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摘要本文认为在当前国际国内背景下,有必要从法律角度理清房地产投资信托基金中存在的法律关系,并在借鉴相关国家和地区关于房地产投资信托基金的立法经验的基础上,结合我国的现实国情,在我国已有的法律框架内,指出房地产投资信托基金在我国生存的法律土壤。
关键词房地产 投资信托基金 法律框架
中图分类号:D920.4 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)02-099-02
一、房地产投资信托基金的基础
房地产投资信托基金以房地产证券化为基础。
房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。
房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。
房地产投资权益的证券化又称商业性房地产投资证券化,是指以房地产投资信托为基础,将房地产直接投资转化为有价证券,使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。
房地产证券化是一种资产收入导向型融资,以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系,泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程,包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化,利用证券市场的功能,实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化,为房地产市场提供充足的资金,推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新,更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。
本文中探讨的房地产投资信托基金是以房地产投资权益证券化为基础的,不涉及房地产抵押贷款债权的证券化。
二、房地产投资信托基金的概述
(一)房地产投资信托基金的概念和特征
1. 房地产投资信托基金的概念
房地产投资信托基金,在美国等多数国家称为Real Estate Investment Trusts, 简称REITs, 或者Real Estate Investment Trust,简称REIT。在英国和亚洲一些国家称为Property Investment Fund, 简称PIF, 即房地产投资基金。①本文中使用房地产投资信托基金作为REITs的对应词使用。
目前国内一些学者将REITs翻译为房地产投资信托,笔者开始也倾向于这种翻译,但后来随着研究的深入,认为这种说法不准确,容易引起误解,而且也不能反映REITs的本质特征。首先,中国以前的投资信托指的是投资者用拨款或者存款方式将资金拨入或者存入信托机构,签订信托合同,委托其按照合同规定的制定项目投资、任意项目投资进行投资的一种业务。②信托机构运用自有的资本或者用发行债券筹集资金进行投资的行为等,这些都属于投资信托的业务范围。所以从这个意义上说,中国以前使用的投资信托的概念从根本上来说是指一种信托业务。而西方的投资信托指的就是投资信托基金,从本质上来说是一种现代信托关系,是在传统的资金信托、财产信托的基础上发展起来的一种新型的信托关系。其次,使用房地产投资信托这个概念容易与房地产投资信托计划这个概念相混淆。房地产投资信托计划是随着“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的出台发展起来的,受到不超过200份,异地销售限制等方面的制约。所以房地产投资信托计划是一种信托业务,不是房地产投资信托基金。基于以上两点考虑,本文在行文中使用了房地产投资信托基金这个概念。
关于房地产投资信托基金的概念,各国并没有统一的说法,我国没有房地产投资信托基金的立法,正在进行立法尝试,笔者也仅希望通过总结房地产投资信托基金的特点,分析房地产投资信托基金中存在的法律关系,理清其中存在的权利义务关系,给出初步的概念。
在美国REITs是指一家拥有并营运带来收益的房地产,因为将绝大部分收益分配给股东而常常享受税收优惠的公司。③随着经济的发展,REITs这种新的金融衍生产品在美国获得初步成功之后,逐渐开始渗透到其他国家和地区,这些国家和地区在不同程度和不同层面上吸取接纳美国REITs,并把REITs这种新型产品融入各自经济、法律发展体系,对REITs作了一些改变。例如我国台湾地区2003年7月23日公布的《不动产证券化条例》第4条规定:“依本条例制规定,向不特定人募集发行或者向特定人私募交付不动产投资信托受益证券,以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主管机关核准投资标的而成立之信托。”④我国香港地区2005年6月16日修订的《房地产投资信托守则》第3章第1条规定:“房地产投资信托是以信托形式成立且主要投资于房地产的集合投资计划,该计划的目的在于向持有人提供来自房地产租金收入的回报。房地产投资信托应根据成立文件使用通过出售其单位获得的基金,以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”⑤在我国大陆,一般认为REITs是一种以发行受益凭证的方式汇集特定的多数投资者的资金,由专门的投资机构进行投资、经营、管理,并将收益按照比例分配给投资者的一种投资信托基金制度。银监会2009年8月发布的《房地产投资信托基金试点管理办法(建议稿)》第2条规定:“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集房地产信托投资基金(以下简称“基金”),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,主要以获取房地产租金为目的进行的投资管理活动,适用本办法。”由此也可以看出,在我国立法上也是倾向于使用房地产投资信托基金作为REITs的对应词时使用的。
2. 房地产投资信托基金的特征
房地产投资信托本质上是一种投资信托基金。房地产投资信托基金的性质决定了它是立足于房地产行业的投资工具,大多数的资产必须是房地产,大多数的收入必须来源于房地产,这也是房地产投资信托基金在资产结构和收入結构方面的重要特点。换句话说,房地产投资信托基金投资与股票投资、外汇投资、期货投资等其他领域的投资基金比较起来,最重要的不同之处就在于投资对象。作为一种新型的基金投资形式,房地产投资信托基金具有以下法律特点:
第一,房地产投资信托基金本质上是一种投资基金。⑥房地产投资信托基金主要是以现有的房地产的经营收益为主要手段,所以其本质上是一种基金。房地产投资信托基金是资金信托和财产信托的结合。一般的投资基金要求投资者支付货币资金来交换受益凭证。而房地产投资信托基金除了接受投资者的货币资金以外,还可以接受房地产之类的实物资产。所以对于房地产企业来说,发行房地产投资信托基金证券能把手中的物业套现,从现有的房地产资产中获得可以直接利用的资本,把这些资本用于其它的投资或者收购活动。这样与房地产企业发行股票相比,发行法地产投资信托基金证券可以更快捷的获得资金。
第二,房地产投资信托基金具有财产独立性。这是房地产投资信托基金的一个重要特征。这个特征保证了房地产投资信托基金的财产安全和相对独立的运作,有利于保护投资者的合法权益。一般情况下,房地产投资信托基金的财产独立性主要体现在以下几个方面:房地产投资信托基金财产虽然由基金管理人管理,但是基金财产掌握在基金托管人手中,基金管理人并没有实际掌握基金财产,也没有任何权利从基金托管人手中取走基金财产,另一方面,从基金托管人角度来说,基金托管人虽然掌握着基金财产,但是基金托管人并没有权利对基金财产进行投资运用。基金财产独立于基金管理人、基金托管人的自有财产,不得归入基金管理人、基金托管人的自有财产,基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行中止清算的,基金财产不属于其清算财产。基金的债权不属于基金的债务,所以不得相互抵消,不同基金的债权债务不得相互抵消。非因基金本身承担的债务,债权人不得对基金财产主张强制执行。基金托管人对其托管的不同基金应当分别设置帐户,保证每支基金的完整与独立。
第三,房地产投资信托基金具有聚集资金的快速性。房地产投资信托基金是专门为中小投资者设计的一种间接投资工具,具有风险低、价格低的优点,可以吸引众多投资者,迅速筹集社会闲散资金,将中小投资者的资金汇集起来,使资金积少成多。
第四,房地产投资信托基金具有较强的流动性。对于开放式的房地产投资信托基金来说,因为开放式的房地产投资信托基金每天都会进行公开报价,所以投资者可以向基金管理公司直接购买或者是赎回基金,也可以向证券公司等代理销售机构进行购买或者赎回。对于封闭式的房地产投资信托基金来说,这些基金都在证券交易所上市交易,买卖程序与股票的买卖程序类似,无疑具有很强的流动性。而且对于目前信托公司发行的房地产投资信托基金,一般来说也可以通过信托公司的交易平台或者其他的渠道进行交易转让。
第五,房地产投资信托基金参与主体的多元化。房地产投资信托基金设计的参与主体具有多元化的特征,这使得其在各个环节具有相对复杂的法律关系。
(二)房地产投资信托基金与相关概念的辨析
1. 房地产投资信托基金与产业投资基金
产业投资基金是与证券投资基金相对应的一个概念,证券投资基金指的是直接投资与有价证券的基金,而产业投资基金指的是投资于产业领域的基金。产业投资基金也被称为未上市股权投资基金。产业投资基金也是作为投资基金的一个种类存在的,具有集合投资、专家管理、分散风险、规范运作的特点。一般来说,按照产业资金投资的领域不同,产业资金可以分为创业投资基金、企业重组投资基金和基础设施、房地产等行业性的投资基金。从这一点来看,广义上的房地产投资基金是产业投资基金的一种。但是房地产投资信托基金与产业投资基金也存在明显的区别,其区别主要表现在:首先,两者的存续期限不同。产业投资基金一般都有明确的存续期限,而房地产投资信托基金一般是以上市公司的形式存在的,所以沒有明确的存续期限。其次,两者募集资金的方式不同。产业投资基金一般采取私募方式募集资金,而房地产投资信托基金一般采取上市公募方式募集资金。再次,两者的流动性不同。产业投资基金流动性比较差,而房地产投资信托基金的流动性比较好,可以随时在二级市场上变现。⑦
2. 房地产投资信托基金与房地产上市公司股票
房地产投资信托基金的受益凭证与房地产上市公司的股票都属于证券的范畴,但是二者之间有明显的不同。房地产投资信托基金本质上是信托,公司只不过是其组织形式的一种,房地产投资信托基金本身不具有独立的财产,其财产属于信托财产,而不是公司法意义上的法人独立财产,所以房地产投资信托基金对受托财产的管理也需要遵守信托法的相关规定,本身不参与运营。在房地产投资信托基金中,受托人享有信托财产法律上的所有权,但是信托财产实际上的受益权不是受托人。以公司型的房地产投资信托为例,虽然名义上是公司,但是房地产投资信托基金获得的利润在分配给投资者之后,一般仅仅由投资者缴纳个人所得税,不实行双重征税制度。而房地产上市公司则是一个法律上独立的法人实体,有自己独立的财产,遵守公司法的相关规定。所以从这个意义上来说,房地产投资信托积极与房地产上市公司的股票是不同的。
3. 房地产投资信托基金与一般意义上房地产领域内的基金
一般意义上房地产领域内的基金主要包括:其一,消费基金,指的是汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。其二,投资基金,指的是汇集投资者的资金投资于房地产业的基金,这种基金一般不直接投资于房地产项目的具体的开发过程,而是通过投资于房地产开发公司或者是参与房地产抵押贷款等方式获取一定的受益。其三,资产运营型资金,这种基金并不进行项目投资活动,与投资基金正好相反,这种基金直接经营房地产资产,获取由此而产生的经济收益。对照房地产投资信托基金的概念,房地产投资信托基金就是一种通过公开募集或者私下募集的方式对大众投资者或者特定投资者发行受益凭证来筹集资金,并通过专家管理采取组合投资的方式投资于房地产物业或者房地产企业的产业投资基金,所以第二种和第三种都可以归入房地产投资信托基金,第一种则不是房地产投资信托基金,不是所有的在房地产领域存在的基金都是房地产投资信托基金。
注释:
①②王仁涛.中国房地产金融制度创新研究——基于REITs理论的探讨.复旦大学出版社.2009年版.第43页,第57页.
③楼建波.房地产投资信托制度综述.房地产法前沿.第2卷第1辑.第3页.
④⑤楼建波,杨秋岭编译.房地产投资信托域外法律法规汇编.法律出版社.2007年版.第480页,第435页.
⑥李智.房地产投资信托(REITs)法律制度研究.法律出版社.2008年版.第10页.
⑦邱翼.产业基金、REITs与房地产投资信托.公司金融.2004(6).第23页.
关键词房地产 投资信托基金 法律框架
中图分类号:D920.4 文献标识码:A 文章编号:1009-0592(2010)02-099-02
一、房地产投资信托基金的基础
房地产投资信托基金以房地产证券化为基础。
房地产证券化包括房地产抵押贷款债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。
房地产抵押贷款债权的证券化是指以一级市场即发行市场上抵押贷款组合为基础发行抵押贷款证券的结构性融资行为。
房地产投资权益的证券化又称商业性房地产投资证券化,是指以房地产投资信托为基础,将房地产直接投资转化为有价证券,使投资者与投资标的物之间的物权关系转变为拥有有价证券的债权关系。
房地产证券化是一种资产收入导向型融资,以房地产抵押贷款债券为核心的多元化融资体系,泛指通过股票、投资基金和债券等证券化金融工具融通房地产市场资金的投融资过程,包括房地产抵押债权证券化和房地产投资权益证券化。其宗旨是将巨额价值的房地产动产化、细分化,利用证券市场的功能,实现房地产资本大众化、经营专业化及投资风险分散化,为房地产市场提供充足的资金,推动房地产业与金融业快速发展。它既是一种金融创新,更是全球性经济民主化运动的重要组成部分。
本文中探讨的房地产投资信托基金是以房地产投资权益证券化为基础的,不涉及房地产抵押贷款债权的证券化。
二、房地产投资信托基金的概述
(一)房地产投资信托基金的概念和特征
1. 房地产投资信托基金的概念
房地产投资信托基金,在美国等多数国家称为Real Estate Investment Trusts, 简称REITs, 或者Real Estate Investment Trust,简称REIT。在英国和亚洲一些国家称为Property Investment Fund, 简称PIF, 即房地产投资基金。①本文中使用房地产投资信托基金作为REITs的对应词使用。
目前国内一些学者将REITs翻译为房地产投资信托,笔者开始也倾向于这种翻译,但后来随着研究的深入,认为这种说法不准确,容易引起误解,而且也不能反映REITs的本质特征。首先,中国以前的投资信托指的是投资者用拨款或者存款方式将资金拨入或者存入信托机构,签订信托合同,委托其按照合同规定的制定项目投资、任意项目投资进行投资的一种业务。②信托机构运用自有的资本或者用发行债券筹集资金进行投资的行为等,这些都属于投资信托的业务范围。所以从这个意义上说,中国以前使用的投资信托的概念从根本上来说是指一种信托业务。而西方的投资信托指的就是投资信托基金,从本质上来说是一种现代信托关系,是在传统的资金信托、财产信托的基础上发展起来的一种新型的信托关系。其次,使用房地产投资信托这个概念容易与房地产投资信托计划这个概念相混淆。房地产投资信托计划是随着“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的出台发展起来的,受到不超过200份,异地销售限制等方面的制约。所以房地产投资信托计划是一种信托业务,不是房地产投资信托基金。基于以上两点考虑,本文在行文中使用了房地产投资信托基金这个概念。
关于房地产投资信托基金的概念,各国并没有统一的说法,我国没有房地产投资信托基金的立法,正在进行立法尝试,笔者也仅希望通过总结房地产投资信托基金的特点,分析房地产投资信托基金中存在的法律关系,理清其中存在的权利义务关系,给出初步的概念。
在美国REITs是指一家拥有并营运带来收益的房地产,因为将绝大部分收益分配给股东而常常享受税收优惠的公司。③随着经济的发展,REITs这种新的金融衍生产品在美国获得初步成功之后,逐渐开始渗透到其他国家和地区,这些国家和地区在不同程度和不同层面上吸取接纳美国REITs,并把REITs这种新型产品融入各自经济、法律发展体系,对REITs作了一些改变。例如我国台湾地区2003年7月23日公布的《不动产证券化条例》第4条规定:“依本条例制规定,向不特定人募集发行或者向特定人私募交付不动产投资信托受益证券,以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主管机关核准投资标的而成立之信托。”④我国香港地区2005年6月16日修订的《房地产投资信托守则》第3章第1条规定:“房地产投资信托是以信托形式成立且主要投资于房地产的集合投资计划,该计划的目的在于向持有人提供来自房地产租金收入的回报。房地产投资信托应根据成立文件使用通过出售其单位获得的基金,以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。”⑤在我国大陆,一般认为REITs是一种以发行受益凭证的方式汇集特定的多数投资者的资金,由专门的投资机构进行投资、经营、管理,并将收益按照比例分配给投资者的一种投资信托基金制度。银监会2009年8月发布的《房地产投资信托基金试点管理办法(建议稿)》第2条规定:“在中华人民共和国境内,通过公开发售基金份额募集房地产信托投资基金(以下简称“基金”),由基金管理人管理,基金托管人托管,为基金份额持有人的利益,主要以获取房地产租金为目的进行的投资管理活动,适用本办法。”由此也可以看出,在我国立法上也是倾向于使用房地产投资信托基金作为REITs的对应词时使用的。
2. 房地产投资信托基金的特征
房地产投资信托本质上是一种投资信托基金。房地产投资信托基金的性质决定了它是立足于房地产行业的投资工具,大多数的资产必须是房地产,大多数的收入必须来源于房地产,这也是房地产投资信托基金在资产结构和收入結构方面的重要特点。换句话说,房地产投资信托基金投资与股票投资、外汇投资、期货投资等其他领域的投资基金比较起来,最重要的不同之处就在于投资对象。作为一种新型的基金投资形式,房地产投资信托基金具有以下法律特点:
第一,房地产投资信托基金本质上是一种投资基金。⑥房地产投资信托基金主要是以现有的房地产的经营收益为主要手段,所以其本质上是一种基金。房地产投资信托基金是资金信托和财产信托的结合。一般的投资基金要求投资者支付货币资金来交换受益凭证。而房地产投资信托基金除了接受投资者的货币资金以外,还可以接受房地产之类的实物资产。所以对于房地产企业来说,发行房地产投资信托基金证券能把手中的物业套现,从现有的房地产资产中获得可以直接利用的资本,把这些资本用于其它的投资或者收购活动。这样与房地产企业发行股票相比,发行法地产投资信托基金证券可以更快捷的获得资金。
第二,房地产投资信托基金具有财产独立性。这是房地产投资信托基金的一个重要特征。这个特征保证了房地产投资信托基金的财产安全和相对独立的运作,有利于保护投资者的合法权益。一般情况下,房地产投资信托基金的财产独立性主要体现在以下几个方面:房地产投资信托基金财产虽然由基金管理人管理,但是基金财产掌握在基金托管人手中,基金管理人并没有实际掌握基金财产,也没有任何权利从基金托管人手中取走基金财产,另一方面,从基金托管人角度来说,基金托管人虽然掌握着基金财产,但是基金托管人并没有权利对基金财产进行投资运用。基金财产独立于基金管理人、基金托管人的自有财产,不得归入基金管理人、基金托管人的自有财产,基金管理人、基金托管人因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行中止清算的,基金财产不属于其清算财产。基金的债权不属于基金的债务,所以不得相互抵消,不同基金的债权债务不得相互抵消。非因基金本身承担的债务,债权人不得对基金财产主张强制执行。基金托管人对其托管的不同基金应当分别设置帐户,保证每支基金的完整与独立。
第三,房地产投资信托基金具有聚集资金的快速性。房地产投资信托基金是专门为中小投资者设计的一种间接投资工具,具有风险低、价格低的优点,可以吸引众多投资者,迅速筹集社会闲散资金,将中小投资者的资金汇集起来,使资金积少成多。
第四,房地产投资信托基金具有较强的流动性。对于开放式的房地产投资信托基金来说,因为开放式的房地产投资信托基金每天都会进行公开报价,所以投资者可以向基金管理公司直接购买或者是赎回基金,也可以向证券公司等代理销售机构进行购买或者赎回。对于封闭式的房地产投资信托基金来说,这些基金都在证券交易所上市交易,买卖程序与股票的买卖程序类似,无疑具有很强的流动性。而且对于目前信托公司发行的房地产投资信托基金,一般来说也可以通过信托公司的交易平台或者其他的渠道进行交易转让。
第五,房地产投资信托基金参与主体的多元化。房地产投资信托基金设计的参与主体具有多元化的特征,这使得其在各个环节具有相对复杂的法律关系。
(二)房地产投资信托基金与相关概念的辨析
1. 房地产投资信托基金与产业投资基金
产业投资基金是与证券投资基金相对应的一个概念,证券投资基金指的是直接投资与有价证券的基金,而产业投资基金指的是投资于产业领域的基金。产业投资基金也被称为未上市股权投资基金。产业投资基金也是作为投资基金的一个种类存在的,具有集合投资、专家管理、分散风险、规范运作的特点。一般来说,按照产业资金投资的领域不同,产业资金可以分为创业投资基金、企业重组投资基金和基础设施、房地产等行业性的投资基金。从这一点来看,广义上的房地产投资基金是产业投资基金的一种。但是房地产投资信托基金与产业投资基金也存在明显的区别,其区别主要表现在:首先,两者的存续期限不同。产业投资基金一般都有明确的存续期限,而房地产投资信托基金一般是以上市公司的形式存在的,所以沒有明确的存续期限。其次,两者募集资金的方式不同。产业投资基金一般采取私募方式募集资金,而房地产投资信托基金一般采取上市公募方式募集资金。再次,两者的流动性不同。产业投资基金流动性比较差,而房地产投资信托基金的流动性比较好,可以随时在二级市场上变现。⑦
2. 房地产投资信托基金与房地产上市公司股票
房地产投资信托基金的受益凭证与房地产上市公司的股票都属于证券的范畴,但是二者之间有明显的不同。房地产投资信托基金本质上是信托,公司只不过是其组织形式的一种,房地产投资信托基金本身不具有独立的财产,其财产属于信托财产,而不是公司法意义上的法人独立财产,所以房地产投资信托基金对受托财产的管理也需要遵守信托法的相关规定,本身不参与运营。在房地产投资信托基金中,受托人享有信托财产法律上的所有权,但是信托财产实际上的受益权不是受托人。以公司型的房地产投资信托为例,虽然名义上是公司,但是房地产投资信托基金获得的利润在分配给投资者之后,一般仅仅由投资者缴纳个人所得税,不实行双重征税制度。而房地产上市公司则是一个法律上独立的法人实体,有自己独立的财产,遵守公司法的相关规定。所以从这个意义上来说,房地产投资信托积极与房地产上市公司的股票是不同的。
3. 房地产投资信托基金与一般意义上房地产领域内的基金
一般意义上房地产领域内的基金主要包括:其一,消费基金,指的是汇集居民以住房消费资金积累为目的的住房资金。其二,投资基金,指的是汇集投资者的资金投资于房地产业的基金,这种基金一般不直接投资于房地产项目的具体的开发过程,而是通过投资于房地产开发公司或者是参与房地产抵押贷款等方式获取一定的受益。其三,资产运营型资金,这种基金并不进行项目投资活动,与投资基金正好相反,这种基金直接经营房地产资产,获取由此而产生的经济收益。对照房地产投资信托基金的概念,房地产投资信托基金就是一种通过公开募集或者私下募集的方式对大众投资者或者特定投资者发行受益凭证来筹集资金,并通过专家管理采取组合投资的方式投资于房地产物业或者房地产企业的产业投资基金,所以第二种和第三种都可以归入房地产投资信托基金,第一种则不是房地产投资信托基金,不是所有的在房地产领域存在的基金都是房地产投资信托基金。
注释:
①②王仁涛.中国房地产金融制度创新研究——基于REITs理论的探讨.复旦大学出版社.2009年版.第43页,第57页.
③楼建波.房地产投资信托制度综述.房地产法前沿.第2卷第1辑.第3页.
④⑤楼建波,杨秋岭编译.房地产投资信托域外法律法规汇编.法律出版社.2007年版.第480页,第435页.
⑥李智.房地产投资信托(REITs)法律制度研究.法律出版社.2008年版.第10页.
⑦邱翼.产业基金、REITs与房地产投资信托.公司金融.2004(6).第23页.