所处的阶段不同。本土的PE基金一般投资于比较成熟、稳健。形成一定规模或者具有行业领先地位的公司，这类企业质地优良，通过整合和辅导能够满足上市的条件。风险投资基金和天使投资的投资标的是处于种子期的具有高增长预期的企业，或者是具有前瞻性的、技术领先的商业计划、方案，因此投资人承担的风险相比PE基金更大，但是获取的利润也更多。
二、本土私募股权基金的发展现状
国际私募股权投资基金经过50年的发展，不仅在发达国家的重要性不可小视，在发展中国家的发展之迅速也令人刮目。在我国，私募股权基金还处在刚刚起步阶段。近10年，尤其是近两年，中国的私募股权基金经过特殊的演进道路发展速度惊人。根据清科研究中心数据显示，截至2009年底，创投管理资本预计突破270亿美元。创投累计投资案例超过3300个，涉及金额超过160亿美元。有专家预测。也许再过不到10年的时间，中国将会成为全球最大的私募市场之一。这样的发展主要原因在于：其一，中国持续、高速增长的经济蕴藏了巨大的投资机会，吸引了大量的国际私募资本投资。同时，由于我国经济的持续发展，企业融资需求巨大，中国IPO市值规模在同期世界市场上占据半壁江山。创业板的开放及目前相对较高的市盈率为私募股权的退出和高收益提供了保障；其二，国内现有的金融体系明显滞后于经济发展，企业融资需求无法得到满足，使得私募基金成为企业融资的更优途径；其三，在制度上，2006年《合伙企业法》的修订，也极大地促进了私募股权基金的发展，在组织形式上可以采用合伙制的形式，同时也避免了双重缴税。新法还增加了法人和其他组织作为合伙人的规定，拓宽了机构投资者的投资渠道。
虽然具备了良好的条件和助力，作为一种新生投资工具，处于创业期的众多本土私募股权基金仍然存在很多问题需要解决。突出表现在：
(一)缺乏信誉和专业性
根据国外经验，私募股权投资基金管理人的信誉和投资业绩非常重要。良好的品牌和历史业绩大大减少了管理人道德风险和投资失败的可能性。只有具备品牌效应的管理人才能吸引投资者出资，募集到需要的资金，而目前本土私募股权基金还处于起步阶段，除了一些具备深厚背景、有了一定发展历史的知名基金公司外，众多的民营基金缺乏良好信誉和投资业绩。没有业绩或者没有信用纪录的民营基金管理人，基本上没有募集到资金的可能。同时，由于中国资本市场高市盈率的蛋糕诱引，更多的非专业人士加入了这一行列。他们缺乏对行业研判的扎实投资经验与功底，单纯依靠一二级市场估值的巨大差距，很多基金在招募文件中甚至提出几倍的业绩预测。但从长期来看。国际资本市场上私募股权的年度平均收益率仅与公开市场的年度平均收益率持平，仅维持在10％-15％的平均业绩。这些都增加了投资的风险性。
(二)投资策略和理念的缺陷
目前，投资于中国的PE基金多数只从事企业上市前期股权投资(Pre-IPO)，并在上市后在二级市场退出，使得中国私募股权投资的平均投资期限约为2.8年。由于这种急功近利的投资理念，加之缺乏管理或战略上的升值服务，单纯的资本竞争正在抬高投资标的的价格，曾经有些投资案例的市盈率高达20倍。过高的价格降低了投资获得的利润，增加了投资风险。
在国际上，除了提供资金之外，基金还为被投资企业提供战略发展、财务整合、人力资源甚至技术方面的支持。我国目前的基金管理人在这些方面还不够成熟，甚至有些基金只单纯通过获取内幕消息的途径投机获利，对于私募股权基金的长期发展造成了不良影响。
(三)缺乏合格投资人和融资瓶颈
由于私募股权基金的投资期限较长、专业性强以及管理制度上的要求，在国际市场上主要投资者为一些机构长期投资者。在中国。由于金融业的监管较严格，掌握大量资本的金融机构、社保基金等不是不能投资于私募股权基金，就是投资额度受到严格控制。这使得本土PE基金的发展受到了限制，甚至民营和个人资本成为了规模较小的民营基金的主要资金来源。民营和个人投资者投资能力有限。投资经验不足，难以承担期限风险，希望获取短期高额回报。甚至一些本土投资者希望参与项目决策，使 得基金在管理上过于分散化，效率和专业化程度降低。如果所有的投资者均希望通过一定的形式参与到投资决策中的话，那也就意味着中国还不存在PE机构成长的合适土壤。投资者的参与如果有效，就没有必要单独成立一家机构来替投资者进行投资决策。因此，可以说，不成熟的投资者可能是目前中国PE发展的最大障碍。
三、本土私募股权基金的发展趋势
在发展中国家，不仅是私营企业可以利用私募股权促进自身的发展，政府也同样可以从中学习到大量有用的经验，并利用这一强大的金融工具解决目前存在的问题。私募股权在很多发展中国家也得到了广泛应用，因为它可以促进发展中国家的经济得到迅速的发展。私募股权基金要想承担起促进经济发展的重任，其本身就必然向着规范化、专业化的成熟方向发展，同时也需要市场和制度的发展与之相适应。
首先，专业性和服务多元化提升。随着国内资本市场改革的深化和扩容，一、二级市场市盈率差距的缩小，将促使私募股权的盈利模式发生重大变化，投资的成功在很大程度上将取决于被投资企业的业绩成长。这就需要基金管理人对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断，长期投资将取代短期投机。具有企业管理经验、产业创业投资经验的专业人员将越来越多。同时。在追逐企业成长收益的过程中，更加注重帮助提升企业业绩，通过协助制订和优化企业战略，改善公司治理，协助实施收购兼并，以及财务、人力资源等方面的服务，帮助企业快速成长。
其次，投资者阵营的发展。私募基金的进入门槛较高，意味着投资人承担投资风险的能力比较强，而且能够获得充分的信息。降低一般合伙人(管理人)与有限合伙人(投资人)之间存在的信息不对称程度。因此，PE基金百姓化的现状将逐步转型为未来以机构投资为主的投资基金。而次级生力军将是国外的专业投资机构。外资人民币基金将持续发展。同时，第三方理财机构也将成为连接GP与LP的专业桥梁。
再次，投资模式的多元化。单纯的依靠被投资企业上市的Pre-IPO投资模式将分化，各种模式的权益投资如发展资本、并购基金、夹层资本、财务困境基金、基础设施基金、产业投资基金等将兴起，退出模式随之多元化。“PE”将是更广泛意义上的私募资本。不仅为未上市企业提供资本和服务，也会为兼并收购提供资金，为挣扎在破产边缘的企业提供盘活资金，为轨逆交通、机场、港口、桥梁等公用事业提供资金。还将进行贷款、债权投资等等。
最后，监管环境的改善。国内目前混乱的监管局面延缓了银行和保险公司等主要投资者进入的步伐。而就监管力度而言，也存在标准与限制宽严的分歧。没有监管和规范。也就没有明确的扶持政策。没有合法的身份就无法得到大机构投资者的注资。同时，许多PE腐败现象和“泛公募化”或“准公募化”也应运而生。因此，私募股权基金行业需要符合市场化的监管原则，明确统一的监管部门和政策，实行资格认证、注册备案。通过对这个新兴行业的理性引导和支持促进行业的发展。
私募股权基金在中国的发展任重道远，不仅需要政策法律和经济环境的硬件支持。还需要更多资金和人才流人的软件升级，以及全面的运作机制、市场认可的提升，使之成为资本和产业的传输纽带。
(责任编辑：吴之铭)
参考文献：
[1]肖金泉，国际私募——企业通往国际资本市场的桥梁与跳板[M]，北京：中信出版社,2008：006-007。
[2]周炜，解读私募股权基金[M]，北京：机械工业出版社，2008：211。
[3]Orit Gadiesh、Hugh MacArthu，私募股权启示录[M]，北京：机械工业出版社2008：14-15。