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摘要:文章开篇介绍均衡汇率定义,在第二部分简要汇总了理论界目前最为流行的三大均衡汇率计算模型PPP、FEER、BEER的逻辑演绎过程以及在实际应用中表现出的特点。最后,分析计算均衡汇率的意义,认为任何实际汇率对均衡汇率的错位,无论是高估本币币值,还是低估本币币值,都会在长期内对本国的经济增长造成不利的影响。
关键词:均衡汇率 PPP FEERBEER
一、前言
均衡汇率是某一国家达到经济均衡状态时的汇率,亦是能够使这一国家在未来较长的时期内保持经济均衡状态的汇率。在均衡汇率定义的认知过程中,凯恩斯的宏观经济外部均衡思想一度成为盛行的主流思想,之后,随着理论的逐渐成熟,内部均衡(充分就业)和外部均衡(国际收支平衡)并重的理念被国际货币基金组织专家Swan提出,并被后来学者发展运用到均衡汇率计算模型中。
二、均衡汇率计算模型的演变
(一)购买力平价模型(PPP)
1、模型推导:
购买力平价模型有两种形式:绝对购买力平价模型和相对购买力平价模型。前者认为:两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。物价指数高的国家,其货币能够购买的一篮子商品数量少于物价指数低的国家,因此该国币值会下降。模型可表示为:
E1,2=P1/P2
其中,E表示国1对国2的直接标价汇率,P1:表示国1的物价水平,P2表示国2的物价水平。
相对购买力模型认为:汇率变化应该等于两国通货膨胀率之差。
(Et-Et-1)/Et-1=π1-π2
其中,E表示国1对国2的直接标价汇率,t表示在t时刻,π1表示国1通货膨胀率,π2表示国2通货膨胀率。
2、模型评价:
PPP自提出以来,一度被认为是长期均衡汇率决定的本质理论,卡塞尔曾说过:“如果没有了购买力平价,就无从谈起汇率的高估与低估。”但是,之后对购买力平价汇率决定理论的实证研究却发现:购买力平价在长期内有效,对于短期的预测能力是相当微弱的,效果连随机游走都不如。于是,Rogoff(1996)提出购买力平价之谜(PPP puzzle)短期汇率的波动如此剧烈,收敛速度如此之慢,为什么实际汇率在长期仍然能够收敛于购买力平价?但是,最近的实证研究发现在计算发达国家均衡汇率的时候,购买力平价确实是表现极长期内均衡汇率的标杆。只不过它有两个现实约束:(1)时间期限相当长,大约需要60至70年;(2)实际汇率向均衡汇率调整速度极慢,大约需要3到5年。
(二)基本因素均衡汇率模型(FEER)
1、模型推导:
Willianmson开创了基本因素均衡汇率模型(FEER),将其定义为内外经济同时实现均衡时的汇率水平,经济内部均衡是指经济体达到充分就业状态,经济外部均衡是指国际收支平衡。其模型理论推导如下:
宏观经济均衡的核心就是经常项目余额与资本项目余额和为零。即:
CA KA=0 或CA=-KA(1)
经常账户主要受实际汇率q、国内国民收入(产出)yd、国外国民收入(产出)yf三大因素的影响,因此,经常项目余额CA可以表示成上述三种经济变量的函数式,(1)式扩展为:
CA= b0 b1*q b2*yd^ b3*yf^=-KA^ 其中,b1<0 b2<0 b3>0 (2)
如果(2)中实际汇率q能够成为经常项目余额与资本项目余额之和为零状态下的汇率,同时,又能够保证成为使得经常项目余额等于对未来一定时期内潜在的资本项目余额预测负数的汇率,那么我们就可以定义q为希望得到的均衡汇率FEER。
FEER= (-KA^- b0- b2*yd^-b3*yf^)/ b1(3)
由此可见,FEER模型有三大特点:(1)需要估计经常项目模型,即影响到经常账户的经济因素;(2)需要预测一国的潜在产出以及其主要贸易伙伴的潜在产出;(3)需要准确估计判断一国未来的潜在稳定资本流动,即资本账户余额。
2、模型评价:
对于FEER的评价更倾向于对其思想建立基础的理解,FEER建立在宏观经济平衡状态下,宏观经济平衡包括两个层面:内部均衡和外部均衡。内部均衡是指充分就业(失业率在NAIRU给定的范围内),低水平稳定的通货膨胀率。外部均衡被定义为分别处于充分就业状态情况下国家之间潜在稳定自愿的资源净流动。由于这种方法旨在计算出规定条件下的均衡汇率,因此使用这种方法时需要将影响均衡汇率变动的短期周期性状态和暂时性波动因素去除,保留经济基本面的中长期内不会变化的格局状态和基本经济因素。但是,这些情景不一定是那些预计发生在未来的,反而更倾向于现实条件下极难实现的完美情景(想要的结果)。因此,众多学者认为,FEER隶属于规范经济学范畴,正如Willianson(1994)将FEER计算出的均衡汇率定义为与理想经济状态相联系的汇率一样。这种规范性的说法并不是对FEER否定,而是在现实中可能并没有必要计算名义汇率与某种现实条件下难以见到的理想均衡汇率的偏离,也无法产生校准的可能。
(三)行为均衡汇率模型(BEER)
1、模型推导:
行为均衡汇率法是由Clark和Macdonald(1998)提出。此方法既可用于测算均衡汇率,又可用于分析实际汇率错位。其表达式为:
qt=β1′Z1t β2′Z2t τ′Tt εt(1)
其中,qt表示观测到的实际汇率,Z1表示长期内影响汇率的基本经济因素向量,Z2表示中期内影响汇率的基本经济因素向量,T表示影响汇率的短期、临时因素组成的向量,ε是随机扰动项。此式表明,可观测到的实际汇率由基本经济因素Z1和Z2、短期因素T、随机误差ε三个方面来解释。
如果定义现时均衡实际汇率(Current Equilibrium Real Exchange Rate,简称CERER)是由中、长期基本经济要素的现时值确定的均衡汇率,即:
q′t=β1′Z1t β2′Z2t (2)
那么,实际观测到的汇率与现时均衡汇率之差便可被定义为现时汇率错位(Current Mis alignment,简称cmt),即:
cmt=qt-qt′=qt-β1′Z1t-β2′Z2t=τ′Tt εt(3)
但是基本经济要素本身也会偏离其长期均衡水平,因此有必要进一步定义总的汇率错位水平(Total Mis alignment,简称tmt),tmt是实际观测到的汇率与基本经济要素可持续的长期值所确定的长期均衡汇率之差:
tmt=qt-β1′-Z1t-β2′-Z2t (4)
式中的-Z1t、-Z2t代表基本经济要素可持续的长期值。对(4)式右边进行变换,减加qt′,错位水平可以分解为两部分:
tmt= (qt-qt′) [β1′(Z1t--Z1t) β2′(Z2t--Z2t)](5)
由于qt-qt′=τ′Tt εt,因此(5)式可改写为:
tmt=τ′Tt εt [β1′(Z1t--Z1t) β2′(Z2t--Z2t)](6)
在(6)式中,总的汇率错位被分解为三方面因素:短期临时因素、随机扰动因素和基本经济要素偏离其可持续水平的程度。
2、模型评价:
BEER将重点放在实际有效汇率行为本身,所以其定义口径是以效应理论为基础的定义。不再保持均衡汇率一成不变的假定,认为均衡汇率内生于经济当中,在中长期内被一系列经济基本面因素决定,这是它相对于购买力平价方法计算均衡汇率相对优越的地方。与局部均衡的均衡汇率模型比较,它在一般均衡框架内讨论均衡汇率决定,同时计算方法相对简单。与一般均衡框架下的均衡汇率模型比较,如FEER,它涉及方程较少,这不仅减少了工作量,同时还提高了估计的可靠性。许多研究表明,利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往更能经得起历史的检验。但是,尽管具有以上优势,也并不意味着它完全超越了其他均衡汇率模型。由于是单方程估计,研究者往往无法判别汇率失调的原因,其政策含义与结构性的均衡汇率模型相比大大降低。
三、计算均衡汇率的意义
(1)高估本币币值会造成出口贸易品竞争力下降,长期内将恶化经常项目,耗尽一国的外汇储备,增加该国遭受支付危机的可能性。低估本币币值会使国外对本国的出口商品过于追捧,逐年流入的经常项目顺差使得该国外汇储备迅速增多,对于发展中国家来说,实行有管理的浮动汇率制度意味着央行被迫发行过量本币,易引发国内的通货膨胀,恶化经济环境;(2)实际汇率错位会阻碍资源的优化配置。通过扭曲国内贸易品、非贸易品、国际相关商品之间的价格机制,直接影响到投资的行业选择方向,最终降低国内生产部门的生产效率;(3)提高国内金融市场遭受国际游资攻击的不确定性。实际汇率持续的偏离均衡汇率,会引发国际炒家的关注,从而增加国内金融市场遭受投机性炒作的风险,如1997年由泰铢引发的东南亚危机。
参考文献:
[1]易纲、范敏,人民币汇率的决定因素及走势分析[J]. 经济研究,1997,(10).
[2]林伯强,人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算[J].经济研究,2002,(12).
[3] 张斌,人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研究[J].世界经济,1997,(11).
作者简介:左经纶,男,(1987.1.12),籍贯:山东潍坊青州,供职单位:西南财经大学金融学院、硕士。
关键词:均衡汇率 PPP FEERBEER
一、前言
均衡汇率是某一国家达到经济均衡状态时的汇率,亦是能够使这一国家在未来较长的时期内保持经济均衡状态的汇率。在均衡汇率定义的认知过程中,凯恩斯的宏观经济外部均衡思想一度成为盛行的主流思想,之后,随着理论的逐渐成熟,内部均衡(充分就业)和外部均衡(国际收支平衡)并重的理念被国际货币基金组织专家Swan提出,并被后来学者发展运用到均衡汇率计算模型中。
二、均衡汇率计算模型的演变
(一)购买力平价模型(PPP)
1、模型推导:
购买力平价模型有两种形式:绝对购买力平价模型和相对购买力平价模型。前者认为:两种货币之间的汇率应该等于两国物价指数之比。物价指数高的国家,其货币能够购买的一篮子商品数量少于物价指数低的国家,因此该国币值会下降。模型可表示为:
E1,2=P1/P2
其中,E表示国1对国2的直接标价汇率,P1:表示国1的物价水平,P2表示国2的物价水平。
相对购买力模型认为:汇率变化应该等于两国通货膨胀率之差。
(Et-Et-1)/Et-1=π1-π2
其中,E表示国1对国2的直接标价汇率,t表示在t时刻,π1表示国1通货膨胀率,π2表示国2通货膨胀率。
2、模型评价:
PPP自提出以来,一度被认为是长期均衡汇率决定的本质理论,卡塞尔曾说过:“如果没有了购买力平价,就无从谈起汇率的高估与低估。”但是,之后对购买力平价汇率决定理论的实证研究却发现:购买力平价在长期内有效,对于短期的预测能力是相当微弱的,效果连随机游走都不如。于是,Rogoff(1996)提出购买力平价之谜(PPP puzzle)短期汇率的波动如此剧烈,收敛速度如此之慢,为什么实际汇率在长期仍然能够收敛于购买力平价?但是,最近的实证研究发现在计算发达国家均衡汇率的时候,购买力平价确实是表现极长期内均衡汇率的标杆。只不过它有两个现实约束:(1)时间期限相当长,大约需要60至70年;(2)实际汇率向均衡汇率调整速度极慢,大约需要3到5年。
(二)基本因素均衡汇率模型(FEER)
1、模型推导:
Willianmson开创了基本因素均衡汇率模型(FEER),将其定义为内外经济同时实现均衡时的汇率水平,经济内部均衡是指经济体达到充分就业状态,经济外部均衡是指国际收支平衡。其模型理论推导如下:
宏观经济均衡的核心就是经常项目余额与资本项目余额和为零。即:
CA KA=0 或CA=-KA(1)
经常账户主要受实际汇率q、国内国民收入(产出)yd、国外国民收入(产出)yf三大因素的影响,因此,经常项目余额CA可以表示成上述三种经济变量的函数式,(1)式扩展为:
CA= b0 b1*q b2*yd^ b3*yf^=-KA^ 其中,b1<0 b2<0 b3>0 (2)
如果(2)中实际汇率q能够成为经常项目余额与资本项目余额之和为零状态下的汇率,同时,又能够保证成为使得经常项目余额等于对未来一定时期内潜在的资本项目余额预测负数的汇率,那么我们就可以定义q为希望得到的均衡汇率FEER。
FEER= (-KA^- b0- b2*yd^-b3*yf^)/ b1(3)
由此可见,FEER模型有三大特点:(1)需要估计经常项目模型,即影响到经常账户的经济因素;(2)需要预测一国的潜在产出以及其主要贸易伙伴的潜在产出;(3)需要准确估计判断一国未来的潜在稳定资本流动,即资本账户余额。
2、模型评价:
对于FEER的评价更倾向于对其思想建立基础的理解,FEER建立在宏观经济平衡状态下,宏观经济平衡包括两个层面:内部均衡和外部均衡。内部均衡是指充分就业(失业率在NAIRU给定的范围内),低水平稳定的通货膨胀率。外部均衡被定义为分别处于充分就业状态情况下国家之间潜在稳定自愿的资源净流动。由于这种方法旨在计算出规定条件下的均衡汇率,因此使用这种方法时需要将影响均衡汇率变动的短期周期性状态和暂时性波动因素去除,保留经济基本面的中长期内不会变化的格局状态和基本经济因素。但是,这些情景不一定是那些预计发生在未来的,反而更倾向于现实条件下极难实现的完美情景(想要的结果)。因此,众多学者认为,FEER隶属于规范经济学范畴,正如Willianson(1994)将FEER计算出的均衡汇率定义为与理想经济状态相联系的汇率一样。这种规范性的说法并不是对FEER否定,而是在现实中可能并没有必要计算名义汇率与某种现实条件下难以见到的理想均衡汇率的偏离,也无法产生校准的可能。
(三)行为均衡汇率模型(BEER)
1、模型推导:
行为均衡汇率法是由Clark和Macdonald(1998)提出。此方法既可用于测算均衡汇率,又可用于分析实际汇率错位。其表达式为:
qt=β1′Z1t β2′Z2t τ′Tt εt(1)
其中,qt表示观测到的实际汇率,Z1表示长期内影响汇率的基本经济因素向量,Z2表示中期内影响汇率的基本经济因素向量,T表示影响汇率的短期、临时因素组成的向量,ε是随机扰动项。此式表明,可观测到的实际汇率由基本经济因素Z1和Z2、短期因素T、随机误差ε三个方面来解释。
如果定义现时均衡实际汇率(Current Equilibrium Real Exchange Rate,简称CERER)是由中、长期基本经济要素的现时值确定的均衡汇率,即:
q′t=β1′Z1t β2′Z2t (2)
那么,实际观测到的汇率与现时均衡汇率之差便可被定义为现时汇率错位(Current Mis alignment,简称cmt),即:
cmt=qt-qt′=qt-β1′Z1t-β2′Z2t=τ′Tt εt(3)
但是基本经济要素本身也会偏离其长期均衡水平,因此有必要进一步定义总的汇率错位水平(Total Mis alignment,简称tmt),tmt是实际观测到的汇率与基本经济要素可持续的长期值所确定的长期均衡汇率之差:
tmt=qt-β1′-Z1t-β2′-Z2t (4)
式中的-Z1t、-Z2t代表基本经济要素可持续的长期值。对(4)式右边进行变换,减加qt′,错位水平可以分解为两部分:
tmt= (qt-qt′) [β1′(Z1t--Z1t) β2′(Z2t--Z2t)](5)
由于qt-qt′=τ′Tt εt,因此(5)式可改写为:
tmt=τ′Tt εt [β1′(Z1t--Z1t) β2′(Z2t--Z2t)](6)
在(6)式中,总的汇率错位被分解为三方面因素:短期临时因素、随机扰动因素和基本经济要素偏离其可持续水平的程度。
2、模型评价:
BEER将重点放在实际有效汇率行为本身,所以其定义口径是以效应理论为基础的定义。不再保持均衡汇率一成不变的假定,认为均衡汇率内生于经济当中,在中长期内被一系列经济基本面因素决定,这是它相对于购买力平价方法计算均衡汇率相对优越的地方。与局部均衡的均衡汇率模型比较,它在一般均衡框架内讨论均衡汇率决定,同时计算方法相对简单。与一般均衡框架下的均衡汇率模型比较,如FEER,它涉及方程较少,这不仅减少了工作量,同时还提高了估计的可靠性。许多研究表明,利用单方程模型计算得出的均衡汇率往往更能经得起历史的检验。但是,尽管具有以上优势,也并不意味着它完全超越了其他均衡汇率模型。由于是单方程估计,研究者往往无法判别汇率失调的原因,其政策含义与结构性的均衡汇率模型相比大大降低。
三、计算均衡汇率的意义
(1)高估本币币值会造成出口贸易品竞争力下降,长期内将恶化经常项目,耗尽一国的外汇储备,增加该国遭受支付危机的可能性。低估本币币值会使国外对本国的出口商品过于追捧,逐年流入的经常项目顺差使得该国外汇储备迅速增多,对于发展中国家来说,实行有管理的浮动汇率制度意味着央行被迫发行过量本币,易引发国内的通货膨胀,恶化经济环境;(2)实际汇率错位会阻碍资源的优化配置。通过扭曲国内贸易品、非贸易品、国际相关商品之间的价格机制,直接影响到投资的行业选择方向,最终降低国内生产部门的生产效率;(3)提高国内金融市场遭受国际游资攻击的不确定性。实际汇率持续的偏离均衡汇率,会引发国际炒家的关注,从而增加国内金融市场遭受投机性炒作的风险,如1997年由泰铢引发的东南亚危机。
参考文献:
[1]易纲、范敏,人民币汇率的决定因素及走势分析[J]. 经济研究,1997,(10).
[2]林伯强,人民币均衡实际汇率的估计与实际汇率错位的测算[J].经济研究,2002,(12).
[3] 张斌,人民币均衡汇率:简约一般均衡下的单方程模型研究[J].世界经济,1997,(11).
作者简介:左经纶,男,(1987.1.12),籍贯:山东潍坊青州,供职单位:西南财经大学金融学院、硕士。