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中国经济周刊、中国经济研究院《2014年上半年中国经济运行报告》系列发布之四
渣打银行大中华区研究部
执笔人： 王志浩 刘健恒 刘洁等
渣打人民币环球指数（RGI）创下新高。纽约市场继续上佳表现，伦敦领跑香港以外离岸人民币中心。对130 家离岸企业开展的人民币调查显示，未来6 个月离岸人民币使用将继续上升。但离岸人民币（CNH）再度对人民币（CNY） 折价，短期内资金回流内地或将增多。
中国人民银行正悄然进行定向货币政策放松。我们认为当前实际贷款利率不适宜当前宏观经济放缓的形势，预计三季度将会出台全面降准措施，银行间市场状况将保持宽松。
RGI指数保持增长，增速略有放缓
4月份渣打人民币环球指数（RGI）自上月的1，736 升至1，807。我们自2012年以来每月发布RGI指数，跟踪人民币国际化旅程。4月份指数同比增长达91.8%，为2012年7月以来最快，而月环比增幅4.1%则为近半年来最慢，反映之前强劲的增长动力有所减弱。
3月份RGI指数中增长最强劲的人民币跨境支付和离岸人民币外汇交易分别为4月份月度RGI指数增量贡献了0.5和0.8个百分点。离岸人民币（CNH）汇率再次相对人民币（CNY）即期汇率出现折价，这种情况通常造成人民币通过贸易结算渠道支付回流内地。在外汇市场波动加剧，中国经济增长放缓的环境下，离岸人民币市场难免会受到影响，但对于不可逆转的人民币国际化趋势不会造成永久性损害。近期离岸人民币政策进一步放宽，体现出背后的有力政策支持。
1.跨境支付增速暂时回落
我们透过SWIFT 数据看人民币跨境支付，人民币贸易结算是其中的一部分。4月份，在RG指数覆盖的5个市场中，包括香港、新加坡、伦敦和台北在内的4个市场经调整月环比SWIFT人民币支付回落到7%到12%之间（我们使用经调整数据以更好地代表企业的人民币支付），与中国人民银行公布的数据相一致：4月份以人民币结算的货物贸易总额在2、3月份分别增长19.2%和21.1%之后，降低了14.6%。好消息是尽管多个市场4月月环比人民币国际支付下降，但相对2013年四季度水平，SWIFT人民币支付和人民币跨境结算份额增加，因此对整体RGI指数的贡献仍为正数。
4月份，纽约经调整SWIFT人民币支付月环比增加13%（同比300%）也显示出离岸人民币市场仍有很大的增长潜力。 纽约人民币市场SWIFT人民币资金流动在离岸市场中排名第三（除香港外），其与中国内地和香港的人民币支付份额增加到12.7%，为历来最高。
2.伦敦在欧洲及更大范围内领先
香港仍为最大的离岸人民币市场，目前占RGI指数的65.7%。伦敦以14.5%位列第二，其后依次为新加坡（9.2%）、台北（5.4%）和纽约（5.2%）。今年4月份，除纽约受益于较低基数外，在RGI指数所涵盖的离岸人民币中心中，伦敦的经调整SWIFT支付增长最快，同比增长149%，目前经伦敦市场的SWIFT人民币支付规模可与香港2013年2月的水平相比。目前，伦敦在欧洲与中国内地/香港之间的所有人民币计价SWIFT支付中所占比重为57%，自2013年以来伦敦一直保持着领先地位，即便在德国、法国和卢森堡等市场人民币支付兴起以后仍保持着优势。
伦敦享有的世界一流的金融设施和时区优势，使其得以服务于人民币使用数量快速增长的对华开展业务的欧洲跨国公司。据第六次离岸人民币企业调查显示，欧洲企业在使用人民币贸易结算和新的跨境人民币流动性管理工具方面走在前沿。人民币在各离岸人民币中心完全互换还意味着伦敦人民币存款规模低并未妨碍伦敦发展成为领先的人民币外汇交易中心。
3.存款增长处于阶段性疲软
4月份，香港和台湾地区的人民币存款月环比分别增长1.6%和7.3%（3月份分别为2.7%和8.6%），未来几个月的增幅可能会降低。或许有观点归咎于针对人民币升值的市场投机行为，实际上人民币存款增加更多地受到人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）即期利率利差变化的影响【图1】。由于参与人民币跨境贸易结算的企业具有较强的灵活性，他们可能选择在岸或离岸汇率来进行贸易相关兑换。一般情况下，离岸人民币对人民币溢价有利于在岸进口企业支付人民币，在离岸市场进行兑换以获得美元，而当离岸人民币对在岸人民币折价时，操作则与之相反。
鉴于4月份以来离岸人民币再次对人民币出现折价，近一段时间离岸人民币存款可能再度出现增长乏力。年初以来点心债发行势头良好，这也意味着购债资金将会增加。这些情况促使近期离岸人民币（CNH）流动性趋紧，引起美元兑离岸人民币远期点数和人民币国债利率上升。不过有利的是，离岸人民币折价通常都不会持续很长时间，前文提及的获利性贸易结算行为有助于保持息差收窄。我们预计人民币将在2014年下半年（及以后）恢复升值，如果这一预测符合实际，那么离岸人民币小幅溢价将成为常态。我们对今年年底香港人民币存款将达到1.15万亿～1.20万亿元很有信心。
4.积极的政策承诺
企业最关心的问题集中在3月份人民币扩幅、上海自贸区试点及将于今年10月实施的“沪港通”相关预期方面。在我们看来，政策体现出多方利好。人民币疲软更多地属于“有意为之”，旨在为外汇机制引入更多市场力量。人民币双向资金池为自贸区企业提供了新的流动性管理工具，“沪港通” 为内地与香港创造出新的可投资资产和离岸存款来源。国家外汇管理局5月19日发布的《跨境担保外汇管理规定》新规取消了内保外贷事前行政审批。由此可见，尽管宏观经济增长有所放缓，中央政府仍然承诺进一步开放资本账户，并促进人民币国际化。
我们的调查显示，接近半数受访企业希望看到更多人民币跨境流动渠道，原因在于企业认为这将对他们未来一年使用离岸人民币有着最大的影响。我们估计下一步自贸区人民币双向资金池业务将向全国扩展，具体时点有可能在今年下半年。从较长期来看， 自贸区范围的扩大（有望从港澳合作的地区开始）将扩大试点规模，确保在岸和离岸市场企业和投资者的更广泛参与。 中国货币政策悄然放松
中国央行正悄然且有针对性地放松货币政策。一段时间以来，我们预期央行将降低法定存款准备金率，但央行高层显然并不希望全面降准，决策者似乎认为降准将拖延必要的调结构、重燃房地产泡沫并导致重心偏离生产率的提高，中国经济需要学习适应缺乏廉价信贷持续供给的新情况，而全面降准对市场而言信号过强。然而，随着经济增长放缓迹象趋于明显，放松货币政策的压力也在增加。悄然间，银行同业利率已经下降，收益率曲线同样下滑。
央行购债将扩大自身的资产负债表并导致过度发钞。购债对市场的冲击要大于降准。这一措施的好处在于可以在不增加大范围货币放松的情况下，支撑保障性住房和铁路等特定行业。但由于货币的替代性，这一举措仍会导致量化宽松。基于这一原因，我们认为只有当经济活动严重低迷时央行才有可能采取这一政策。
目前许多银行已经突破75%的存贷比上限，放贷能力也受到限制。中期来看，中国银行业将进入流动性风险管理框架阶段，存贷比监管要求将会取消。但这要求重新起草《商业银行法》。在过渡期间，银行业监管机构可能会修订存贷比的计算方法，实际上放松对银行的约束。例如，特定类型的贷款不计入存贷比要求。变更存贷比的计算时点或同样给予银行更多放贷空间。
1.需放松货币政策的原因
我们认为当前形势下需要放松货币政策。一些主要的经济指标显示，货币政策有必要进一步放松。我们绘制了不同时期存款准备金率曲线对应的多项经济指标的变化曲线。可以看出，当前各项经济指标均弱于历次降准时期。
第一，工业附加值增长疲软且趋于放缓。当前发电量增长同样放缓至接近2008年降准期间的水平，且显著低于2011年降准期间的水平。
第二，房屋销量和房地产建设均有所下降。图2显示的是，如果房屋销量分别位于当前水平、月环比下降2.5%或月环比增加2.5%这三种情形下，中国40个大中城市房屋库存的可能走势。尽管缺乏中小城市房地产数据，但其库存状况可能更糟。
我们得出的结论是：若房屋销量未能实现大幅提升，开发商将面临更大压力，房屋建设活动也将进一步放缓。
第三，渣打估测的中国信贷增长状况。当前信贷同比增长较2008年降准期间的22%下降至17%，较2011年降准期间的25%下降至约15%～17%。信贷是经济活动的最佳先行指标之一，因此信贷增长减速意味着经济增长将进一步疲软。
随着通胀下降，实际银行贷款利率上升，这将增加贷款成本，因而可能带来问题。贷款利率的行政干预虽已基本取消，但实际上银行贷款利率仍然很有黏性，对同业利率的变化仍不敏感。鉴于企业名义销售额增长仍不见起色，实际利率上升将成为一个问题。在此背景下，企业债务负担将会加重。
2.结论
上述多项经济指标显示，面对经济下行，若中央沿用过去的应对之策，或早已采取降准措施。最高层决策者愿接受经济增长放缓以期转变货币政策体制，令人称许。
饶是如此，我们认为中央决策层能够在推进改革的同时，放松货币政策以支撑经济增长。鉴于房地产行业的拖累、实际利率上升和企业利润增长极为缓慢等因素，今年经济增长还将进一步放缓。结构性改革难以迅速释放出实质性增长红利，汇率政策能够释放出的增长红利空间也较为有限。
总之，关于是否放松货币政策存在很大争议，央行似乎已经降低了银行同业利率，这将加速债券发行和银行承兑汇票贴现。
渣打银行大中华区研究部
执笔人： 王志浩 刘健恒 刘洁等
渣打人民币环球指数（RGI）创下新高。纽约市场继续上佳表现，伦敦领跑香港以外离岸人民币中心。对130 家离岸企业开展的人民币调查显示，未来6 个月离岸人民币使用将继续上升。但离岸人民币（CNH）再度对人民币（CNY） 折价，短期内资金回流内地或将增多。
中国人民银行正悄然进行定向货币政策放松。我们认为当前实际贷款利率不适宜当前宏观经济放缓的形势，预计三季度将会出台全面降准措施，银行间市场状况将保持宽松。
RGI指数保持增长，增速略有放缓
4月份渣打人民币环球指数（RGI）自上月的1，736 升至1，807。我们自2012年以来每月发布RGI指数，跟踪人民币国际化旅程。4月份指数同比增长达91.8%，为2012年7月以来最快，而月环比增幅4.1%则为近半年来最慢，反映之前强劲的增长动力有所减弱。
3月份RGI指数中增长最强劲的人民币跨境支付和离岸人民币外汇交易分别为4月份月度RGI指数增量贡献了0.5和0.8个百分点。离岸人民币（CNH）汇率再次相对人民币（CNY）即期汇率出现折价，这种情况通常造成人民币通过贸易结算渠道支付回流内地。在外汇市场波动加剧，中国经济增长放缓的环境下，离岸人民币市场难免会受到影响，但对于不可逆转的人民币国际化趋势不会造成永久性损害。近期离岸人民币政策进一步放宽，体现出背后的有力政策支持。
1.跨境支付增速暂时回落
我们透过SWIFT 数据看人民币跨境支付，人民币贸易结算是其中的一部分。4月份，在RG指数覆盖的5个市场中，包括香港、新加坡、伦敦和台北在内的4个市场经调整月环比SWIFT人民币支付回落到7%到12%之间（我们使用经调整数据以更好地代表企业的人民币支付），与中国人民银行公布的数据相一致：4月份以人民币结算的货物贸易总额在2、3月份分别增长19.2%和21.1%之后，降低了14.6%。好消息是尽管多个市场4月月环比人民币国际支付下降，但相对2013年四季度水平，SWIFT人民币支付和人民币跨境结算份额增加，因此对整体RGI指数的贡献仍为正数。
4月份，纽约经调整SWIFT人民币支付月环比增加13%（同比300%）也显示出离岸人民币市场仍有很大的增长潜力。 纽约人民币市场SWIFT人民币资金流动在离岸市场中排名第三（除香港外），其与中国内地和香港的人民币支付份额增加到12.7%，为历来最高。
2.伦敦在欧洲及更大范围内领先
香港仍为最大的离岸人民币市场，目前占RGI指数的65.7%。伦敦以14.5%位列第二，其后依次为新加坡（9.2%）、台北（5.4%）和纽约（5.2%）。今年4月份，除纽约受益于较低基数外，在RGI指数所涵盖的离岸人民币中心中，伦敦的经调整SWIFT支付增长最快，同比增长149%，目前经伦敦市场的SWIFT人民币支付规模可与香港2013年2月的水平相比。目前，伦敦在欧洲与中国内地/香港之间的所有人民币计价SWIFT支付中所占比重为57%，自2013年以来伦敦一直保持着领先地位，即便在德国、法国和卢森堡等市场人民币支付兴起以后仍保持着优势。
伦敦享有的世界一流的金融设施和时区优势，使其得以服务于人民币使用数量快速增长的对华开展业务的欧洲跨国公司。据第六次离岸人民币企业调查显示，欧洲企业在使用人民币贸易结算和新的跨境人民币流动性管理工具方面走在前沿。人民币在各离岸人民币中心完全互换还意味着伦敦人民币存款规模低并未妨碍伦敦发展成为领先的人民币外汇交易中心。
3.存款增长处于阶段性疲软
4月份，香港和台湾地区的人民币存款月环比分别增长1.6%和7.3%（3月份分别为2.7%和8.6%），未来几个月的增幅可能会降低。或许有观点归咎于针对人民币升值的市场投机行为，实际上人民币存款增加更多地受到人民币（CNY）和离岸人民币（CNH）即期利率利差变化的影响【图1】。由于参与人民币跨境贸易结算的企业具有较强的灵活性，他们可能选择在岸或离岸汇率来进行贸易相关兑换。一般情况下，离岸人民币对人民币溢价有利于在岸进口企业支付人民币，在离岸市场进行兑换以获得美元，而当离岸人民币对在岸人民币折价时，操作则与之相反。
鉴于4月份以来离岸人民币再次对人民币出现折价，近一段时间离岸人民币存款可能再度出现增长乏力。年初以来点心债发行势头良好，这也意味着购债资金将会增加。这些情况促使近期离岸人民币（CNH）流动性趋紧，引起美元兑离岸人民币远期点数和人民币国债利率上升。不过有利的是，离岸人民币折价通常都不会持续很长时间，前文提及的获利性贸易结算行为有助于保持息差收窄。我们预计人民币将在2014年下半年（及以后）恢复升值，如果这一预测符合实际，那么离岸人民币小幅溢价将成为常态。我们对今年年底香港人民币存款将达到1.15万亿～1.20万亿元很有信心。
4.积极的政策承诺
企业最关心的问题集中在3月份人民币扩幅、上海自贸区试点及将于今年10月实施的“沪港通”相关预期方面。在我们看来，政策体现出多方利好。人民币疲软更多地属于“有意为之”，旨在为外汇机制引入更多市场力量。人民币双向资金池为自贸区企业提供了新的流动性管理工具，“沪港通” 为内地与香港创造出新的可投资资产和离岸存款来源。国家外汇管理局5月19日发布的《跨境担保外汇管理规定》新规取消了内保外贷事前行政审批。由此可见，尽管宏观经济增长有所放缓，中央政府仍然承诺进一步开放资本账户，并促进人民币国际化。
我们的调查显示，接近半数受访企业希望看到更多人民币跨境流动渠道，原因在于企业认为这将对他们未来一年使用离岸人民币有着最大的影响。我们估计下一步自贸区人民币双向资金池业务将向全国扩展，具体时点有可能在今年下半年。从较长期来看， 自贸区范围的扩大（有望从港澳合作的地区开始）将扩大试点规模，确保在岸和离岸市场企业和投资者的更广泛参与。 中国货币政策悄然放松
中国央行正悄然且有针对性地放松货币政策。一段时间以来，我们预期央行将降低法定存款准备金率，但央行高层显然并不希望全面降准，决策者似乎认为降准将拖延必要的调结构、重燃房地产泡沫并导致重心偏离生产率的提高，中国经济需要学习适应缺乏廉价信贷持续供给的新情况，而全面降准对市场而言信号过强。然而，随着经济增长放缓迹象趋于明显，放松货币政策的压力也在增加。悄然间，银行同业利率已经下降，收益率曲线同样下滑。
央行购债将扩大自身的资产负债表并导致过度发钞。购债对市场的冲击要大于降准。这一措施的好处在于可以在不增加大范围货币放松的情况下，支撑保障性住房和铁路等特定行业。但由于货币的替代性，这一举措仍会导致量化宽松。基于这一原因，我们认为只有当经济活动严重低迷时央行才有可能采取这一政策。
目前许多银行已经突破75%的存贷比上限，放贷能力也受到限制。中期来看，中国银行业将进入流动性风险管理框架阶段，存贷比监管要求将会取消。但这要求重新起草《商业银行法》。在过渡期间，银行业监管机构可能会修订存贷比的计算方法，实际上放松对银行的约束。例如，特定类型的贷款不计入存贷比要求。变更存贷比的计算时点或同样给予银行更多放贷空间。
1.需放松货币政策的原因
我们认为当前形势下需要放松货币政策。一些主要的经济指标显示，货币政策有必要进一步放松。我们绘制了不同时期存款准备金率曲线对应的多项经济指标的变化曲线。可以看出，当前各项经济指标均弱于历次降准时期。
第一，工业附加值增长疲软且趋于放缓。当前发电量增长同样放缓至接近2008年降准期间的水平，且显著低于2011年降准期间的水平。
第二，房屋销量和房地产建设均有所下降。图2显示的是，如果房屋销量分别位于当前水平、月环比下降2.5%或月环比增加2.5%这三种情形下，中国40个大中城市房屋库存的可能走势。尽管缺乏中小城市房地产数据，但其库存状况可能更糟。
我们得出的结论是：若房屋销量未能实现大幅提升，开发商将面临更大压力，房屋建设活动也将进一步放缓。
第三，渣打估测的中国信贷增长状况。当前信贷同比增长较2008年降准期间的22%下降至17%，较2011年降准期间的25%下降至约15%～17%。信贷是经济活动的最佳先行指标之一，因此信贷增长减速意味着经济增长将进一步疲软。
随着通胀下降，实际银行贷款利率上升，这将增加贷款成本，因而可能带来问题。贷款利率的行政干预虽已基本取消，但实际上银行贷款利率仍然很有黏性，对同业利率的变化仍不敏感。鉴于企业名义销售额增长仍不见起色，实际利率上升将成为一个问题。在此背景下，企业债务负担将会加重。
2.结论
上述多项经济指标显示，面对经济下行，若中央沿用过去的应对之策，或早已采取降准措施。最高层决策者愿接受经济增长放缓以期转变货币政策体制，令人称许。
饶是如此，我们认为中央决策层能够在推进改革的同时，放松货币政策以支撑经济增长。鉴于房地产行业的拖累、实际利率上升和企业利润增长极为缓慢等因素，今年经济增长还将进一步放缓。结构性改革难以迅速释放出实质性增长红利，汇率政策能够释放出的增长红利空间也较为有限。
总之，关于是否放松货币政策存在很大争议，央行似乎已经降低了银行同业利率，这将加速债券发行和银行承兑汇票贴现。