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【摘要】企业如何有效地传递信号一直以来都是学术界研究的热点问题。本文以2009年宣告股东增持的上市公司为样本，从增持的市场反映及信息内涵两个方面分析上市公司股东增持的信号传递效应。
【关键词】信号传递 增持 市场反应 信息内涵
一、引言
一直以来，资本市场都存在着信息不对称问题。相比于欧美等成熟市场，中国资本市场的信息不对称问题尤为突出。大量研究表明，信息不对称会对资源的有效配置、公司的投融资决策和资本成本等产生负面影响。针对于此，一种良好有效的解决方法便是通过信号传递来降低信息不对称程度。本文从信号传递理论出发，研究股东增持能否成为一种信号传递行为。
二、数据处理与方法
（一）数据和样本的选取
考虑到须选取未来两年的财务数据，本文以2009年有增持公告的上市公司为初始样本，剔除一是被特别处理过（ST、PT）的公司、金融类公司；二是事件窗有其他重大事项公告的公司；三是2008～2011年度任何一年出现净资产收益率为负的公司以及在规定的年报披露期内未披露年报的公司后，得到311个样本。然后，按增持的股东主体不同将样本分为控股股东增持样本46个、高管增持样本242个和混合增持样本（既有控股股东增持，又有高管增持）23个，三类子样本。另剔除2009年没有增持但在2008、2010、2011年有股东增持的样本公司，最后得到未增持公司样本524个。增持公告数据和财务数据来自WIND数据库，日收益率数据来自锐思数据库。
（二）研究方法
对股东增持公告的市场反应的研究思路是考察在增持公告日前后的超额收益。常用的计算超额收益的方法有累计超额收益法（CAR）、随机相关系数回归法和比较收益法3种，本文采用事件研究法计算的累计超额收益来研究增持公告的信号传递效果。
事件研究法是一种衡量事件信息在股票价格上的释放效应的重要方法。本文以上市公司股东增持作为研究事件，对股价的冲击效应以异常收益率表示如下：
其中，ARit为第i支股票在事件期（t期）异常收益率，Rit为第i支股票在t期实际收益率，E（Rit|Xt）为假定事件未发生时的收益率期望值。计算收益率期望值最常用的是市场模型。由于我国股市存在“行业板块轮动”现象（何诚颖，2001），采用考虑行业因素的行业日收益率替代市场日收益率的市场模型，有助于提高检验的效果（陈立泰、张勇，2012）。因此，本文采用调整的市场模型（即用行业日收益率来取代市场模型中的市场收益率）来预测增持事件未发生情况下的个股正常收益率。
Rit为估计期t期第i支股票收益率，R*t为t期行业收益率，εit是回归残差，αi、βi和σ■■为模型参数。得到每家公司的日超额收益之后，对事件期内每一天各公司的超额收益求平均数，即得到当天的平均超额收益率AARt；将窗口期每一天的平均超额收益率进行加总，得到累积平均超常收益率CAR（t1，t2）。
在研究股东增持的信息内涵时，采用独立样本T检验和相关性分析的统计方法。基本假设H0：Δμ=0，备择假设H1：Δμ≠0。其中Δμ=μ1-μ2，μ1和μ2表示不同类型股东增持的上市公司未来收益的均值，Δμ表示不同类型股东增持的公司样本未来收益的均值差。如果均值差显著区别于零，表示两样本的未来收益差别显著。如果均值差不显著区别于零，表示增持股东主体的不同与公司的未来收益无关，不同类型的股东增持没有实质的信息内涵。
三、增持公告市场反应的实证分析
本文选择以增持公告日为0日（E=0），将公告前10天至后10天（E=[-10，10]）作为事件窗，即市场有可能发生超额收益的期间。事件窗的确定，主要是从降低增持公告日与实际增持日之间的差异影响考虑的。选择事件窗之前的200个交易日作为估计窗（E=[-210，-11]）。采用累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）来计算市场对增持事件的反应程度。计算结果见下图。
不同类型股东增持与累计超额收益率CAR
控股股东是上市公司最核心的代表，虽然不直接从事经营管理，但其在股东大会具有大比例投票权，对董事会决议和公司经营具有重大影响，对于上市公司的发展也有着更为长远的规划。中国A股市场股权集中度远远高于欧美市场，控股股东对上市公司经营管理的影响程度更深。从2008年开始的增持浪潮，无论从增持量还是增持金额来看，控股股东都是增持行为的主力。从上图可以看到，控股股东增持对市场的影响是最大的。在公告日E=0之前，市场就出现了约2%的正向累积异常收益率，这主要由于“事前申请”改为“事后申请”从而使得大股东可以在公告前通过二级市场增持股份所致。在公告日前后两天[-2，2]市场反映强烈，公告当日E=0最强烈为3.36%。随后，市场反应逐渐减弱，但仍强于高管增持和混合增持。
高管人员身居要职，掌握了公司、行业一线大量的运营数据和趋势预判。为降低代理成本，激励高管的工作努力程度，通常公司大股东会给予高管一定的持股权。股权激励成为上市公司绑定公司价值增加与个人财富增长的工具，从而最大化的激励管理层的主动性和创造性。上图显示，相比于控股股东，高管增持事件并没有受到市场热捧。从2008年到2012年的5，000多个增持事件中，约80%都是高管增持事件。相比增持次数较少，但每次增持额较大的控股股东，高管频繁而少量的增持并不能引起市场的足够关注。高管增持的样本在增持公告日开始缓慢上升，公告日之后，我国上市公司高管增持行为产生正面的市场反应，也说明了高管的增持行为对投资者而言具有信号传递功能，投资者能够对高管持股变动行为做出相关反应。
混合股东增持引起的累计异常收益率CAR在公告日前2天开始上升，公告日当天CAR值最高，公告日后第2天CAR值小于0，此后一直在小于0的区间小幅波动，表明投资者对既有控股股东增持又有高管增持的上市公司反应冷淡。本文研究结果显示，混合增持作为上市公司发出的多重信号，没有比只有控股股东增持或只有高管增持引起的市场效应更强烈更有利。一种可能解释是中国股票市场的非有效性。另一种解释是我国资本市场投机气息较浓，或之前股价已上升，消息公布后利好得到释放。可见，不同类型股东增持的市场反应各异，表明在我国存在着股东增持的信号传递效应。
四、结论
“增持”不但要求股东拿出现金来增持股份，而且还规定了增持股份的流通期限，甚至不少增持公告中还规定了增持的触发价格，这是股东实力的体现，也在一定程度上说明股东对公司质量和未来发展前景的信心。本文实证研究结果表明，股东增持公告会带来累计超额收益率的增加，上市公司不同类型的股东增持都会在公告前后产生一定的累计超额收益率，控股股东增持样本的CAR最高，高管次之，既有控股股东增持又有高管增持的上市公司最不受市场欢迎，CAR最低。
参考文献
[1]陈立泰，张勇.《慈善捐赠的股市效应及其影响因素再研究》[J]，《中央财经大学学报》，2012（2）：65-71.
[2]沈艺峰，醋卫华，李培功.《增持股份：财务动机还是政治动机？ 》[J].《会计研究》，2011（1）：52-59.
[3]袁显平，柯大钢.《事件研究方法及其在金融经济研究中的应用》[J].《统计研究》，2006（10）：31-36.
[4]Aharony，J.and I.T.Swary，2010，Quarterly Dividendand Earnings Announcements and Stockholders’s Returns：An Empirical Analysis[J].Journal of Finance，35， pp.1～12.
作者简介：黄晓（1980-），男，汉族，江西南昌人，任职于国信证券股份有限公司，研究方向：金融学。
【关键词】信号传递 增持 市场反应 信息内涵
一、引言
一直以来，资本市场都存在着信息不对称问题。相比于欧美等成熟市场，中国资本市场的信息不对称问题尤为突出。大量研究表明，信息不对称会对资源的有效配置、公司的投融资决策和资本成本等产生负面影响。针对于此，一种良好有效的解决方法便是通过信号传递来降低信息不对称程度。本文从信号传递理论出发，研究股东增持能否成为一种信号传递行为。
二、数据处理与方法
（一）数据和样本的选取
考虑到须选取未来两年的财务数据，本文以2009年有增持公告的上市公司为初始样本，剔除一是被特别处理过（ST、PT）的公司、金融类公司；二是事件窗有其他重大事项公告的公司；三是2008～2011年度任何一年出现净资产收益率为负的公司以及在规定的年报披露期内未披露年报的公司后，得到311个样本。然后，按增持的股东主体不同将样本分为控股股东增持样本46个、高管增持样本242个和混合增持样本（既有控股股东增持，又有高管增持）23个，三类子样本。另剔除2009年没有增持但在2008、2010、2011年有股东增持的样本公司，最后得到未增持公司样本524个。增持公告数据和财务数据来自WIND数据库，日收益率数据来自锐思数据库。
（二）研究方法
对股东增持公告的市场反应的研究思路是考察在增持公告日前后的超额收益。常用的计算超额收益的方法有累计超额收益法（CAR）、随机相关系数回归法和比较收益法3种，本文采用事件研究法计算的累计超额收益来研究增持公告的信号传递效果。
事件研究法是一种衡量事件信息在股票价格上的释放效应的重要方法。本文以上市公司股东增持作为研究事件，对股价的冲击效应以异常收益率表示如下：
其中，ARit为第i支股票在事件期（t期）异常收益率，Rit为第i支股票在t期实际收益率，E（Rit|Xt）为假定事件未发生时的收益率期望值。计算收益率期望值最常用的是市场模型。由于我国股市存在“行业板块轮动”现象（何诚颖，2001），采用考虑行业因素的行业日收益率替代市场日收益率的市场模型，有助于提高检验的效果（陈立泰、张勇，2012）。因此，本文采用调整的市场模型（即用行业日收益率来取代市场模型中的市场收益率）来预测增持事件未发生情况下的个股正常收益率。
Rit为估计期t期第i支股票收益率，R*t为t期行业收益率，εit是回归残差，αi、βi和σ■■为模型参数。得到每家公司的日超额收益之后，对事件期内每一天各公司的超额收益求平均数，即得到当天的平均超额收益率AARt；将窗口期每一天的平均超额收益率进行加总，得到累积平均超常收益率CAR（t1，t2）。
在研究股东增持的信息内涵时，采用独立样本T检验和相关性分析的统计方法。基本假设H0：Δμ=0，备择假设H1：Δμ≠0。其中Δμ=μ1-μ2，μ1和μ2表示不同类型股东增持的上市公司未来收益的均值，Δμ表示不同类型股东增持的公司样本未来收益的均值差。如果均值差显著区别于零，表示两样本的未来收益差别显著。如果均值差不显著区别于零，表示增持股东主体的不同与公司的未来收益无关，不同类型的股东增持没有实质的信息内涵。
三、增持公告市场反应的实证分析
本文选择以增持公告日为0日（E=0），将公告前10天至后10天（E=[-10，10]）作为事件窗，即市场有可能发生超额收益的期间。事件窗的确定，主要是从降低增持公告日与实际增持日之间的差异影响考虑的。选择事件窗之前的200个交易日作为估计窗（E=[-210，-11]）。采用累计超额收益率（CAR，Cumulative Abnormal Return）来计算市场对增持事件的反应程度。计算结果见下图。
不同类型股东增持与累计超额收益率CAR
控股股东是上市公司最核心的代表，虽然不直接从事经营管理，但其在股东大会具有大比例投票权，对董事会决议和公司经营具有重大影响，对于上市公司的发展也有着更为长远的规划。中国A股市场股权集中度远远高于欧美市场，控股股东对上市公司经营管理的影响程度更深。从2008年开始的增持浪潮，无论从增持量还是增持金额来看，控股股东都是增持行为的主力。从上图可以看到，控股股东增持对市场的影响是最大的。在公告日E=0之前，市场就出现了约2%的正向累积异常收益率，这主要由于“事前申请”改为“事后申请”从而使得大股东可以在公告前通过二级市场增持股份所致。在公告日前后两天[-2，2]市场反映强烈，公告当日E=0最强烈为3.36%。随后，市场反应逐渐减弱，但仍强于高管增持和混合增持。
高管人员身居要职，掌握了公司、行业一线大量的运营数据和趋势预判。为降低代理成本，激励高管的工作努力程度，通常公司大股东会给予高管一定的持股权。股权激励成为上市公司绑定公司价值增加与个人财富增长的工具，从而最大化的激励管理层的主动性和创造性。上图显示，相比于控股股东，高管增持事件并没有受到市场热捧。从2008年到2012年的5，000多个增持事件中，约80%都是高管增持事件。相比增持次数较少，但每次增持额较大的控股股东，高管频繁而少量的增持并不能引起市场的足够关注。高管增持的样本在增持公告日开始缓慢上升，公告日之后，我国上市公司高管增持行为产生正面的市场反应，也说明了高管的增持行为对投资者而言具有信号传递功能，投资者能够对高管持股变动行为做出相关反应。
混合股东增持引起的累计异常收益率CAR在公告日前2天开始上升，公告日当天CAR值最高，公告日后第2天CAR值小于0，此后一直在小于0的区间小幅波动，表明投资者对既有控股股东增持又有高管增持的上市公司反应冷淡。本文研究结果显示，混合增持作为上市公司发出的多重信号，没有比只有控股股东增持或只有高管增持引起的市场效应更强烈更有利。一种可能解释是中国股票市场的非有效性。另一种解释是我国资本市场投机气息较浓，或之前股价已上升，消息公布后利好得到释放。可见，不同类型股东增持的市场反应各异，表明在我国存在着股东增持的信号传递效应。
四、结论
“增持”不但要求股东拿出现金来增持股份，而且还规定了增持股份的流通期限，甚至不少增持公告中还规定了增持的触发价格，这是股东实力的体现，也在一定程度上说明股东对公司质量和未来发展前景的信心。本文实证研究结果表明，股东增持公告会带来累计超额收益率的增加，上市公司不同类型的股东增持都会在公告前后产生一定的累计超额收益率，控股股东增持样本的CAR最高，高管次之，既有控股股东增持又有高管增持的上市公司最不受市场欢迎，CAR最低。
参考文献
[1]陈立泰，张勇.《慈善捐赠的股市效应及其影响因素再研究》[J]，《中央财经大学学报》，2012（2）：65-71.
[2]沈艺峰，醋卫华，李培功.《增持股份：财务动机还是政治动机？ 》[J].《会计研究》，2011（1）：52-59.
[3]袁显平，柯大钢.《事件研究方法及其在金融经济研究中的应用》[J].《统计研究》，2006（10）：31-36.
[4]Aharony，J.and I.T.Swary，2010，Quarterly Dividendand Earnings Announcements and Stockholders’s Returns：An Empirical Analysis[J].Journal of Finance，35， pp.1～12.
作者简介：黄晓（1980-），男，汉族，江西南昌人，任职于国信证券股份有限公司，研究方向：金融学。