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摘要：按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。结合目前中国私募证券基金在组织形式上的创新需求，可以利用契约理论，对可供参考的两类私募企业组织形式：公司制与有限合伙制企业的收益分配制度所对应的契约激励机制进行比较分析，为中国私募证券基金在组织形式上的创新路径选择提供参考。
关键词：激励相容约束；收益分成比例；公司制；有限合伙制
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）30-0091-04
一、私募证券基金的相关概念以及中国私募证券基金的创新需求
私募证券基金是一种为满足富有个人或机构投资者的特殊投资需求而设立的、以资本市场各类证券为投资标的基金模式。国外成熟资本市场①的私募证券基金以对冲基金为主要表现形式。对冲基金历经半个多世纪的发展，结合成熟资本市场各项完善的金融制度安排，目前已颇具规模并且运作规范。② 相比而言，中国私募证券基金正处于早期发展阶段。
中国广义上的私募证券基金以中国资本市场的成立之初为成长起点。伴随着中国资本市场二十年的发展，私募基金制度同步演进。历经早期忽视信息披露的“专家委托理财”等不规范的运作模式，跟庄、坐庄等扭曲的投资理念，发展到现今以信托为载体，以《证券基金投资法》默许的“向特定对象募集资金”为法律依托，追求证券内在价值挖掘的“阳光私募基金”。③
从2007年开始，中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通，并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和wind咨询的相关统计数据显示，2007—2010年四年间，新产品发行量年均复合增长率高达57% 。但同时，私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争，挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间，使它们濒临破产清算边缘。还有一点是，比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展，私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几十人的投资研究团队相比，近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内，其原因在于这些私募企业的总人数就很少，大部分的私募企业总人数在10～20之间。④ 但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求，进而提升了私募企业的人力成本。
为了应对这些挑战，突破私募行业的发展瓶颈，国内的一些学者认为，最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新，其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关，而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以，选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配，从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。
试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前，国外对冲基金主要有两种组织形式：公司制与有限合伙制。
二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义
公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立，公司的资金绝大部分由股东权益构成，并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权，其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。
有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成，有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任，它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人，以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上，有限合伙人实际为基金投资者，其出资额占整体基金规模的99% 。普通合伙人象征性的投入1%的资金，并提取1.5%左右的管理费用，但可以获得全部收益的20% 。
三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论
（一）私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念
在投资基金中，由于资金所有权与经营权的分离，掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标，与投资人形成激励冲突。这种委托—代理问题在私募基金的运作中更为明显：私募基金因为其“私募”特性，在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督，使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度，就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益，并可能造成整个私募基金行业的损失。可见，解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。
在此种委托—代理框架下，对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为，由于信息劣势地位的不可避免，委托人无法或很难了解到代理人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位，其倾向于主动地和代理人达成某些协议，并希望通过对协议条款的设置从而对代理人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制，委托人让接受该种机制的代理人认识到这一事实：在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益，不接受协议也许是不利的。更重要的，委托人会因为代理人的努力而获得报酬。同时，在这个激励过程中，委托人的收益大小始终依赖代理人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约，将对协议具体条款的设置称作契约设计。
一般情况下，协议的协调会是一种重复博弈过程，代理人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下，收益报酬机制是既定的，委托人与代理人的契约是一次达成的，即作为代理人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。
（二）契约设计的构成要素 根据新制度学派的契约理论，契约设计的一般结构由三项条款构成，结合私募基金投资人和私募基金代理人具体的的委托—代理身份，可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为：
1.基金投资人目标：通过设定契约追求自身收益最大化。①
2.基金管理人的参与约束：基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬，在自身基本要求得到承诺的情况下，才会与投资人达成契约。
3.激励相容约束：基金管理人在既定契约下追求自身效用，受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。
四、比较分析两类私募企业的激励特征
（一）论点的提出
由上文所述，按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看，先认定相比较公司制，有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴，或者说，在组织形式、分配制度的创新路径选择上，中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为，在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上，有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。
（二）相关论点的证明
1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与
由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益，而私募基金的整体投资收益F（q）是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算，做出如下前提：（1）将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化，并令其等同于投资收益F（q）。（2）基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。
再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人（以下简称普通合伙人）的激励相容约束为：
φq-Kq2 （1）
其中，φ为普通合伙人收益分成比例，q为普通合伙人努力程度，或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数，反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出，并根据上述前提，其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。
并且，当q=时，（1）式取得最大值。
对于受聘公司制企业的基金管理人，很小的投资收益分成对他们不能形成激励，其报酬主要还是倚重固定收益α。但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为，这时，投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为：
关键词：激励相容约束；收益分成比例；公司制；有限合伙制
中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）30-0091-04
一、私募证券基金的相关概念以及中国私募证券基金的创新需求
私募证券基金是一种为满足富有个人或机构投资者的特殊投资需求而设立的、以资本市场各类证券为投资标的基金模式。国外成熟资本市场①的私募证券基金以对冲基金为主要表现形式。对冲基金历经半个多世纪的发展，结合成熟资本市场各项完善的金融制度安排，目前已颇具规模并且运作规范。② 相比而言，中国私募证券基金正处于早期发展阶段。
中国广义上的私募证券基金以中国资本市场的成立之初为成长起点。伴随着中国资本市场二十年的发展，私募基金制度同步演进。历经早期忽视信息披露的“专家委托理财”等不规范的运作模式，跟庄、坐庄等扭曲的投资理念，发展到现今以信托为载体，以《证券基金投资法》默许的“向特定对象募集资金”为法律依托，追求证券内在价值挖掘的“阳光私募基金”。③
从2007年开始，中国阳光私募基金正式进入了行业的快速发展阶段。每年都有大量新诞生的私募产品发行流通，并且产品年增量呈递增趋势。华民创富私募基金研究中心和wind咨询的相关统计数据显示，2007—2010年四年间，新产品发行量年均复合增长率高达57% 。但同时，私募基金市场中充斥的大量同质产品加剧了私募证券基金行业的内部竞争，挤压了很多中小规模的基金公司的生存空间，使它们濒临破产清算边缘。还有一点是，比照近年来私募产品数量与资金规模的急速发展，私募管理人才建设明显滞后。具体表现在与公募基金企业动辄几十人的投资研究团队相比，近61%的私募企业内部研究人员人数在10人以内，其原因在于这些私募企业的总人数就很少，大部分的私募企业总人数在10～20之间。④ 但私募市场对产品研发人才的需求有增无减。前后的供求关系推高了基金管理人的报酬要求，进而提升了私募企业的人力成本。
为了应对这些挑战，突破私募行业的发展瓶颈，国内的一些学者认为，最好的途径是“用创新来迎接挑战”。而私募基金行业内部也正进行着积极的行业创新，其中一些私募企业试图在私募基金的组织形式上做文章。由于组织形式与收入分配制度密切相关，而收入分配制度事关私募企业的激励机制。所以，选择合理的基金组织形式会对基金内部不同参与主体给出恰当的收入分配，从而可以起到优化激励机制的作用。使得私募企业对内部激励机制的革新或将会成为激起私募行业新一轮高速发展的动力。
试图创新组织形式的私募企业可以从成熟私募市场上得到灵感。目前，国外对冲基金主要有两种组织形式：公司制与有限合伙制。
二、公司制与有限合伙制私募企业的相关定义
公司制的私募基金按各国的公司设立机制成立，公司的资金绝大部分由股东权益构成，并聘有专门的私募经理人员经营股东资金。私募经理人员基本上不持有本公司股权，其报酬由一个固定收益和较低比例的投资收益分成构成。
有限合伙制是目前较受欢迎的私募基金形式。有限合伙制私募基金由若干个有限合伙人与一个普通合伙人构成，有限合伙人以出资额对基金营运中产生的债务负有限责任，它们一般不干涉基金的具体运作。普通合伙人作为基金的管理者、执行合伙人，以自身财产对基金营运中产生的债务承担无限连带责任。在投资比例与收益分配上，有限合伙人实际为基金投资者，其出资额占整体基金规模的99% 。普通合伙人象征性的投入1%的资金，并提取1.5%左右的管理费用，但可以获得全部收益的20% 。
三、私募基金管理人激励问题的提出及契约设计理论
（一）私募基金的激励冲突与契约理论的相关概念
在投资基金中，由于资金所有权与经营权的分离，掌握了更多信息量、更为专业理财知识的资金经营者会在追求自身利益最大化的情况下偏离投资人目标，与投资人形成激励冲突。这种委托—代理问题在私募基金的运作中更为明显：私募基金因为其“私募”特性，在信息披露上不易受到监管部门掌握和大众舆论监督，使投资人直接观测到私募管理人的具体行为变得更加困难。私募基金管理人越是认识到私募投资人可能的信息劣势程度，就越有可能偏离私募投资人目标。这种偏离会负面地影响到私募基金的投资收益，并可能造成整个私募基金行业的损失。可见，解决好企业内部的激励问题对私募基金行业的发展尤为重要。
在此种委托—代理框架下，对激励问题的探究主要源于新制度学派的契约理论。该理论认为，由于信息劣势地位的不可避免，委托人无法或很难了解到代理人的具体行为。但委托人不甘于总处在被动地位，其倾向于主动地和代理人达成某些协议，并希望通过对协议条款的设置从而对代理人的行为结果进行控制。这种控制也是一种激励机制，委托人让接受该种机制的代理人认识到这一事实：在委托人一定约束下自己也可以通过努力去追求最大收益，不接受协议也许是不利的。更重要的，委托人会因为代理人的努力而获得报酬。同时，在这个激励过程中，委托人的收益大小始终依赖代理人的产出。新制度学派的经济学家将这种协调双方行为而做出相互承诺的协议称作契约，将对协议具体条款的设置称作契约设计。
一般情况下，协议的协调会是一种重复博弈过程，代理人会就契约条款与委托人讨价还价。但在本文讨论的企业组织形式为既定的条件下，收益报酬机制是既定的，委托人与代理人的契约是一次达成的，即作为代理人的基金管理人只能对既定条款作出拒绝还是接受的一次性策略。
（二）契约设计的构成要素 根据新制度学派的契约理论，契约设计的一般结构由三项条款构成，结合私募基金投资人和私募基金代理人具体的的委托—代理身份，可以得出私募基金投资人的契约设计的构成要素为：
1.基金投资人目标：通过设定契约追求自身收益最大化。①
2.基金管理人的参与约束：基金管理人综合自身成本函数和投资人给定的努力报酬，在自身基本要求得到承诺的情况下，才会与投资人达成契约。
3.激励相容约束：基金管理人在既定契约下追求自身效用，受到契约约束的同时会对基金投资人的目标函数进行制约。
四、比较分析两类私募企业的激励特征
（一）论点的提出
由上文所述，按特定组织形式组建的私募企业具有特定的内部收益分配制度，而受益分配制度的设置实际上是一种契约设计，反映了基金投资人对基金管理人的激励特征。即不同的企业组织形式会形成不同的收益分配制度，而收益分配制度的不同会形成迥异的契约设计。仅从契约设计角度看，先认定相比较公司制，有限合伙制对冲基金的发展历程更值得借鉴，或者说，在组织形式、分配制度的创新路径选择上，中国阳光私募基金应该优先考虑有限合伙制。因为，在吸引高素质基金管理人员②参与和提高管理人贡献上，有限合伙制企业会比公司制企业做得更出色。
（二）相关论点的证明
1.有限合伙制私募企业的分配制度更有可能吸引高素质基金管理人员参与
由于基金管理人报酬依赖于私募基金的整体投资收益，而私募基金的整体投资收益F（q）是基金管理人的努力程度q的函数。为了简便模型计算，做出如下前提：（1）将两类组织形式下的基金管理人的努力程度q进行量化，并令其等同于投资收益F（q）。（2）基金管理人追求的自身效用最大化表现为扣除自身努力成本后的净报酬最大化。
再考虑特定组织形式下的契约激励特征。可以得到有限合伙制私募基金管理人（以下简称普通合伙人）的激励相容约束为：
φq-Kq2 （1）
其中，φ为普通合伙人收益分成比例，q为普通合伙人努力程度，或称为投资收益。K为基金管理人的成本系数，反映了基金管理人付出单位努力而必须承担的成本支出，并根据上述前提，其等同于基金管理人为获得单位收益而做出的成本支出。
并且，当q=时，（1）式取得最大值。
对于受聘公司制企业的基金管理人，很小的投资收益分成对他们不能形成激励，其报酬主要还是倚重固定收益α。但投资人担心固定报酬会导致基金管理人不作为，这时，投资人会付出少量监督成本让基金管理人至少付出基本努力Q。基金管理人的激励相容约束为：