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摘 要：房地产行业是我国的支柱产业，经历了行业发展的黄金十年后，以重资产运营的模式面临巨大的压力。以万达集团“轻资产”转型为例，通过理论分析，实践研判等方法，中性测算万达集团未来五年“轻资产”运营融资需求。然后，结合万达集团实际情况，中肯评价万达集团目前的融资能力无法支持未来的融资需求。最后，提出万达集团“轻资产”运营融资的对策。
关键词：万达集团；轻资产；融资需求
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.045
1 问题的提出
在农村向城市迈进的大环境下，我国房地产行业经历了突飞猛进的发展。大量社会资本涌入，产业资金密集，导致了重资产占比畸高。然而传统地产供需趋于饱和，行业利润率进入下行通道。同时，由于互联网经济刺激下的多种不动产及服务模式涌现，未来的房地产市场格局变化也必将发生天翻地覆的变化。房地产企业必须以尽可能少的资源消耗，为社会创造尽可能多的真实价值，才能抓住机会在新兴业态中立于不败之地。
万达集团近期大刀阔斧的“轻资产”转型举措契合时机，可圈可点，成为业界亮点。“轻资产”运营可以加快扩张速度，迅速做大规模，为万达集团插上了腾飞的翅膀。那么，在迅速扩张之下，万达集团的融资模式是否能支持扩张速度？其“轻资产”运营能否持续？“轻资产”转型能否为其他房地产企业复制？鉴于此，本文拟通过剖析万达集团“轻资产”融资需求与融资能力，为房地产企业“轻资产”转型提供借鉴参考。
2 文献综述
“轻资产运营”是自国际著名咨询公司麦肯锡备提出的，是指将次要业务对外承包，着眼于自身的主要业务。学界对此利弊各持己见。Georgiana Surdu （2011） 研究指出大多数公司正通过轻资产转型来保持竞争力。杨天波、景梁 （2011）认为轻资产运营能让企业现金流更稳定，更好应对突发问题提升盈利水平。Hung Ching Wen等人（2012）证实轻资产运营结构可提升盈利能力、降低盈利波能性、创造市场价值。刘艳军（2010）指出，轻资产运营企业在扩张中会过于集中品牌建设疏于把关质量易流失技术，影响企业品牌。陈丽萍等（2013）认为轻资产模式下企业集中于自身核心业务，将存货及固定资产外包，导致企业融资时缺乏抵押物只能通过发行股票或债券筹资，增加了融资风险。
综合研究成果，轻资产运营是企业发展达到一定水平的产物，他在推进企业上升发展的同时也存在诸多困难。快速扩张融资需求与现实矛盾可能导致企业转型失败。因此，研究轻资产运营中的融资支持是一个重要的课题。
3 万达集团“轻资产”模式概述
大连万达集团股份有限公司自1988年地产业起家，至今已拥有多项产业。万达集团旗下的商业地产以极具特色的城市综合体——万达广场在国内商业地产中独占鳌头，是行业标杆。2016年万达集团基于对房地产未来发展趋势的分析，逐步降低房地产的比重，开启“轻资产”转型的改革。
万达集团“轻资产”模式即万达只负责选址、策划、管理等，将万达广场的建设项目外包，他人出资线上信息化管理，收益从租金中抽取比例。这是一种全新模式，万达从2014年开始研发，现在已开始运行。
4 万达集团“轻资产”转型悖论
理论上，轻资产转型会提高企业效益，一般净资产收益率会有明显的提升。我们通过数据分析，发现万达集团“轻资产”转型的效果与理论分析存在差异：净资产收益率不升反降。
净资产收益率是一个具有很强综合性的指标，它综合反映了企业的盈利能力、营业能力和偿债能力。万达集团的净资产收益率从2014年开始急速下行，并且从2015年开始低于行业标杆企业水平。我们发现对比标杆企业万达集团近年销售收入增长率持续下降，销售收入增长率大幅下降是引起万达集团净资产收益率下降的主要因素。
万达集团提出“轻资产”转型后，主动调低了销售收入增长目标。因为，转型后，收入结构中，租金收入占比会逐步提高。然而，相对于不动产销售额来说，租金收入额较低，并且，由于项目开发周期因素，租金收入提升具有滞后性。因此，万达集团近期销售收入增长率下降是符合预期的。因此，销售收入增长率是万达集团转型后的突破点。
5 万达集团“轻资产”转型融资需求预测
基于上文分析，万达集团“轻资产”转型后合理的销售收入增长率是多少？为维持这个合理的销售收入增长率，它每年的融资缺口是多少？万达集团能否解决这个融资缺口？
按融资优序理论，企业一般先动用现存的金融资产、留存收益，然后再考虑增加金融负债，最后才是增加股本。因此，融资需求测算的基本思路是：首先预测融资总需求，扣除企业可动用的金融资产和留存收益，差额即为外部融资需求。
5.1 万达集团销售收入增长率测算
融资总需求的测算是基于销售收入增长率的合理预期。可以選择行业标杆企业的平均增长率或可持续增长率作为销售收入增长率的合理估计。可持续增长率是企业经营过程中所产生的最大增长率，由下公式得出，前提是维持原股数，保持经营效率和财务政策不变。
可持续增长率=（营业净利率*期末总资产周转率*期末权益乘数*本期利润留存率）/（1-营业净利率*期末总资产周转率*期末权益乘数*本期利润留存率）
=（6.97%*0.92*2.34*0.87）/（1-6.97%*0.92*2.34*0.87）
=15.04%
然而可持续增长率的测算是基于营业净利率、总资产周转率、权益乘数、利率留存率不变，且企业不发行新股的假设前提。如果维持可持续增长率4个财务比率不变，则可持续增长率即为实际增长率。如上述4个财务指标中有一个或多个比率提高，在不发行新股的情况下，实际增长率将高于可持续增长率。反之，亦然。如果4个财务指标已达公司极限，则只能通过发行新股来提高销售增长率。 事实上，万达集团的4个财务指标还远未达到极限，如其权益乘数仅为行业标杆企业的1/3。如提高其中任何一项财务比率，其实际增长率将超过预测的可持续增长率15.04%。
相比于可持续增长率，行业标杆企业的销售收入增长率应该更具有参考价值。根据2016年年报数据计算行业标杆企业销售收入增长率情况，保利地产为25.39%，华夏幸福为40.40%，绿地为19.25%，万科为23.00%，综合得行业平均水平为27.00%。
5.2 万达集团融资需求测算
我们采用销售百分比法中的总额法测算万达集团的融资需求。基本思路如下：（1）计算基期经营资产和经营负债，从而确定基期净经营资产；（2）根据可持续增长率预计未来五年各期的净经营资产；（3）计算未来五年每年的融资总需求；各年的融资总需求=当年的净经营资产-前一年的净经营资产；（4）计算可动用的留存收益：当年可动用的留存收益=预计营业收入*计划营业净利率（6.97%）*本期利润留存率（0.87）；（5）计算未来五年每年的外部融资需求：各年的外部融资需求=各年的融资总需求-当年可动用的留存收益。
我们假设，各期无可动用的金融资产。以2016年为基期，计划营业净利润为万达集团2016年的营业净利率6.97%，利潤留存率也以万达集团2016年的利润留存率0.87进行测算。
从表1的分析可见，未来五年，万达集团的外部融资需求分别为323，264.70万元、410，546.17万元、521，393.63万元、662，169.91万元、840，955.79万元。
5.3 对理论测算数据的检验
由于理论数据基于太多的假设条件，根据理论测算的数据是否脱离现实，需要我们去验证。我们通过实地调研和二手数据的分析进行验证。
首先，我们将测算结果反馈给深圳市汉京集团有限公司融资总监李女士。李女士是接近万达集团此次“轻资产”运作的人士。李女士认为我们的测算值略靠近下限值，但仍然在合理范围之内。同时，我们也将测算结果反馈给浙江正大评估师事务所的高级合伙人何先生。何先生认为，我们的测算过程严谨，测算结果较为合理。
其次，我们收集了万科等四家行业标杆企业融资情况。近四年，行业标杆企业融资收入比（融资额/销售收入）均值为0.87；规模收入比（融资额/净资产）均值为0.22；而根据我们的测算结果，万达企业融资收入比均值为0.13；规模收入比均值为0.15。因此，我们认为我们对万达集团未来五年的融资预测较为中性。
6 万达集团现有融资能力评价
根据我们对万达集团2014-2017年的定期报告数据的分析，万达集团年平均融资额为463，769.12万元。从资金来源渠道看，占用供应链资金比重最高，其次是债券融资。我们查阅了中国证券投资基金业协会网站，未发现万达集团有关的房地产投资信托基金（REITs）备案。
万达集团“轻资产”转型过程中，经营方式进行了大刀阔斧的调整，然而，在融资管道建设方面却未见明显动作。目前万达集团的外源融资渠道仍然是传统的银行贷款、发行债券、发行股票。虽然，万达集团旗下有金融集团，但是，目前仍未能承担起集团的融资业务能力。万达集团“轻资产”转型后，失去了可以抵押的大量物业，极大降低了银行贷款能力。按照集团目前以供应链占款及债券融资为主的融资模式，难以维持今后的长远发展。进一步拓宽融资渠道势在必行。
7 万达集团“轻资产”运营融资对策
7.1 增加内源融资
（1）增加可动用的留存收益。通过融资优序理论分析可知，企业首选的融资渠道是增加现有的留存收益。上文测算万达集团融资需求时，我们是以2016年的营业利润率6.97%进行测算。但是，这个值低于行业平均利润率8%，较为保守。随着万达集团“轻资产”转型效果逐步显现，营业利润率将逐步提升。在保持股利支付率不变的情况下，营业利润率的提升将会使留存收益增加。
（2）提升金融集团的业务能力。万达集团旗下金融集团的重要职能之一是为集团的业务拓展提供融资服务。金融集团下属的投资公司、资产管理公司、百年人寿保险可以通过其平台发行理财产品、保险产品，或者发起众筹，为集团业务融资。目前，金融集团尚未充分发挥它的职能，但其发展极具潜力，可以成为万达集团“轻资产”融资的中流砥柱。
7.2 拓展外源融资渠道
（1）与保险、基金等机构投资者建立战略合作关系。在万达集团自身的金融业务尚未成熟之前，可以与目前具有一定规模、经验比较丰富的保险、基金机构投资者建立战略合作关系。在不同的业务领域，信息共享，资源共享，开展深度合作，实现共赢。
（2）开展房地产信托投资基金业务。房地产信托投资基金（REITs）业务在国外已较为成熟，而我国刚试点开始。我国尚未出台标准化 REITs 的相关政策。目前，通常把物业持有人以物业租金收入或物业本身作为基础资产，进行资产证券化融资的业务模式称为 REITs。
因此，万达集团可以以物业租金收入或物业本身作为基础资产，进行资产证券化融资。
房地产企业“轻资产”运营是业界的热门话题。万科、保利地产、绿地、远洋等企业等都在探索。房地产企业要做好“轻资产”运营，首要的条件是具有品牌影响力，具有品牌输入和管理能力。其次，具备支持“轻资产”转型的匹配能力，比如，融资能力；再次，房地产企业要有魄力。如万达集团以成本价“甩卖”、“贱卖”，似乎“卖亏”了，然而，在转型路上，有“舍”才有“得”，在竞争对手还未看穿之前，抢占市场先机才是王道。
参考文献
[1]Georgiana Surdu. The Internationalization Process and the Asset Light Approach[J].Romanian Economic and Business Review，2011，（6）：184-188.
[2]杨天波，景梁.“轻资产”战略在现代服装企业中的应用分析[J].管理学家，2011，（9）：107-108.
[3]刘艳军.国有线下电子支付企业的轻资产战略研究——以PE线下电子支付公司为例[D].广州：中山大学，2010：34-56.
[4]陈丽萍，王冠.轻资产运营模式下企业风险防范策略研究[J].商业经济.2013，10：58-11.
[5]JayoungSohn，Chun Hung Tang，Soo Cheong Jang.Does the asset-light and free-oriented strategy create value？[J].International Journal of Hospitality Management，2013，（32）：270-277.
关键词：万达集团；轻资产；融资需求
中图分类号：F23 文献标识码：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.31.045
1 问题的提出
在农村向城市迈进的大环境下，我国房地产行业经历了突飞猛进的发展。大量社会资本涌入，产业资金密集，导致了重资产占比畸高。然而传统地产供需趋于饱和，行业利润率进入下行通道。同时，由于互联网经济刺激下的多种不动产及服务模式涌现，未来的房地产市场格局变化也必将发生天翻地覆的变化。房地产企业必须以尽可能少的资源消耗，为社会创造尽可能多的真实价值，才能抓住机会在新兴业态中立于不败之地。
万达集团近期大刀阔斧的“轻资产”转型举措契合时机，可圈可点，成为业界亮点。“轻资产”运营可以加快扩张速度，迅速做大规模，为万达集团插上了腾飞的翅膀。那么，在迅速扩张之下，万达集团的融资模式是否能支持扩张速度？其“轻资产”运营能否持续？“轻资产”转型能否为其他房地产企业复制？鉴于此，本文拟通过剖析万达集团“轻资产”融资需求与融资能力，为房地产企业“轻资产”转型提供借鉴参考。
2 文献综述
“轻资产运营”是自国际著名咨询公司麦肯锡备提出的，是指将次要业务对外承包，着眼于自身的主要业务。学界对此利弊各持己见。Georgiana Surdu （2011） 研究指出大多数公司正通过轻资产转型来保持竞争力。杨天波、景梁 （2011）认为轻资产运营能让企业现金流更稳定，更好应对突发问题提升盈利水平。Hung Ching Wen等人（2012）证实轻资产运营结构可提升盈利能力、降低盈利波能性、创造市场价值。刘艳军（2010）指出，轻资产运营企业在扩张中会过于集中品牌建设疏于把关质量易流失技术，影响企业品牌。陈丽萍等（2013）认为轻资产模式下企业集中于自身核心业务，将存货及固定资产外包，导致企业融资时缺乏抵押物只能通过发行股票或债券筹资，增加了融资风险。
综合研究成果，轻资产运营是企业发展达到一定水平的产物，他在推进企业上升发展的同时也存在诸多困难。快速扩张融资需求与现实矛盾可能导致企业转型失败。因此，研究轻资产运营中的融资支持是一个重要的课题。
3 万达集团“轻资产”模式概述
大连万达集团股份有限公司自1988年地产业起家，至今已拥有多项产业。万达集团旗下的商业地产以极具特色的城市综合体——万达广场在国内商业地产中独占鳌头，是行业标杆。2016年万达集团基于对房地产未来发展趋势的分析，逐步降低房地产的比重，开启“轻资产”转型的改革。
万达集团“轻资产”模式即万达只负责选址、策划、管理等，将万达广场的建设项目外包，他人出资线上信息化管理，收益从租金中抽取比例。这是一种全新模式，万达从2014年开始研发，现在已开始运行。
4 万达集团“轻资产”转型悖论
理论上，轻资产转型会提高企业效益，一般净资产收益率会有明显的提升。我们通过数据分析，发现万达集团“轻资产”转型的效果与理论分析存在差异：净资产收益率不升反降。
净资产收益率是一个具有很强综合性的指标，它综合反映了企业的盈利能力、营业能力和偿债能力。万达集团的净资产收益率从2014年开始急速下行，并且从2015年开始低于行业标杆企业水平。我们发现对比标杆企业万达集团近年销售收入增长率持续下降，销售收入增长率大幅下降是引起万达集团净资产收益率下降的主要因素。
万达集团提出“轻资产”转型后，主动调低了销售收入增长目标。因为，转型后，收入结构中，租金收入占比会逐步提高。然而，相对于不动产销售额来说，租金收入额较低，并且，由于项目开发周期因素，租金收入提升具有滞后性。因此，万达集团近期销售收入增长率下降是符合预期的。因此，销售收入增长率是万达集团转型后的突破点。
5 万达集团“轻资产”转型融资需求预测
基于上文分析，万达集团“轻资产”转型后合理的销售收入增长率是多少？为维持这个合理的销售收入增长率，它每年的融资缺口是多少？万达集团能否解决这个融资缺口？
按融资优序理论，企业一般先动用现存的金融资产、留存收益，然后再考虑增加金融负债，最后才是增加股本。因此，融资需求测算的基本思路是：首先预测融资总需求，扣除企业可动用的金融资产和留存收益，差额即为外部融资需求。
5.1 万达集团销售收入增长率测算
融资总需求的测算是基于销售收入增长率的合理预期。可以選择行业标杆企业的平均增长率或可持续增长率作为销售收入增长率的合理估计。可持续增长率是企业经营过程中所产生的最大增长率，由下公式得出，前提是维持原股数，保持经营效率和财务政策不变。
可持续增长率=（营业净利率*期末总资产周转率*期末权益乘数*本期利润留存率）/（1-营业净利率*期末总资产周转率*期末权益乘数*本期利润留存率）
=（6.97%*0.92*2.34*0.87）/（1-6.97%*0.92*2.34*0.87）
=15.04%
然而可持续增长率的测算是基于营业净利率、总资产周转率、权益乘数、利率留存率不变，且企业不发行新股的假设前提。如果维持可持续增长率4个财务比率不变，则可持续增长率即为实际增长率。如上述4个财务指标中有一个或多个比率提高，在不发行新股的情况下，实际增长率将高于可持续增长率。反之，亦然。如果4个财务指标已达公司极限，则只能通过发行新股来提高销售增长率。 事实上，万达集团的4个财务指标还远未达到极限，如其权益乘数仅为行业标杆企业的1/3。如提高其中任何一项财务比率，其实际增长率将超过预测的可持续增长率15.04%。
相比于可持续增长率，行业标杆企业的销售收入增长率应该更具有参考价值。根据2016年年报数据计算行业标杆企业销售收入增长率情况，保利地产为25.39%，华夏幸福为40.40%，绿地为19.25%，万科为23.00%，综合得行业平均水平为27.00%。
5.2 万达集团融资需求测算
我们采用销售百分比法中的总额法测算万达集团的融资需求。基本思路如下：（1）计算基期经营资产和经营负债，从而确定基期净经营资产；（2）根据可持续增长率预计未来五年各期的净经营资产；（3）计算未来五年每年的融资总需求；各年的融资总需求=当年的净经营资产-前一年的净经营资产；（4）计算可动用的留存收益：当年可动用的留存收益=预计营业收入*计划营业净利率（6.97%）*本期利润留存率（0.87）；（5）计算未来五年每年的外部融资需求：各年的外部融资需求=各年的融资总需求-当年可动用的留存收益。
我们假设，各期无可动用的金融资产。以2016年为基期，计划营业净利润为万达集团2016年的营业净利率6.97%，利潤留存率也以万达集团2016年的利润留存率0.87进行测算。
从表1的分析可见，未来五年，万达集团的外部融资需求分别为323，264.70万元、410，546.17万元、521，393.63万元、662，169.91万元、840，955.79万元。
5.3 对理论测算数据的检验
由于理论数据基于太多的假设条件，根据理论测算的数据是否脱离现实，需要我们去验证。我们通过实地调研和二手数据的分析进行验证。
首先，我们将测算结果反馈给深圳市汉京集团有限公司融资总监李女士。李女士是接近万达集团此次“轻资产”运作的人士。李女士认为我们的测算值略靠近下限值，但仍然在合理范围之内。同时，我们也将测算结果反馈给浙江正大评估师事务所的高级合伙人何先生。何先生认为，我们的测算过程严谨，测算结果较为合理。
其次，我们收集了万科等四家行业标杆企业融资情况。近四年，行业标杆企业融资收入比（融资额/销售收入）均值为0.87；规模收入比（融资额/净资产）均值为0.22；而根据我们的测算结果，万达企业融资收入比均值为0.13；规模收入比均值为0.15。因此，我们认为我们对万达集团未来五年的融资预测较为中性。
6 万达集团现有融资能力评价
根据我们对万达集团2014-2017年的定期报告数据的分析，万达集团年平均融资额为463，769.12万元。从资金来源渠道看，占用供应链资金比重最高，其次是债券融资。我们查阅了中国证券投资基金业协会网站，未发现万达集团有关的房地产投资信托基金（REITs）备案。
万达集团“轻资产”转型过程中，经营方式进行了大刀阔斧的调整，然而，在融资管道建设方面却未见明显动作。目前万达集团的外源融资渠道仍然是传统的银行贷款、发行债券、发行股票。虽然，万达集团旗下有金融集团，但是，目前仍未能承担起集团的融资业务能力。万达集团“轻资产”转型后，失去了可以抵押的大量物业，极大降低了银行贷款能力。按照集团目前以供应链占款及债券融资为主的融资模式，难以维持今后的长远发展。进一步拓宽融资渠道势在必行。
7 万达集团“轻资产”运营融资对策
7.1 增加内源融资
（1）增加可动用的留存收益。通过融资优序理论分析可知，企业首选的融资渠道是增加现有的留存收益。上文测算万达集团融资需求时，我们是以2016年的营业利润率6.97%进行测算。但是，这个值低于行业平均利润率8%，较为保守。随着万达集团“轻资产”转型效果逐步显现，营业利润率将逐步提升。在保持股利支付率不变的情况下，营业利润率的提升将会使留存收益增加。
（2）提升金融集团的业务能力。万达集团旗下金融集团的重要职能之一是为集团的业务拓展提供融资服务。金融集团下属的投资公司、资产管理公司、百年人寿保险可以通过其平台发行理财产品、保险产品，或者发起众筹，为集团业务融资。目前，金融集团尚未充分发挥它的职能，但其发展极具潜力，可以成为万达集团“轻资产”融资的中流砥柱。
7.2 拓展外源融资渠道
（1）与保险、基金等机构投资者建立战略合作关系。在万达集团自身的金融业务尚未成熟之前，可以与目前具有一定规模、经验比较丰富的保险、基金机构投资者建立战略合作关系。在不同的业务领域，信息共享，资源共享，开展深度合作，实现共赢。
（2）开展房地产信托投资基金业务。房地产信托投资基金（REITs）业务在国外已较为成熟，而我国刚试点开始。我国尚未出台标准化 REITs 的相关政策。目前，通常把物业持有人以物业租金收入或物业本身作为基础资产，进行资产证券化融资的业务模式称为 REITs。
因此，万达集团可以以物业租金收入或物业本身作为基础资产，进行资产证券化融资。
房地产企业“轻资产”运营是业界的热门话题。万科、保利地产、绿地、远洋等企业等都在探索。房地产企业要做好“轻资产”运营，首要的条件是具有品牌影响力，具有品牌输入和管理能力。其次，具备支持“轻资产”转型的匹配能力，比如，融资能力；再次，房地产企业要有魄力。如万达集团以成本价“甩卖”、“贱卖”，似乎“卖亏”了，然而，在转型路上，有“舍”才有“得”，在竞争对手还未看穿之前，抢占市场先机才是王道。
参考文献
[1]Georgiana Surdu. The Internationalization Process and the Asset Light Approach[J].Romanian Economic and Business Review，2011，（6）：184-188.
[2]杨天波，景梁.“轻资产”战略在现代服装企业中的应用分析[J].管理学家，2011，（9）：107-108.
[3]刘艳军.国有线下电子支付企业的轻资产战略研究——以PE线下电子支付公司为例[D].广州：中山大学，2010：34-56.
[4]陈丽萍，王冠.轻资产运营模式下企业风险防范策略研究[J].商业经济.2013，10：58-11.
[5]JayoungSohn，Chun Hung Tang，Soo Cheong Jang.Does the asset-light and free-oriented strategy create value？[J].International Journal of Hospitality Management，2013，（32）：270-277.