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内容提要：近年来，企业轻资产运营模式观念被广泛接纳，本文以我国2011年至2018年制造业上市公司为例，实证研究轻资产运营对我国制造业企业资金效率的影响和作用机理，并探讨对不同股权性质、类型企业影响的异质性。研究表明：轻资产运营水平与企业资本效率呈现显著正相关;与非国有企业相比，国有企业轻资产运营对资本效率的促进作用更强;区分不同类型国有企业后，发现制造业中特殊功能类国有企业轻资产运营对资本效率的提升作用更加显著;轻资产运营可通过作用于供应链管理能力以影响资本效率。
关键词：轻资产运营;资本效率;国有企业;供应链管理
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）12-0099-11
收稿日期：2020-08-27
作者简介：孙莹（1983-），女，山东莱芜人，中国海洋大学管理学院副教授，研究方向：资本效率、营运资金管理、企业管理控制体系;张仙（1996-），女，河北唐山人，中国海洋大学管理学院硕士研究生，研究方向：资本效率、营运资金管理、企业管理控制体系;宋秋华（1993-），本文通讯作者，女，黑龙江鸡西人，黑龙江工商学院管理学院讲师，研究方向：会计理论与方法。
由于重资产企业本身存在固定资产等重资产资源投入多和劳动密集的特征，经常出现资源冗余，而轻资产运营模式下企业可通过外包或者并购等方式，减少对非核心业务的资本投入，专注于高附加值业务环节，利用积累的管理能力、供应链关系、品牌效应等“轻”资源，以较低的资本撬动外部资源，实现超额回报。较之传统企业，互联网平台企业大量投资于无形资产，尤其是其网络效应为企业带来了增益，具有典型的轻资产运用模式，互联网平台企业的兴起体现了轻资产运营模式的运用趋势。
随着实践活动日益推崇轻资产运营模式，相关理论研究也随之展开。纵观现有研究，多数仅局限于轻、重资产运营模式的经营特征对比以及对企业业绩和业绩波动情况的影响等问题，鲜有文献涉及轻资产运营对资金效率作用机理的研究，并且实证研究中关于轻资产运营水平如何度量的问题未结合各行业的特点，可能存在不合理之处。本文基于制造业特性重新界定轻资产运用水平的测度方法，从股权性质和国有企业分类角度探讨了轻资产运营模式对资本效率的影响，并进一步探讨供应链管理能力在轻资产运营和资本效率间作用机理。
一、文献综述
关于轻资产与重资产衡量指标的研究中，现有研究多从轻资产和重资产各自的特点出发，但尚未达成一致，主要有以下三種观点：（1）将企业中的固定资产作为重资产，利用固定资产占总资产比重作为衡量重资产企业和轻资产企业的标准[1-2]。（2）有些学者认为固定资产比重大只是企业重资产化的一个必要但不充分的条件[3]，重资产不应只包含固定资产，还应包括在建工程、工程物资和存货，即以“（存货+固定资产+在建工程+工程物资）/总资产”为重资产占比指标。（3）前两种划分方式都是从重资产角度出发，第三种方式则是从轻资产出发确定衡量标准，利用公式“轻资产=1/无风险报酬率×资产账面价值×（投资资本回报率-加权平均资本成本-无风险回报率）+商誉+无形资产”、“重资产=总资产-（商誉+无形资产）”进行计算[4]。
关于轻资产运营经济后果的研究中，结论主要为积极影响;而国外研究多局限于酒店、房地产、航空和电信等特定行业的研究。Liou（2011）[4]利用资本投资回报来衡量竞争优势，表明轻资产运营模式可以为电信行业的企业带来更高的投资回报。Gannon等（2010）[5]发现轻资产战略有助于国际酒店公司的人力资源管理实践，从而为企业创造价值。Wen等（2012）[6]应用相同的概念研究轻资产战略对日本半导体行业的企业可持续竞争优势的影响，越来越多的半导体公司通过实施轻资产运营模式来提高企业业绩。Wei-Kang Wang等（2017）[7]提出全球航空公司应该有效地管理和分配其轻资产资源，以应对充满活力的全球航空业的挑战。国内对轻资产企业的研究较少。王卫星和林凯（2015）[8]提出科技型中小企业可以通过强化轻资产运营来提高盈利。邵志高和吴立源（2019）[9]从供给侧结构性改革出发，考察了A股制造业上市公司轻资产运营对业绩波动的影响，研究发现制造业轻资产运营降低了企业业绩波动。周泽将等（2020）[10]以2009-2017年间中国资本市场A股上市公司为研究样本，实证检验轻资产运营与企业价值显著正相关，说明轻资产运营促进了价值提升;同时以风险程度角度为切入点，实证检验了轻资产运营与企业风险承担之间呈现显著正相关关系。上述研究表明，轻资产运营可以为企业创造竞争优势，提升企业业绩。
除了上述支持轻资产运营利于企业业绩的文献外，部分文献发现轻资产运营对企业业绩未产生显著影响。王智波和李长洪（2015）[1]研究发现我国工业企业轻资产运营未能对企业利润率产生积极影响。吴晓霞（2018）[11]认为轻资产需建立在一定有形资产的基础上才能发挥作用，因此并没有得出轻资产与企业价值有统计意义上的相关关系的结论。同理，由于国有企业有着先天的重资产运营模式特征，因此谢莉娟和王诗桪（2018）[12]分别对工业和流通业国有企业进行研究，发现国有企业会削弱重资产与企业效率之间的负相关关系，指出国有企业不应盲目地转化轻资产运营模式。也有部分学者从投资回报率角度出发进行研究，王翊和彭博（2012）[13]以海澜之家为例，认为在营运资金管理方面，轻资产运营模式由于货币资金的不断增加，会出现资金使用效率低，投资不当等问题，但该研究未经过实证检验。
归纳现有文献本文发现以下三点：第一，对轻资产的定义和内容的理解，学术界趋于一致，即轻资产主要包括人力资源、客户关系、企业文化、品牌知名度、资源运营配置能力、供应链管理和技术研发能力等为企业创造价值的资源。第二，针对企业轻资产运营模式下产生的经济影响，较多研究仅采用了案例形式对具有轻资产战略特征的企业进行分析，实证研究较少且多数直接研究轻资产如何影响企业业绩及业绩的波动情况，但仅局限于房地产等特定行业，也未有从企业资金管理角度出发对轻资产的作用机制进行挖掘。第三，针对轻资产运营水平的衡量方法，案例研究中只选取了部分财务指标进行对比，并未对轻资产运营水平进行直接赋值;实证研究中多认为重资产包括固定资产，但具体度量方式存在较大差异，且衡量标准忽略了不同行业经营差异的客观事实。以上三点构成了本文研究的出发点。 二、理论分析与假设提出
（一）轻资产运营与资本效率
资源基础观认为企业拥有的稀缺资源关乎着企业经营业绩，这种资源包括但不仅限于人力资源、组织资源、信息资源、创新资源等[14];企业通过运用稀缺资源将其变成竞争对手难以模仿的竞争优势，这是企业增强经营效率的基础。资源配置理论进一步提出要最大化发挥企业资源的潜力，必须对各类资源之间进行有机整合;企业人力资源、创新资源、组织资源等资源之间的配合关系越加合理，越能调动企业生产的积极性，进而提升企业竞争力。
首先对于轻资产运营企业而言，非核心业务的低投入间接增加了企业的可用资金，充裕的现金储备可以有效地投资于建设或完善人力资源、品牌资源、供应链资源、科技创新资源等“轻”资源，以形成与竞争者相区别的、独特的、不易模仿的资产，正如资源基础观所述，这些资源给企业带来竞争优势明显。继而，基于资源配置理论的考虑，轻资产企业为充分调动“轻”资源，并弥补生产线等“重”资产资源的不足，其多通过外包或者控股方式合理调配企业资源，实现资源的协调配合：外包方式下轻资产企业将自身不具备优势或难以管理的业务环节外包给下游战略伙伴，借助战略伙伴的相关经验和资金，减少对非核心业务的资本投入，简化企业内部环节，同时缩短了生产线建设的开发时间，实现经营风险共担，具有更高的成本灵活性和效率[15];控股方式下轻资产企业通过对生产线等生产企业的控制，实现利用少量资本控制数倍于己的他人成本，即企业无需或者只需投入较少的资金，就可以增加生产运营中所需的厂房、设备等“重资产”资源，从而实现杠杆利用其他企业的资源来直接获得成本效益优势[16]。两种方式均体现出轻资产运营模式下企业较低的重资产资源和非核心业务的资本投入，使其在生产制造环节的成本投入几乎为零，转而将资源投放以“微笑曲线”为主体的研发、营销等高附加值环节以及为企业带来核心竞争力的优势资源中，同时保障了企业财务弹性，实现低杠杆及资金的快速周转，低资本投入与特定资源的高产出特性造就了轻资产企业的竞争优势，有利于资源的优化配置。
综上所述，轻资产企业利用积累的品牌效应、供应链关系等“轻”资源，以较低的资本撬动外部资源，从而实现企业资源的帕累托优化，提升资源配置效率。因此，本文提出如下假设：
H1：轻资产运营与企业资本效率正相关。
（二）轻资产运营、产权性质与资本效率
相比非国有企业，多种因素表明多数制造业国有企业偏向于重资产运营。一是国有企业需要承担宏观政治职能，出于产业安全的考虑，国有资本需要更多介入上游产业，这决定了相当一部分国企需要重资产投入[17]。同时，部分制造业国有企业（如铁路、船舶、航空航天行业）需要承担着应急保供和维护基础设施的职能，进而存在重资产配置倾向。二是政府对国有企业存在本能的“父爱主义”，使得国有企业相对于非国有企业在经营中享受了各种偏向性政策，这种优势为其带来了丰富的政策资源，更易获得政策性贷款、政府补贴以及地方政府支持，导致国有企业产生与轻资产运营不同的融资模式。三是国有管理者任期和薪酬等受国家管控，导致国有企业管理者可能为了满足个人政治利益和经济利益欲望， 不能完全专心于提高企业绩效;同时国有企业的多层审批程序导致难以紧密贴合市场需求，对市场机会的反应速度缓慢，难以形成机动灵活的供应链合作。四是国有企业经常存在将资源大量投入建设非必需的重资产，造成资金的浪费，产能过剩，导致资本效率低下。从我国制造业上市公司来看，2011-2018年，国有制造业企业重资产占总资产的比例平均为30.44%，较之非国有企业高出约2.65%。相比之下，非国有企业的发展更多源于内部留存收益和创始人自有资金，需要依赖自身资金的有效利用获得外部银行等金融机构的支持，缓解融资渠道的压力，因此，民营企业更善于利用资金，在资本效率方面存在优势。基于此，本文认为之于轻资产水平对资金效率的提升作用，国有企业的潜力更大，更具有优势。本文提出如下假设：
H2：相较非国有企业，国有企业中轻资产运营与资金效率之间的正相关关系更加显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2011-2018年的中国A股制造业上市公司为研究样本，相关数据来源于中国上市公司营运资金管理数据库和国泰安数据库。在样本选择过程中，剔除了ST的上市公司、关键数据缺失的上市公司及产权无法明晰界定的上市公司，最终得到7502个观测值，其中，国有企业样本2272个，非国有企业样本5230个。为了降低异常值的影响，对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。按照证监会2012版行业分类标准对制造业细分行业，得到样本的行业和年份分布见表1。
（二）变量及衡量
1.资本效率。传统财务分析体系存在资产与资金、资本概念混淆等缺陷，严重扭曲了企业资本效率。因此本文采用王竹泉等（2019）[18]提出的創新财务分析评价指标，分别用总资金回报率、总资金周转率对企业资金运用效率进行测度。总资金回报率是指一段时间内企业获得的归属于股东和债权人的收益与企业所运用的投资者投入资本之比;总资金周转率则为经营活动和投资活动的现金流入与企业投资者投入资本之比。
2.企业轻资产运营水平。首先，出于对企业资本效率研究的考虑，文献综述部分衡量企业业绩的指标：资产报酬率、资产周转率等，与资本效率反映内容类似，因此该类指标无法作为轻资产、重资产的衡量指标。其次，轻资产主要指企业文化、品牌知名度、资源运营配置能力、供应链管理和技术研发能力等资源，是一个相对概念，从企业财务数据出发无法对轻资产准确衡量，考虑到数据的可获得性，本文通过界定重资产指标，倒推企业轻资产水平。最后，由文献综述中重资产衡量指标相关文献可知，学术界均认为重资产包括固定资产，但在重资产是否包括存货、工程物资和在建工程方面存在分歧，由于对我国制造业进行研究，结合证监会2012版制造业行业细分标准，在各细分行业中工程物资和在建工程与固定资产具有类似性质，这些长期资产固化了企业有限的可控资源，具有重资产特征;而相比固定资产等长期资产，存货具有天然的交易市场，流动性较强，将存货视为重资产的一部分存在不合理之处。基于此，本文认为重资产包括固定资产、在建工程和工程物资，定义重资产比=（固定资产+在建工程+工程物资）/期末总资产，同时考虑到企业轻重资产运营模式具有长期性，以“1-连续三年重资产比平均值”衡量企业轻资产运营水平（LA）。具体地，轻资产比越大，企业轻资产化程度越高。 3.控制变量。本文借鉴王智波和李长洪（2015）[1]等学者的观点，控制变量的选取包含三个类别：一是与资本效率相关的指标：股权集中度、企业规模、企业成长性、资产负债率和企业年龄;二是公司治理变量：股权性质（国有企业赋值1，否则0）;三是影响公司资本效率的不随时间变化的异质性特征变量：年度和行业虚拟变量。具体变量设定见表2。
（三）模型构建
为了验证假设1，检验轻资产运营模式对公司资本效率（总资金回报率/总资金周转率）的影响，建立了如下模型（1）。基于减弱模型的内生性问题角度考虑，本文参考周泽将和李鼎（2019）[19]的研究设计，将轻资产运营水平LA进行滞后一期处理。
模型（1）中变量的定义如表2。其中，轻资产运营水平（LA）越大，企业轻资产化程度越高，即轻资产运营水平（LA）的系数α1显著为正，则证明轻资产运营有利于资本效率的提高。
为了检验研究假设2轻资产运营水平与股权性质对资本效率（总资金回报率/总资金周转率）的联合影响，本文在模型（1）的基础之上，进一步引进股权性质（State）与轻资产运营水平（LA）的交乘项State×LA，建立如下模型：
按照前文的理论分析，可以预期模型（2）中交乘项State×LA的系数β2显著为正，表明相较非国有企业，国有企业中轻资产运营水平与总资金回报率之间的正相关关系更加显著。
四、实证分析
（一）描述性统计
表3报告了研究变量的描述性统计结果。全样本总资金回报率（GRC）的平均值为0.0806，表明样本期间内，平均每家公司投入1元资金只能获取0.0806元的资金回报，揭示出总体而言中国制造业上市公司资金回报偏低的客观事实。全样本总资金周转率（TRR）的平均值为0.9410，标准差为0.6180，综合总资金回报率和总资金周转率，表明中国制造业上市公司资本效率较低，且各企业间差距较大。全样本轻资产运营水平（LA）的平均值为0.7120，即制造业上市公司中平均企业轻资产约占企业总资产的71.20%;其标准差为0.1480，表明企业与企业之间存在较大的差异。此外，从控制变量来看，股权集中度（Shareholder）均值为0.3400，说明“一股独大”现象在我国制造业上市公司中仍较为突出。公司成长性（Growth）的标准差表明研究样本营业利润增长率存在较大差异。资产负债率（Lev）均值为0.4210，表明研究样本的平均债务融资比重不到45%。
表4提供了轻资产运营水平在不同股权性质下的描述性统计。平均而言，非国有企业每一单位总资产中轻资产占0.7221个单位，而国有企业每一单位总资产中轻资产占0.6886个单位，非国有企业与国有企业间平均重资产比均值差异性检验的T值为9.0373（在1%水平上显著）。在各个分年度的统计中也有类似结果，在2011-2018年间，非国有企业的轻资产运营水平均高于非国有企业，且非国有企业和国有企业均值差异性均通过了至少10%的显著性测试，表明相比非国有企业而言，国有企业具有更强的重资产配置倾向。同时，国有企业与非国有企业的轻资产运营水平，在2011-2018年间总体上呈现上升的趋势，其中国有企业2018年的轻资产运营水平比较2011年上升了8.17%，非国有企业上升了8.04%，这也体现了我国企业对轻资产运营的运用。
（二）相关性分析
表5报告了变量间的Pearson和Spearman相关性分析结果。从解释变量来看，总资金回报率（GRC）和总资金周转率（TRR）同轻资产运营水平（LA）间的相关系数分为均在1%的水平上显著大于0，初步揭示出企业轻资产运营水平会提高企业资本效率的客观事实，符合研究假设1的理论分析预期。从控制变量来看，股权集中度（Shoreholder）、企业规模（Size）、企业成长性（Growth）与企业总资金回报率（GRC）和总资金周转率（TRR）呈显著正相关，符合经济现实。在回归分析中，各个变量的VIF均小于5，说明多重共线性程度较低。
（三）多元回归结果分析
表6列示了模型（1）企业轻资产运营水平与资本效率的多元线性回归分析结果。本文分别用总资金回报率（GRC）和总资金周转率（TRR）来量化资本效率，在回归样本中，轻资产运营水平（LA）的回歸系数分别为0.0775、0.7910，并且均通过了1%的显著性测试，表明轻资产运营水平与企业总资金回报率、总资金周转率呈显著正相关，有力证明了假设1。这是由于轻资产运营企业更有效地将资金分配给高回报环节来创造稀缺资源，而稀缺资源的有效配置和利用正是提高资本效率和竞争优势的关键，因此轻资产运营水平与企业资金效率之间关系显著为正。
通过控制变量的回归结果，可知：（1）股权集中度（Shareholder）与资本效率（总资金回报率和总资金周转率）在1%水平上显著正相关，这是因为第一大股东持股比例越集中，越能减少管理层的机会主义倾向和越轨行为，减少委托代理冲突，越有利于企业自身发展，提高资本运用效率。（2）企业规模（Size）与资金效率正相关，说明大规模企业更善于利用自身资金，提高资本效率。（3）企业成长性（Growth）与资本效率显著为正，这是因为企业盈利能力越好，内部积累就越加雄厚，资本效率也就越高。（4）企业资产负债率（Lev）与总资金回报率（GRC）在1%水平上呈显著负相关关系，而与总资金周转率（TRR）呈显著正相关，这是因为企业资产负债率的提高导致企业外部借款增多，企业经营创造的部分资金将用于偿还借款，导致总资金回报率下降。另外，资产负债率的提高可能源于商业信用的增加，企业宽松的赊销政策促进企业营业收入的增长，从而导致总资金周转率的提高。 表7列示了模型（2）的OLS多元线性回归分析结果。轻资产运营水平与股权性质的交乘项State×LA的系数分别为0.0784、0.8600，均通过了1%的显著性水平，表明国有企业强化了轻资产运营模式对资本效率的正向影响。换言之，相较于非国有企业，轻资产运营模式之于总资金回报率的促进作用在国有企业中更强，研究假设2得以支持。
（四）稳健性检验
1.对轻资产运营水平指标的稳健性分析。为增强研究结果的稳健性，我们采用了如下两种方式衡量轻资产运营水平。（1）为了消除行业年份的影响，将轻资产运营水平（LA）减去行业年份均值处理，得到LA1。（2）本文借鉴王智波和李长洪（2015）[1]的研究，以连续三年固定资产与总资产的比值作为衡量重资产运营水平的指标;轻资产运营水平定义为1-重资产运营水平，并命名为LA2。经上述处理后再次对模型（1）和模型（2）进行滞后一期回归分析，回归结果见表8和表9。可以看出，回归结果保持成立。
2.对资本效率指标的稳健性分析。本文使用了总资金回报率和总资金周转率来量化资本效率，在稳健性分析部分，本文重新将资本效率变量设置为0-1变量对模型（1）和模型（2）重新进行逻辑回归。即当企业总资金回报率减去年度行业均值后大于行业中位数，且企业总资金周转率减去年度行业均值后大于行业中位数时，该企业资本效率指标取1，否则取0。回归结果见表10，在模型（1）的实证检验中轻资产运营水平（LA）与资本效率的逻辑回归系数为1.8390，且在1%水平上显著，在模型（2）的检验中轻资产运营水平与股权性质的交乘项（State×LA）在1%水平上显著为正，系数为1.1690，因此，实证结果没有发生实质性改变。
3.内生性问题。理论上具有较高资本配置效率的企业可能更乐于实行轻资产运营，因此为了排除内生性问题对结论的干扰，本文采用倾向得分匹配法（PSM）重新进行了估计。将轻资产运营水平（LA）作为划分企业轻重资产运营水平的依据，将轻资产运营水平（LA）高于1/3中位数的企业划分为轻资产运营企业组（样本数为2501个），轻资产运营水平（LA）低于1/3中位数的企业划分为重资产运营企业组（样本数为2501个）;并将轻资产运营企业组作为控制组，重资产运营企业组作为处理组，比较控制组与处理组资本效率的差异;选择股权集中度、企业规模、企业成长性、资产负债率、企业年龄控制变量计算倾向评分，使用最邻近匹配方法（一对一配对）分别构建控制组。在输出变量为总资金周转率（GRC）和总资金回报率（TRR）时，ATT估计值分别为0.0264、0.1105，对应的T值分别为8.3700、4.6600，均通过1%显著性水平，说明轻资产运营企业更易于提高资本效率。通过对轻资产企业组和重资产企业组间进行总资金回报率和总资金周转率的均值差异性检验，得出轻资产运营企业组的总资金回报率和总资金周转率的均值分为0.0973和0.9708，均大于重资产运营企业组的均值（0.0645、0.9079），两者均值差异性T值分别为-14.2029、-3.5184，均通过1%的显著性测试，表明相比重资产运营企业，轻资产运营企业具有较高的资本配置效率，进一步支持了假设1的理论分析。
（五）进一步讨论
1.商业类国有企业进一步分类。国有企业不仅需要满足国家宏观职能的“产业控制”需要，也需要基于自我经营与服务的需要对轻资产资源实施自主性的开发与利用。《关于深化国有企业改革的指导意见》中根据国有资本的战略定位和发展目标，将国有企业分为公益类和商业类，其中商业类进一步分为商业竞争类和特定功能类。公益类国有企业以弥补市场缺陷、保障民生和社會效益、提供公共产品和服务为主要目标;商业竞争类国有企业以自主经营、自负盈亏、追求盈利主要目标，引导企业投资于资金回报率高的项目中，提高国有资本的运行效率，加快国有资本保值增值;特殊功能类则在巩固和提升国民经济中发挥主导作用，重点关注核心产业的发展，提高主营业务回报率与主营国有资本运营效率，将企业做大做强做优。由于国有上市公司属于公众公司，追求盈利性是其主要经营目标，再加上国有上市公司一般属于国有集团下层企业。因此，国有上市公司主要为商业竞争类和特定功能类。借鉴魏峰和荣兆梓（2012）[20]对国有企业分类的研究，本文将制造业中的医药制造业;石油加工、炼焦及核燃料加工业;黑色金属冶炼和压延加工业;有色金属冶炼和压延加工业;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业归为特殊功能类，其余行业则归为商业竞争类国有企业。
特殊功能类国有企业大多数处于关系经济命脉、国家安全的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，承担和执行地方政府下发的保障民生等宏观职能，地方政府因经济发展等原因，会加大对这类企业土地和资金的资源倾斜，驱使企业进行更多的不必要的产业投资和重复建设[21]，非必需的重资产投入造成资源浪费，回报率低下。2011-2018年我国制造业国有上市公司中，特殊功能类国有企业重资产占总资产的比例平均为32.19%，较商业竞争类国有企业高出约6.84%（商业竞争类国有企业重资产占总资产比重平均为25.35%）。即较之商业竞争类国有企业，特殊功能类国有企业重资产比例加大，其资本效率低下和产能过剩等问题更加严重，因此，特殊功能类国有企业稍有转向轻资产运营，将冗余的资金用于供应链管理，研发等投入，将显著提高企业资本效率，减少资源冗余。因此本文提出相较商业竞争类国有企业，特殊功能类国有企业轻资产运营对资本效率的提升作用更加显著。
本文在模型（1）的基础上引进商业分类指标SOE（特殊功能类国有企业为1，商业竞争类国有企业为0），分组回归，进一步分析两类国有企业轻资产运营对资本效率的作用。表11提供了不同类型商业类国有企业中轻资产运营对资本效率的促进作用。其中，特殊功能类国有企业样本为440个，商业竞争类国有企业样本为1415个，在特殊功能类国有企业组中，LA对应GRC、TRR的回归系数分别为0.1460、1.6740，均大于以资本运营为特征的商业类国有企业组中的LA回归系数（0.0971、1.2180）。回归结果表明，特殊功能类国有企业通过深化轻资产运营水平更能带来资本效率的提升。 2.供应链管理能力的中介作用。如前文所述，轻资产运营有助于企业提高资本效率，那么轻资产运营能否增强自身供应链管理能力，从而促进总资金回报率的提升？本部分将进一步分析和探讨供应链管理能力的中介作用。
供应链管理是与供应链利益相关者构建联系的有目的的做法，它为企业提供了改善沟通，加强合作，建立信任和人际关系的机会。多数企业通过供应链管理实现从单一供应商转向聚集核心竞争力的持久交易关系，实现资金效率的提升。库存管理能力和融资能力构成企业的供应链管理能力。一方面，企业通过管理供应链，实现存货管理和订货责任的转移，以降低企业的存货成本[22]。另外，企业通过与上游企业建立“先料后款”、与下游企业建立“先款后料”模式，精简库存，节约采购渠道存货成本与有息贷款成本。另一方面，企业通过加强供应链管理，把握与供应链利益相关者的话语权，将获得大量的商业信用，节约贷款成本。较之金融机构，供应链的形成有助于合作双方互通信息，缓解企业融资压力[23]。因此，从存货管理能力和融资能力中可以看出，企业供应链管理能力促进渠道协调，进而提高资本配置效率。
资源依赖理论认为，通过与他人的合作关系获得独特而宝贵的资源的机会会带来互惠互利，从而增强企业的竞争能力，提高企业资本配置效率。因此要使公司成功地管理其供应链，不仅需要依靠其内部资源，还必须具有从上下游企业获取资源的能力。轻资产运营企业正是通过减少固定资产投资、缩短甚至抛弃了非核心业务，将自身不具备优势或难以管理的业务环节外包给下游具有优势的战略伙伴，简化企业内部环节，实现精简库存和存货管理效率的提升。同时，啄食顺序理论指出，由于外部融资成本较高，企业倾向于使用内部资金而非外部资金来进行投资，这表明当企业获得外部融资的能力受到限制时，例如缺乏抵押，过度的杠杆，信贷限制和信息不对称，这些增加了外部融资的预期成本。因此，Fazzari等（1988）[24]认为在存在财务约束的情况下，企业更加依赖内部资金进行投资，轻资产运营企业正可将闲置资金运用于供应商关系的构建，聚焦核心竞争力的持久性交易关系，大量占用上下游企业资金，获取商业信用，以低资金运用换取大额回报，从而实现资本配置效率的提升，实现竞争优势。总而言之，轻资产运营使企业集聚了财务资源，更多用于供应链管理等软实力的提高，从而为资本效率的提升提供了可能，因此本文提出供应链管理能力在轻资产运营水平影响企业资本效率的过程中起到了中介作用。
参考王贞洁和王竹泉（2017）[22]研究，使用采购渠道存货的比重（采购渠道的存货/销售成本）和供应商融资的比重（应付账款+应付票据-预付账款）/销售成本）两个指标对企业供应链管理能力进行衡量，当供应商融资的比重减去年度行业均值后大于第二三分位数，并且采购渠道存货比重减去年度行业均值后小于第一三分位数时，认为该公司具有供应链管理能力（QYL），将该指标取值为1，其他情况该指标取值为0。另外，由于资本效率相关的总资金周转率与供应链管理能力中的存货管理能力相关联，因此，在该部分研究中，仅适用总资金回报率作为资本效率的代替。参考温忠麟等（2004）中介效应检验模型，如式（3）至（5）：
表12列示了供应链管理能力中介作用的检验结果。列（1）中LA的系数为0.0843，且在1%水平上显著为正，列（2）考察轻资产运营水平对供应链管理能力的影响，我们发现随着轻资产运营水平的提高，供应链管理能力得以加强，且在1%水平上显著。列（3）在式（1）的基础上加入中介因子进行回归，检验结果表示：供應链管理能力与总资金回报率显著正相关，并且，LA的回归系数在加入中介因子后，系数值有所下降，且由于中介因子QYL及LA本身的系数依然显著，这表明供应链管理能力在轻资产运营水平和总资金回报率之间起到了显著的部分中介作用。Sobel检验的P值在1%水平下显著，支持供应链管理能力的中介效应。此外，由Sobel检验可知，供应链管理能力约起到4.53%的中介效应。
五、研究结论与政策启示
随着竞争环境的越加复杂和企业间以供应链为纽带的协作越加紧密，企业资产由“重”转“轻”的运营模式越加普遍。轻资产运营模式下企业将资金分配给优质环节，实现资源（资金）在企业各环节的有效配置。本文研究轻资产运营水平对我国制造业上市公司资金效率的影响，进一步探讨这一影响关系在不同股权性质企业的差异，尝试找出可能的影响路径，研究表明：第一，轻资产运营与企业资金效率间呈显著的正相关关系，表现为轻资产运营水平同企业资金回报率、资金周转率呈显著正相关关系。第二，较之民营企业，国有企业中轻资产运营更有利于资金效率的提高。第三，相比商业竞争类国有企业，特殊功能类国有企业更加强化轻资产运营对资本效率的促进作用。第四，轻资产运营模式下企业可将资源作用于供应链管理能力的提升，以实现资金效率的优化。
根据以上研究发现，有如下政策启示：
第一，适当提高轻资产运营水平。当前国际化产业链分工日益细化，重资产的增加固然可以为企业奠定发展潜力，但在很大程度上分散资源投入，使得企业将资金投放到效率低下的产业，边际效用递减，无法满足企业对价值创造的更高层次需求。而轻资产运营模式下企业关注品牌形象、管理理念、核心技术等具有核心竞争优势的轻资产，利用最小化投资，最大程度地提高财务灵活性和控制力，有利于高效整合资源下进行价值创造，为企业应对日益复杂的经济形势提供了机遇。
第二，重视国有企业中轻资产运营水平对资本效率的促进作用。将国有企业雄厚的资源从低供应链价值中剥离，投入到包括供应链流程、技术研发等高附加值的环节，对改善国有企业产能过剩、经营效率低下等顽疾，加快产品周转和资金回收速度，实现资源合理分配，作用明显。另外，国有企业在引入轻资产运营模式时，应做到分类管理，将不具优势和易替代的生产环节外包，加大对营销环节、技术研发、供应链管理等软实力的投入，推动产品、技术升级，从而获取超额回报。 第三，提升企业供应链管理能力。供应链企业是获取外部资源、实现轻资产经营的重要条件，必须加强维护和管理。
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Abstract：In recent years， the concept of asset light operation mode has been widely accepted. This paper takes China′s listed manufacturing companies from 2011 to 2018 as an example to empirically study the impact and mechanism of asset light operation on the capital efficiency of China′s manufacturing enterprises， and to explore the heterogeneity of the impact on different ownership nature and different types of enterprises.The results show that： there is a significant positive correlation between asset light operation level and capital efficiency of enterprises; compared with non-state-owned enterprises， asset light operation of state-owned enterprises has a stronger promoting effect on capital efficiency; after distinguishing different types of state-owned enterprises， it is found that asset light operation of state-owned enterprises with special functions in manufacturing industry has a more significant promoting effect on capital efficiency; asset light operation can promote capital efficiency by acting on supply chain management ability.
Key words：asset light operation; capital efficiency; state-owned enterprises; supply chain management
（責任编辑：李江）
关键词：轻资产运营;资本效率;国有企业;供应链管理
中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1001-148X（2020）12-0099-11
收稿日期：2020-08-27
作者简介：孙莹（1983-），女，山东莱芜人，中国海洋大学管理学院副教授，研究方向：资本效率、营运资金管理、企业管理控制体系;张仙（1996-），女，河北唐山人，中国海洋大学管理学院硕士研究生，研究方向：资本效率、营运资金管理、企业管理控制体系;宋秋华（1993-），本文通讯作者，女，黑龙江鸡西人，黑龙江工商学院管理学院讲师，研究方向：会计理论与方法。
由于重资产企业本身存在固定资产等重资产资源投入多和劳动密集的特征，经常出现资源冗余，而轻资产运营模式下企业可通过外包或者并购等方式，减少对非核心业务的资本投入，专注于高附加值业务环节，利用积累的管理能力、供应链关系、品牌效应等“轻”资源，以较低的资本撬动外部资源，实现超额回报。较之传统企业，互联网平台企业大量投资于无形资产，尤其是其网络效应为企业带来了增益，具有典型的轻资产运用模式，互联网平台企业的兴起体现了轻资产运营模式的运用趋势。
随着实践活动日益推崇轻资产运营模式，相关理论研究也随之展开。纵观现有研究，多数仅局限于轻、重资产运营模式的经营特征对比以及对企业业绩和业绩波动情况的影响等问题，鲜有文献涉及轻资产运营对资金效率作用机理的研究，并且实证研究中关于轻资产运营水平如何度量的问题未结合各行业的特点，可能存在不合理之处。本文基于制造业特性重新界定轻资产运用水平的测度方法，从股权性质和国有企业分类角度探讨了轻资产运营模式对资本效率的影响，并进一步探讨供应链管理能力在轻资产运营和资本效率间作用机理。
一、文献综述
关于轻资产与重资产衡量指标的研究中，现有研究多从轻资产和重资产各自的特点出发，但尚未达成一致，主要有以下三種观点：（1）将企业中的固定资产作为重资产，利用固定资产占总资产比重作为衡量重资产企业和轻资产企业的标准[1-2]。（2）有些学者认为固定资产比重大只是企业重资产化的一个必要但不充分的条件[3]，重资产不应只包含固定资产，还应包括在建工程、工程物资和存货，即以“（存货+固定资产+在建工程+工程物资）/总资产”为重资产占比指标。（3）前两种划分方式都是从重资产角度出发，第三种方式则是从轻资产出发确定衡量标准，利用公式“轻资产=1/无风险报酬率×资产账面价值×（投资资本回报率-加权平均资本成本-无风险回报率）+商誉+无形资产”、“重资产=总资产-（商誉+无形资产）”进行计算[4]。
关于轻资产运营经济后果的研究中，结论主要为积极影响;而国外研究多局限于酒店、房地产、航空和电信等特定行业的研究。Liou（2011）[4]利用资本投资回报来衡量竞争优势，表明轻资产运营模式可以为电信行业的企业带来更高的投资回报。Gannon等（2010）[5]发现轻资产战略有助于国际酒店公司的人力资源管理实践，从而为企业创造价值。Wen等（2012）[6]应用相同的概念研究轻资产战略对日本半导体行业的企业可持续竞争优势的影响，越来越多的半导体公司通过实施轻资产运营模式来提高企业业绩。Wei-Kang Wang等（2017）[7]提出全球航空公司应该有效地管理和分配其轻资产资源，以应对充满活力的全球航空业的挑战。国内对轻资产企业的研究较少。王卫星和林凯（2015）[8]提出科技型中小企业可以通过强化轻资产运营来提高盈利。邵志高和吴立源（2019）[9]从供给侧结构性改革出发，考察了A股制造业上市公司轻资产运营对业绩波动的影响，研究发现制造业轻资产运营降低了企业业绩波动。周泽将等（2020）[10]以2009-2017年间中国资本市场A股上市公司为研究样本，实证检验轻资产运营与企业价值显著正相关，说明轻资产运营促进了价值提升;同时以风险程度角度为切入点，实证检验了轻资产运营与企业风险承担之间呈现显著正相关关系。上述研究表明，轻资产运营可以为企业创造竞争优势，提升企业业绩。
除了上述支持轻资产运营利于企业业绩的文献外，部分文献发现轻资产运营对企业业绩未产生显著影响。王智波和李长洪（2015）[1]研究发现我国工业企业轻资产运营未能对企业利润率产生积极影响。吴晓霞（2018）[11]认为轻资产需建立在一定有形资产的基础上才能发挥作用，因此并没有得出轻资产与企业价值有统计意义上的相关关系的结论。同理，由于国有企业有着先天的重资产运营模式特征，因此谢莉娟和王诗桪（2018）[12]分别对工业和流通业国有企业进行研究，发现国有企业会削弱重资产与企业效率之间的负相关关系，指出国有企业不应盲目地转化轻资产运营模式。也有部分学者从投资回报率角度出发进行研究，王翊和彭博（2012）[13]以海澜之家为例，认为在营运资金管理方面，轻资产运营模式由于货币资金的不断增加，会出现资金使用效率低，投资不当等问题，但该研究未经过实证检验。
归纳现有文献本文发现以下三点：第一，对轻资产的定义和内容的理解，学术界趋于一致，即轻资产主要包括人力资源、客户关系、企业文化、品牌知名度、资源运营配置能力、供应链管理和技术研发能力等为企业创造价值的资源。第二，针对企业轻资产运营模式下产生的经济影响，较多研究仅采用了案例形式对具有轻资产战略特征的企业进行分析，实证研究较少且多数直接研究轻资产如何影响企业业绩及业绩的波动情况，但仅局限于房地产等特定行业，也未有从企业资金管理角度出发对轻资产的作用机制进行挖掘。第三，针对轻资产运营水平的衡量方法，案例研究中只选取了部分财务指标进行对比，并未对轻资产运营水平进行直接赋值;实证研究中多认为重资产包括固定资产，但具体度量方式存在较大差异，且衡量标准忽略了不同行业经营差异的客观事实。以上三点构成了本文研究的出发点。 二、理论分析与假设提出
（一）轻资产运营与资本效率
资源基础观认为企业拥有的稀缺资源关乎着企业经营业绩，这种资源包括但不仅限于人力资源、组织资源、信息资源、创新资源等[14];企业通过运用稀缺资源将其变成竞争对手难以模仿的竞争优势，这是企业增强经营效率的基础。资源配置理论进一步提出要最大化发挥企业资源的潜力，必须对各类资源之间进行有机整合;企业人力资源、创新资源、组织资源等资源之间的配合关系越加合理，越能调动企业生产的积极性，进而提升企业竞争力。
首先对于轻资产运营企业而言，非核心业务的低投入间接增加了企业的可用资金，充裕的现金储备可以有效地投资于建设或完善人力资源、品牌资源、供应链资源、科技创新资源等“轻”资源，以形成与竞争者相区别的、独特的、不易模仿的资产，正如资源基础观所述，这些资源给企业带来竞争优势明显。继而，基于资源配置理论的考虑，轻资产企业为充分调动“轻”资源，并弥补生产线等“重”资产资源的不足，其多通过外包或者控股方式合理调配企业资源，实现资源的协调配合：外包方式下轻资产企业将自身不具备优势或难以管理的业务环节外包给下游战略伙伴，借助战略伙伴的相关经验和资金，减少对非核心业务的资本投入，简化企业内部环节，同时缩短了生产线建设的开发时间，实现经营风险共担，具有更高的成本灵活性和效率[15];控股方式下轻资产企业通过对生产线等生产企业的控制，实现利用少量资本控制数倍于己的他人成本，即企业无需或者只需投入较少的资金，就可以增加生产运营中所需的厂房、设备等“重资产”资源，从而实现杠杆利用其他企业的资源来直接获得成本效益优势[16]。两种方式均体现出轻资产运营模式下企业较低的重资产资源和非核心业务的资本投入，使其在生产制造环节的成本投入几乎为零，转而将资源投放以“微笑曲线”为主体的研发、营销等高附加值环节以及为企业带来核心竞争力的优势资源中，同时保障了企业财务弹性，实现低杠杆及资金的快速周转，低资本投入与特定资源的高产出特性造就了轻资产企业的竞争优势，有利于资源的优化配置。
综上所述，轻资产企业利用积累的品牌效应、供应链关系等“轻”资源，以较低的资本撬动外部资源，从而实现企业资源的帕累托优化，提升资源配置效率。因此，本文提出如下假设：
H1：轻资产运营与企业资本效率正相关。
（二）轻资产运营、产权性质与资本效率
相比非国有企业，多种因素表明多数制造业国有企业偏向于重资产运营。一是国有企业需要承担宏观政治职能，出于产业安全的考虑，国有资本需要更多介入上游产业，这决定了相当一部分国企需要重资产投入[17]。同时，部分制造业国有企业（如铁路、船舶、航空航天行业）需要承担着应急保供和维护基础设施的职能，进而存在重资产配置倾向。二是政府对国有企业存在本能的“父爱主义”，使得国有企业相对于非国有企业在经营中享受了各种偏向性政策，这种优势为其带来了丰富的政策资源，更易获得政策性贷款、政府补贴以及地方政府支持，导致国有企业产生与轻资产运营不同的融资模式。三是国有管理者任期和薪酬等受国家管控，导致国有企业管理者可能为了满足个人政治利益和经济利益欲望， 不能完全专心于提高企业绩效;同时国有企业的多层审批程序导致难以紧密贴合市场需求，对市场机会的反应速度缓慢，难以形成机动灵活的供应链合作。四是国有企业经常存在将资源大量投入建设非必需的重资产，造成资金的浪费，产能过剩，导致资本效率低下。从我国制造业上市公司来看，2011-2018年，国有制造业企业重资产占总资产的比例平均为30.44%，较之非国有企业高出约2.65%。相比之下，非国有企业的发展更多源于内部留存收益和创始人自有资金，需要依赖自身资金的有效利用获得外部银行等金融机构的支持，缓解融资渠道的压力，因此，民营企业更善于利用资金，在资本效率方面存在优势。基于此，本文认为之于轻资产水平对资金效率的提升作用，国有企业的潜力更大，更具有优势。本文提出如下假设：
H2：相较非国有企业，国有企业中轻资产运营与资金效率之间的正相关关系更加显著。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文以2011-2018年的中国A股制造业上市公司为研究样本，相关数据来源于中国上市公司营运资金管理数据库和国泰安数据库。在样本选择过程中，剔除了ST的上市公司、关键数据缺失的上市公司及产权无法明晰界定的上市公司，最终得到7502个观测值，其中，国有企业样本2272个，非国有企业样本5230个。为了降低异常值的影响，对所有连续型变量进行上下1%的缩尾处理。按照证监会2012版行业分类标准对制造业细分行业，得到样本的行业和年份分布见表1。
（二）变量及衡量
1.资本效率。传统财务分析体系存在资产与资金、资本概念混淆等缺陷，严重扭曲了企业资本效率。因此本文采用王竹泉等（2019）[18]提出的創新财务分析评价指标，分别用总资金回报率、总资金周转率对企业资金运用效率进行测度。总资金回报率是指一段时间内企业获得的归属于股东和债权人的收益与企业所运用的投资者投入资本之比;总资金周转率则为经营活动和投资活动的现金流入与企业投资者投入资本之比。
2.企业轻资产运营水平。首先，出于对企业资本效率研究的考虑，文献综述部分衡量企业业绩的指标：资产报酬率、资产周转率等，与资本效率反映内容类似，因此该类指标无法作为轻资产、重资产的衡量指标。其次，轻资产主要指企业文化、品牌知名度、资源运营配置能力、供应链管理和技术研发能力等资源，是一个相对概念，从企业财务数据出发无法对轻资产准确衡量，考虑到数据的可获得性，本文通过界定重资产指标，倒推企业轻资产水平。最后，由文献综述中重资产衡量指标相关文献可知，学术界均认为重资产包括固定资产，但在重资产是否包括存货、工程物资和在建工程方面存在分歧，由于对我国制造业进行研究，结合证监会2012版制造业行业细分标准，在各细分行业中工程物资和在建工程与固定资产具有类似性质，这些长期资产固化了企业有限的可控资源，具有重资产特征;而相比固定资产等长期资产，存货具有天然的交易市场，流动性较强，将存货视为重资产的一部分存在不合理之处。基于此，本文认为重资产包括固定资产、在建工程和工程物资，定义重资产比=（固定资产+在建工程+工程物资）/期末总资产，同时考虑到企业轻重资产运营模式具有长期性，以“1-连续三年重资产比平均值”衡量企业轻资产运营水平（LA）。具体地，轻资产比越大，企业轻资产化程度越高。 3.控制变量。本文借鉴王智波和李长洪（2015）[1]等学者的观点，控制变量的选取包含三个类别：一是与资本效率相关的指标：股权集中度、企业规模、企业成长性、资产负债率和企业年龄;二是公司治理变量：股权性质（国有企业赋值1，否则0）;三是影响公司资本效率的不随时间变化的异质性特征变量：年度和行业虚拟变量。具体变量设定见表2。
（三）模型构建
为了验证假设1，检验轻资产运营模式对公司资本效率（总资金回报率/总资金周转率）的影响，建立了如下模型（1）。基于减弱模型的内生性问题角度考虑，本文参考周泽将和李鼎（2019）[19]的研究设计，将轻资产运营水平LA进行滞后一期处理。
模型（1）中变量的定义如表2。其中，轻资产运营水平（LA）越大，企业轻资产化程度越高，即轻资产运营水平（LA）的系数α1显著为正，则证明轻资产运营有利于资本效率的提高。
为了检验研究假设2轻资产运营水平与股权性质对资本效率（总资金回报率/总资金周转率）的联合影响，本文在模型（1）的基础之上，进一步引进股权性质（State）与轻资产运营水平（LA）的交乘项State×LA，建立如下模型：
按照前文的理论分析，可以预期模型（2）中交乘项State×LA的系数β2显著为正，表明相较非国有企业，国有企业中轻资产运营水平与总资金回报率之间的正相关关系更加显著。
四、实证分析
（一）描述性统计
表3报告了研究变量的描述性统计结果。全样本总资金回报率（GRC）的平均值为0.0806，表明样本期间内，平均每家公司投入1元资金只能获取0.0806元的资金回报，揭示出总体而言中国制造业上市公司资金回报偏低的客观事实。全样本总资金周转率（TRR）的平均值为0.9410，标准差为0.6180，综合总资金回报率和总资金周转率，表明中国制造业上市公司资本效率较低，且各企业间差距较大。全样本轻资产运营水平（LA）的平均值为0.7120，即制造业上市公司中平均企业轻资产约占企业总资产的71.20%;其标准差为0.1480，表明企业与企业之间存在较大的差异。此外，从控制变量来看，股权集中度（Shareholder）均值为0.3400，说明“一股独大”现象在我国制造业上市公司中仍较为突出。公司成长性（Growth）的标准差表明研究样本营业利润增长率存在较大差异。资产负债率（Lev）均值为0.4210，表明研究样本的平均债务融资比重不到45%。
表4提供了轻资产运营水平在不同股权性质下的描述性统计。平均而言，非国有企业每一单位总资产中轻资产占0.7221个单位，而国有企业每一单位总资产中轻资产占0.6886个单位，非国有企业与国有企业间平均重资产比均值差异性检验的T值为9.0373（在1%水平上显著）。在各个分年度的统计中也有类似结果，在2011-2018年间，非国有企业的轻资产运营水平均高于非国有企业，且非国有企业和国有企业均值差异性均通过了至少10%的显著性测试，表明相比非国有企业而言，国有企业具有更强的重资产配置倾向。同时，国有企业与非国有企业的轻资产运营水平，在2011-2018年间总体上呈现上升的趋势，其中国有企业2018年的轻资产运营水平比较2011年上升了8.17%，非国有企业上升了8.04%，这也体现了我国企业对轻资产运营的运用。
（二）相关性分析
表5报告了变量间的Pearson和Spearman相关性分析结果。从解释变量来看，总资金回报率（GRC）和总资金周转率（TRR）同轻资产运营水平（LA）间的相关系数分为均在1%的水平上显著大于0，初步揭示出企业轻资产运营水平会提高企业资本效率的客观事实，符合研究假设1的理论分析预期。从控制变量来看，股权集中度（Shoreholder）、企业规模（Size）、企业成长性（Growth）与企业总资金回报率（GRC）和总资金周转率（TRR）呈显著正相关，符合经济现实。在回归分析中，各个变量的VIF均小于5，说明多重共线性程度较低。
（三）多元回归结果分析
表6列示了模型（1）企业轻资产运营水平与资本效率的多元线性回归分析结果。本文分别用总资金回报率（GRC）和总资金周转率（TRR）来量化资本效率，在回归样本中，轻资产运营水平（LA）的回歸系数分别为0.0775、0.7910，并且均通过了1%的显著性测试，表明轻资产运营水平与企业总资金回报率、总资金周转率呈显著正相关，有力证明了假设1。这是由于轻资产运营企业更有效地将资金分配给高回报环节来创造稀缺资源，而稀缺资源的有效配置和利用正是提高资本效率和竞争优势的关键，因此轻资产运营水平与企业资金效率之间关系显著为正。
通过控制变量的回归结果，可知：（1）股权集中度（Shareholder）与资本效率（总资金回报率和总资金周转率）在1%水平上显著正相关，这是因为第一大股东持股比例越集中，越能减少管理层的机会主义倾向和越轨行为，减少委托代理冲突，越有利于企业自身发展，提高资本运用效率。（2）企业规模（Size）与资金效率正相关，说明大规模企业更善于利用自身资金，提高资本效率。（3）企业成长性（Growth）与资本效率显著为正，这是因为企业盈利能力越好，内部积累就越加雄厚，资本效率也就越高。（4）企业资产负债率（Lev）与总资金回报率（GRC）在1%水平上呈显著负相关关系，而与总资金周转率（TRR）呈显著正相关，这是因为企业资产负债率的提高导致企业外部借款增多，企业经营创造的部分资金将用于偿还借款，导致总资金回报率下降。另外，资产负债率的提高可能源于商业信用的增加，企业宽松的赊销政策促进企业营业收入的增长，从而导致总资金周转率的提高。 表7列示了模型（2）的OLS多元线性回归分析结果。轻资产运营水平与股权性质的交乘项State×LA的系数分别为0.0784、0.8600，均通过了1%的显著性水平，表明国有企业强化了轻资产运营模式对资本效率的正向影响。换言之，相较于非国有企业，轻资产运营模式之于总资金回报率的促进作用在国有企业中更强，研究假设2得以支持。
（四）稳健性检验
1.对轻资产运营水平指标的稳健性分析。为增强研究结果的稳健性，我们采用了如下两种方式衡量轻资产运营水平。（1）为了消除行业年份的影响，将轻资产运营水平（LA）减去行业年份均值处理，得到LA1。（2）本文借鉴王智波和李长洪（2015）[1]的研究，以连续三年固定资产与总资产的比值作为衡量重资产运营水平的指标;轻资产运营水平定义为1-重资产运营水平，并命名为LA2。经上述处理后再次对模型（1）和模型（2）进行滞后一期回归分析，回归结果见表8和表9。可以看出，回归结果保持成立。
2.对资本效率指标的稳健性分析。本文使用了总资金回报率和总资金周转率来量化资本效率，在稳健性分析部分，本文重新将资本效率变量设置为0-1变量对模型（1）和模型（2）重新进行逻辑回归。即当企业总资金回报率减去年度行业均值后大于行业中位数，且企业总资金周转率减去年度行业均值后大于行业中位数时，该企业资本效率指标取1，否则取0。回归结果见表10，在模型（1）的实证检验中轻资产运营水平（LA）与资本效率的逻辑回归系数为1.8390，且在1%水平上显著，在模型（2）的检验中轻资产运营水平与股权性质的交乘项（State×LA）在1%水平上显著为正，系数为1.1690，因此，实证结果没有发生实质性改变。
3.内生性问题。理论上具有较高资本配置效率的企业可能更乐于实行轻资产运营，因此为了排除内生性问题对结论的干扰，本文采用倾向得分匹配法（PSM）重新进行了估计。将轻资产运营水平（LA）作为划分企业轻重资产运营水平的依据，将轻资产运营水平（LA）高于1/3中位数的企业划分为轻资产运营企业组（样本数为2501个），轻资产运营水平（LA）低于1/3中位数的企业划分为重资产运营企业组（样本数为2501个）;并将轻资产运营企业组作为控制组，重资产运营企业组作为处理组，比较控制组与处理组资本效率的差异;选择股权集中度、企业规模、企业成长性、资产负债率、企业年龄控制变量计算倾向评分，使用最邻近匹配方法（一对一配对）分别构建控制组。在输出变量为总资金周转率（GRC）和总资金回报率（TRR）时，ATT估计值分别为0.0264、0.1105，对应的T值分别为8.3700、4.6600，均通过1%显著性水平，说明轻资产运营企业更易于提高资本效率。通过对轻资产企业组和重资产企业组间进行总资金回报率和总资金周转率的均值差异性检验，得出轻资产运营企业组的总资金回报率和总资金周转率的均值分为0.0973和0.9708，均大于重资产运营企业组的均值（0.0645、0.9079），两者均值差异性T值分别为-14.2029、-3.5184，均通过1%的显著性测试，表明相比重资产运营企业，轻资产运营企业具有较高的资本配置效率，进一步支持了假设1的理论分析。
（五）进一步讨论
1.商业类国有企业进一步分类。国有企业不仅需要满足国家宏观职能的“产业控制”需要，也需要基于自我经营与服务的需要对轻资产资源实施自主性的开发与利用。《关于深化国有企业改革的指导意见》中根据国有资本的战略定位和发展目标，将国有企业分为公益类和商业类，其中商业类进一步分为商业竞争类和特定功能类。公益类国有企业以弥补市场缺陷、保障民生和社會效益、提供公共产品和服务为主要目标;商业竞争类国有企业以自主经营、自负盈亏、追求盈利主要目标，引导企业投资于资金回报率高的项目中，提高国有资本的运行效率，加快国有资本保值增值;特殊功能类则在巩固和提升国民经济中发挥主导作用，重点关注核心产业的发展，提高主营业务回报率与主营国有资本运营效率，将企业做大做强做优。由于国有上市公司属于公众公司，追求盈利性是其主要经营目标，再加上国有上市公司一般属于国有集团下层企业。因此，国有上市公司主要为商业竞争类和特定功能类。借鉴魏峰和荣兆梓（2012）[20]对国有企业分类的研究，本文将制造业中的医药制造业;石油加工、炼焦及核燃料加工业;黑色金属冶炼和压延加工业;有色金属冶炼和压延加工业;铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业归为特殊功能类，其余行业则归为商业竞争类国有企业。
特殊功能类国有企业大多数处于关系经济命脉、国家安全的重要行业和关键领域，主要承担重大专项任务，承担和执行地方政府下发的保障民生等宏观职能，地方政府因经济发展等原因，会加大对这类企业土地和资金的资源倾斜，驱使企业进行更多的不必要的产业投资和重复建设[21]，非必需的重资产投入造成资源浪费，回报率低下。2011-2018年我国制造业国有上市公司中，特殊功能类国有企业重资产占总资产的比例平均为32.19%，较商业竞争类国有企业高出约6.84%（商业竞争类国有企业重资产占总资产比重平均为25.35%）。即较之商业竞争类国有企业，特殊功能类国有企业重资产比例加大，其资本效率低下和产能过剩等问题更加严重，因此，特殊功能类国有企业稍有转向轻资产运营，将冗余的资金用于供应链管理，研发等投入，将显著提高企业资本效率，减少资源冗余。因此本文提出相较商业竞争类国有企业，特殊功能类国有企业轻资产运营对资本效率的提升作用更加显著。
本文在模型（1）的基础上引进商业分类指标SOE（特殊功能类国有企业为1，商业竞争类国有企业为0），分组回归，进一步分析两类国有企业轻资产运营对资本效率的作用。表11提供了不同类型商业类国有企业中轻资产运营对资本效率的促进作用。其中，特殊功能类国有企业样本为440个，商业竞争类国有企业样本为1415个，在特殊功能类国有企业组中，LA对应GRC、TRR的回归系数分别为0.1460、1.6740，均大于以资本运营为特征的商业类国有企业组中的LA回归系数（0.0971、1.2180）。回归结果表明，特殊功能类国有企业通过深化轻资产运营水平更能带来资本效率的提升。 2.供应链管理能力的中介作用。如前文所述，轻资产运营有助于企业提高资本效率，那么轻资产运营能否增强自身供应链管理能力，从而促进总资金回报率的提升？本部分将进一步分析和探讨供应链管理能力的中介作用。
供应链管理是与供应链利益相关者构建联系的有目的的做法，它为企业提供了改善沟通，加强合作，建立信任和人际关系的机会。多数企业通过供应链管理实现从单一供应商转向聚集核心竞争力的持久交易关系，实现资金效率的提升。库存管理能力和融资能力构成企业的供应链管理能力。一方面，企业通过管理供应链，实现存货管理和订货责任的转移，以降低企业的存货成本[22]。另外，企业通过与上游企业建立“先料后款”、与下游企业建立“先款后料”模式，精简库存，节约采购渠道存货成本与有息贷款成本。另一方面，企业通过加强供应链管理，把握与供应链利益相关者的话语权，将获得大量的商业信用，节约贷款成本。较之金融机构，供应链的形成有助于合作双方互通信息，缓解企业融资压力[23]。因此，从存货管理能力和融资能力中可以看出，企业供应链管理能力促进渠道协调，进而提高资本配置效率。
资源依赖理论认为，通过与他人的合作关系获得独特而宝贵的资源的机会会带来互惠互利，从而增强企业的竞争能力，提高企业资本配置效率。因此要使公司成功地管理其供应链，不仅需要依靠其内部资源，还必须具有从上下游企业获取资源的能力。轻资产运营企业正是通过减少固定资产投资、缩短甚至抛弃了非核心业务，将自身不具备优势或难以管理的业务环节外包给下游具有优势的战略伙伴，简化企业内部环节，实现精简库存和存货管理效率的提升。同时，啄食顺序理论指出，由于外部融资成本较高，企业倾向于使用内部资金而非外部资金来进行投资，这表明当企业获得外部融资的能力受到限制时，例如缺乏抵押，过度的杠杆，信贷限制和信息不对称，这些增加了外部融资的预期成本。因此，Fazzari等（1988）[24]认为在存在财务约束的情况下，企业更加依赖内部资金进行投资，轻资产运营企业正可将闲置资金运用于供应商关系的构建，聚焦核心竞争力的持久性交易关系，大量占用上下游企业资金，获取商业信用，以低资金运用换取大额回报，从而实现资本配置效率的提升，实现竞争优势。总而言之，轻资产运营使企业集聚了财务资源，更多用于供应链管理等软实力的提高，从而为资本效率的提升提供了可能，因此本文提出供应链管理能力在轻资产运营水平影响企业资本效率的过程中起到了中介作用。
参考王贞洁和王竹泉（2017）[22]研究，使用采购渠道存货的比重（采购渠道的存货/销售成本）和供应商融资的比重（应付账款+应付票据-预付账款）/销售成本）两个指标对企业供应链管理能力进行衡量，当供应商融资的比重减去年度行业均值后大于第二三分位数，并且采购渠道存货比重减去年度行业均值后小于第一三分位数时，认为该公司具有供应链管理能力（QYL），将该指标取值为1，其他情况该指标取值为0。另外，由于资本效率相关的总资金周转率与供应链管理能力中的存货管理能力相关联，因此，在该部分研究中，仅适用总资金回报率作为资本效率的代替。参考温忠麟等（2004）中介效应检验模型，如式（3）至（5）：
表12列示了供应链管理能力中介作用的检验结果。列（1）中LA的系数为0.0843，且在1%水平上显著为正，列（2）考察轻资产运营水平对供应链管理能力的影响，我们发现随着轻资产运营水平的提高，供应链管理能力得以加强，且在1%水平上显著。列（3）在式（1）的基础上加入中介因子进行回归，检验结果表示：供應链管理能力与总资金回报率显著正相关，并且，LA的回归系数在加入中介因子后，系数值有所下降，且由于中介因子QYL及LA本身的系数依然显著，这表明供应链管理能力在轻资产运营水平和总资金回报率之间起到了显著的部分中介作用。Sobel检验的P值在1%水平下显著，支持供应链管理能力的中介效应。此外，由Sobel检验可知，供应链管理能力约起到4.53%的中介效应。
五、研究结论与政策启示
随着竞争环境的越加复杂和企业间以供应链为纽带的协作越加紧密，企业资产由“重”转“轻”的运营模式越加普遍。轻资产运营模式下企业将资金分配给优质环节，实现资源（资金）在企业各环节的有效配置。本文研究轻资产运营水平对我国制造业上市公司资金效率的影响，进一步探讨这一影响关系在不同股权性质企业的差异，尝试找出可能的影响路径，研究表明：第一，轻资产运营与企业资金效率间呈显著的正相关关系，表现为轻资产运营水平同企业资金回报率、资金周转率呈显著正相关关系。第二，较之民营企业，国有企业中轻资产运营更有利于资金效率的提高。第三，相比商业竞争类国有企业，特殊功能类国有企业更加强化轻资产运营对资本效率的促进作用。第四，轻资产运营模式下企业可将资源作用于供应链管理能力的提升，以实现资金效率的优化。
根据以上研究发现，有如下政策启示：
第一，适当提高轻资产运营水平。当前国际化产业链分工日益细化，重资产的增加固然可以为企业奠定发展潜力，但在很大程度上分散资源投入，使得企业将资金投放到效率低下的产业，边际效用递减，无法满足企业对价值创造的更高层次需求。而轻资产运营模式下企业关注品牌形象、管理理念、核心技术等具有核心竞争优势的轻资产，利用最小化投资，最大程度地提高财务灵活性和控制力，有利于高效整合资源下进行价值创造，为企业应对日益复杂的经济形势提供了机遇。
第二，重视国有企业中轻资产运营水平对资本效率的促进作用。将国有企业雄厚的资源从低供应链价值中剥离，投入到包括供应链流程、技术研发等高附加值的环节，对改善国有企业产能过剩、经营效率低下等顽疾，加快产品周转和资金回收速度，实现资源合理分配，作用明显。另外，国有企业在引入轻资产运营模式时，应做到分类管理，将不具优势和易替代的生产环节外包，加大对营销环节、技术研发、供应链管理等软实力的投入，推动产品、技术升级，从而获取超额回报。 第三，提升企业供应链管理能力。供应链企业是获取外部资源、实现轻资产经营的重要条件，必须加强维护和管理。
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Abstract：In recent years， the concept of asset light operation mode has been widely accepted. This paper takes China′s listed manufacturing companies from 2011 to 2018 as an example to empirically study the impact and mechanism of asset light operation on the capital efficiency of China′s manufacturing enterprises， and to explore the heterogeneity of the impact on different ownership nature and different types of enterprises.The results show that： there is a significant positive correlation between asset light operation level and capital efficiency of enterprises; compared with non-state-owned enterprises， asset light operation of state-owned enterprises has a stronger promoting effect on capital efficiency; after distinguishing different types of state-owned enterprises， it is found that asset light operation of state-owned enterprises with special functions in manufacturing industry has a more significant promoting effect on capital efficiency; asset light operation can promote capital efficiency by acting on supply chain management ability.
Key words：asset light operation; capital efficiency; state-owned enterprises; supply chain management
（責任编辑：李江）