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【摘 要】 文章利用中小企业板上市公司2009年的财务数据对公司治理结构与公司绩效进行了相关与回归分析。实证结果验证第一大股东持股比例与企业绩效显著正相关；控制权竞争与企业的绩效呈显著正相关关系；董事会规模与公司绩效负相关，但不显著；而独立董事和监事会对公司的绩效没发挥应有的作用；高管持股与高管薪酬对公司绩效有显著的正相关关系。
【关键词】 公司治理； 公司绩效； 中小企业板
随着2004年中小企业板在深交所正式启动，中小企业的公司治理问题也日益受到众多学者和实务投资者的关注。本文通过对这部分中小企业公司治理结构的实证研究，探索适合中小企业的发展路径，为中小企业这一“弱势群体”的发展提供经验证据与理论借鉴，以实现中小企业的持续、健康、稳定发展。
一、文献回顾
蔡月锋（2006）以38家中小企业板上市公司为研究对象，经实证分析认为适当分散股权，形成大股东之间的制衡机制和加强外部治理有助于提高公司绩效；提高管理者持股比例和报酬水平能够提高公司绩效；公司董事会的规模与公司绩效之间存在负相关关系；而独立黄事和银行对公司治理绩效影响不显著。李敬，吴婷婷（2009）抽取了2006年底在中小企业板上市的102家企业作为研究对象，搜集其2006年、2007年和2008年3年的数据进行分析，结果表明独立董事人数与公司绩效不相关，独立董事并没有在中小企业板上市公司的决策和监督上发挥实质性的作用。刘新绍（2010）以2007年我国中小板219家上市公司为样本，采用多元回归分析方法，研究了公司治理变量与企业绩效之间的关系，研究证实董事会规模与公司绩效具有负相关关系。李江波，赵俐佳（2010）采取了中小企业板上市公司的面板数据进行实证分析，指出高管货币报酬与高管持股的关系显著为负，两者在总的薪酬水平上互为替代；与公司规模水平的关系显著为正，一定的薪酬水平激励高管努力将公司做大、做强、做优。
二、实证分析
（一）相关数据的来源及说明
本文以中小企业板上市公司为研究对象，从2009年中小企业板块359家上市公司的数据中随机抽取200家公司的数据作为研究样本，对中小企业板上市公司治理结构与公司绩效的关系进行研究分析，试图找出影响中小企业板上市公司绩效的公司治理因素，并尝试提出改进和完善中小企业板公司治理结构的建议和措施。本文在借鉴国内外关于公司治理有关理论和实证研究的基础上，选取了七个治理变量，变量定义见表1。
其中，X1，X2反映了股东方面的治理机制；X3，X4反映了公司董事会方面的治理机制；X5，X6反映了公司经理层方面的治理机制。同时，监事作为公司治理的一个部分，在公司治理中也发挥了一定的作用。因此，本文将监事会规模纳入研究变量中。
企业绩效指标的选择是检验中小企业板上市公司治理结构与企业绩效相关性的关键与核心环节。本文选取的被解释变量是ROE（净资产收益率）和EPS（每股收益）。每股收益和净资产收益率很好地表现了企业的盈利能力和市场上的融资能力。被解释变量见表2。
本文选择总资产和资产负债率作为控制变量（见表3）。
（二）模型的应用及假设的建立
第一大股东对公司治理的效果存在重要的影响。一般来说当第一大股东的持股比例大于某一程度的时候，股东的利益会和经理层的利益合二为一，股东就有足够的激励措施去监督经理人，从而降低代理成本使得公司绩效提高。第二到第十大股东的持股比例也会对公司经营产生重大影响。他们的持股会对第一大股东的持股起到制约作用，防止一股独大的负面影响出现，而且他们还可以对经理人和第一大股东进行监督，从而提高企业经营绩效。
对于公司在股权结构和股权集中度等方面，本文提出以下两个假设：
假设1：第一大股东持股比例与企业绩效正相关。
假设2：控制权竞争（第二至第十大股东对第一大股东的制约）越激烈，企业的业绩越好。
董事会治理是用来协调股东和经理人之间利益的，但是董事会规模过大会对公司的治理状况和效率产生负面的影响。其突出表现为规模过大导致董事会内部的董事协调和沟通起来十分困难，效率下降，严重影响公司的绩效。鉴于此提出下面的假设：
假设3：董事会规模与公司绩效负相关，董事会人数越多，公司绩效可能越低。
独立董事是独立于公司经理层和其他董事之外的董事，他行使监督职能不受股东和经理人方面的制约，同时为企业提供有关经营管理、财务、公司战略等方面的咨询，以其专业知识来促进董事会决策的科学化、规范化。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调和沟通问题就更容易得到解决。基于此提出下面的假设：
假设4：董事会中独立董事的比例与企业绩效正相关。
根据代理理论，委托人对经理人的激励措施主要是通过给予其股份和较高的薪酬来进行的，使得经理人的目标和公司治理的目标保持一致从而让经理人认真负责地为公司、为委托人工作，使股东财富最大化，在这一过程中经理人自身的价值也就得到了实现，这样就减少了道德风险和逆向选择的发生，就会提高公司的绩效，为此提出以下假设：
假设5：高管持股比例与公司绩效正相关，高管人员持股比例越高，公司绩效会越高。
假设6：管理层人员薪酬与公司绩效正相关，管理层人员薪酬越高，公司绩效会越高。
在现代企业制度中，股东大会、董事会、经理层是公司治理的基本制度。他们相互配合保证公司的经营正常进行。监事会则是承担了企业的监督职能，主要负责监督企业经营的合法合规性，监督股东、董事、经理人的行为，防止损害企业利益的行为发生，而且不受公司任何人行为的制约，对企业经营有着重要的影响。所以，提出最后一个假设：
假设7：监事会人数与公司绩效正相关。
模型的构建：在本文的研究中，使用统计软件SPSS17.0作为实证分析工具，建立模型时以力求精简为原则，采用经典的多元回归的方式。
为了检验中小企业板上市公司内部治理结构和企业绩效之间的关系，本文建立如下回归模型：
ROE=β0 β1X1 β2X2 β3X3 β4X4 β5X5 β6X6 β7X7 β8X8 β9X9 ε
EPS=λ0 λ1X1 λ2X2 λ3X3 λ4X4
λ5X5 λ6X6 λ7X7 λ8X8 λ9X9 ε
其中，β0和λ0是常数项，βi、λi（i=1，2，3，…7）为回归系数；ε为随机误差，且满足ε服从标准正态分布。
（三）相关和回归分析
表4显示了各个变量与净资产收益率和每股收益的相关关系。从表中可以得出净资产收益率与第一大股东持股比例、第二至第十大持股比例和管理人员薪酬呈显著的正相关关系。每股收益与第一大股东持股比例、第二至第十大持股比例、管理人员薪酬和公司总资产呈显著的正相关关系，与资产负债率呈显著的负相关关系。
回归性分析，本文利用SPSS17.0统计软件采用了变量一次全部进入的方法将变量输入模型得出了变量的回归结果。其结果见表5、表6、表7。
三、实证结论
从以上的实证结果可以得到以下结论：
（一）第一大股东持股比例与企业绩效正相关
第一大股东持股比例与净资产收益率和每股收益的回归系数为0.219和1.039，并且呈现出显著的正相关关系。这就说明了第一大股东持股比例与企业绩效正相关，第一大股东持股比例的增强会增加控制的能力，提高公司的效率，从而提高企业的绩效水平。假设1得到验证。
（二）控制权竞争（第二至第十大股东对第一大股东的制约）越激烈，企业的业绩越好
第二至第十大股东持股比例与净资产收益率和每股收益的回归系数为0.241和1.292，并且都在1%的显著性水平下显著。因此可以得出结论：控制权竞争与企业的绩效呈正相关关系，第二至第十大股东的持股比例能够对第一大股东的股权进行制衡，可以防止“一股独大”局面的产生，也可以对第一大股东的行为起到一定的监督作用。因此，适当分散股权可以提高企业的绩效水平。假设2得到验证。
（三）董事会规模与公司绩效负相关，董事会人数越多，公司绩效可能越低
虽说回归效果不是很显著，但是由于董事会规模与净资产收益率和每股收益的回归系数-0.38和-1.93均为负数，也能说明董事会规模与公司绩效负相关。原因可能是由于董事会规模过大后董事的意见不一致，调节起来十分困难，影响决策效率，所以就影响企业的绩效。假设3得到验证。
（四）董事会中独立董事的比例与企业绩效正相关
回归结果说明董事会中独立董事的比例与ROE和EPS的回归系数为正，但是回归效果不显著。这说明独立董事作为“第三方”起到了一些监督的作用，但是效果不是很明显，没有发挥出应有的监督作用。假设4未得到验证。
（五）高管持股比例与EPS的回归系数为0.475并在5%的置信水平下显著，与ROE虽说效果不显著但是回归系数为正
管理人员薪酬与ROE和EPS的回归系数为0.031和0.147并且在1%的显著性水平下显著。这就说明了对管理人员进行物质激励能够提高他们的工作积极性，为公司创造出更多的财富，这样他们的薪酬也就提高了，自己的价值也得到了实现，企业价值也就得到了提高。假设5、6得到验证。
（六）监事会人数与公司绩效正相关。监事会人数与ROE和EPS的回归效果不显著，监事的职能等都没有受到重视，监事会的监督作用没有真正发挥出来，甚至是形同虚设，监事会治理机制还有待于去完善。假设7未得到验证。
（七）控制变量的回归效果都具有显著性，公司总资产的回归系数均为正，而资产负债率的回归系数则均为负
这就说明公司总资产与公司绩效正相关。因为公司总资产越大，企业的规模就越大，管理就越规范，就可以抓住有利的投资机会和经营机会给企业带来积极的影响，同时抗风险能力也会较强；而资产负债率与公司绩效负相关，因为公司的资产负债率越高，企业的长期偿债压力就越大，巨额的偿债压力会提高企业的经营风险，影响企业价值的实现和提高。
【参考文献】
［1］ 蔡月锋.中小企业治理结构与绩效的实证研究［J］.上海商学院学报，2006（12）.
［2］ 李敬，吴婷婷.上市中小企业公司治理与公司绩效的关系——基于深市中小企业板的研究［J］.新会计，2009（8）.
［3］ 刘新绍.中小企业治理结构与企业绩效实证研究——基于中小企业板的经验数据［J］.财会通讯，2010（6）.
［4］ 李江波，赵俐佳.高级管理层薪酬与公司绩效的实证研究——基于中小企业板公司2006—2008年面板数据分析［J］.云南财经大学学报，2010（2）.
【关键词】 公司治理； 公司绩效； 中小企业板
随着2004年中小企业板在深交所正式启动，中小企业的公司治理问题也日益受到众多学者和实务投资者的关注。本文通过对这部分中小企业公司治理结构的实证研究，探索适合中小企业的发展路径，为中小企业这一“弱势群体”的发展提供经验证据与理论借鉴，以实现中小企业的持续、健康、稳定发展。
一、文献回顾
蔡月锋（2006）以38家中小企业板上市公司为研究对象，经实证分析认为适当分散股权，形成大股东之间的制衡机制和加强外部治理有助于提高公司绩效；提高管理者持股比例和报酬水平能够提高公司绩效；公司董事会的规模与公司绩效之间存在负相关关系；而独立黄事和银行对公司治理绩效影响不显著。李敬，吴婷婷（2009）抽取了2006年底在中小企业板上市的102家企业作为研究对象，搜集其2006年、2007年和2008年3年的数据进行分析，结果表明独立董事人数与公司绩效不相关，独立董事并没有在中小企业板上市公司的决策和监督上发挥实质性的作用。刘新绍（2010）以2007年我国中小板219家上市公司为样本，采用多元回归分析方法，研究了公司治理变量与企业绩效之间的关系，研究证实董事会规模与公司绩效具有负相关关系。李江波，赵俐佳（2010）采取了中小企业板上市公司的面板数据进行实证分析，指出高管货币报酬与高管持股的关系显著为负，两者在总的薪酬水平上互为替代；与公司规模水平的关系显著为正，一定的薪酬水平激励高管努力将公司做大、做强、做优。
二、实证分析
（一）相关数据的来源及说明
本文以中小企业板上市公司为研究对象，从2009年中小企业板块359家上市公司的数据中随机抽取200家公司的数据作为研究样本，对中小企业板上市公司治理结构与公司绩效的关系进行研究分析，试图找出影响中小企业板上市公司绩效的公司治理因素，并尝试提出改进和完善中小企业板公司治理结构的建议和措施。本文在借鉴国内外关于公司治理有关理论和实证研究的基础上，选取了七个治理变量，变量定义见表1。
其中，X1，X2反映了股东方面的治理机制；X3，X4反映了公司董事会方面的治理机制；X5，X6反映了公司经理层方面的治理机制。同时，监事作为公司治理的一个部分，在公司治理中也发挥了一定的作用。因此，本文将监事会规模纳入研究变量中。
企业绩效指标的选择是检验中小企业板上市公司治理结构与企业绩效相关性的关键与核心环节。本文选取的被解释变量是ROE（净资产收益率）和EPS（每股收益）。每股收益和净资产收益率很好地表现了企业的盈利能力和市场上的融资能力。被解释变量见表2。
本文选择总资产和资产负债率作为控制变量（见表3）。
（二）模型的应用及假设的建立
第一大股东对公司治理的效果存在重要的影响。一般来说当第一大股东的持股比例大于某一程度的时候，股东的利益会和经理层的利益合二为一，股东就有足够的激励措施去监督经理人，从而降低代理成本使得公司绩效提高。第二到第十大股东的持股比例也会对公司经营产生重大影响。他们的持股会对第一大股东的持股起到制约作用，防止一股独大的负面影响出现，而且他们还可以对经理人和第一大股东进行监督，从而提高企业经营绩效。
对于公司在股权结构和股权集中度等方面，本文提出以下两个假设：
假设1：第一大股东持股比例与企业绩效正相关。
假设2：控制权竞争（第二至第十大股东对第一大股东的制约）越激烈，企业的业绩越好。
董事会治理是用来协调股东和经理人之间利益的，但是董事会规模过大会对公司的治理状况和效率产生负面的影响。其突出表现为规模过大导致董事会内部的董事协调和沟通起来十分困难，效率下降，严重影响公司的绩效。鉴于此提出下面的假设：
假设3：董事会规模与公司绩效负相关，董事会人数越多，公司绩效可能越低。
独立董事是独立于公司经理层和其他董事之外的董事，他行使监督职能不受股东和经理人方面的制约，同时为企业提供有关经营管理、财务、公司战略等方面的咨询，以其专业知识来促进董事会决策的科学化、规范化。当独立董事的比例增加时，股东与董事会的利益协调和沟通问题就更容易得到解决。基于此提出下面的假设：
假设4：董事会中独立董事的比例与企业绩效正相关。
根据代理理论，委托人对经理人的激励措施主要是通过给予其股份和较高的薪酬来进行的，使得经理人的目标和公司治理的目标保持一致从而让经理人认真负责地为公司、为委托人工作，使股东财富最大化，在这一过程中经理人自身的价值也就得到了实现，这样就减少了道德风险和逆向选择的发生，就会提高公司的绩效，为此提出以下假设：
假设5：高管持股比例与公司绩效正相关，高管人员持股比例越高，公司绩效会越高。
假设6：管理层人员薪酬与公司绩效正相关，管理层人员薪酬越高，公司绩效会越高。
在现代企业制度中，股东大会、董事会、经理层是公司治理的基本制度。他们相互配合保证公司的经营正常进行。监事会则是承担了企业的监督职能，主要负责监督企业经营的合法合规性，监督股东、董事、经理人的行为，防止损害企业利益的行为发生，而且不受公司任何人行为的制约，对企业经营有着重要的影响。所以，提出最后一个假设：
假设7：监事会人数与公司绩效正相关。
模型的构建：在本文的研究中，使用统计软件SPSS17.0作为实证分析工具，建立模型时以力求精简为原则，采用经典的多元回归的方式。
为了检验中小企业板上市公司内部治理结构和企业绩效之间的关系，本文建立如下回归模型：
ROE=β0 β1X1 β2X2 β3X3 β4X4 β5X5 β6X6 β7X7 β8X8 β9X9 ε
EPS=λ0 λ1X1 λ2X2 λ3X3 λ4X4
λ5X5 λ6X6 λ7X7 λ8X8 λ9X9 ε
其中，β0和λ0是常数项，βi、λi（i=1，2，3，…7）为回归系数；ε为随机误差，且满足ε服从标准正态分布。
（三）相关和回归分析
表4显示了各个变量与净资产收益率和每股收益的相关关系。从表中可以得出净资产收益率与第一大股东持股比例、第二至第十大持股比例和管理人员薪酬呈显著的正相关关系。每股收益与第一大股东持股比例、第二至第十大持股比例、管理人员薪酬和公司总资产呈显著的正相关关系，与资产负债率呈显著的负相关关系。
回归性分析，本文利用SPSS17.0统计软件采用了变量一次全部进入的方法将变量输入模型得出了变量的回归结果。其结果见表5、表6、表7。
三、实证结论
从以上的实证结果可以得到以下结论：
（一）第一大股东持股比例与企业绩效正相关
第一大股东持股比例与净资产收益率和每股收益的回归系数为0.219和1.039，并且呈现出显著的正相关关系。这就说明了第一大股东持股比例与企业绩效正相关，第一大股东持股比例的增强会增加控制的能力，提高公司的效率，从而提高企业的绩效水平。假设1得到验证。
（二）控制权竞争（第二至第十大股东对第一大股东的制约）越激烈，企业的业绩越好
第二至第十大股东持股比例与净资产收益率和每股收益的回归系数为0.241和1.292，并且都在1%的显著性水平下显著。因此可以得出结论：控制权竞争与企业的绩效呈正相关关系，第二至第十大股东的持股比例能够对第一大股东的股权进行制衡，可以防止“一股独大”局面的产生，也可以对第一大股东的行为起到一定的监督作用。因此，适当分散股权可以提高企业的绩效水平。假设2得到验证。
（三）董事会规模与公司绩效负相关，董事会人数越多，公司绩效可能越低
虽说回归效果不是很显著，但是由于董事会规模与净资产收益率和每股收益的回归系数-0.38和-1.93均为负数，也能说明董事会规模与公司绩效负相关。原因可能是由于董事会规模过大后董事的意见不一致，调节起来十分困难，影响决策效率，所以就影响企业的绩效。假设3得到验证。
（四）董事会中独立董事的比例与企业绩效正相关
回归结果说明董事会中独立董事的比例与ROE和EPS的回归系数为正，但是回归效果不显著。这说明独立董事作为“第三方”起到了一些监督的作用，但是效果不是很明显，没有发挥出应有的监督作用。假设4未得到验证。
（五）高管持股比例与EPS的回归系数为0.475并在5%的置信水平下显著，与ROE虽说效果不显著但是回归系数为正
管理人员薪酬与ROE和EPS的回归系数为0.031和0.147并且在1%的显著性水平下显著。这就说明了对管理人员进行物质激励能够提高他们的工作积极性，为公司创造出更多的财富，这样他们的薪酬也就提高了，自己的价值也得到了实现，企业价值也就得到了提高。假设5、6得到验证。
（六）监事会人数与公司绩效正相关。监事会人数与ROE和EPS的回归效果不显著，监事的职能等都没有受到重视，监事会的监督作用没有真正发挥出来，甚至是形同虚设，监事会治理机制还有待于去完善。假设7未得到验证。
（七）控制变量的回归效果都具有显著性，公司总资产的回归系数均为正，而资产负债率的回归系数则均为负
这就说明公司总资产与公司绩效正相关。因为公司总资产越大，企业的规模就越大，管理就越规范，就可以抓住有利的投资机会和经营机会给企业带来积极的影响，同时抗风险能力也会较强；而资产负债率与公司绩效负相关，因为公司的资产负债率越高，企业的长期偿债压力就越大，巨额的偿债压力会提高企业的经营风险，影响企业价值的实现和提高。
【参考文献】
［1］ 蔡月锋.中小企业治理结构与绩效的实证研究［J］.上海商学院学报，2006（12）.
［2］ 李敬，吴婷婷.上市中小企业公司治理与公司绩效的关系——基于深市中小企业板的研究［J］.新会计，2009（8）.
［3］ 刘新绍.中小企业治理结构与企业绩效实证研究——基于中小企业板的经验数据［J］.财会通讯，2010（6）.
［4］ 李江波，赵俐佳.高级管理层薪酬与公司绩效的实证研究——基于中小企业板公司2006—2008年面板数据分析［J］.云南财经大学学报，2010（2）.