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摘要：本文首先对内部资本市场的现有的理论研究进行概述，再从理论上阐述上市公司的集团母公司“掏空”上市公司的动机以及手段。最后提出了避免上市公司被“掏空”的应对措施，达到保护中小股东利益的目的。
关键词：利益输送；内部资本市场；掏空
一、引言
近年来，上市公司被集团公司“掏空”的现象层出不穷，例如复星系就是集团公司“掏空”上市公司的一个明显的案例。外部资本市场本身存在融资难度大、成本高的问题。与此同时，由于内部资本市场本身固有的问题和缺陷，为了达到企业整体效益的最大化，内部资本市场竞被“异化”为企业集团利益输送的工具。
二、文献综述
内部资本市场是相对外部资本市场而言的。与外部资本市场主要依靠心理契约以及运用市场价格作用机制进行资源配置基本上是不完全不同，内部资本市场主要控股权或者依靠权威、还有运用非市场的价格机制在不同部门或子公司之间进行资源的配置。
目前，纵观国内外有关文献，对于内部资本市场的研究，主要包括四个主题：一是内部资本市场的组织问题，二是内部资本市场的效率问题，三是内部资本市场的融资问题，四是内部资本市场的外部性。
（一）组织问题
通过已有的研究发现企业的内部决策导向主要倚重于企业组织中管理者的权力机制，但企业内部也不同程度地存在资金竞争机制，在这种情况下会导致企业内部的组织形式出现很大差异，可以概括为M型、U型和H型三种。
（二）效率问题
Stein根据以下三种维度：“边界”与“规模”构成“最优集中度”，提出当企业职权机构专注于一个集中化较高、但规模较小的项目组合时，内部资本市场很可能就会变得更加有效率。Brown和Mcneil通过已有的文献研究发现用 NPV 测评投资机会时会存在较大的内生性变量，所以“交叉补贴”的解释此时的现象就会存在不可信。韩梅和周业安认为现阶段存在的内部资本市场的困惑可能在于现有模型并不能够完全揭示内部资金配置行为有效性存在的条件，Stein等人把投资机会的判断是否正确作为市场有效性的前提条件，这显然没有正确把握企业的真实行为。
（三）融资问题
Stein通过已有的文献综述发现企业权力机构主要代表企业集中融资时的信贷规模。且这规模要大于各个分部单独向银行融资时所能获得的信用额度之和。叶康涛和曾雪云提出配置效率与融资优势是两个不同概念，既往文献往往从融资优势来得到内部资本市场的配置效率的大小，其实这两者并没有存在必然联系。
（四）外部性
Matsusaka and Nanda认为在面临产品市场竞争冲击，内部资本市场既有可能创造战略优势也有可能带来战略劣势。Almeida and Wolfenzon在考虑内部资本市场对国家金融发展的影响的研究上，利用均衡模型显示即便内部资本市场在企业资源配置中能够创造超额价值。
综上所述，国内外理论和实务界对于内部资本市场理论的研究已经取得一定的成果。但是，内部资本市场的利益输送问题以及由此而引发的低效率和影响企业可持续发展等问题，仍然是一个尚不成熟的研究领域，还存在着需要进一步拓展的空间，还有待开展更为深入的研究和证实。
三、理论基础
在内部资本市场中，常常会出现利益输送的问题。而进行利益输送需要一定的条件，并且还有常用的方式。
1.“一股独大”的建立为企业利用内部资本市场提供了有利条件。多数的企业集团的上市公司的股权架构较集中，这样便形成了集团公司的“一股独大”的状况。集团公司为了切身的利益出发，会利用自己独有的控制地位及信息优势将上市公司的资产和利润牢牢控制在自己手中。因此，高派现便成为了大股东实现利益的合法而有效的手段。
2.关联交易是控股股东常用的利益输送方式。关联交易作为最常用的手段，主要基于两个前提：第一个是控股股东的权力和义务的不对等。大股东接受中小股东的委托对公司进行经营管理，在监督管理过程中大股东承担的成本与享有的收益之间出现了不匹配，导致控股股东通过其他的途径来“弥补”自己的“不公平”；第二个是控制权和现金流量权的分离。正是由于这二者的分离，控股股东就可以利用内部资本市场的交易来进行利益输送。
3.其他的利益输送方式
上市公司向集团公司利益输送的方式不仅只有关联交易，还有其他的几种：股权融资、资金占用以及现金股利。
四、对策建议
（一）加强关联方交易追溯披露。要加强内部资本市场上出现的可能具有远期性质的交易的追溯披露，不仅对当年的交易披露，还要将以前年度涉及到与该交易有关联的行为公开。这样不仅能防止企业集团之间进行利益输送，还能够保护上市公司和中小股民的利益。
（二）对财务指标分析做出披露。财务指标的分析，能够给利益相关者数据上直观的感受。上市公司盈利能力的分析就能说明影响公司的盈利性的因素不只是技术、成本以及国际市场的问题。
（三）加强中小投资者的法律保护。鉴于企业集团利用内部资本市场进行利益输送的行为具有长期潜伏性、隐蔽性以及多样性的特点，中小投资者很难从公开的上市公司财务报表中发现，所以，要加强中小投资者的法律保护，避免出现大股东掏空上市公司损害中小投资者的悲剧的再度重演。
参考文献
[1]Coarse R，1937，The Nature of Firm，Economica，4，386-405
[2]Williamson，O，1970，Corporate Control and Business Behavior，New Jersey： Free Press
[3]Stein，J，1997，Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources，Journal Finance，52，111-133
[4]Motta，A，2003，Managerial Incentives and Internal Capital Markets，Journal of Finance，83，1193-1220
[5]Peyer，U.and A.Shivdasani，2001，Leverage and Internal Capital Markets：Evidence from Leverage Recapitalizations，Journal of Financial Economics，59，477-515
关键词：利益输送；内部资本市场；掏空
一、引言
近年来，上市公司被集团公司“掏空”的现象层出不穷，例如复星系就是集团公司“掏空”上市公司的一个明显的案例。外部资本市场本身存在融资难度大、成本高的问题。与此同时，由于内部资本市场本身固有的问题和缺陷，为了达到企业整体效益的最大化，内部资本市场竞被“异化”为企业集团利益输送的工具。
二、文献综述
内部资本市场是相对外部资本市场而言的。与外部资本市场主要依靠心理契约以及运用市场价格作用机制进行资源配置基本上是不完全不同，内部资本市场主要控股权或者依靠权威、还有运用非市场的价格机制在不同部门或子公司之间进行资源的配置。
目前，纵观国内外有关文献，对于内部资本市场的研究，主要包括四个主题：一是内部资本市场的组织问题，二是内部资本市场的效率问题，三是内部资本市场的融资问题，四是内部资本市场的外部性。
（一）组织问题
通过已有的研究发现企业的内部决策导向主要倚重于企业组织中管理者的权力机制，但企业内部也不同程度地存在资金竞争机制，在这种情况下会导致企业内部的组织形式出现很大差异，可以概括为M型、U型和H型三种。
（二）效率问题
Stein根据以下三种维度：“边界”与“规模”构成“最优集中度”，提出当企业职权机构专注于一个集中化较高、但规模较小的项目组合时，内部资本市场很可能就会变得更加有效率。Brown和Mcneil通过已有的文献研究发现用 NPV 测评投资机会时会存在较大的内生性变量，所以“交叉补贴”的解释此时的现象就会存在不可信。韩梅和周业安认为现阶段存在的内部资本市场的困惑可能在于现有模型并不能够完全揭示内部资金配置行为有效性存在的条件，Stein等人把投资机会的判断是否正确作为市场有效性的前提条件，这显然没有正确把握企业的真实行为。
（三）融资问题
Stein通过已有的文献综述发现企业权力机构主要代表企业集中融资时的信贷规模。且这规模要大于各个分部单独向银行融资时所能获得的信用额度之和。叶康涛和曾雪云提出配置效率与融资优势是两个不同概念，既往文献往往从融资优势来得到内部资本市场的配置效率的大小，其实这两者并没有存在必然联系。
（四）外部性
Matsusaka and Nanda认为在面临产品市场竞争冲击，内部资本市场既有可能创造战略优势也有可能带来战略劣势。Almeida and Wolfenzon在考虑内部资本市场对国家金融发展的影响的研究上，利用均衡模型显示即便内部资本市场在企业资源配置中能够创造超额价值。
综上所述，国内外理论和实务界对于内部资本市场理论的研究已经取得一定的成果。但是，内部资本市场的利益输送问题以及由此而引发的低效率和影响企业可持续发展等问题，仍然是一个尚不成熟的研究领域，还存在着需要进一步拓展的空间，还有待开展更为深入的研究和证实。
三、理论基础
在内部资本市场中，常常会出现利益输送的问题。而进行利益输送需要一定的条件，并且还有常用的方式。
1.“一股独大”的建立为企业利用内部资本市场提供了有利条件。多数的企业集团的上市公司的股权架构较集中，这样便形成了集团公司的“一股独大”的状况。集团公司为了切身的利益出发，会利用自己独有的控制地位及信息优势将上市公司的资产和利润牢牢控制在自己手中。因此，高派现便成为了大股东实现利益的合法而有效的手段。
2.关联交易是控股股东常用的利益输送方式。关联交易作为最常用的手段，主要基于两个前提：第一个是控股股东的权力和义务的不对等。大股东接受中小股东的委托对公司进行经营管理，在监督管理过程中大股东承担的成本与享有的收益之间出现了不匹配，导致控股股东通过其他的途径来“弥补”自己的“不公平”；第二个是控制权和现金流量权的分离。正是由于这二者的分离，控股股东就可以利用内部资本市场的交易来进行利益输送。
3.其他的利益输送方式
上市公司向集团公司利益输送的方式不仅只有关联交易，还有其他的几种：股权融资、资金占用以及现金股利。
四、对策建议
（一）加强关联方交易追溯披露。要加强内部资本市场上出现的可能具有远期性质的交易的追溯披露，不仅对当年的交易披露，还要将以前年度涉及到与该交易有关联的行为公开。这样不仅能防止企业集团之间进行利益输送，还能够保护上市公司和中小股民的利益。
（二）对财务指标分析做出披露。财务指标的分析，能够给利益相关者数据上直观的感受。上市公司盈利能力的分析就能说明影响公司的盈利性的因素不只是技术、成本以及国际市场的问题。
（三）加强中小投资者的法律保护。鉴于企业集团利用内部资本市场进行利益输送的行为具有长期潜伏性、隐蔽性以及多样性的特点，中小投资者很难从公开的上市公司财务报表中发现，所以，要加强中小投资者的法律保护，避免出现大股东掏空上市公司损害中小投资者的悲剧的再度重演。
参考文献
[1]Coarse R，1937，The Nature of Firm，Economica，4，386-405
[2]Williamson，O，1970，Corporate Control and Business Behavior，New Jersey： Free Press
[3]Stein，J，1997，Internal Capital Markets and the Competition for Corporate Resources，Journal Finance，52，111-133
[4]Motta，A，2003，Managerial Incentives and Internal Capital Markets，Journal of Finance，83，1193-1220
[5]Peyer，U.and A.Shivdasani，2001，Leverage and Internal Capital Markets：Evidence from Leverage Recapitalizations，Journal of Financial Economics，59，477-515