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摘要:中国经济增长受到世界的广泛关注,但许多观察人士对中国官方发布的统计数据持怀疑态度。主要就GDP、投资、消费、就业和网络经济五方面,介绍了各种数据存在的问题,并分析如何利用各种数据监测中国经济运行状况。结论是:中国的GDP周期数据可能经过加工;货运量和柴油产量以及发电量数据能反映工业 GDP增长;水泥产量、在建工程项目总数可以代表当前投资的变化;实际新增贷款可以预测未来投资的变化;消费的衡量没有统一的指标,各部门情况差异很大;对就业市场而言,劳动力供求比例以及PMI就业数量比较合理,而个人所得税可能是较不可靠的指标;谷歌热门搜索词的流行度指标可以反映人们各种心理变化,与消费者信心和未来预期。
关键词:中国经济;GDP;投资;消费;就业;网络
中图分类号:F124
中国经济增长受到世界的广泛关注,但许多观察人士对中国官方发布的统计数据持怀疑态度。下文主要分GDP、投资、消费、就业和网络经济五部分,介绍了各种数据存在的问题,并分析如何利用各种数据监测中国经济运行状况。
一、GDP
中国GDP增长率数据的可靠性一直受外界质疑。为此,渣打银行最近几年一直研究如何利用各种经济数据监测中国经济。到目前为止,还没有完整的结论。国家统计局采集的数据是最多的,外界能够得到和使用的数据非常有限。我们可以看不同的指标。每个经济数据背后都有其故事,生成数据的样本、统计方法也各不相同。单个指标难以代表中国经济。你不能只看数据表面,比如发电量,据此猜测GDP增长。如果想得到一个清晰的画面,必须要将各种不同的数据放在一起,考虑多种数据,考虑每一种数据存在的问题。笔者将介绍渣打银行的做法——不过不仅仅是提出一些生硬的结论,还想提出一些问题和观点。
现在存在着一种观点,认为中国GDP数据受官方调整较多。如果只看官方数据,容易得到中国没有经济周期的结论。这很奇怪。如图1和图2所示,经过季节调整和去趋势后,中国GDP经济增长率是一个平稳的时间序列。1998年亚洲金融危机发生时,中国GDP增长率仍达到7.8%。奇怪的是金融危机似乎几乎丝毫没有影响到中国。疑点在于当增长疲软时,GDP 数据却还在加速增长。
2006年和2007年中国经济高速增长时,中国GDP增长率令人惊异地保持稳定,虽然GDP数据在最初发布之后又向上修正。部分国外学者认为,中国政府有可能为了避免西方国家担心中国经济过快增长而低报GDP增长率。或许是数据太高会让国内一些人担心中国经济过热。总之,很多经济研究者(包括我们在内)认为,长期以来官方GDP数据是经过处理的。中国经济增长实际的波动性要比大于官方数据。因此想了解中国GDP增长情况需要配合其他数据。
发电量是帮助我们监测中国GDP常用的数据,或者说至少是监测GDP中相当大的一部分,因为工业在中国经济中的比重占到大约50%,而工业依赖电力。 2008年前发电量和工业增加值波动非常一致,如图3所示,但之后两个数据的走势出现较大差异。在2008年末的金融危机期间,发电量同比增长率6个月为负增长,而规模以上工业增加值增长只是略有滑坡,没有成为负数。有几种可能的解释。从较长时间看,工业在节能方面有所改善,但很难相信在这么短的时间里有如此巨大的进步。一些研究者认为电力消耗大户重工业在危机中受到的冲击最大。但是,如果我们看轻工业的生产数据,就会发现重工业与轻工业之间的差距很小。因此对于这一解释难以信服。我们仍然认为,当时的工业增加值数据是有问题的,这一点非常重要,因为工业增加值数据计入GDP。
最近几个月,类似的事情又在发生:发电量疲软的速度快与规模以上工业增加值。但这一次,又有一个新的问题:发电量数据是准确的吗?有说法称电力公司出于多个原因,高报发电量数据,包括受到来自地方政府的压力——如果人们认为发电量是衡量经济增长的良好指标,那地方政府愿意让它看上去好看一点。另外一种推测是上市电力公司希望让公司业绩显得相对健康。
发电量增长率显示2012年第二季度中国经济大幅度减速。但是如果发电量数据被高估,我们该怎么办? 与发电量相比,货运量(包括公路、铁路和水运)和柴油产量或许更为可信。货运量也在2008-2009年危机期间剧烈减速,之后又大幅度反弹,此后货运量一致保持稳定增长。如图4所示,去趋势和季节调整后,2012年以来货运量同比增速仍在12%-15%的区间,这暗示2012年二季度经济减速非常的温和。
另外一个我们愿意选择的能源类指标是柴油加工量。 相对汽油,柴油的加工量与净进口数据更能够体现出消费的状况(相对于工业)。
我们没有使用石油进口数据,因为石油进口中一部分进入国家战略储备。相比之下,柴油和汽油没有库存量问题,可以反映经济的增量变化。如图五所示,柴油产量与工业、货运量变化和农业发展密切相关。从柴油产量的历史性趋势看,它能够较好地反映宏观经济的表现。例如,从2007年到2008年美国金融危机发生前,中国柴油产量非常快地上升。到了2008-2009年,柴油产量与发电量一样较大幅度减少 ,之后又强烈反弹,符合经济运行的经验事实。
但2012年上半年柴油产量只有2%的增长,我们认为这或许反映了2012年上半年工业增长率下降。汽油用量与消费的关系更密切。2008-2009年期间消费的增长比工业活动稳定很多,汽油产量也更加稳定。2012年以来汽油产量增长率高于柴油产量增长率,反映中国2012年消费状况比工业更为平稳。
因此我们喜欢以这两个指标来跟踪工业和消费。但它们也不是没有问题。 虽然发展工业经济必须有货运量作为基础,货运使用柴油, 但货运量和柴油产量(也包括发电量)不是增加值指标,不能真正代表GDP。
二、投资
波动性大的投资是GDP增长波动的重要来源。找到一个合意的指标来反映真实投资变化非常重要。我们认为钢材产量和水泥产量可以从侧面检验官方固定资产投资数据是否合理,并可作为投资的风向标。在图6中,2008年钢材、水泥产量增长率明显下降,2009上半年大幅回升,我们认为这两个指标比固定资产投资数据(这个指标显得非常平缓)更加真实地反映了整体投资的状况。 我们认为,水泥产量指标可能优于钢材产量指标,原因是钢材产量受库存影响大,但水泥运输和库存的成本都很高,水泥新增的产量可直接反映今天的固定投资的增量。钢材产量和水泥产量这两个指标都表明2012年上半年投资增长为危机以来最弱,但投资没有进入负增长状态。
鉴于投资对中国经济增长的重要性,以及中国的投资对于大宗商品价格的重要性,宏观经济研究者和市场分析者希望能够找到较好的投资活动领先指标。这比找到同步指数更难。
部分分析者建议使用建筑设备,例如轮式装载机的销量作为领先指标现期挖掘机销售可能代表未来投资,因为项目实施需要购买挖掘机. 但是我们的数据分析给出了相反的结论。轮式装载机销量是官方固定资产投资增长率的滞后指标,而不是领先指标。实际情况是,企业往往在挖掘机完全折旧后才会更新装备,挖掘机销售量滞后于项目投资。
图7的装载机、挖掘机销量增长率与实际固定资产投资增长率两个时间序列的走势也支持我们的结论。
我们认为在建工程项目总数或许能够作为 固定资产投资的领先指标。理论上,一旦项目开工后的3到6个月内,实际活动应该会提高。 图8中右边的图显示在建工程项目总数的变化情况。在建工程项目包括国有企业,以及非国有企业的所有项目。2009年4万亿政策实施后,在建工程项目总数同比增长率明显上升,最高时达到30%。2010年以来发改委放慢项目审批速度,在建工程项目总数比增长率下降到10%以下,2011年有的季度甚至是零增长。2012年有一定程度的复苏,但当前的趋势并不很积极。从结构上看,地方在建工程项目增长率比中央的稳定。中央在建工程项目的特点是波动性大,且有很大的供应链效应。
目前地方政府资金比较紧张,银行给地铁项目、高速公路的贷款意愿下降,刺激经济政策主要靠中央项目推动。2012年后中央在建工程项目增长率明显反弹,反映了中央宏观调控的意愿。这让我们感觉实际政策正在改变以支撑经济增长。 相比之下,地方在建工程项目非常平稳 (即使2010年后也没有出现大幅度下降)。
当然,这一数据不能告诉我们项目的实际活动状况。2011年很多地方基建项目的融资非常紧张。且近期地方政府融资平台已经稍微放松,建设部有资金供地方政府项目使用,并已经在输送给地方,这应该意味着实际活动已经开始增加。
我们认为预测固定资产投资最好的指标是实际贷款增长率,进而该指标还可以预测GDP增长率。相比名义信贷增长,我们更青睐实际信贷增长因为我们认为企业能够获得资金的购买力是一个重要的考虑因素 。近几个月, 通胀下降增加了贷款量的实际作购买力,因此实际贷款增长率其实明显反弹。我们也认为以这一方式衡量信贷比仅看每月新增贷款数据更好(7000亿元,8000亿元等)。
如果用水泥产量代表固定资产投资,实际贷款增长率很好的领先于投资。如图9所示,实际贷款增长率领先投资在2004年和2008年表现的很明显。实际贷款增长率反弹事实预示,未来水泥产量和固定资产投资量也会随之上升,这给下半年的稳定和 U型反转带来希望。
三、消费
很难找到一个合适的指标代表中国消费。消费分两类——商品零售额和服务的消费。在中国服务业很难衡量——统计体系很难跟得上经济中的变化和服务业的发展。估计服务业活动的统计对于国家统计局也是个难题。由于服务业消费数据匮乏,分析消费只能依靠非服务业的数据,如零售额、城镇居民可支配收入等。
从名义值看社会零售额增速在2008年初的一段时间里没有下跌,似乎没有对金融危机做反应。但是零售额实际增长率在2008年出现明显下降,反映了外需的负向冲击也影响了国内消费业。实际值和名义值背离的情况并不少见,中国很多现象如果只看名义数据会无解。2012年来零售额实际增长率有所下滑,但是没有真正较大幅度放缓。家庭收支调查也存在挑战——高收入家庭低报收入和支出是最广为人知的一个问题。另外一个问题是当前的收支调查不包括非本地户籍的农民工收支,或者在统计归类上可能出现错误。据我们所知,国家统计局正准备采用新的住户调查方法以纠正这些问题。分析中国消费还可以参考一些产品销售量增长率,但不同部门情况差异很大。,洗衣机国内销售量增长率为负,但出口增长率仍达到10%。这一点非常奇怪,除非你意识到洗衣机销售额在2009-2010年期间受到很大的政策提振,并且很多家庭的购买提前了。
肯德基在华销售量的数据也和洗衣机销售数据有一定的相似性。2012年上半年肯德基销售额增长放缓,但销售数据仍然非常积极。很有幸能够看到这些数据。目前很少有一家跨国企业公布中国市场数据,包括渣打银行。但是肯德基每季度都公布中国市场数据,为我们观察中国的消费提供了有益的参考。肯德基销售增长率也明显放缓,二季度销售量增长率仅为10%。此外,肯德基工资上涨幅度也从18%下降到目前15%的水平。洗衣机销售额和肯德基在华销售额的数据都显示出中国消费下滑的趋势,但很难知道下滑幅度。显然其他行业和企业也发布数据,我们能够看到汽车销量,IT企业的游戏和广告收入,或者移动电话支出等。这些数据都能够给我们一些信息,但将这些信息放在一起,作一个整体的消费指数是我们还没有做的事情。
我们也将目光放在大陆之外去跟踪中国的消费趋势。 香港和澳门的数据也有助于分析中国大陆的中高层消费情况。大陆消费者贡献了香港零售额的30%,澳门赌场收入的BIG部分也来自大陆消费者,且这两部分收入属于中国大陆的中高层消费状况。在图10中,香港零售额和澳门赌场收入同比增长率自2011年以来开始下降,且最近几个月下降的幅度更加明显,这表明中国大陆高端消费已经明显放缓。
四、就业
就业滞后于宏观经济,经济减速时,企业到实在非常困难的时候才会裁员。同理,当经济周期开始转变,企业只有在确保经济真正复苏后,才开始招工。并且,在中国公开的就业数据有限,跟踪就业变化的难度也有所增加。城镇失业统计只涵盖那些为享受失业救济等进行失业登记的失业者。通常最容易失业的农民工没有被计算在内。 劳动和社会保障部经由100个城市调查得到的劳动力需求-供给比例能较好反映就业状况。在2008年大约两三千万农民工下岗,但由于农民工失业不在城镇居民失业的统计口径内,官方公布的数据低估了实际失业率。劳动力需求-供给比例指标却明确反映出金融危机给中国就业市场带来的负面冲击。2010年至今劳动力需求-供给比例指标一直在100以上的区间,反映了中国劳动力市场结构性的变化——中国已脱离劳动力过剩的阶段,呼应了学界关于刘易斯拐点的讨论。2012年后劳动力需求-供给比例指标有所下降,和前面提到的投资、消费下降的事实相吻合。但整个就业市场,从宏观角度看仍然非常健康。国外常用的个人所得税增长率难以反映中国劳动力市场状况。2012年后中国个人所得税增长率为负值,但总税收增长率却出现反弹。造成两个指标走势不一致的原因是中国个人所得税政策调整。2011年末,由于个税起征点调高,几百万人不需要缴纳个人所得税。如果不注意政策变化的影响,从个人所得税增长率的角度容易得到非常悲观的预测。但是由于很难准确知道到底多少人由于政策调整不再缴纳个人所得税,我们无法对数据进行调整。
我们认为,就业的最好的适时指标来自PMI(采购经理指数)指数。因为这一指数直接来自企业。PMI就业指数是反映劳动力市场变化的很好指标。该指标分为制造业和非制造业两部分,月环比数据减去50后如高于0说明就业增长 ,低于0说明就业减少。唯一的问题是,所有PMI指数只能告诉我们样本中的企业的状况,样本之外当然还有成千上万个企业,并且随时有新开的和倒闭的。
从数据观察,目前制造业就业指数略减,非制造业就业优于制造业就业,增长速度也有所下降。同样,从整体看就业市场增长仍然是积极的。
有没有可能找到就业的领先指标?这对于决策者制定就业市场政策是非常有用的。我们认为原材料-产品库存指标领先于PMI就业指数,可作为中国就业趋势的预测指标, 至少在制造业。服务业的情况比较复杂,难以跟踪。将产成品与原材料分开应该能得到一个库存周期。当图11中的深色线高于零时,暗示原材料正在增加,产成品正在下降(暗示需求旺盛)。当深色线位于零以下,企业产成品库存增加,不再购进原材料,企业需要降低产成品库存。当企业不得不经历去库存化时,企业更倾向于缩减用工量。而相关数据表明,2008年和2009年原材料-产品库存指标都有一定领先作用。最近原材料-产品库存指标一直处于下降趋势,这表明中国工业企业生产还没开始反弹,因此就业增长率也可能还没开始反弹。
五、网络经济
消费者信心和预期也影响未来经济的走势。谷歌在中国只占10-15%的市场份额,但在搜索方式上能比国内引擎提供更多数据。谷歌把一定时期内热门搜索词的流行度做了区间从0-100的标准化处理,该指标可在一定程度上反映人们的心理变化。如2009年“经济复苏”的搜索频率远远高于“经济减速”,因为人们感觉到经济开始复苏。但2011年后两者的关系发生过逆转,这反映了人们担心经济减速,觉得经济还没有开始复苏,不过认为出现经济危机的人也不多。而2008年和2009年“美国经济危机”和“中国经济危机”两个关键词的查询频率非常高。金融危机过后,2011年“经济危机”被“欧债危机”取代。2012年以来“通胀”和“猪肉”的查询频率很低,这反映人们对通胀预期并不强烈。最后, 金融危机发生前很多人找“出国旅游”、“买车”,危机发生后几乎没有人查询“出国旅游”。“买车”和“银行理财”的查询率仍很高,尤其是银行理财产品,这反映人们对买车和理财产品仍然非常有兴趣。
总体而言,中国的GDP周期数据可能经过加工;货运量和柴油产量以及发电量数据能反映工业 GDP增长;水泥产量、在建工程项目总数可以代表当前投资的变化;实际新增贷款可以预测未来投资的变化;消费的衡量没有统一的指标,各部门情况差异很大;对就业市场而言,劳动力供求比例以及PMI就业数量比较合理,而个人所得税可能是较不可靠的指标;谷歌热门搜索词的流行度指标可以反映人们各种心理变化,可反映消费者信心和未来预期。
参考文献:
[1] 王志浩.大国经济之路[M].北京:中信出版社,2010.
[2]卡拉姆·亨德森,王志浩.商品价格获得支持[J] 金融发展评论,2010,(7).
[3]王志浩.中国经济增长开始温和减速[J].进出口经理人,2011,(4).
[4]王志浩.CNH市场支撑人民币走向储备货币之路[J] .金融发展评论,2011(3).
[5]范剑平.中国趋稳的经济形势下调控政策取向[J].中国市场,2012,(29).
[6]China’s stockmarket : a guide to its progress, players and prospects / Stephen Green. [monograph] London : The Economist in association with Profile Books, 2003.
(编辑:韦京)
关键词:中国经济;GDP;投资;消费;就业;网络
中图分类号:F124
中国经济增长受到世界的广泛关注,但许多观察人士对中国官方发布的统计数据持怀疑态度。下文主要分GDP、投资、消费、就业和网络经济五部分,介绍了各种数据存在的问题,并分析如何利用各种数据监测中国经济运行状况。
一、GDP
中国GDP增长率数据的可靠性一直受外界质疑。为此,渣打银行最近几年一直研究如何利用各种经济数据监测中国经济。到目前为止,还没有完整的结论。国家统计局采集的数据是最多的,外界能够得到和使用的数据非常有限。我们可以看不同的指标。每个经济数据背后都有其故事,生成数据的样本、统计方法也各不相同。单个指标难以代表中国经济。你不能只看数据表面,比如发电量,据此猜测GDP增长。如果想得到一个清晰的画面,必须要将各种不同的数据放在一起,考虑多种数据,考虑每一种数据存在的问题。笔者将介绍渣打银行的做法——不过不仅仅是提出一些生硬的结论,还想提出一些问题和观点。
现在存在着一种观点,认为中国GDP数据受官方调整较多。如果只看官方数据,容易得到中国没有经济周期的结论。这很奇怪。如图1和图2所示,经过季节调整和去趋势后,中国GDP经济增长率是一个平稳的时间序列。1998年亚洲金融危机发生时,中国GDP增长率仍达到7.8%。奇怪的是金融危机似乎几乎丝毫没有影响到中国。疑点在于当增长疲软时,GDP 数据却还在加速增长。
2006年和2007年中国经济高速增长时,中国GDP增长率令人惊异地保持稳定,虽然GDP数据在最初发布之后又向上修正。部分国外学者认为,中国政府有可能为了避免西方国家担心中国经济过快增长而低报GDP增长率。或许是数据太高会让国内一些人担心中国经济过热。总之,很多经济研究者(包括我们在内)认为,长期以来官方GDP数据是经过处理的。中国经济增长实际的波动性要比大于官方数据。因此想了解中国GDP增长情况需要配合其他数据。
发电量是帮助我们监测中国GDP常用的数据,或者说至少是监测GDP中相当大的一部分,因为工业在中国经济中的比重占到大约50%,而工业依赖电力。 2008年前发电量和工业增加值波动非常一致,如图3所示,但之后两个数据的走势出现较大差异。在2008年末的金融危机期间,发电量同比增长率6个月为负增长,而规模以上工业增加值增长只是略有滑坡,没有成为负数。有几种可能的解释。从较长时间看,工业在节能方面有所改善,但很难相信在这么短的时间里有如此巨大的进步。一些研究者认为电力消耗大户重工业在危机中受到的冲击最大。但是,如果我们看轻工业的生产数据,就会发现重工业与轻工业之间的差距很小。因此对于这一解释难以信服。我们仍然认为,当时的工业增加值数据是有问题的,这一点非常重要,因为工业增加值数据计入GDP。
最近几个月,类似的事情又在发生:发电量疲软的速度快与规模以上工业增加值。但这一次,又有一个新的问题:发电量数据是准确的吗?有说法称电力公司出于多个原因,高报发电量数据,包括受到来自地方政府的压力——如果人们认为发电量是衡量经济增长的良好指标,那地方政府愿意让它看上去好看一点。另外一种推测是上市电力公司希望让公司业绩显得相对健康。
发电量增长率显示2012年第二季度中国经济大幅度减速。但是如果发电量数据被高估,我们该怎么办? 与发电量相比,货运量(包括公路、铁路和水运)和柴油产量或许更为可信。货运量也在2008-2009年危机期间剧烈减速,之后又大幅度反弹,此后货运量一致保持稳定增长。如图4所示,去趋势和季节调整后,2012年以来货运量同比增速仍在12%-15%的区间,这暗示2012年二季度经济减速非常的温和。
另外一个我们愿意选择的能源类指标是柴油加工量。 相对汽油,柴油的加工量与净进口数据更能够体现出消费的状况(相对于工业)。
我们没有使用石油进口数据,因为石油进口中一部分进入国家战略储备。相比之下,柴油和汽油没有库存量问题,可以反映经济的增量变化。如图五所示,柴油产量与工业、货运量变化和农业发展密切相关。从柴油产量的历史性趋势看,它能够较好地反映宏观经济的表现。例如,从2007年到2008年美国金融危机发生前,中国柴油产量非常快地上升。到了2008-2009年,柴油产量与发电量一样较大幅度减少 ,之后又强烈反弹,符合经济运行的经验事实。
但2012年上半年柴油产量只有2%的增长,我们认为这或许反映了2012年上半年工业增长率下降。汽油用量与消费的关系更密切。2008-2009年期间消费的增长比工业活动稳定很多,汽油产量也更加稳定。2012年以来汽油产量增长率高于柴油产量增长率,反映中国2012年消费状况比工业更为平稳。
因此我们喜欢以这两个指标来跟踪工业和消费。但它们也不是没有问题。 虽然发展工业经济必须有货运量作为基础,货运使用柴油, 但货运量和柴油产量(也包括发电量)不是增加值指标,不能真正代表GDP。
二、投资
波动性大的投资是GDP增长波动的重要来源。找到一个合意的指标来反映真实投资变化非常重要。我们认为钢材产量和水泥产量可以从侧面检验官方固定资产投资数据是否合理,并可作为投资的风向标。在图6中,2008年钢材、水泥产量增长率明显下降,2009上半年大幅回升,我们认为这两个指标比固定资产投资数据(这个指标显得非常平缓)更加真实地反映了整体投资的状况。 我们认为,水泥产量指标可能优于钢材产量指标,原因是钢材产量受库存影响大,但水泥运输和库存的成本都很高,水泥新增的产量可直接反映今天的固定投资的增量。钢材产量和水泥产量这两个指标都表明2012年上半年投资增长为危机以来最弱,但投资没有进入负增长状态。
鉴于投资对中国经济增长的重要性,以及中国的投资对于大宗商品价格的重要性,宏观经济研究者和市场分析者希望能够找到较好的投资活动领先指标。这比找到同步指数更难。
部分分析者建议使用建筑设备,例如轮式装载机的销量作为领先指标现期挖掘机销售可能代表未来投资,因为项目实施需要购买挖掘机. 但是我们的数据分析给出了相反的结论。轮式装载机销量是官方固定资产投资增长率的滞后指标,而不是领先指标。实际情况是,企业往往在挖掘机完全折旧后才会更新装备,挖掘机销售量滞后于项目投资。
图7的装载机、挖掘机销量增长率与实际固定资产投资增长率两个时间序列的走势也支持我们的结论。
我们认为在建工程项目总数或许能够作为 固定资产投资的领先指标。理论上,一旦项目开工后的3到6个月内,实际活动应该会提高。 图8中右边的图显示在建工程项目总数的变化情况。在建工程项目包括国有企业,以及非国有企业的所有项目。2009年4万亿政策实施后,在建工程项目总数同比增长率明显上升,最高时达到30%。2010年以来发改委放慢项目审批速度,在建工程项目总数比增长率下降到10%以下,2011年有的季度甚至是零增长。2012年有一定程度的复苏,但当前的趋势并不很积极。从结构上看,地方在建工程项目增长率比中央的稳定。中央在建工程项目的特点是波动性大,且有很大的供应链效应。
目前地方政府资金比较紧张,银行给地铁项目、高速公路的贷款意愿下降,刺激经济政策主要靠中央项目推动。2012年后中央在建工程项目增长率明显反弹,反映了中央宏观调控的意愿。这让我们感觉实际政策正在改变以支撑经济增长。 相比之下,地方在建工程项目非常平稳 (即使2010年后也没有出现大幅度下降)。
当然,这一数据不能告诉我们项目的实际活动状况。2011年很多地方基建项目的融资非常紧张。且近期地方政府融资平台已经稍微放松,建设部有资金供地方政府项目使用,并已经在输送给地方,这应该意味着实际活动已经开始增加。
我们认为预测固定资产投资最好的指标是实际贷款增长率,进而该指标还可以预测GDP增长率。相比名义信贷增长,我们更青睐实际信贷增长因为我们认为企业能够获得资金的购买力是一个重要的考虑因素 。近几个月, 通胀下降增加了贷款量的实际作购买力,因此实际贷款增长率其实明显反弹。我们也认为以这一方式衡量信贷比仅看每月新增贷款数据更好(7000亿元,8000亿元等)。
如果用水泥产量代表固定资产投资,实际贷款增长率很好的领先于投资。如图9所示,实际贷款增长率领先投资在2004年和2008年表现的很明显。实际贷款增长率反弹事实预示,未来水泥产量和固定资产投资量也会随之上升,这给下半年的稳定和 U型反转带来希望。
三、消费
很难找到一个合适的指标代表中国消费。消费分两类——商品零售额和服务的消费。在中国服务业很难衡量——统计体系很难跟得上经济中的变化和服务业的发展。估计服务业活动的统计对于国家统计局也是个难题。由于服务业消费数据匮乏,分析消费只能依靠非服务业的数据,如零售额、城镇居民可支配收入等。
从名义值看社会零售额增速在2008年初的一段时间里没有下跌,似乎没有对金融危机做反应。但是零售额实际增长率在2008年出现明显下降,反映了外需的负向冲击也影响了国内消费业。实际值和名义值背离的情况并不少见,中国很多现象如果只看名义数据会无解。2012年来零售额实际增长率有所下滑,但是没有真正较大幅度放缓。家庭收支调查也存在挑战——高收入家庭低报收入和支出是最广为人知的一个问题。另外一个问题是当前的收支调查不包括非本地户籍的农民工收支,或者在统计归类上可能出现错误。据我们所知,国家统计局正准备采用新的住户调查方法以纠正这些问题。分析中国消费还可以参考一些产品销售量增长率,但不同部门情况差异很大。,洗衣机国内销售量增长率为负,但出口增长率仍达到10%。这一点非常奇怪,除非你意识到洗衣机销售额在2009-2010年期间受到很大的政策提振,并且很多家庭的购买提前了。
肯德基在华销售量的数据也和洗衣机销售数据有一定的相似性。2012年上半年肯德基销售额增长放缓,但销售数据仍然非常积极。很有幸能够看到这些数据。目前很少有一家跨国企业公布中国市场数据,包括渣打银行。但是肯德基每季度都公布中国市场数据,为我们观察中国的消费提供了有益的参考。肯德基销售增长率也明显放缓,二季度销售量增长率仅为10%。此外,肯德基工资上涨幅度也从18%下降到目前15%的水平。洗衣机销售额和肯德基在华销售额的数据都显示出中国消费下滑的趋势,但很难知道下滑幅度。显然其他行业和企业也发布数据,我们能够看到汽车销量,IT企业的游戏和广告收入,或者移动电话支出等。这些数据都能够给我们一些信息,但将这些信息放在一起,作一个整体的消费指数是我们还没有做的事情。
我们也将目光放在大陆之外去跟踪中国的消费趋势。 香港和澳门的数据也有助于分析中国大陆的中高层消费情况。大陆消费者贡献了香港零售额的30%,澳门赌场收入的BIG部分也来自大陆消费者,且这两部分收入属于中国大陆的中高层消费状况。在图10中,香港零售额和澳门赌场收入同比增长率自2011年以来开始下降,且最近几个月下降的幅度更加明显,这表明中国大陆高端消费已经明显放缓。
四、就业
就业滞后于宏观经济,经济减速时,企业到实在非常困难的时候才会裁员。同理,当经济周期开始转变,企业只有在确保经济真正复苏后,才开始招工。并且,在中国公开的就业数据有限,跟踪就业变化的难度也有所增加。城镇失业统计只涵盖那些为享受失业救济等进行失业登记的失业者。通常最容易失业的农民工没有被计算在内。 劳动和社会保障部经由100个城市调查得到的劳动力需求-供给比例能较好反映就业状况。在2008年大约两三千万农民工下岗,但由于农民工失业不在城镇居民失业的统计口径内,官方公布的数据低估了实际失业率。劳动力需求-供给比例指标却明确反映出金融危机给中国就业市场带来的负面冲击。2010年至今劳动力需求-供给比例指标一直在100以上的区间,反映了中国劳动力市场结构性的变化——中国已脱离劳动力过剩的阶段,呼应了学界关于刘易斯拐点的讨论。2012年后劳动力需求-供给比例指标有所下降,和前面提到的投资、消费下降的事实相吻合。但整个就业市场,从宏观角度看仍然非常健康。国外常用的个人所得税增长率难以反映中国劳动力市场状况。2012年后中国个人所得税增长率为负值,但总税收增长率却出现反弹。造成两个指标走势不一致的原因是中国个人所得税政策调整。2011年末,由于个税起征点调高,几百万人不需要缴纳个人所得税。如果不注意政策变化的影响,从个人所得税增长率的角度容易得到非常悲观的预测。但是由于很难准确知道到底多少人由于政策调整不再缴纳个人所得税,我们无法对数据进行调整。
我们认为,就业的最好的适时指标来自PMI(采购经理指数)指数。因为这一指数直接来自企业。PMI就业指数是反映劳动力市场变化的很好指标。该指标分为制造业和非制造业两部分,月环比数据减去50后如高于0说明就业增长 ,低于0说明就业减少。唯一的问题是,所有PMI指数只能告诉我们样本中的企业的状况,样本之外当然还有成千上万个企业,并且随时有新开的和倒闭的。
从数据观察,目前制造业就业指数略减,非制造业就业优于制造业就业,增长速度也有所下降。同样,从整体看就业市场增长仍然是积极的。
有没有可能找到就业的领先指标?这对于决策者制定就业市场政策是非常有用的。我们认为原材料-产品库存指标领先于PMI就业指数,可作为中国就业趋势的预测指标, 至少在制造业。服务业的情况比较复杂,难以跟踪。将产成品与原材料分开应该能得到一个库存周期。当图11中的深色线高于零时,暗示原材料正在增加,产成品正在下降(暗示需求旺盛)。当深色线位于零以下,企业产成品库存增加,不再购进原材料,企业需要降低产成品库存。当企业不得不经历去库存化时,企业更倾向于缩减用工量。而相关数据表明,2008年和2009年原材料-产品库存指标都有一定领先作用。最近原材料-产品库存指标一直处于下降趋势,这表明中国工业企业生产还没开始反弹,因此就业增长率也可能还没开始反弹。
五、网络经济
消费者信心和预期也影响未来经济的走势。谷歌在中国只占10-15%的市场份额,但在搜索方式上能比国内引擎提供更多数据。谷歌把一定时期内热门搜索词的流行度做了区间从0-100的标准化处理,该指标可在一定程度上反映人们的心理变化。如2009年“经济复苏”的搜索频率远远高于“经济减速”,因为人们感觉到经济开始复苏。但2011年后两者的关系发生过逆转,这反映了人们担心经济减速,觉得经济还没有开始复苏,不过认为出现经济危机的人也不多。而2008年和2009年“美国经济危机”和“中国经济危机”两个关键词的查询频率非常高。金融危机过后,2011年“经济危机”被“欧债危机”取代。2012年以来“通胀”和“猪肉”的查询频率很低,这反映人们对通胀预期并不强烈。最后, 金融危机发生前很多人找“出国旅游”、“买车”,危机发生后几乎没有人查询“出国旅游”。“买车”和“银行理财”的查询率仍很高,尤其是银行理财产品,这反映人们对买车和理财产品仍然非常有兴趣。
总体而言,中国的GDP周期数据可能经过加工;货运量和柴油产量以及发电量数据能反映工业 GDP增长;水泥产量、在建工程项目总数可以代表当前投资的变化;实际新增贷款可以预测未来投资的变化;消费的衡量没有统一的指标,各部门情况差异很大;对就业市场而言,劳动力供求比例以及PMI就业数量比较合理,而个人所得税可能是较不可靠的指标;谷歌热门搜索词的流行度指标可以反映人们各种心理变化,可反映消费者信心和未来预期。
参考文献:
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[2]卡拉姆·亨德森,王志浩.商品价格获得支持[J] 金融发展评论,2010,(7).
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[4]王志浩.CNH市场支撑人民币走向储备货币之路[J] .金融发展评论,2011(3).
[5]范剑平.中国趋稳的经济形势下调控政策取向[J].中国市场,2012,(29).
[6]China’s stockmarket : a guide to its progress, players and prospects / Stephen Green. [monograph] London : The Economist in association with Profile Books, 2003.
(编辑:韦京)