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［摘 要］ 20世纪90年代以来, 新兴市场国家爆发了多次金融危机，发生危机的新兴市场国家在危机前后都经历了资本大量流入、突然逆转、巨额流出的过程。本文采用实证分析方法，对20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况以及与危机的关系进行研究。研究结果显示，新兴市场国家危机期间得资本流动剧烈波动是与危机的发生之间有显著的相关性。本文研究结果可为新兴市场国家在金融开放条件下有效利用国际资本、防范金融危机提供有益的参考。
［关键词］ 新兴市场国家 资本流动 金融危机
一、前言
20世纪90年代以来, 新兴市场国家爆发了多次金融危机，发生危机的新兴市场国家无一例外地在危机前后经历了资本大量流入、突然逆转、巨额流出的过程。1994年“墨西哥危机”, 1997年 “亚洲金融危机”，1999年巴西“货币危机”以及随后在传染效应作用下急剧动荡的众多拉美国家的历史都印证了这一点。因此，新兴市场国家的危机和资本流动的关系值得我们深入研究。
在刚刚经历过由美国次贷危机引发的金融风暴中，新兴市场国家深受其害，资本大量流入、突然逆转和巨额流出的现象在这些国家再次上演。而本次资本涌入和回撤所波及的范围之广、规模之大、速度之快都史无前例。在这种情况下，研究新兴市场国家的危机和资本流动的关系具有重要的现实意义。
本文拟就20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系采用统计分析方法做实证研究。研究共分为四部分，分别为：第一，新兴市场国家危机期间资本流动关系的机理分析，包括资本流动的波动性强，资本的过量流入和巨额流出，资本流动的地区性差别；第二，新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析；第三，结论和政策建议。
二、新兴市场国家资本流动和危机关系的机理分析
资本流动和危机之间的关系主要表现在以下几个方面
1.资本流动波动性强
纵观历史，流入新兴市场国家的国际资本表面上看似具有长期性，实际上即使在国内外投资环境较为和平的条件下，资本流动仍具有很强的波动性。这主要表现在以下方面：
第一，国际资本在新兴市场国家大进大出，尤其是短期国际资本流动方面表现得更为突出。在新兴市场国家的危机前后，资本流动都经历了资本大量流入到迅速巨额抽离的过程。
第二，国际资本流动的速度持续加快，甚至出现超速现象。这一方面表现在全球外汇市场的名义日交易额大幅增长；另一方面表现在金融衍生工具的总交易规模持续上升的情况下未平仓数额增长率下降，而交易期限明显缩短。
第三，新兴市场国家的资本流动会出现周期性逆转的现象。资本流动的周期性逆转不是某一特定新兴市场国家的特殊现象，而是所有新兴市场国家普遍经历过的事实，同时也反映出资本流动的脆弱性和不可持续性。
2.资本的过量流入和巨额流出
(1)资本的过量流入。新兴市场国家在危机发生之前，都经历了一个巨额国际资本迅速流入的过程。新兴市场国家自身的资金存在一定的短缺现象，理论上来说适量的国际资本流入有利于这些国家充分利用国外资金发展国内经济，有利于这些国家缓解信贷紧张、有利于新兴市场国家开放本国金融领域、促进本国金融体系的改革，以及增强本国金融业经营效率和管理能力。但是，新兴市场国家的国内金融市场相对狭小，数额巨大的国际资本流入对于这些国家来说往往是过量的。一方面，资本过量流入使这些国家面临经济过热、市场泡沫和通货膨胀的负面效应。这主要表现在，巨额的国际资本流入增加了金融体系的流动性，国内的消费和投资需求都随之上升，恶化了经常账户，也使国内的物价水平面临上升压力、房地产出现泡沫，最终恶化国内的宏观经济环境。另一方面，资本过量流入对实施固定汇率制的国家造成政策选择的难题。
(2)资本的巨额流出。新兴市场国家的资本流动会出现突然的转向并且资本会加速流出，事实证明这种突变与金融危机存在密切关系。国际资本具有逐利本性，这决定了资本流动必定会向高收益的国家和地区流动，因此一旦国内外紧急基本面发生变化，国际资本就会闻风而动、突然逆转。新兴市场国家对国际资本有较强依赖性，加上这些国家自身经济基础又存在固有的薄弱性，因此国际资本巨额流出往往成为引发金融危机的导火索。同时，资本在危机发生后加速流出又会使得危机继续深化和加重。
3.资本流动的地区性差别
在每一次资本流入新兴市场的大浪潮中，总有一个主导地区吸引着更多的资金。这主要是因为新兴市场各国和各地区的经济发展的不平衡，繁荣和衰退的周期也不是完全同步，各时间段内新兴经济体中那些宏观经济基本面较好、经济改革和结构调整比较成功的国家和地区的资本流入往往更多。这是追逐高收益的国际资本各国各地区之间转移的结果。然而也是因为这样当资本流向发生逆转并巨额抽离时，这些国家就沦为受危机冲击最严重的地区。
综上所述，资本流动的强烈波动性、资本流动过量流入和巨额抽离既是新兴市场国家的危机中资本流动的表现，也是诱发金融危机乃至经济危机的重要原因，并会在危机发生之后继续恶化国内经济情况，增加经济整体的波动性，使新兴市场国家原本就脆弱的宏观经济状况雪上加霜。
三、新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析
1.数据选取与说明
本文采用1995年-2009年新兴市场国家 的GDP增长率和私人资本净流入的年度数据进行实证分析，GDP增长率采用Institute of International Finance数据库所公布的实际GDP增长率，私人资本净流入（Private flows net，PF）数据也采用自该数据库。
2.资本流动与经济增长的关系
直观的来看，过量的资本流入往往预示着危机即将到来。90年代出现了国际资本大量涌入新兴市场国家的浪潮，根据IMF的统计，1990-1996年间新兴经济体的私人资本净流入额年平均为1481亿美元。但是仅1996年一年，私人资本对新兴市场的净流入就达到了空前的2408亿美元。在这一时期，新兴市场的吸引力和发达国家的推动力产生了同方向的正面合力，推动了新兴市场的表面繁荣。而2007年新兴市场国家私人资本净流入的规模之大史无前例支撑了这些国家的经济高速增长(参见图1)。2007年新兴市场国家私人资本净流入高达9290亿美元，约占GDP的6.9%，比2005年的两倍还要多。这一数目的庞大和增速之快显然比1996年新兴市场国家的私人资本净流入3200亿美元(占GDP的5.7%)更加惊人，这使得新兴市场国家整体的经济增长率在2007达到了历史最高的7.9%。这些资本流入国从2007年纷纷面临经济过热，市场出现泡沫，通货膨胀压力显著增强，以中国为例，消费物价指数在2007年11月到2008年7月一直处于6.50%-8.70%的高位，房地产市场也火热异常。事实上，每一时期的经济增长率与资本流入的趋势是一致的(参见图1)。历史证明，这些都成为了危机的先兆。
3.资本流动与经济增长关系的实证检验
上述的变化趋势需要进一步检验，因此以下部分将对新兴市场国家的资本流动和经济增长的关系进行实证检验和数据分析。
(1)时间序列的平稳性检验。设实际经济增长率的对数GDP为自变量，私人资本净流入的对数PF为因变量，假设其他因素不变。在检验和分析之前，需要对各序列进行单位根检验，即验证实际经济增长率序列与私人资本净流入序列是否为平稳序列且同阶单整。否则，模型的建立将是无意义的。采用统计软件分析对两组变量的序列进行检验ADF，结果如下：
经检验，实际经济增长率（GDP）序列与私人资本净流入（PF）序列各序列均在5%的显著水平下为1阶单整平稳过程，所以可以对各序列进行协整分析。
(2)协整性检验。根据协整理论，两个变量，虽然他们具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，则两者之间存在长期稳定的比例关系。本文采用Q检验统计量检验残差序列的平稳性。检验结果见图3。
在图2中，我们可以清楚的看到实际经济增长率（GDP）与私人资本净流入（PF）的残差序列是一个白噪声序列，因而是平稳的。这证明了实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。
(3)经典线性回归分析。由以上分析可知，实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。
由回归结果可知，P=0.015（P值表示将观察结果认为具有总体代表性的犯错概率），PF的系数=0.641621，由此可知，经济增长与私人资本净流入之间存在显著的正相关关系，这也验证了前面的分析，即当危机期间的资本流动波动性很强时会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象。
四、结论和政策建议
本文采用实证分析方法对20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系做出了实证研究。研究结果表明，新兴市场国家的经济增长和私人资本净流入之间有显著地正相关关系，危机期间的资本流动波动性很强，会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象，并呈现资本流动的地区性差别。
因此，针对当前的新兴市场国家的经济金融形势严峻、部分国家经济陷入衰退、社会稳定面临巨大挑战的现状，新兴市场国家在开放金融的市场条件下应当采取以下措施：应当加强对市场的官方支持，促进经济步入正轨；加强国际合作, 各国协调有关国际资本流动的政策，建立新的合理的国际金融政策框架；应当在不妨碍资源配置效率的前提下, 适当加强跨境资本监管、增强金融体系的抗风险能力；应当做好应急性的准备，建立全面的机制以减少系统性清偿能力问题，同时加强公司重组框架体制建设，完善存款保险制度和和银行重组机制；在制定货币政策时，应当考虑到兼顾支持需求的需要、防范加剧资本流出和损害金融稳定的风险的需要两个方面。另外，新兴市场国家积极为自身争取在国际社会的知情权、话语权、规则制定权；保证充足的外汇储备，积极拓展外汇储备投资领域；减少对外国资本的依赖，加强各国汇率政策协调等措施也是非常重要的。
参考文献:
[1]中国科学院研究生院国际资本流动研究课题组，《金融风暴下的国际资本流动态势与展望》，北京，《中国金融》，2009年第1期，第62-第64页
[2]丁志杰:《亚洲金融危机会不会重来》，北京，《中国外汇》，2007年7月，第47-第48页
[3]金洪飞 李子奈：《资本流动与货币危机》，北京，《金融研究》，2001年第12期，第3页-第10页
[4]何问陶 傅晓初：《20世纪90年代以来国际短期资本流动的特征和影响——以发展中国家为例》，广州，《商业研究》2002年12月(上半月版)，第140-第142页
[5]丁志杰：《金融全球化与发展中国家资本账户自由化所面临的挑战》，北京，《经济评论》，2001年第1期，第118页-第122页
［关键词］ 新兴市场国家 资本流动 金融危机
一、前言
20世纪90年代以来, 新兴市场国家爆发了多次金融危机，发生危机的新兴市场国家无一例外地在危机前后经历了资本大量流入、突然逆转、巨额流出的过程。1994年“墨西哥危机”, 1997年 “亚洲金融危机”，1999年巴西“货币危机”以及随后在传染效应作用下急剧动荡的众多拉美国家的历史都印证了这一点。因此，新兴市场国家的危机和资本流动的关系值得我们深入研究。
在刚刚经历过由美国次贷危机引发的金融风暴中，新兴市场国家深受其害，资本大量流入、突然逆转和巨额流出的现象在这些国家再次上演。而本次资本涌入和回撤所波及的范围之广、规模之大、速度之快都史无前例。在这种情况下，研究新兴市场国家的危机和资本流动的关系具有重要的现实意义。
本文拟就20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系采用统计分析方法做实证研究。研究共分为四部分，分别为：第一，新兴市场国家危机期间资本流动关系的机理分析，包括资本流动的波动性强，资本的过量流入和巨额流出，资本流动的地区性差别；第二，新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析；第三，结论和政策建议。
二、新兴市场国家资本流动和危机关系的机理分析
资本流动和危机之间的关系主要表现在以下几个方面
1.资本流动波动性强
纵观历史，流入新兴市场国家的国际资本表面上看似具有长期性，实际上即使在国内外投资环境较为和平的条件下，资本流动仍具有很强的波动性。这主要表现在以下方面：
第一，国际资本在新兴市场国家大进大出，尤其是短期国际资本流动方面表现得更为突出。在新兴市场国家的危机前后，资本流动都经历了资本大量流入到迅速巨额抽离的过程。
第二，国际资本流动的速度持续加快，甚至出现超速现象。这一方面表现在全球外汇市场的名义日交易额大幅增长；另一方面表现在金融衍生工具的总交易规模持续上升的情况下未平仓数额增长率下降，而交易期限明显缩短。
第三，新兴市场国家的资本流动会出现周期性逆转的现象。资本流动的周期性逆转不是某一特定新兴市场国家的特殊现象，而是所有新兴市场国家普遍经历过的事实，同时也反映出资本流动的脆弱性和不可持续性。
2.资本的过量流入和巨额流出
(1)资本的过量流入。新兴市场国家在危机发生之前，都经历了一个巨额国际资本迅速流入的过程。新兴市场国家自身的资金存在一定的短缺现象，理论上来说适量的国际资本流入有利于这些国家充分利用国外资金发展国内经济，有利于这些国家缓解信贷紧张、有利于新兴市场国家开放本国金融领域、促进本国金融体系的改革，以及增强本国金融业经营效率和管理能力。但是，新兴市场国家的国内金融市场相对狭小，数额巨大的国际资本流入对于这些国家来说往往是过量的。一方面，资本过量流入使这些国家面临经济过热、市场泡沫和通货膨胀的负面效应。这主要表现在，巨额的国际资本流入增加了金融体系的流动性，国内的消费和投资需求都随之上升，恶化了经常账户，也使国内的物价水平面临上升压力、房地产出现泡沫，最终恶化国内的宏观经济环境。另一方面，资本过量流入对实施固定汇率制的国家造成政策选择的难题。
(2)资本的巨额流出。新兴市场国家的资本流动会出现突然的转向并且资本会加速流出，事实证明这种突变与金融危机存在密切关系。国际资本具有逐利本性，这决定了资本流动必定会向高收益的国家和地区流动，因此一旦国内外紧急基本面发生变化，国际资本就会闻风而动、突然逆转。新兴市场国家对国际资本有较强依赖性，加上这些国家自身经济基础又存在固有的薄弱性，因此国际资本巨额流出往往成为引发金融危机的导火索。同时，资本在危机发生后加速流出又会使得危机继续深化和加重。
3.资本流动的地区性差别
在每一次资本流入新兴市场的大浪潮中，总有一个主导地区吸引着更多的资金。这主要是因为新兴市场各国和各地区的经济发展的不平衡，繁荣和衰退的周期也不是完全同步，各时间段内新兴经济体中那些宏观经济基本面较好、经济改革和结构调整比较成功的国家和地区的资本流入往往更多。这是追逐高收益的国际资本各国各地区之间转移的结果。然而也是因为这样当资本流向发生逆转并巨额抽离时，这些国家就沦为受危机冲击最严重的地区。
综上所述，资本流动的强烈波动性、资本流动过量流入和巨额抽离既是新兴市场国家的危机中资本流动的表现，也是诱发金融危机乃至经济危机的重要原因，并会在危机发生之后继续恶化国内经济情况，增加经济整体的波动性，使新兴市场国家原本就脆弱的宏观经济状况雪上加霜。
三、新兴市场国家资本流动和危机关系的实证分析
1.数据选取与说明
本文采用1995年-2009年新兴市场国家 的GDP增长率和私人资本净流入的年度数据进行实证分析，GDP增长率采用Institute of International Finance数据库所公布的实际GDP增长率，私人资本净流入（Private flows net，PF）数据也采用自该数据库。
2.资本流动与经济增长的关系
直观的来看，过量的资本流入往往预示着危机即将到来。90年代出现了国际资本大量涌入新兴市场国家的浪潮，根据IMF的统计，1990-1996年间新兴经济体的私人资本净流入额年平均为1481亿美元。但是仅1996年一年，私人资本对新兴市场的净流入就达到了空前的2408亿美元。在这一时期，新兴市场的吸引力和发达国家的推动力产生了同方向的正面合力，推动了新兴市场的表面繁荣。而2007年新兴市场国家私人资本净流入的规模之大史无前例支撑了这些国家的经济高速增长(参见图1)。2007年新兴市场国家私人资本净流入高达9290亿美元，约占GDP的6.9%，比2005年的两倍还要多。这一数目的庞大和增速之快显然比1996年新兴市场国家的私人资本净流入3200亿美元(占GDP的5.7%)更加惊人，这使得新兴市场国家整体的经济增长率在2007达到了历史最高的7.9%。这些资本流入国从2007年纷纷面临经济过热，市场出现泡沫，通货膨胀压力显著增强，以中国为例，消费物价指数在2007年11月到2008年7月一直处于6.50%-8.70%的高位，房地产市场也火热异常。事实上，每一时期的经济增长率与资本流入的趋势是一致的(参见图1)。历史证明，这些都成为了危机的先兆。
3.资本流动与经济增长关系的实证检验
上述的变化趋势需要进一步检验，因此以下部分将对新兴市场国家的资本流动和经济增长的关系进行实证检验和数据分析。
(1)时间序列的平稳性检验。设实际经济增长率的对数GDP为自变量，私人资本净流入的对数PF为因变量，假设其他因素不变。在检验和分析之前，需要对各序列进行单位根检验，即验证实际经济增长率序列与私人资本净流入序列是否为平稳序列且同阶单整。否则，模型的建立将是无意义的。采用统计软件分析对两组变量的序列进行检验ADF，结果如下：
经检验，实际经济增长率（GDP）序列与私人资本净流入（PF）序列各序列均在5%的显著水平下为1阶单整平稳过程，所以可以对各序列进行协整分析。
(2)协整性检验。根据协整理论，两个变量，虽然他们具有各自的长期波动规律，但是如果它们是协整的，则两者之间存在长期稳定的比例关系。本文采用Q检验统计量检验残差序列的平稳性。检验结果见图3。
在图2中，我们可以清楚的看到实际经济增长率（GDP）与私人资本净流入（PF）的残差序列是一个白噪声序列，因而是平稳的。这证明了实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。
(3)经典线性回归分析。由以上分析可知，实际经济增长率序列与私人资本净流入序列存在显著的长期协整关系。因此可以使用经典线性回归模型来分析其相关性。
由回归结果可知，P=0.015（P值表示将观察结果认为具有总体代表性的犯错概率），PF的系数=0.641621，由此可知，经济增长与私人资本净流入之间存在显著的正相关关系，这也验证了前面的分析，即当危机期间的资本流动波动性很强时会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象。
四、结论和政策建议
本文采用实证分析方法对20世纪90年代以来新兴市场国家的资本流动情况及其与危机的关系做出了实证研究。研究结果表明，新兴市场国家的经济增长和私人资本净流入之间有显著地正相关关系，危机期间的资本流动波动性很强，会出现资本流动的过量流入和巨额流出的现象，并呈现资本流动的地区性差别。
因此，针对当前的新兴市场国家的经济金融形势严峻、部分国家经济陷入衰退、社会稳定面临巨大挑战的现状，新兴市场国家在开放金融的市场条件下应当采取以下措施：应当加强对市场的官方支持，促进经济步入正轨；加强国际合作, 各国协调有关国际资本流动的政策，建立新的合理的国际金融政策框架；应当在不妨碍资源配置效率的前提下, 适当加强跨境资本监管、增强金融体系的抗风险能力；应当做好应急性的准备，建立全面的机制以减少系统性清偿能力问题，同时加强公司重组框架体制建设，完善存款保险制度和和银行重组机制；在制定货币政策时，应当考虑到兼顾支持需求的需要、防范加剧资本流出和损害金融稳定的风险的需要两个方面。另外，新兴市场国家积极为自身争取在国际社会的知情权、话语权、规则制定权；保证充足的外汇储备，积极拓展外汇储备投资领域；减少对外国资本的依赖，加强各国汇率政策协调等措施也是非常重要的。
参考文献:
[1]中国科学院研究生院国际资本流动研究课题组，《金融风暴下的国际资本流动态势与展望》，北京，《中国金融》，2009年第1期，第62-第64页
[2]丁志杰:《亚洲金融危机会不会重来》，北京，《中国外汇》，2007年7月，第47-第48页
[3]金洪飞 李子奈：《资本流动与货币危机》，北京，《金融研究》，2001年第12期，第3页-第10页
[4]何问陶 傅晓初：《20世纪90年代以来国际短期资本流动的特征和影响——以发展中国家为例》，广州，《商业研究》2002年12月(上半月版)，第140-第142页
[5]丁志杰：《金融全球化与发展中国家资本账户自由化所面临的挑战》，北京，《经济评论》，2001年第1期，第118页-第122页