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2019年初，习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习上首次在中央层面提出“金融供给侧结构性改革”这一重要概念，要求此项改革需以“服务实体经济、服务人民生活”为宗旨。
一、何为“金融供给侧结构性改革”
在世界各经济理论学派当中，供给是与需求对应的两大核心问题。调节与控制需求侧和供给侧两端的结构与总量，是实现经济动态均衡，促进经济平稳发展的最重要手段。前者以“凯恩斯学派”最为典型;而后者在实践领域最为著名的案例即美国上世纪八十年代推行的所谓“里根经济学”。
过去几年，我国着力在制造业中开展供给侧改革，已取得显著成效：通过对上游供给过剩产能采取限产、关停等一系列措施，推动供给侧“量入为出”，无效低效产能逐步退出市场，资源进一步往优势企业进一步集中，规模经济效应日益显著。同时，随着过剩产能的逐步消减，制造业企业的杠杆率有效降低，盈利能力、融资能力和利润水平均明显好转，对当地社会就业环境与金融环境的稳定意义重大。（见图1、图2）
基于在实体经济领域的上述成功经验，再着眼当前金融供给层面存在的诸多总量与结构性问题，在中国当前经济发展阶段，开展“金融供给侧结构性改革”，推动全社会金融低效、无效产能的有序减少和退出，进一步优化整个金融行业的供给结构，从而实现金融供给与真实金融需求的精准对接与再平衡，具有较迫切的实践意义。需要注意的是，与制造业供给侧改革侧重总量控制与调节不同，金融的供给侧改革应更偏重“结构性”特征予以切入。
二、金融供给侧结构性改革的必要性分析
（一）我国正处于经济增长新旧动能转换的关键时期
当前我国正面临着新一轮经济下行压力。回顾过去多个周期，政府往往出台系列刺激政策，通过加大基建投资力度、放松地产调控等有效扩大总需求，带动社会经济企稳回升。而分析当前需求端现状：“地产 基建”这一传统经济动能对经济的刺激作用正在边际减弱，且地产价格仍处于相对高位、地方政府债务水平持续升高，再利用上述两个途径“下猛药”，极容易催生新一轮地产泡沫，并诱发金融体系的不稳定风险;消费在上一轮居民加杠杆过程中受到一定程度挤压（1），加之消费具有较强的顺周期性，在下行周期中很难将刺激消费作为稳定经济的“压舱石”;进出口则在中美贸易谈判的背景下充满不确定性。（见图3）
综上，需求端传统“三驾马车”代表的所谓“旧”的经济增长模式正面临着与高精尖端制造、新兴服务业、互联网与人工智能等“新经济”产业的动能切换。此时，不再继续过度对传统需求端进行强刺激，让金融更好地服务于实体经济，推动产业升级，对接有效和高质量需求，即开展金融供给侧结构性改革便体现了“新旧动能转换”的题中之义。
（二）金融供需结构存在多重错配
一是间接融资比重过高，资本市场发挥金融中介的作用仍有待加强。目前，我国金融结构仍以商业银行为主导的间接融资和债权融资为主。根据央行统计数据，截至2018年底，我国社会融资规模存量200.75万亿元，其中间接融资占比超过八成，直接融资占比不及20%，且其中又以债权融资为主，股权融资在整个社会融资规模中仅不到2%。但随着我国经济新旧动能的切换，初创型企业、成长型企业可能大量涌现，而这些企业更合适的融资方式为直接融资、股权融资，这一要求与我国当前的融资结构是不相匹配的。而发展直接融资，加快权益资金的引入与形成，对于化解社会总杠杆率、降低资金成本也具有极为重要的意义。
二是长期以来，以商业银行为代表的资金融出方缺乏有效的信用风险对冲工具，在传统信贷供给体系当中更多看重融资对象的抵押担保能力与押品质量。为此，具有大量不动产作为抵押的房企以及具备地方政府隐性担保的城投公司、平台公司成为资金趋之若鹜的对象：截止2018年末，33家已披露年度业绩的上市银行涉房贷款余额合计28万亿元，在贷款总额中占比近32.7%;而与之相比，固定资产比重相对较低、合格押品有限的高科技、高端服务等新兴产业的资金需求往往不能得到充分满足。
三是相较民营企业在国民经济中的重要贡献，民企融资便利性却远不及国企，民营企业“融资难、融资贵”的问题长期存在：当前，民营经济创造了一半以上的税收、60%以上的国内生产总值，但在社会融资结构中的占比却与上述数据并不相称（2），尤其作为最具发展活力、位于产业链末端的小微企業，更是长期游离在大中型商业银行重点信贷服务对象之外。在融资难的约束之下，民营企业的资金缺口需要通过影子银行等非传统金融渠道进行补充，融资成本随之相应提升。（见图4）
四是金融供给，主要是信贷传导机制不甚畅通，从宽货币到宽信用的时滞拉长。2018年以来，人民银行通过多次降准、增量开展中期借贷便利（MLF）、设立定向中期借贷便利（TMLF）等手段提供较充裕的中长期流动性，以支持实体经济尤其是民营经济的发展（3）。但在一段时间当中，受经济下行导致金融机构风险偏好下降、银行资本约束等因素制约，理应流向实体经济的资金大量“滞留”银行间市场，形成“资金堰塞湖”：体现在数据上，则是银行间资金成本由于资金堆积而一降再降，以DR007为例，2019年初以来其利率与2.55%的7天期逆回购政策利率出现持续倒挂。此外，基准利率与政策利率并存的“利率双轨”，也影响了银行间市场化利率向实体经济的有效传导。（见图5）
三、金融供给侧结构性改革的政策建议
综上，当前我国的金融供给既存在无效、低效供给过多的“总量”问题，也存在民企融资供给偏少、银行贷款等间接融资占比过重、实体经济融资渠道不畅等“结构”问题。金融供给侧结构性改革如何破题？如何树立新气象？笔者建议可分别从以下几个方面着手：
（一）继续坚持结构性去杠杆
针对无效、低效信贷资源负向溢出问题（4），继续巩固前阶段结构性去杠杆工作成果，进一步压缩金融市场套利空间，运用监管政策、考核指标、市场价格等多种手段解决“脱实向虚”、“资金空转”等问题。但同时注意有保有压，避免纠偏过度。 （二）加快金融机构的结构调整
一方面，淘汰金融机构落后产能，对于服务实体经济能力弱、不良率过高、经营管理混乱的金融机构，设立退出淘汰机制，鼓励优势机构对其进行兼并重组;另一方面，重视“鲶鱼效应”，积极引入经营理念、模式相对成熟的外资机构，推动本土金融机构业务升级。同時，加快对民营资本的开放步伐，鼓励民营资本流向普惠金融等领域。
（三）完善多元化多层次的金融供给结构
对以商业银行为主导的间接融资，要坚持构建多层次的银行体系和差异化的产品体系，提升中小金融机构在整个金融体系中的占比，鼓励服务小微企业和“普惠”金融;对股权融资等直接融资，针对不同企业的成长周期，打造多层次资本市场，以科创板推出及试点注册制为契机，为部分尚未盈利但潜力较大的新经济企业创造良好孵化环境和融资支持。
（四）多种手段切实降低民营企业融资成本
一是继续坚持MPA专项指标考核（5）、普惠金融准备金优惠（6）等手段，引导资金往民营经济，特别是小微企业方向流动，加大相关金融供给，降低金融机构相关资金成本，提升政策激励效应;二是降低民企债权融资成本，在民企债券发行时配套信用风险缓释工具（CDS、CRMW、CRMA），为认购民企债提供相应信用保护，推动民企债权融资成本的进一步下降;三是鼓励有实力的国有企业参股入股民企，帮助民营企业度过暂时性的经营困境，降低民企杠杆率水平，同时提高金融机构对民营企业的信用认可度。
（五）改善货币政策传导机制
一方面，解决部分金融机构因资本不足构成的资金供给制约。通过加快推进银行发行永续债等形式补充资本，促进信贷资金的投放;另一方面，进一步推动利率市场化改革，逐步实现利率“两轨并一轨”，通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导贷款基础利率（LPR）下行可降低企业融资成本，增大市场机制在资金需求与供给匹配中的决定作用。
我们相信，在党中央正确方针的指导下，我国金融体系内存在的低效的管理模式将会被打破，金融机构将踏上转型之路，以服务实体经济为核心，建立起更加高效的组织结构、信贷结构和融资结构。
注释：
2018年我国居民部门负债率水平接近55%，远超新兴市场国家，也已接近或超过部分发达国家;从负债/可支配收入角度来看，我国居民部门债务水平也已超较多发达国家。
据统计，在当前银行业贷款余额中，民营企业贷款仅占25%左右。
2018年，央行出台了较多结构性支持措施，包括：四次定向降准，完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径，扩大MLF等工具担保品范围，在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标，三次增加再贷款和再贴现额度共4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，扩大支小再贷款对象、支持企业范围等。近期，又创设定向中期借贷便利（TMLF）工具，根据金融机构对小微企业、民营企业支持情况，以优惠利率向其提供长期稳定资金来源。
如2015年以股票配资为主的杠杆牛市泡沫
2018年6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，重申“改进宏观审慎评估考核，增加小微企业贷款考核权重，引导金融机构加大对小微企业贷款投放，合理确定并有效降低融资成本”。MPA考核中，小微企业贷款情况被纳入了“资本与杠杆”，具有一票否决的作用。
人民银行规定，前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点;前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点;2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。
Shuyu Wang （王舒予）
St.Mary’s Preparatory High School
3535COMMERCE ROAD ORCHARD-LAKE，MICHIGAN MI，U.S.A.，48324
一、何为“金融供给侧结构性改革”
在世界各经济理论学派当中，供给是与需求对应的两大核心问题。调节与控制需求侧和供给侧两端的结构与总量，是实现经济动态均衡，促进经济平稳发展的最重要手段。前者以“凯恩斯学派”最为典型;而后者在实践领域最为著名的案例即美国上世纪八十年代推行的所谓“里根经济学”。
过去几年，我国着力在制造业中开展供给侧改革，已取得显著成效：通过对上游供给过剩产能采取限产、关停等一系列措施，推动供给侧“量入为出”，无效低效产能逐步退出市场，资源进一步往优势企业进一步集中，规模经济效应日益显著。同时，随着过剩产能的逐步消减，制造业企业的杠杆率有效降低，盈利能力、融资能力和利润水平均明显好转，对当地社会就业环境与金融环境的稳定意义重大。（见图1、图2）
基于在实体经济领域的上述成功经验，再着眼当前金融供给层面存在的诸多总量与结构性问题，在中国当前经济发展阶段，开展“金融供给侧结构性改革”，推动全社会金融低效、无效产能的有序减少和退出，进一步优化整个金融行业的供给结构，从而实现金融供给与真实金融需求的精准对接与再平衡，具有较迫切的实践意义。需要注意的是，与制造业供给侧改革侧重总量控制与调节不同，金融的供给侧改革应更偏重“结构性”特征予以切入。
二、金融供给侧结构性改革的必要性分析
（一）我国正处于经济增长新旧动能转换的关键时期
当前我国正面临着新一轮经济下行压力。回顾过去多个周期，政府往往出台系列刺激政策，通过加大基建投资力度、放松地产调控等有效扩大总需求，带动社会经济企稳回升。而分析当前需求端现状：“地产 基建”这一传统经济动能对经济的刺激作用正在边际减弱，且地产价格仍处于相对高位、地方政府债务水平持续升高，再利用上述两个途径“下猛药”，极容易催生新一轮地产泡沫，并诱发金融体系的不稳定风险;消费在上一轮居民加杠杆过程中受到一定程度挤压（1），加之消费具有较强的顺周期性，在下行周期中很难将刺激消费作为稳定经济的“压舱石”;进出口则在中美贸易谈判的背景下充满不确定性。（见图3）
综上，需求端传统“三驾马车”代表的所谓“旧”的经济增长模式正面临着与高精尖端制造、新兴服务业、互联网与人工智能等“新经济”产业的动能切换。此时，不再继续过度对传统需求端进行强刺激，让金融更好地服务于实体经济，推动产业升级，对接有效和高质量需求，即开展金融供给侧结构性改革便体现了“新旧动能转换”的题中之义。
（二）金融供需结构存在多重错配
一是间接融资比重过高，资本市场发挥金融中介的作用仍有待加强。目前，我国金融结构仍以商业银行为主导的间接融资和债权融资为主。根据央行统计数据，截至2018年底，我国社会融资规模存量200.75万亿元，其中间接融资占比超过八成，直接融资占比不及20%，且其中又以债权融资为主，股权融资在整个社会融资规模中仅不到2%。但随着我国经济新旧动能的切换，初创型企业、成长型企业可能大量涌现，而这些企业更合适的融资方式为直接融资、股权融资，这一要求与我国当前的融资结构是不相匹配的。而发展直接融资，加快权益资金的引入与形成，对于化解社会总杠杆率、降低资金成本也具有极为重要的意义。
二是长期以来，以商业银行为代表的资金融出方缺乏有效的信用风险对冲工具，在传统信贷供给体系当中更多看重融资对象的抵押担保能力与押品质量。为此，具有大量不动产作为抵押的房企以及具备地方政府隐性担保的城投公司、平台公司成为资金趋之若鹜的对象：截止2018年末，33家已披露年度业绩的上市银行涉房贷款余额合计28万亿元，在贷款总额中占比近32.7%;而与之相比，固定资产比重相对较低、合格押品有限的高科技、高端服务等新兴产业的资金需求往往不能得到充分满足。
三是相较民营企业在国民经济中的重要贡献，民企融资便利性却远不及国企，民营企业“融资难、融资贵”的问题长期存在：当前，民营经济创造了一半以上的税收、60%以上的国内生产总值，但在社会融资结构中的占比却与上述数据并不相称（2），尤其作为最具发展活力、位于产业链末端的小微企業，更是长期游离在大中型商业银行重点信贷服务对象之外。在融资难的约束之下，民营企业的资金缺口需要通过影子银行等非传统金融渠道进行补充，融资成本随之相应提升。（见图4）
四是金融供给，主要是信贷传导机制不甚畅通，从宽货币到宽信用的时滞拉长。2018年以来，人民银行通过多次降准、增量开展中期借贷便利（MLF）、设立定向中期借贷便利（TMLF）等手段提供较充裕的中长期流动性，以支持实体经济尤其是民营经济的发展（3）。但在一段时间当中，受经济下行导致金融机构风险偏好下降、银行资本约束等因素制约，理应流向实体经济的资金大量“滞留”银行间市场，形成“资金堰塞湖”：体现在数据上，则是银行间资金成本由于资金堆积而一降再降，以DR007为例，2019年初以来其利率与2.55%的7天期逆回购政策利率出现持续倒挂。此外，基准利率与政策利率并存的“利率双轨”，也影响了银行间市场化利率向实体经济的有效传导。（见图5）
三、金融供给侧结构性改革的政策建议
综上，当前我国的金融供给既存在无效、低效供给过多的“总量”问题，也存在民企融资供给偏少、银行贷款等间接融资占比过重、实体经济融资渠道不畅等“结构”问题。金融供给侧结构性改革如何破题？如何树立新气象？笔者建议可分别从以下几个方面着手：
（一）继续坚持结构性去杠杆
针对无效、低效信贷资源负向溢出问题（4），继续巩固前阶段结构性去杠杆工作成果，进一步压缩金融市场套利空间，运用监管政策、考核指标、市场价格等多种手段解决“脱实向虚”、“资金空转”等问题。但同时注意有保有压，避免纠偏过度。 （二）加快金融机构的结构调整
一方面，淘汰金融机构落后产能，对于服务实体经济能力弱、不良率过高、经营管理混乱的金融机构，设立退出淘汰机制，鼓励优势机构对其进行兼并重组;另一方面，重视“鲶鱼效应”，积极引入经营理念、模式相对成熟的外资机构，推动本土金融机构业务升级。同時，加快对民营资本的开放步伐，鼓励民营资本流向普惠金融等领域。
（三）完善多元化多层次的金融供给结构
对以商业银行为主导的间接融资，要坚持构建多层次的银行体系和差异化的产品体系，提升中小金融机构在整个金融体系中的占比，鼓励服务小微企业和“普惠”金融;对股权融资等直接融资，针对不同企业的成长周期，打造多层次资本市场，以科创板推出及试点注册制为契机，为部分尚未盈利但潜力较大的新经济企业创造良好孵化环境和融资支持。
（四）多种手段切实降低民营企业融资成本
一是继续坚持MPA专项指标考核（5）、普惠金融准备金优惠（6）等手段，引导资金往民营经济，特别是小微企业方向流动，加大相关金融供给，降低金融机构相关资金成本，提升政策激励效应;二是降低民企债权融资成本，在民企债券发行时配套信用风险缓释工具（CDS、CRMW、CRMA），为认购民企债提供相应信用保护，推动民企债权融资成本的进一步下降;三是鼓励有实力的国有企业参股入股民企，帮助民营企业度过暂时性的经营困境，降低民企杠杆率水平，同时提高金融机构对民营企业的信用认可度。
（五）改善货币政策传导机制
一方面，解决部分金融机构因资本不足构成的资金供给制约。通过加快推进银行发行永续债等形式补充资本，促进信贷资金的投放;另一方面，进一步推动利率市场化改革，逐步实现利率“两轨并一轨”，通过取消贷款基准利率、降低政策利率引导贷款基础利率（LPR）下行可降低企业融资成本，增大市场机制在资金需求与供给匹配中的决定作用。
我们相信，在党中央正确方针的指导下，我国金融体系内存在的低效的管理模式将会被打破，金融机构将踏上转型之路，以服务实体经济为核心，建立起更加高效的组织结构、信贷结构和融资结构。
注释：
2018年我国居民部门负债率水平接近55%，远超新兴市场国家，也已接近或超过部分发达国家;从负债/可支配收入角度来看，我国居民部门债务水平也已超较多发达国家。
据统计，在当前银行业贷款余额中，民营企业贷款仅占25%左右。
2018年，央行出台了较多结构性支持措施，包括：四次定向降准，完善普惠金融定向降准优惠政策的考核口径，扩大MLF等工具担保品范围，在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标，三次增加再贷款和再贴现额度共4000亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点，扩大支小再贷款对象、支持企业范围等。近期，又创设定向中期借贷便利（TMLF）工具，根据金融机构对小微企业、民营企业支持情况，以优惠利率向其提供长期稳定资金来源。
如2015年以股票配资为主的杠杆牛市泡沫
2018年6月25日，人民银行、银保监会、证监会、发展改革委、财政部联合印发《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，重申“改进宏观审慎评估考核，增加小微企业贷款考核权重，引导金融机构加大对小微企业贷款投放，合理确定并有效降低融资成本”。MPA考核中，小微企业贷款情况被纳入了“资本与杠杆”，具有一票否决的作用。
人民银行规定，前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点;前一年普惠金融贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点;2019年起将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。
Shuyu Wang （王舒予）
St.Mary’s Preparatory High School
3535COMMERCE ROAD ORCHARD-LAKE，MICHIGAN MI，U.S.A.，48324