论文部分内容阅读
地方政府财政性投资的回报率下降，将使得宽松货币政策下的流动性不愿意进入实体经济，而推动中国资产价格的上升，从而引起金融资产的泡沫化
财政体制是国家治理的基础和重要支柱。与1994年的财税体制改革有所不同，下一阶段的财政体制改革，不仅要进一步促进经济增长，凝聚共识，还要兼顾经济发展，共赢共享，均衡可持续发展，更加需要与新形势下的国家治理体系相匹配。中国地方政府债务与金融稳定，将财政风险和金融风险综合考察，是一个新的思考问题出发点，也是一个迫在眉睫的重大挑战。中国地方政府债务问题成因复杂，规模庞大，收益较低，监测困难，目前已经成为金融风险的集聚之一，同时又是建立可持续发展、走出“中等收入陷阱”的难点之一。
地方政府债务，一边连着地方的经济增长和社会稳定，一边连着全局的金融稳定和中央地方财政关系。理论界对于中国地方政府债务问题普遍比较关注，主要集中在地方政府债务的对策分析。我们认为，地方政府债务问题的深层次成因、地方政府债务规模测算、地方政府债务的金融风险等是研究和化解地方政府债务压力的重要问题。研究地方政府债务问题，应该从成因入手，从存量规模和流量监测入手，寻找中国地方政府债务风险与金融稳定之间的联系，才能为化解地方政府债务风险做好理论和实证的充分准备。
一、地方政府债务成因：财政和金融部门预算软约束
2011年后，我国初步建立了由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系。现行的全口径财政预算制度只是初步地将各级各类政府的收支纳入预算，但是部门之间的预算功能定位、管理模式以及相互之间的预算资金往来都不明确细致。更为重要的是，即便是目前初步建立了全口径的预算管理体制，但地方融资平台收支和债务、政策性金融机构和政府具有隐含担保机构的主体债务问题，都处在一个模糊的范畴。
本文中政府债务的概念，即政府部门负有直接、间接或隐含支出偿付职责的赤字。依据相关法律法规，中央政府和地方政府对于非认定的地方融资平台债务、政策性金融机构和国有部门的债务并没有偿付的责任，也就不需要对这些部门的赤字（收不抵支）负责。
然而，无论从金融市场，还是学界政界，目前普遍存在这样的认识和概念：这些机构的赤字或债务，财政部门具有刚性兑付的义务。即使短期小范围可以严格执行市场化原则，但是财政部门为了保障财政安全，最终还是会对所有地方融资平台、政策性金融机构和国有部门的债务进行兜底。现阶段全口径预算管理体系主要为：公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算。
因此，本文的中国地方政府债务，内涵可能比现阶段的四部分预算（公共财政預算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算）要宽泛和务实，包括了地方政府融资平台债务、国有事业单位部门的债务。
财政预算软约束、地方政府经济增长的锦标赛竞争、金融部门软约束，是中国地方政府债务形成的深层次原因。中国的财政分权体制，地方之间形成经济增长的“锦标赛”竞争的关系，这使得地方政府具有实施扩张性财政支出的意愿，而财政预算软约束和金融部门软约束有助于地方政府融资能力的实现，使得增加投资性财政支出，进行债务融资的意愿变为现实。
具体而言，我们的计量模型实证检验发现：（1）地方政府的财政扩张、债务融资行为，具有明显的顺周期性，即不论经济周期处于扩张周期还是紧缩周期，中国地方政府都具有扩大投资性财政支出，进行债务融资的冲动;（2）从财政支出的结构来看，地方政府在经济周期处于衰退期，相应的基建支出扩张效应最显著;在经济周期处于经济繁荣期，其行政管理支出扩张效应最为显著。
财政部门和金融体制的特殊性，使得中国地方政府债务规模不断攀升，它们分别提供了地方政府债务融资的意愿和能力。地方政府债务融资行为，与我国的财政和金融体制紧密相关。中央和地方财权和事权的不匹配、地方政府经济增长的“锦标赛”模型，加上国有金融机构的融资软约束，使得地方政府的财政投资行为和债务融资行为具有较大的扩张性。
下一部分，我们运用总量扣除法，建立对中国地方政府债务的流量监测体系，并对目前中国地方政府债务规模进行合理的估算。
二、地方政府债务流量监测和规模测算
（1）建立地方政府债务流量监测体系
由于相关财政统计数据的缺乏，直接统计全口径的地方广义财政赤字非常困难。
国际货币基金组织（IMF）对我国广义财政赤字规模进行过估算的尝试。具体而言，IMF的工作论文假设所有预算外活动均为基建投资，由地方政府融资平台实施。其将地方政府融资平台的所有预算外资金来源（例如银行贷款、企业债和信托贷款等）加入预算内财政数据，从而得到广义财政赤字数据。
但是，我们注意到财政活动在实际情况中，同一时期内的融资和支出未必匹配，因此IMF方法监测广义财政赤字在季度数据或月度数据上很可能不准确，而且其依赖历年国家地方政府债务审计报告中的债务增速及构成数据来估算地方平台的银行贷款，很可能造成对广义财政赤字监测的不及时。
我们改进了IMF的估算方法，财政预算外活动集中于地方基建支出（与IMF假设一致），基于固定资产投资数据计算出基建投资规模。主要将交通、仓储邮政和水利、电力、燃气、环保，以及公用事业管理等部门的固定资产投资归为基建投资部分。
我们认为这些基础设施领域的绝大多数支出主要由地方政府推动，这意味着投资要么直接由政府进行，要么间接地通过政府政令完成。通过固定资产投资资金来源分类，我们从计算得到的基建支出数据中剔除由国家预算资金支付的部分，从而初步得到地方预算外基建支出数据。 同时，在考虑地方基建支出之时，我们还需要考虑基建的收入部分。由于缺乏我国地方基建设施的详细数据，我们将交通、仓储邮政和水利、环保以及公用事业管理等部门的年度盈利数据加总，近似于基建部分的收入数据。本文考虑地方基建投资的收入采取的方法还存在改进的地方，但囿于数据的可得性，我们将基建部门的年度盈利数据加总，近似于基建部分的收入数据。基建投资很多属于公共品部门，具有较强的正外部性以及非排他性。基建项目的收益部分并不一定是项目本身的收益，还存在对于当地其他经济部门正的拉动作用，或者其经济效益短期内可能很难体现，需要较长时间才能体现基建项目的整体效益。
当然，我们的测算方法有很多不足之处，比如对于预算外财政支出的假设较强。再比如，我们对于私营部门参与基建的部分估计不足。但是，在缺乏系统性财政数据的背景下，我们改进了IMF的监测方法，尽可能让监测的趋势与现实相接近。
我们监测的总体广义财政赤字率较官方公布的预算内财政赤字率平均高7.2个百分点。
具体而言，其中两者差异最大的时期出现在2008年全球金融危机之后两年和近两年。按照基建的增速安排，我们估算2017年度广义财政赤字率为11.6%，而2017年预算内计划的财政赤字率为3.0%，预算外赤字大约为8.6%。其中，中央部门财政赤字为预算内财政赤字，近十年在3%左右波动。中央财政债务余额不到14万亿元，占GDP比重不到17%，整体风险可控。
我们发现，中国广义财政赤字最大的来源为地方政府，地方广义财政赤字率近年来保持高位。我们建立的地方政府债务流量监测体系，可以更高频率地观察到地方政府债务融资行为，也为下一步测算地方政府债务存量做好了基础性的准备工作。
（2）建立中国地方政府债务整体规模估算体系
由于数据的匮乏和统计口徑的略微差别，我们对于中国地方政府债务规模的测算过程需要用到以下两个不强的假设。
假设1：2008年之前地方政府债务（包括地方政府融资平台等）的规模不大，本测算基本忽略不计。
假设2：我们在测算地方政府债务年度偿还的时候只考虑地方融资平台债券部分的偿还，通过各省地方融资平台债务到期偿还量加总得到。
第一步，测算每年新增的地方政府债务，将历年这一部分的新增量加总，可以得到地方政府债务每年的毛新增量。
第二步，测算每年地方政府债务的还本量，按照假设2的原则，我们加总各省的历年到期量，得到每年的地方政府融资平台的还本量。同时考虑到2015年开始的地方政府债务置换，调整历年还本量的结构。
第三步，利用历年地方政府债务存量数据，和相应年份平均的发行利率水平，大概可以得到历年的地方政府债务利息偿还量。
第四步，我们将历年新增地方政府债务的毛规模、还本规模和利息金额汇总，按照测算公式，得到历年中国地方政府债务的总规模数据。
从地方政府分省债务规模来看，江苏、湖南、贵州、辽宁、广东、山东、浙江等中东部省份的地方政府债务存量规模较大，西部省份的地方债务规模绝对量较小。
一方面，地方政府债务在当地经济增长中发挥了重要作用，我们发现，大部分地区的债务存量规模与当地GDP水平呈现正相关性。有些省份的经济发展水平与其债务存量规模并不匹配，当地项目的投资收益率难以匹配债务融资成本，项目的期限也与债务平均期限并不契合，地方政府债务风险可能传导至金融领域。
中国地方政府目前的债务存量高达39万亿元，约占我国2017年名义GDP的50%，且在部分省份呈现出与当地经济发展不匹配的特征。从相对GDP的规模来看，中西部地区地方政府债务的相对存量不低，有些省份也有较大的偿付风险。
三、地方政府债务扩大影响金融稳定
地方政府债务融资规模扩大，财政投资性项目的回报率过低，已经开始拖累中国实体经济投资回报率。在流动性持续宽松的条件下，资金不愿意进入实体经济，开始呈现出资产泡沫化的过程。更进一步，中国地方政府债务融资的扩大，从宏观渠道上，已经开始通过资金不进入实体经济，引起资产泡沫与实体经济脱钩的形式，影响到中国的金融稳定。
本部分在白重恩的研究基础上，估计中国实体经济的投资回报率水平，并将其与金融市场无风险利率对比。 按照我们估算的中国实体经济投资回报率序列，我们发现：
第一，中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下。2014年左右，中国实体经济投资回报率开始低于融资成本，时代需要一场供给侧改革。
第二，2014年实体经济投资回报率低于金融市场无风险收益率之后，资金不愿意进入实体经济，呈现出“脱实向虚”的特点。资产价格泡沫化，金融市场的波动性加剧。金融稳定的根源在于实体经济的健康发展。资本市场、短期热钱流动和人民币汇率波动等金融市场的不稳定，根源于实体经济的投资回报率偏低。
第三，由于实体经济投资回报率低于借贷成本，如果没有新一轮的供给侧改革，实体经济的杠杆率水平将越来越高，金融市场的泡沫化将进一步加剧。虽然2016年以来的实体经济投资回报率暂时脱离了危险的区间，我们认为仍需坚持供给侧改革，逐步提升投资的回报率。
进一步来讲，我们将实体经济投资回报率的下降因素分解来看，究竟是什么原因使得中国实体经济投资回报率下降得如此之快？
我们对影响实体经济投资回报率的几个因素进行解释性分析，选取四个主要因素，分别为：政府规模（财政全口径支出/GDP）、投资率、第二产业占比、第三产业占比。以2008年为界，我们考察断点左右的作用变化。按照我们的模型分解，政府规模和投资率是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。政府规模越大，即政府财政投资的规模越大，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。第二产业占比下降，使得资本投资的需求下降，也在一定程度上降低了资本的投资回报率水平。 因此，中国地方政府债务融资的规模扩大，政府财政性投资的急剧增加，使得中国实体经济投资回报率下降。在宏观层面上，地方政府财政性投资的回报率下降，将使得宽松货币政策下的流动性不愿意进入实体经济，而推动中国资产价格的上升，从而引起金融资产的泡沫化，影响中国的金融稳定。本部分跳出了一般意义上地方财政的范畴，提供一个更为宏大的视角。
四、建立与国家治理体系相匹配的地方政府债务管理机制
财政体制应该与国家治理体系相对接，在国家治理层面寻找到新的定位。按照党的十八届三中全会《决定》的要求，财政体制应该：完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率。因此，中国地方政府债务管理也应该遵循经济发展的理念，力求稳定、安全、可持续，避免出现财政风险，鼓励提升经济增长的品质，改善财政服务人民的质量。
第一，总量上，稳定中国地方政府债务规模，透明化地方预算外融资行为，防范预算外财政风险。按照我们估算的中国地方政府债务规模，目前总规模已经达到了39万亿元，约占我国2017年名义GDP的50%，且有部分并不为官方承认，游离在刚性兑付和实质性风险之间。如果从政府资产负债表的角度看，目前我国的政府债务问题、中国地方政府债务问题都在可控范围之内，并没有国外很多机构分析的那么严重。但是，居安思危，财政体制的稳定性关系到国家和社会的稳定性。我们构建了中国地方政府债务监测体系，建议今后在总量上控制中国地方政府债务规模，防范潜在的财政风险，追求经济增长的质量，而不仅仅是速度。
第二，结构上，财政支出向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例。财政支出近年来在民生领域的投资占比逐年提升，但是与发达经济体和新兴市场经济体的财政支出结构相比，我国财政支出对于民生领域的投资还不算高，对于经济建设的投资却偏高。
具体而言，我国整体财政支出中投向经济建設领域的大约占财政总收入的42%，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平高30%（当然各个国家的财政制度不一样）。我国广义财政支出在社会民生领域的投入占财政总收入的比例为40%，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平低25%。建议财政支出进一步向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例，改善支出结构，减轻中国地方政府债务的压力。
第三，把全口径预算管理进一步细化，尽早明确财政赤字的边界，开前门、堵侧门，规范地方政府债务融资行为。目前金融市场、学界和政府部门对于承认的和暂时不承认的广义财政负债还没有清晰的一致共识。对于地方融资平台债务，全社会普遍存在刚性兑付的心理认识，同时对于预算外投资存在一定程度上的预算软约束，对资金成本并不敏感，对于项目收益并不关心，对于债务偿付并不负责，对于政府财政边界并不明晰。因此建议进一步细化全口径预算管理，将中国地方政府债务问题尽早明确边界。
目前由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系，应该尽快合一测算，并且适时加入对其他中国地方政府债务的统计和监测，实现真正意义上的全口径财政预算。
（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员，编辑：苏琦）
财政体制是国家治理的基础和重要支柱。与1994年的财税体制改革有所不同，下一阶段的财政体制改革，不仅要进一步促进经济增长，凝聚共识，还要兼顾经济发展，共赢共享，均衡可持续发展，更加需要与新形势下的国家治理体系相匹配。中国地方政府债务与金融稳定，将财政风险和金融风险综合考察，是一个新的思考问题出发点，也是一个迫在眉睫的重大挑战。中国地方政府债务问题成因复杂，规模庞大，收益较低，监测困难，目前已经成为金融风险的集聚之一，同时又是建立可持续发展、走出“中等收入陷阱”的难点之一。
地方政府债务，一边连着地方的经济增长和社会稳定，一边连着全局的金融稳定和中央地方财政关系。理论界对于中国地方政府债务问题普遍比较关注，主要集中在地方政府债务的对策分析。我们认为，地方政府债务问题的深层次成因、地方政府债务规模测算、地方政府债务的金融风险等是研究和化解地方政府债务压力的重要问题。研究地方政府债务问题，应该从成因入手，从存量规模和流量监测入手，寻找中国地方政府债务风险与金融稳定之间的联系，才能为化解地方政府债务风险做好理论和实证的充分准备。
一、地方政府债务成因：财政和金融部门预算软约束
2011年后，我国初步建立了由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系。现行的全口径财政预算制度只是初步地将各级各类政府的收支纳入预算，但是部门之间的预算功能定位、管理模式以及相互之间的预算资金往来都不明确细致。更为重要的是，即便是目前初步建立了全口径的预算管理体制，但地方融资平台收支和债务、政策性金融机构和政府具有隐含担保机构的主体债务问题，都处在一个模糊的范畴。
本文中政府债务的概念，即政府部门负有直接、间接或隐含支出偿付职责的赤字。依据相关法律法规，中央政府和地方政府对于非认定的地方融资平台债务、政策性金融机构和国有部门的债务并没有偿付的责任，也就不需要对这些部门的赤字（收不抵支）负责。
然而，无论从金融市场，还是学界政界，目前普遍存在这样的认识和概念：这些机构的赤字或债务，财政部门具有刚性兑付的义务。即使短期小范围可以严格执行市场化原则，但是财政部门为了保障财政安全，最终还是会对所有地方融资平台、政策性金融机构和国有部门的债务进行兜底。现阶段全口径预算管理体系主要为：公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算。
因此，本文的中国地方政府债务，内涵可能比现阶段的四部分预算（公共财政預算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算）要宽泛和务实，包括了地方政府融资平台债务、国有事业单位部门的债务。
财政预算软约束、地方政府经济增长的锦标赛竞争、金融部门软约束，是中国地方政府债务形成的深层次原因。中国的财政分权体制，地方之间形成经济增长的“锦标赛”竞争的关系，这使得地方政府具有实施扩张性财政支出的意愿，而财政预算软约束和金融部门软约束有助于地方政府融资能力的实现，使得增加投资性财政支出，进行债务融资的意愿变为现实。
具体而言，我们的计量模型实证检验发现：（1）地方政府的财政扩张、债务融资行为，具有明显的顺周期性，即不论经济周期处于扩张周期还是紧缩周期，中国地方政府都具有扩大投资性财政支出，进行债务融资的冲动;（2）从财政支出的结构来看，地方政府在经济周期处于衰退期，相应的基建支出扩张效应最显著;在经济周期处于经济繁荣期，其行政管理支出扩张效应最为显著。
财政部门和金融体制的特殊性，使得中国地方政府债务规模不断攀升，它们分别提供了地方政府债务融资的意愿和能力。地方政府债务融资行为，与我国的财政和金融体制紧密相关。中央和地方财权和事权的不匹配、地方政府经济增长的“锦标赛”模型，加上国有金融机构的融资软约束，使得地方政府的财政投资行为和债务融资行为具有较大的扩张性。
下一部分，我们运用总量扣除法，建立对中国地方政府债务的流量监测体系，并对目前中国地方政府债务规模进行合理的估算。
二、地方政府债务流量监测和规模测算
（1）建立地方政府债务流量监测体系
由于相关财政统计数据的缺乏，直接统计全口径的地方广义财政赤字非常困难。
国际货币基金组织（IMF）对我国广义财政赤字规模进行过估算的尝试。具体而言，IMF的工作论文假设所有预算外活动均为基建投资，由地方政府融资平台实施。其将地方政府融资平台的所有预算外资金来源（例如银行贷款、企业债和信托贷款等）加入预算内财政数据，从而得到广义财政赤字数据。
但是，我们注意到财政活动在实际情况中，同一时期内的融资和支出未必匹配，因此IMF方法监测广义财政赤字在季度数据或月度数据上很可能不准确，而且其依赖历年国家地方政府债务审计报告中的债务增速及构成数据来估算地方平台的银行贷款，很可能造成对广义财政赤字监测的不及时。
我们改进了IMF的估算方法，财政预算外活动集中于地方基建支出（与IMF假设一致），基于固定资产投资数据计算出基建投资规模。主要将交通、仓储邮政和水利、电力、燃气、环保，以及公用事业管理等部门的固定资产投资归为基建投资部分。
我们认为这些基础设施领域的绝大多数支出主要由地方政府推动，这意味着投资要么直接由政府进行，要么间接地通过政府政令完成。通过固定资产投资资金来源分类，我们从计算得到的基建支出数据中剔除由国家预算资金支付的部分，从而初步得到地方预算外基建支出数据。 同时，在考虑地方基建支出之时，我们还需要考虑基建的收入部分。由于缺乏我国地方基建设施的详细数据，我们将交通、仓储邮政和水利、环保以及公用事业管理等部门的年度盈利数据加总，近似于基建部分的收入数据。本文考虑地方基建投资的收入采取的方法还存在改进的地方，但囿于数据的可得性，我们将基建部门的年度盈利数据加总，近似于基建部分的收入数据。基建投资很多属于公共品部门，具有较强的正外部性以及非排他性。基建项目的收益部分并不一定是项目本身的收益，还存在对于当地其他经济部门正的拉动作用，或者其经济效益短期内可能很难体现，需要较长时间才能体现基建项目的整体效益。
当然，我们的测算方法有很多不足之处，比如对于预算外财政支出的假设较强。再比如，我们对于私营部门参与基建的部分估计不足。但是，在缺乏系统性财政数据的背景下，我们改进了IMF的监测方法，尽可能让监测的趋势与现实相接近。
我们监测的总体广义财政赤字率较官方公布的预算内财政赤字率平均高7.2个百分点。
具体而言，其中两者差异最大的时期出现在2008年全球金融危机之后两年和近两年。按照基建的增速安排，我们估算2017年度广义财政赤字率为11.6%，而2017年预算内计划的财政赤字率为3.0%，预算外赤字大约为8.6%。其中，中央部门财政赤字为预算内财政赤字，近十年在3%左右波动。中央财政债务余额不到14万亿元，占GDP比重不到17%，整体风险可控。
我们发现，中国广义财政赤字最大的来源为地方政府，地方广义财政赤字率近年来保持高位。我们建立的地方政府债务流量监测体系，可以更高频率地观察到地方政府债务融资行为，也为下一步测算地方政府债务存量做好了基础性的准备工作。
（2）建立中国地方政府债务整体规模估算体系
由于数据的匮乏和统计口徑的略微差别，我们对于中国地方政府债务规模的测算过程需要用到以下两个不强的假设。
假设1：2008年之前地方政府债务（包括地方政府融资平台等）的规模不大，本测算基本忽略不计。
假设2：我们在测算地方政府债务年度偿还的时候只考虑地方融资平台债券部分的偿还，通过各省地方融资平台债务到期偿还量加总得到。
第一步，测算每年新增的地方政府债务，将历年这一部分的新增量加总，可以得到地方政府债务每年的毛新增量。
第二步，测算每年地方政府债务的还本量，按照假设2的原则，我们加总各省的历年到期量，得到每年的地方政府融资平台的还本量。同时考虑到2015年开始的地方政府债务置换，调整历年还本量的结构。
第三步，利用历年地方政府债务存量数据，和相应年份平均的发行利率水平，大概可以得到历年的地方政府债务利息偿还量。
第四步，我们将历年新增地方政府债务的毛规模、还本规模和利息金额汇总，按照测算公式，得到历年中国地方政府债务的总规模数据。
从地方政府分省债务规模来看，江苏、湖南、贵州、辽宁、广东、山东、浙江等中东部省份的地方政府债务存量规模较大，西部省份的地方债务规模绝对量较小。
一方面，地方政府债务在当地经济增长中发挥了重要作用，我们发现，大部分地区的债务存量规模与当地GDP水平呈现正相关性。有些省份的经济发展水平与其债务存量规模并不匹配，当地项目的投资收益率难以匹配债务融资成本，项目的期限也与债务平均期限并不契合，地方政府债务风险可能传导至金融领域。
中国地方政府目前的债务存量高达39万亿元，约占我国2017年名义GDP的50%，且在部分省份呈现出与当地经济发展不匹配的特征。从相对GDP的规模来看，中西部地区地方政府债务的相对存量不低，有些省份也有较大的偿付风险。
三、地方政府债务扩大影响金融稳定
地方政府债务融资规模扩大，财政投资性项目的回报率过低，已经开始拖累中国实体经济投资回报率。在流动性持续宽松的条件下，资金不愿意进入实体经济，开始呈现出资产泡沫化的过程。更进一步，中国地方政府债务融资的扩大，从宏观渠道上，已经开始通过资金不进入实体经济，引起资产泡沫与实体经济脱钩的形式，影响到中国的金融稳定。
本部分在白重恩的研究基础上，估计中国实体经济的投资回报率水平，并将其与金融市场无风险利率对比。 按照我们估算的中国实体经济投资回报率序列，我们发现：
第一，中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下。2014年左右，中国实体经济投资回报率开始低于融资成本，时代需要一场供给侧改革。
第二，2014年实体经济投资回报率低于金融市场无风险收益率之后，资金不愿意进入实体经济，呈现出“脱实向虚”的特点。资产价格泡沫化，金融市场的波动性加剧。金融稳定的根源在于实体经济的健康发展。资本市场、短期热钱流动和人民币汇率波动等金融市场的不稳定，根源于实体经济的投资回报率偏低。
第三，由于实体经济投资回报率低于借贷成本，如果没有新一轮的供给侧改革，实体经济的杠杆率水平将越来越高，金融市场的泡沫化将进一步加剧。虽然2016年以来的实体经济投资回报率暂时脱离了危险的区间，我们认为仍需坚持供给侧改革，逐步提升投资的回报率。
进一步来讲，我们将实体经济投资回报率的下降因素分解来看，究竟是什么原因使得中国实体经济投资回报率下降得如此之快？
我们对影响实体经济投资回报率的几个因素进行解释性分析，选取四个主要因素，分别为：政府规模（财政全口径支出/GDP）、投资率、第二产业占比、第三产业占比。以2008年为界，我们考察断点左右的作用变化。按照我们的模型分解，政府规模和投资率是影响2008年之后中国实体经济投资回报率下降的主要因素。政府规模越大，即政府财政投资的规模越大，对全社会实体经济投资回报率的拖累也就越大。第二产业占比下降，使得资本投资的需求下降，也在一定程度上降低了资本的投资回报率水平。 因此，中国地方政府债务融资的规模扩大，政府财政性投资的急剧增加，使得中国实体经济投资回报率下降。在宏观层面上，地方政府财政性投资的回报率下降，将使得宽松货币政策下的流动性不愿意进入实体经济，而推动中国资产价格的上升，从而引起金融资产的泡沫化，影响中国的金融稳定。本部分跳出了一般意义上地方财政的范畴，提供一个更为宏大的视角。
四、建立与国家治理体系相匹配的地方政府债务管理机制
财政体制应该与国家治理体系相对接，在国家治理层面寻找到新的定位。按照党的十八届三中全会《决定》的要求，财政体制应该：完善立法、明确事权、改革税制、稳定税负、透明预算、提高效率。因此，中国地方政府债务管理也应该遵循经济发展的理念，力求稳定、安全、可持续，避免出现财政风险，鼓励提升经济增长的品质，改善财政服务人民的质量。
第一，总量上，稳定中国地方政府债务规模，透明化地方预算外融资行为，防范预算外财政风险。按照我们估算的中国地方政府债务规模，目前总规模已经达到了39万亿元，约占我国2017年名义GDP的50%，且有部分并不为官方承认，游离在刚性兑付和实质性风险之间。如果从政府资产负债表的角度看，目前我国的政府债务问题、中国地方政府债务问题都在可控范围之内，并没有国外很多机构分析的那么严重。但是，居安思危，财政体制的稳定性关系到国家和社会的稳定性。我们构建了中国地方政府债务监测体系，建议今后在总量上控制中国地方政府债务规模，防范潜在的财政风险，追求经济增长的质量，而不仅仅是速度。
第二，结构上，财政支出向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例。财政支出近年来在民生领域的投资占比逐年提升，但是与发达经济体和新兴市场经济体的财政支出结构相比，我国财政支出对于民生领域的投资还不算高，对于经济建设的投资却偏高。
具体而言，我国整体财政支出中投向经济建設领域的大约占财政总收入的42%，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平高30%（当然各个国家的财政制度不一样）。我国广义财政支出在社会民生领域的投入占财政总收入的比例为40%，比发达经济体和新兴市场经济体的平均水平低25%。建议财政支出进一步向民生领域倾斜，降低经济建设领域的公共支出比例，改善支出结构，减轻中国地方政府债务的压力。
第三，把全口径预算管理进一步细化，尽早明确财政赤字的边界，开前门、堵侧门，规范地方政府债务融资行为。目前金融市场、学界和政府部门对于承认的和暂时不承认的广义财政负债还没有清晰的一致共识。对于地方融资平台债务，全社会普遍存在刚性兑付的心理认识，同时对于预算外投资存在一定程度上的预算软约束，对资金成本并不敏感，对于项目收益并不关心，对于债务偿付并不负责，对于政府财政边界并不明晰。因此建议进一步细化全口径预算管理，将中国地方政府债务问题尽早明确边界。
目前由公共财政预算、政府性基金预算、社会保障预算和国有资本经营预算构成的全口径预算管理体系，应该尽快合一测算，并且适时加入对其他中国地方政府债务的统计和监测，实现真正意义上的全口径财政预算。
（作者为望正资本全球宏观对冲基金董事长、中国新供给经济学五十人论坛成员，编辑：苏琦）