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【摘 要】 文章以2014—2016年我国沪深两市18类重污染行业上市公司作为研究对象，研究分析师跟踪行为与重污染行业上市公司环境信息披露之间的关系以及投资者保护程度不同对两者之间关系的影响。研究发现：分析师跟踪行为能够发挥积极的公司治理效应，可以显著地提高企业环境信息披露水平；分析师跟踪行为在投资者保护程度不同的环境下发挥的作用有差异，相对于投资者保护较差的地方，在投资者保护较好的区域，分析师跟踪对环境信息披露的影响更显著。文章区别以往学者侧重于研究公司治理与企业环境信息披露的关系，有针对性地从信息的搜集者与解读者——分析师的角度研究其对环境信息披露的影响。
【关键词】 分析师跟踪； 环境信息披露； 投资者保护； 法制环境
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0060-08
一、引言
现阶段一个普遍的现象就是，企业环境信息披露数量在增加的同时，由于强制性环境信息披露制度缺位以及外部监督机制不健全，企业环境信息披露行为具有很大的选择空间，“报喜不报忧”的印象管理行为屡见不鲜，这使得企业环境信息披露质量普遍不高，导致投资者难以对企业披露的环境信息做出客观评价；另一方面投资者也缺少畅通的信息搜集渠道和专业知识来获取和解读企业的环境信息从而评估其质量，进而无法进行有效的决策。而与一般的投资者相比，证券分析师往往对上市公司的研究较为深入，可以对公司的未来发展潜力进行预测并能够识别到企业在信息披露等方面的违规操作①，而且分析师跟踪行为通常伴随着管理层压力增加，而这在某种程度上会对企业信息披露行为产生约束效应，从而使得企业信息披露水平得到提升。
此外，资本市场的良性运作离不开对投资者权益的保护。由于历史和现实的原因，我国各地区经济发展呈现不平衡的特点，市场化程度差异明显，各省份对投资者的保护程度有显著的不同②，这会使得不同区域上市公司的法制环境也不同，进而对管理者行为的约束力度出现很大差异③。具体而言，东部地区经济较发达，市场化程度高，制度环境和法律执行力较好，因此东部地区对投资者保护程度较强；而中西部地区则在市场发育度、法制环境、法律执行力度上落后于东部地区，在这些区域投资者受到的保护程度低。投资者保护程度的不同必然会传导到公司的治理环境中，进而对上市公司经营、投融资、信息披露等行为产生影响。
作为投资者与上市公司间的信息中介，分析师对信息的搜集和解读在渠道和专业知识上都具有明显的优势，他们可以改善信息披露环境，提高企业信息披露质量，增强市场的有效性，在资本市场中发挥了重要作用。在环境污染集中爆发、公众环保意识逐渐增强、环保法规渐趋严厉的背景下，环境信息等非财务信息披露逐步得到监管者、上市公司和投资者的重视，成为各利益相关者投资决策的依据。正是在这样的背景下，本文研究分析师跟踪对重污染行业上市公司环境信息披露的關系以及不同投资者保护环境对两者关系的影响具有重要的理论和现实意义。
二、理论分析与研究假设
（一）分析师跟踪与环境信息披露逻辑关系分析
在证券市场中，分析师通过从公共和私有渠道搜集信息，对他们所关注企业的收益、成本、风险因素等进行评价，通过出具分析报告对企业发展潜力做出预测，同时向投资者发出买卖或者持有等建议。分析师跟踪上市公司主要考虑的因素包括公司对投资者利益的保护、公司治理完善程度、公司风险高低、公司规模、股权结构以及业务复杂度等。分析师通过收集、整理信息并出具相应的研究报告，有利于缓解企业与投资者等利益相关者之间的信息不对称程度[1]，评估企业风险因素、发展潜力以及投资前景，从而可以对企业高管的行为起到积极的监督效果[2]。分析师跟踪能够促使企业高管的信息披露行为更加积极，从而能提高企业的信息披露质量。持续的分析师跟踪，能够促使管理层披露更多私有信息[3]。由于分析师跟踪传播了公司的私有信息，使得股票价格中包含的信息含量增多，从而市场有效性得到提高。有学者发现证券分析师可以运用其专业解读和信息渠道优势发现企业披露信息中存在的重大问题。分析师跟踪改善了企业外部信息披露环境，从而提高了信息质量以及信息透明度[4]。另外随着分析师关注度增加，上市公司的信息披露行为更加及时。
分析师跟踪往往会充当企业管理层行为的放大镜。分析师跟进人数越多，上市公司经营信息传播的速度越快、范围越广，企业信息披露质量则越高。潘越等[5]亦认为，分析师关注程度越高的上市公司，其真实面貌越会被更全面、多角度地揭示和解读。
综上，重污染行业上市公司的环境风险往往较大，影响着企业的可持续经营和长期盈利能力，企业管理层的各种环境行为（例如环保治污设施投入）会直接或间接地影响着企业的绩效，从而最终对企业的市值产生影响。所以分析师没有理由不关注企业披露的环境信息，分析师对于这类企业只有在评估环境风险后才能对企业估值有相对准确的判断。而分析师跟踪人数越多，一方面企业环境信息不对称程度降低，企业管理层会因为拥有的私有环境信息没有价值而对外公开，从而有助于环境信息披露水平的提高；另一方面分析师公开发布研究报告，具有信息扩散效应，提高了企业环境信息传播的速度和范围，从而让企业环境信息披露行为得到更多利益相关者监督。根据以上分析，本文提出假设1。
假设1：分析师跟踪行为可以促进企业环境信息披露水平的提高，分析师跟踪关注度越大，上市公司环境信息披露水平越高。
（二）投资者保护程度不同对分析师跟踪和企业环境信息披露的影响
依据公共压力理论，企业之所以披露环境信息是源于各种外在压力的影响。其中来自政府环境法规和社会公众的压力最为主要。投资者保护机制越健全，企业的经营就会受到来自多方利益相关者的监督，从而提高与投资者决策相关的信息披露质量[2]；投资者保护程度越高，则企业外部治理环境越严苛，公司治理水平越高，而良好的公司内部治理水平能显著提高企业环境信息披露质量[6]；另外投资者保护程度高的区域，法制环境较好，社会公众的环境意识也较强，企业环境污染行为一旦被曝光，会招致政府部门的严厉处罚和投资者的质疑，因此企业往往积极进行环境治理，以高质量的环境信息披露来回应外界的关切。相反，投资者保护水平较低，环保法律法规执行力度不强使得企业环境违法成本较低，从而导致企业没有动力提高环境信息披露水平[7]。 相关变量定义和说明如表3所示。
（三）实证研究模型
本文已对分析师跟踪与环境信息披露关系以及投资者保护程度不同对两者间关系的影响做了理论分析，并提出了两个假设。
针对假设1，本文借鉴Baginski
【关键词】 分析师跟踪； 环境信息披露； 投资者保护； 法制环境
【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）09-0060-08
一、引言
现阶段一个普遍的现象就是，企业环境信息披露数量在增加的同时，由于强制性环境信息披露制度缺位以及外部监督机制不健全，企业环境信息披露行为具有很大的选择空间，“报喜不报忧”的印象管理行为屡见不鲜，这使得企业环境信息披露质量普遍不高，导致投资者难以对企业披露的环境信息做出客观评价；另一方面投资者也缺少畅通的信息搜集渠道和专业知识来获取和解读企业的环境信息从而评估其质量，进而无法进行有效的决策。而与一般的投资者相比，证券分析师往往对上市公司的研究较为深入，可以对公司的未来发展潜力进行预测并能够识别到企业在信息披露等方面的违规操作①，而且分析师跟踪行为通常伴随着管理层压力增加，而这在某种程度上会对企业信息披露行为产生约束效应，从而使得企业信息披露水平得到提升。
此外，资本市场的良性运作离不开对投资者权益的保护。由于历史和现实的原因，我国各地区经济发展呈现不平衡的特点，市场化程度差异明显，各省份对投资者的保护程度有显著的不同②，这会使得不同区域上市公司的法制环境也不同，进而对管理者行为的约束力度出现很大差异③。具体而言，东部地区经济较发达，市场化程度高，制度环境和法律执行力较好，因此东部地区对投资者保护程度较强；而中西部地区则在市场发育度、法制环境、法律执行力度上落后于东部地区，在这些区域投资者受到的保护程度低。投资者保护程度的不同必然会传导到公司的治理环境中，进而对上市公司经营、投融资、信息披露等行为产生影响。
作为投资者与上市公司间的信息中介，分析师对信息的搜集和解读在渠道和专业知识上都具有明显的优势，他们可以改善信息披露环境，提高企业信息披露质量，增强市场的有效性，在资本市场中发挥了重要作用。在环境污染集中爆发、公众环保意识逐渐增强、环保法规渐趋严厉的背景下，环境信息等非财务信息披露逐步得到监管者、上市公司和投资者的重视，成为各利益相关者投资决策的依据。正是在这样的背景下，本文研究分析师跟踪对重污染行业上市公司环境信息披露的關系以及不同投资者保护环境对两者关系的影响具有重要的理论和现实意义。
二、理论分析与研究假设
（一）分析师跟踪与环境信息披露逻辑关系分析
在证券市场中，分析师通过从公共和私有渠道搜集信息，对他们所关注企业的收益、成本、风险因素等进行评价，通过出具分析报告对企业发展潜力做出预测，同时向投资者发出买卖或者持有等建议。分析师跟踪上市公司主要考虑的因素包括公司对投资者利益的保护、公司治理完善程度、公司风险高低、公司规模、股权结构以及业务复杂度等。分析师通过收集、整理信息并出具相应的研究报告，有利于缓解企业与投资者等利益相关者之间的信息不对称程度[1]，评估企业风险因素、发展潜力以及投资前景，从而可以对企业高管的行为起到积极的监督效果[2]。分析师跟踪能够促使企业高管的信息披露行为更加积极，从而能提高企业的信息披露质量。持续的分析师跟踪，能够促使管理层披露更多私有信息[3]。由于分析师跟踪传播了公司的私有信息，使得股票价格中包含的信息含量增多，从而市场有效性得到提高。有学者发现证券分析师可以运用其专业解读和信息渠道优势发现企业披露信息中存在的重大问题。分析师跟踪改善了企业外部信息披露环境，从而提高了信息质量以及信息透明度[4]。另外随着分析师关注度增加，上市公司的信息披露行为更加及时。
分析师跟踪往往会充当企业管理层行为的放大镜。分析师跟进人数越多，上市公司经营信息传播的速度越快、范围越广，企业信息披露质量则越高。潘越等[5]亦认为，分析师关注程度越高的上市公司，其真实面貌越会被更全面、多角度地揭示和解读。
综上，重污染行业上市公司的环境风险往往较大，影响着企业的可持续经营和长期盈利能力，企业管理层的各种环境行为（例如环保治污设施投入）会直接或间接地影响着企业的绩效，从而最终对企业的市值产生影响。所以分析师没有理由不关注企业披露的环境信息，分析师对于这类企业只有在评估环境风险后才能对企业估值有相对准确的判断。而分析师跟踪人数越多，一方面企业环境信息不对称程度降低，企业管理层会因为拥有的私有环境信息没有价值而对外公开，从而有助于环境信息披露水平的提高；另一方面分析师公开发布研究报告，具有信息扩散效应，提高了企业环境信息传播的速度和范围，从而让企业环境信息披露行为得到更多利益相关者监督。根据以上分析，本文提出假设1。
假设1：分析师跟踪行为可以促进企业环境信息披露水平的提高，分析师跟踪关注度越大，上市公司环境信息披露水平越高。
（二）投资者保护程度不同对分析师跟踪和企业环境信息披露的影响
依据公共压力理论，企业之所以披露环境信息是源于各种外在压力的影响。其中来自政府环境法规和社会公众的压力最为主要。投资者保护机制越健全，企业的经营就会受到来自多方利益相关者的监督，从而提高与投资者决策相关的信息披露质量[2]；投资者保护程度越高，则企业外部治理环境越严苛，公司治理水平越高，而良好的公司内部治理水平能显著提高企业环境信息披露质量[6]；另外投资者保护程度高的区域，法制环境较好，社会公众的环境意识也较强，企业环境污染行为一旦被曝光，会招致政府部门的严厉处罚和投资者的质疑，因此企业往往积极进行环境治理，以高质量的环境信息披露来回应外界的关切。相反，投资者保护水平较低，环保法律法规执行力度不强使得企业环境违法成本较低，从而导致企业没有动力提高环境信息披露水平[7]。 相关变量定义和说明如表3所示。
（三）实证研究模型
本文已对分析师跟踪与环境信息披露关系以及投资者保护程度不同对两者间关系的影响做了理论分析，并提出了两个假设。
针对假设1，本文借鉴Baginski