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本文分析我国A股IPO定价过程涉及的利益相关者行为，探究存在的政策改进空间，提出进一步政策优化建议。
一、A股IPO定价分析背景
IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指公司（发行人）为了募集资金，第一次将它的股份面向社会不特定的投资者公开发行出售的过程。如何能够科学合理地为上市企业确定发行价格，有效体现企业的真实价值和成长前景，是当前A 股市场股票发行的一个关键问题。本文对我国A股IPO定价机制中利益相关方进行分析并提出可行的解决对策，以期望能为A股市场向更公平有效的方向发展提供理论参考。
二、IPO定价过程中利益相关者分析
我国A股市场IPO定价的影响因素有很多，主要是由上市公司管理层、股票投资者、承销商、证券监管机构、上市公司竞争对手等利益主体，和公司内部因素及外部因素互相影响的作用来决定的。其中，内部因素指的是公司的基本财务指标如每股收益（EPS）、每股净资产、股东权益收益率，还有公司的经营水平、管理能力、技术水平等等;外部因素指的是诸如市场利率、公司税收、法律法规等政策性外部因素和宏观经济发展周期、世界气候、战争等非政策性外部因素。对内部因素进行定量分析，来估算出股票的内在价值，可以用来作为IPO定价的基础，外部因素也是IPO定价的重要参考依据，但不能取代现实中的实际定价，IPO的定价还需要跟市场上的供需情况结合来决定一个多方利益均衡的价格结果。
（一）上市公司行为分析
上市公司与一般的非上市公司相比，其最大的特点或者优势在于，公司可利用证券市场这个融资平台筹集资金，广泛吸收社会上的资金，来达到快速扩大公司规模、加强公司的竞争水平和市场份额的目的，公司的盈利能力和发展前景变好，又会吸引更多的投资者。股份有限公司通常会将公司股票在交易所上市作为公司发展的重要战略步骤，国际上知名的大型公司大多数都是上市公司。另外也有一部分公司选择上市是把募集资金作为首要目的，而并非是为了公司的长远发展，即用在股市上市的“圈钱”的方式来满足一小部分公司内部特殊人群的利益。在为自己公司的股票定价过程中，上市公司为了募集到最多的资金，会希望把股票的发行价格定得越高越好。
（二）承销商行为分析
承销商是股票发行人聘请的最重要的中介机构，一般承销商还是发行人的财务顾问，一般是由具有资格的证券公司或兼营证券的信托投资公司来担任。IPO价格在很大程度上取决于承销商对公司的价值评估和判断，因此这对承销商的综合研判能力提出很高的要求，承销商必须对公司做充分全面的调查，对公司所处行业进行综合研究，对财务状况进行精确的了解并对盈利能力和公司的成长性做出理性合理的判断，以此来全面准确地评估上市公司。发行过程中承销商起到了重要作用，承销商需要协调多方利益主体，来确定发行价，而且承销过程当中承销商是证券发行人的主要审查者，并给予上市公司的品质的担保和认可，需要对发行人的财务状况进行严格的审查，对发行人进行準确的评估，并要承担相关责任。此外，如果承销商负责包销的话，还需承担销售风险。但在承销过程中，承销商会获得可观的承销费及保荐费用，一般是根据上市公司募集资金的一定比例来确定承销及保荐费用。由于承销费用一般同上市公司募集的资金成一定的比例关系，募集越多，承销商得到的承销费用也就越高，一般计划内募集资金的承销费为一个比例，超募资金的承销费又是另外一个更高的比例。因此承销商有足够的动机来预先提高IPO价格，以提高承销新股带来的收入。
（三）投资者行为分析
如果没有别的利益相关者的影响因素，投资者做出自己对新股价值的评估后，做出对价格的判断而得出自已的定价。IPO询价能够使承销商了解投资者的需求信息，投资者的参与程度增加，使得IPO的定价更加合理。可以把投资者分为机构投资者和散户投资者，两者分别有各自的特点（表1）。
（1）一二级市场套利对投资者认购新股的影响
我国目前一级市场和二级市场的套利空间较大，能够在一级市场认购到新股，那么就有很大的可能在二级市场以高价抛售赚取差价，所以投资者能够接受IPO基础价格之上某种程度的上浮，从而推动股票IPO的价格上升。
（2）.散户投资者的从众效应
A股市场散户投资者要想收集充分的上市公司信息和做充分的调研，需要花费大量的时间、精力和金钱，付出很高的成本，因此往往选择跟随大众尤其是机构投资者来进行投资。。
（3）机构投资者的道德风险
网下通过向机构投资者询价，将中小散户投资者排除在外，使得询价结果不能真实全面的反映市场需求状况。散户投资者由于没有新股定价话语权，具有主动权的机构投资者容易发生道德风险，与上市公司、承销商共谋推高IPO价格，私下发生互相利益交换以及其他的内幕交易，从而损害二级市场投资者的利益，影响市场效率。
（四）监管部门行为分析
我国A股市场市场的主要监管部门包括中国证券监督管理委员会与包括中国证券监督管理委员的派出机构和包含证券交易所和证券业协会在内的自律性管理单位。监管部门应当保护社会投资者公众利益，维护整个证券市场的公平和效率，促进证券市场不断向好的方向发展。在上市公司IPO过程中，发现市场参与主体违反相关法律规定，应及时予以处理解决，第一时间将损失降至最小。也要追究相关人员的责任，给予恰当的处罚力度。
综上分析，可将IPO价格的最终形成总结为：上市公司IPO定价是以内部因素决定的基础价格为基础，在外部因素的影响下，各相关利益主体之间的利益博弈之后达成的均衡价格（图1）。
三、A股IPO定价机制优化建议
（一）切断IPO利益链条
从高价发行受益者角度来看，目前的股票发行人、承销商、保荐人（解释：通常主承销商也是保荐人）和风险投资者都是高价发行的受益人，在公司新股IPO上利益是一致的。本文认为，要切断绑在IPO过程当中的利益链条，具体有以下几点建议： 第一，规定在A股市场公司上市前至少五年以内，券商及券商的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构如果没有对该公司进行股权直接投资的话，该券商才可以做该公司上市的承销和保荐业务。该规定是为了保证承销商和保荐人在IPO过程中保持客观公正的立场，减少了承销保荐机构和发行人之间的利益关系。
第二，规定承销商（通常也是保荐人）的承销费用，不与超募资金挂勾，只与计划募集资金数额有关，即不论上市公司募集资金有没有超过计划募集数额，都不会影响承销商的承销费用。因此，避免了上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高的现象，过高价格的发行对承销商的吸引力大大下降。
第三，规定承销商的承销费的50%必须用新股IPO的询价结果折算成股票来支付，并且锁定一年。这样，主承销商的利益就与询价的结果相互关联起来，承销商必须为询价结果负责。如果股票定价虚高，将来破发的话，承销商的一部分利益也会受到损害;如果发行价格合理，新股上市后有一定的溢价或者股票价格会跟随公司的成长而上涨，承销商也会因此而受益。该规定保证了承销商与发行人的利益互相制衡，减少了互相串通推高发行价的可能性。
（二）增加问责机制
第一，实行询价按照实际报价配售股票。在网上询价过程当中，规定最后有效询价者必须按照自己所报的价格购买新股，报高价者出高价，报低价者出低价，以防止网下的询价机构盲目报高价或询价对象因为与其他利益相关者有利益输送关系而故意报高价以推高发行定价，而不用为自己的行为负责。
第二，建立承销商和保荐人的评级制度。承销商和保荐人在得到高额的承保费的同时也要承担起相应的义务，目前对承销商及保荐人的约束还远远不够，应当建立起对承销商和保荐人的奖惩监管机制和评级制度。比如可以规定，如果承保的新股破发严重，或者承销破发的新股数量达到一定比例，就要给予一定的降级和承保限制的处罚;如果出现公司信息在上市前后严重偏差甚至造假，要视情况暂时取消保荐资格或者吊销执业资格。此外，还要对这些违规或者违法行为课以高额罚款，赔偿相关投资者的损失，并承担可能产生的相应的民事或刑事责任。
（三）加大处罚力度
股票IPO环节多，涉及多方利益，公司新股上市为很多人在短时间内获得巨大财富的轰动效应下，很容易产生商业贿赂、內幕交易等等违法犯罪行为，而且我国股票市场历史上，侵害中小投资者利益的事件屡有发生。但是我国目前法律对证券市场的违法行为的处罚力度明显过小，现行刑法中对内幕交易的最高量刑仅为十年以下有期徒刑，难以起到威慑作用，应当加大对违法违规的处罚力度。此外，对证监会及其下属的证监局的监管措施也要逐步纳入其他执法机构的监督力量之下，要从制度上充分保证外界公众的监督力量和信息公开的权利，保证IPO的各个环节都能够接受多方位的监督，充分地保障投资者的利益，A股市场市场才能健康长远地发展。
参考文献：
[1 ]陈工孟 ，高宁. 中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[J ]1 金融研究 ，2000.
[2 ] 董秀良 ，高飞. 股票发行定价制度及其对市场效率的影响[J]1 当代财经 ，2002.
[3 ] 周德才 ，徐在亮 ，陈燕权. IPO 抑价理论综述、评价及在中国的应用[J ]1 中国物价 ， 2005.
一、A股IPO定价分析背景
IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指公司（发行人）为了募集资金，第一次将它的股份面向社会不特定的投资者公开发行出售的过程。如何能够科学合理地为上市企业确定发行价格，有效体现企业的真实价值和成长前景，是当前A 股市场股票发行的一个关键问题。本文对我国A股IPO定价机制中利益相关方进行分析并提出可行的解决对策，以期望能为A股市场向更公平有效的方向发展提供理论参考。
二、IPO定价过程中利益相关者分析
我国A股市场IPO定价的影响因素有很多，主要是由上市公司管理层、股票投资者、承销商、证券监管机构、上市公司竞争对手等利益主体，和公司内部因素及外部因素互相影响的作用来决定的。其中，内部因素指的是公司的基本财务指标如每股收益（EPS）、每股净资产、股东权益收益率，还有公司的经营水平、管理能力、技术水平等等;外部因素指的是诸如市场利率、公司税收、法律法规等政策性外部因素和宏观经济发展周期、世界气候、战争等非政策性外部因素。对内部因素进行定量分析，来估算出股票的内在价值，可以用来作为IPO定价的基础，外部因素也是IPO定价的重要参考依据，但不能取代现实中的实际定价，IPO的定价还需要跟市场上的供需情况结合来决定一个多方利益均衡的价格结果。
（一）上市公司行为分析
上市公司与一般的非上市公司相比，其最大的特点或者优势在于，公司可利用证券市场这个融资平台筹集资金，广泛吸收社会上的资金，来达到快速扩大公司规模、加强公司的竞争水平和市场份额的目的，公司的盈利能力和发展前景变好，又会吸引更多的投资者。股份有限公司通常会将公司股票在交易所上市作为公司发展的重要战略步骤，国际上知名的大型公司大多数都是上市公司。另外也有一部分公司选择上市是把募集资金作为首要目的，而并非是为了公司的长远发展，即用在股市上市的“圈钱”的方式来满足一小部分公司内部特殊人群的利益。在为自己公司的股票定价过程中，上市公司为了募集到最多的资金，会希望把股票的发行价格定得越高越好。
（二）承销商行为分析
承销商是股票发行人聘请的最重要的中介机构，一般承销商还是发行人的财务顾问，一般是由具有资格的证券公司或兼营证券的信托投资公司来担任。IPO价格在很大程度上取决于承销商对公司的价值评估和判断，因此这对承销商的综合研判能力提出很高的要求，承销商必须对公司做充分全面的调查，对公司所处行业进行综合研究，对财务状况进行精确的了解并对盈利能力和公司的成长性做出理性合理的判断，以此来全面准确地评估上市公司。发行过程中承销商起到了重要作用，承销商需要协调多方利益主体，来确定发行价，而且承销过程当中承销商是证券发行人的主要审查者，并给予上市公司的品质的担保和认可，需要对发行人的财务状况进行严格的审查，对发行人进行準确的评估，并要承担相关责任。此外，如果承销商负责包销的话，还需承担销售风险。但在承销过程中，承销商会获得可观的承销费及保荐费用，一般是根据上市公司募集资金的一定比例来确定承销及保荐费用。由于承销费用一般同上市公司募集的资金成一定的比例关系，募集越多，承销商得到的承销费用也就越高，一般计划内募集资金的承销费为一个比例，超募资金的承销费又是另外一个更高的比例。因此承销商有足够的动机来预先提高IPO价格，以提高承销新股带来的收入。
（三）投资者行为分析
如果没有别的利益相关者的影响因素，投资者做出自己对新股价值的评估后，做出对价格的判断而得出自已的定价。IPO询价能够使承销商了解投资者的需求信息，投资者的参与程度增加，使得IPO的定价更加合理。可以把投资者分为机构投资者和散户投资者，两者分别有各自的特点（表1）。
（1）一二级市场套利对投资者认购新股的影响
我国目前一级市场和二级市场的套利空间较大，能够在一级市场认购到新股，那么就有很大的可能在二级市场以高价抛售赚取差价，所以投资者能够接受IPO基础价格之上某种程度的上浮，从而推动股票IPO的价格上升。
（2）.散户投资者的从众效应
A股市场散户投资者要想收集充分的上市公司信息和做充分的调研，需要花费大量的时间、精力和金钱，付出很高的成本，因此往往选择跟随大众尤其是机构投资者来进行投资。。
（3）机构投资者的道德风险
网下通过向机构投资者询价，将中小散户投资者排除在外，使得询价结果不能真实全面的反映市场需求状况。散户投资者由于没有新股定价话语权，具有主动权的机构投资者容易发生道德风险，与上市公司、承销商共谋推高IPO价格，私下发生互相利益交换以及其他的内幕交易，从而损害二级市场投资者的利益，影响市场效率。
（四）监管部门行为分析
我国A股市场市场的主要监管部门包括中国证券监督管理委员会与包括中国证券监督管理委员的派出机构和包含证券交易所和证券业协会在内的自律性管理单位。监管部门应当保护社会投资者公众利益，维护整个证券市场的公平和效率，促进证券市场不断向好的方向发展。在上市公司IPO过程中，发现市场参与主体违反相关法律规定，应及时予以处理解决，第一时间将损失降至最小。也要追究相关人员的责任，给予恰当的处罚力度。
综上分析，可将IPO价格的最终形成总结为：上市公司IPO定价是以内部因素决定的基础价格为基础，在外部因素的影响下，各相关利益主体之间的利益博弈之后达成的均衡价格（图1）。
三、A股IPO定价机制优化建议
（一）切断IPO利益链条
从高价发行受益者角度来看，目前的股票发行人、承销商、保荐人（解释：通常主承销商也是保荐人）和风险投资者都是高价发行的受益人，在公司新股IPO上利益是一致的。本文认为，要切断绑在IPO过程当中的利益链条，具体有以下几点建议： 第一，规定在A股市场公司上市前至少五年以内，券商及券商的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构如果没有对该公司进行股权直接投资的话，该券商才可以做该公司上市的承销和保荐业务。该规定是为了保证承销商和保荐人在IPO过程中保持客观公正的立场，减少了承销保荐机构和发行人之间的利益关系。
第二，规定承销商（通常也是保荐人）的承销费用，不与超募资金挂勾，只与计划募集资金数额有关，即不论上市公司募集资金有没有超过计划募集数额，都不会影响承销商的承销费用。因此，避免了上市公司募集的资金越多，承销商可收取的承销费用也就越高的现象，过高价格的发行对承销商的吸引力大大下降。
第三，规定承销商的承销费的50%必须用新股IPO的询价结果折算成股票来支付，并且锁定一年。这样，主承销商的利益就与询价的结果相互关联起来，承销商必须为询价结果负责。如果股票定价虚高，将来破发的话，承销商的一部分利益也会受到损害;如果发行价格合理，新股上市后有一定的溢价或者股票价格会跟随公司的成长而上涨，承销商也会因此而受益。该规定保证了承销商与发行人的利益互相制衡，减少了互相串通推高发行价的可能性。
（二）增加问责机制
第一，实行询价按照实际报价配售股票。在网上询价过程当中，规定最后有效询价者必须按照自己所报的价格购买新股，报高价者出高价，报低价者出低价，以防止网下的询价机构盲目报高价或询价对象因为与其他利益相关者有利益输送关系而故意报高价以推高发行定价，而不用为自己的行为负责。
第二，建立承销商和保荐人的评级制度。承销商和保荐人在得到高额的承保费的同时也要承担起相应的义务，目前对承销商及保荐人的约束还远远不够，应当建立起对承销商和保荐人的奖惩监管机制和评级制度。比如可以规定，如果承保的新股破发严重，或者承销破发的新股数量达到一定比例，就要给予一定的降级和承保限制的处罚;如果出现公司信息在上市前后严重偏差甚至造假，要视情况暂时取消保荐资格或者吊销执业资格。此外，还要对这些违规或者违法行为课以高额罚款，赔偿相关投资者的损失，并承担可能产生的相应的民事或刑事责任。
（三）加大处罚力度
股票IPO环节多，涉及多方利益，公司新股上市为很多人在短时间内获得巨大财富的轰动效应下，很容易产生商业贿赂、內幕交易等等违法犯罪行为，而且我国股票市场历史上，侵害中小投资者利益的事件屡有发生。但是我国目前法律对证券市场的违法行为的处罚力度明显过小，现行刑法中对内幕交易的最高量刑仅为十年以下有期徒刑，难以起到威慑作用，应当加大对违法违规的处罚力度。此外，对证监会及其下属的证监局的监管措施也要逐步纳入其他执法机构的监督力量之下，要从制度上充分保证外界公众的监督力量和信息公开的权利，保证IPO的各个环节都能够接受多方位的监督，充分地保障投资者的利益，A股市场市场才能健康长远地发展。
参考文献：
[1 ]陈工孟 ，高宁. 中国股票一级市场发行抑价的程度和原因[J ]1 金融研究 ，2000.
[2 ] 董秀良 ，高飞. 股票发行定价制度及其对市场效率的影响[J]1 当代财经 ，2002.
[3 ] 周德才 ，徐在亮 ，陈燕权. IPO 抑价理论综述、评价及在中国的应用[J ]1 中国物价 ， 2005.