后疫情时期，全球经济面对的不确定性相对较大，美元汇率的波动具有一定的新特点，而中国当前处于经济增长的赶超期和资本账户开放的窗口期。本文指出，在此阶段，面对新的外汇市场形势，中国既要保持一定的战略定力，又要提高政策的灵活度。
2020年新冠肺炎疫情给全球经济带来较大冲击。世界主要经济体经济增长大都为负，全球跨境资本流动尤其是证券投资项下资本流动波动显著。全球金融市场同频共振，资产市场和外汇市场波动显著上升。美国自2020年以来实施的财政刺激政策和极度宽松的货币政策，短期内有助于企稳经济，长期内为全球经济埋下较大隐患。全球经济复苏迟缓叠加美国货币政策不确定性或导致美元指数在后疫情时期出现新特点，未来美联储退出量化宽松政策的预期或致使全球金融市场再度进入“缩减恐慌”。
美元指数走势的判断逻辑
美元作为国际货币，其汇率的短期走势受美联储的货币政策取向、全球经济基本面、跨境资本流动三个因素的共同驱动。
首先，在貨币政策方面，美国的货币政策主要通过经济增长渠道和货币政策立场两个渠道影响美元汇率。在经济增长渠道方面，在美国经济遭受外生冲击的过程中，会通过宽松的货币政策企稳经济，进而支撑美元汇率基本面;在货币政策立场方面，在全球经济基本面良好的情况下，美联储加息会释放货币政策趋紧的信号，根据利率平价理论，美元的需求相对上升，资金从全球回流美国。
其次，在全球经济基本面方面，全球经济边际企稳的过程中，美元往往容易进入弱周期。一方面，全球经济的高增长尤其是新兴经济体的快速增长会使得美国国内资金有逐利动机，在全球范围内进行投资，增加对美元以外其他币种的需求。另一方面，在复苏过程中，各经济主体持有美元作为避险货币的动机逐渐下降，同时对于美联储货币政策易松难紧的状况，持有美元资产的收益开始下降。各经济主体开始降低对美元的需求，美元更容易进入弱周期。自2010年起，全球经济进入企稳复苏周期，美元开始逐渐走弱。
最后，跨境资本流动是在危机时期判断短期美元指数走势的重要因素。在全球经济风险上升的过程中，各个经济主体会选择持有美元来规避未来的交易风险。部分美元债务负担较重的国家和企业会在市场上大量买入美元，防止经济下行和外部风险上升带来的美元债务违约风险。部分美元以美国国债的形式持有，形式上表现为跨境资本流入美国。危机结束后，全球美元流动性充足，各国的跨境资本开始流出美国，美元指数下行压力增加。
美元指数在中长期内的走势须关注政策的长期效应及持续性。首先，财政政策方面，扩张的财政政策会导致财政赤字不断上升。疫情导致美国政府债务负担大幅增加，美国政府债务占GDP的比例在2020年末已达到129.1%，显著高于发达经济体120%的债务水平。政府债务的不断上升会引发全球美元持币主体对美元币值的担忧，同时，高额的财政赤字往往对应着一国的经常账户赤字，国际收支失衡会导致美元币值进一步承压。美国国内的双赤字现象难以解决会导致美元在长周期内呈贬值趋势。其次，美元作为美联储的负债，长期趋势的判断不仅要关注美联储单次的加息和降息进程，更要从整体把握货币发行量和经济增长的匹配程度及其可持续性。从数量的角度来看，央行的负债规模和经济的增长体量之间如果出现背离，则在长周期内会削弱币值;从政策节奏来看，美联储的政策目标主要聚焦经济增长、通货膨胀稳定，货币政策存在易松难紧的现象。因此，过度扩张的美元信用，伴随财政赤字的大幅增加导致货币信用受损，各国寻找替代货币的动机增强，长期内美元指数下行风险增大。
后疫情时期美元指数的特点
2020年新冠肺炎疫情暴发以来，美元指数总体经过三个时期。一是2020年3月到2020年6月，美元处于迅速上升期。这一阶段全球疫情升级，外部风险大幅增加，极端情况下跨境资本避险情绪开始主导美元指数。二是2020年6月至2020年12月，美元处于缓慢下行期。这一时期外部经济逐步稳定，中国疫情已得到有效控制，全球疫情处于上升期，美联储极度宽松的货币政策缓解了全球的美元流动性，美国的前五轮财政救助计划也使得美国的经济得到稳固。三是2021年1月以后，美元指数进入政策敏感期，同时受到美联储加息预期促使美元回流和全球边际企稳和资本外流两种力量的驱动。此时全球疫情开始逐步得到控制，全球经济边际企稳，疫苗的研发和接种进程逐步推进。美国经济企稳背景下，经济主体预期极度宽松的货币政策会引致通胀预期上升，市场对美联储加息预期上升，美元指数开始走强。而美联储在3月和4月的公开讲话中表示短期内不会加息后，美元再次受全球边际企稳的影响继续下行。
后疫情时期，美元短期内仍将保持坚挺，继续维持85至95左右的高位震荡格局。首先，在美元币值层面，一方面美国国内经济在2021年复苏势头强劲，拜登在2021年相继推出1.9万亿美元的“美国救援计划”、2.35万亿美元的“美国就业计划”和1.8万亿美元的“美国家庭计划”，对美国经济基本面带来较大支撑;另一方面，全球的“缩减恐慌”仍然存在，跨境资本对美联储的货币政策敏感性开始上升。2013年美联储决定退出量化宽松后，新兴经济体资本开始大幅波动。美联储自2015年开始加息，新兴经济体资本外逃明显。因此在这一轮美元周期当中，对缩减恐慌存在的预期会提高经济主体当下的美元持有意愿，防范未来汇率波动带来的风险。其次，在美元的风险方面，疫情的走势和全球经济企稳进程，会给美元带来短期的波动。当前全球疫情的发展速度已得到控制，但疫情存量状况仍然严峻，世界各国应对疫情的能力差异化，同时英国和印度出现的变异病毒具有高传染性，三种因素共同增加了未来疫情走势的不确定性。世界各国接种疫苗进度的差异尤其是发展中国家的疫苗接种情况仍然不容乐观，疫情存在一定变数。疫情的不确定性和美元汇率的不确定性仍然存在联动效应。此外，全球经济进入共振复苏阶段，美元指数篮子货币发行国（包括欧元区、日本、加拿大等）的经济企稳进程可能会导致美元汇率短期内有贬值风险。但这类贬值风险并不意味着美元直接进入下行周期，而应当纳入美元震荡行情中考虑。
2020年新冠肺炎疫情导致全球经济陷入衰退，美国采用极端的经济政策从长期来看会导致美元陷入困境。首先，宽松的财政政策和货币政策都面临着易松难紧的困局。在财政政策方面，2020年联邦政府赤字增长近47.6%，政府赤字占GDP之比达到14.9%。这部分财政救助在稳固美国经济方面起到重要作用。但一方面，美国长期以来政府赤字居高不下，削减赤字面临着较大的政治阻力;另一方面，由于当前美国的政府债务占GDP的比例已达到130%以上，财政政策对未来的货币政策形成制约，紧缩性货币政策会导致财政支出压力过大。其次，美联储的加息进程相对较为缓慢，而且会因短期的经济压力和政治压力而减缓加息进程。金融危机后的十年间，美联储的货币政策需要考虑的因素较多，短期内难以退出宽松。美联储自2013年宣布退出量化宽松到2018年底，将利率提高至2.25%到2.5%的区间内，但在2019年内又三次降息，至1.5%到1.75%的水平。截至2021年6月初，美联储的资产负债表已达到7.9万亿美元，达到疫情前的2倍，相当于次贷危机前的9倍左右。但全球的经济增速并未达到这样的速度。高额的财政赤字和扩张的资产负债表在长期会削弱美元信用。此外，美元作为国际货币始终无法解决存在已久的特里芬难题，在作为储备货币的责任和国内政策目标出现冲突时，美国的政策取向以本国作为政策的优先目标。而这一矛盾在美国实施巨量的财政政策和无限制的扩张央行资产负债表的过程中会进一步被放大，各国寻找替代货币的动因增强，全球货币格局在长周期内或可重构。因此从美元的信用来看，各国摆脱美元霸权的需求进一步上升，美元中长期贬值趋势可基本确定。
未来人民币汇率的走势判断
在后疫情时期，人民币汇率在短期内以宽幅双向波动为主。在经济基本面方面，人民币借力经济增长强势升值的动能减弱。2020年全年来看，中国的疫情恢復情况领跑全球其他经济体，经济保持稳健增长，对人民币币值构成良好的基本面支撑。同时在2021年第一季度，中国出口同比增长38.7%，贸易顺差扩大690.6%，对人民币币值构成良好的支撑。但须注意到，出口高增和顺差增加存在着一定的基数效应，且人民币在2020年全年累计升值6.9%，年内最大升值超过8%。汇率走势基本反映经济基本面，经济的边际升值动能较小。美国经济自2020年第四季度起触底反弹，2021年中“V字型”反弹基础牢固。同时美国的疫苗推行相对顺利，财政救助计划精准有力，货币政策对通胀容忍度相对上升，2021年有望缩小中美经济增长差。
在资产收益率方面，中国的十年期国债收益率保持在3.1%到3.3%波动，而美国十年期国债收益率在1.6%到1.7%左右波动，中美利差保持在150至160基点（BP）。从绝对收益率上来看，中国的金融资产仍然具有长期吸引力。同时中央银行开始注重汇率的市场化定价，允许汇率双向波动，构成金融项目项下人民币汇率保持强势的基础。从利差修复进程来看，中美利差已基本恢复到疫情前的状况。但还须密切关注中美贸易摩擦的进展情况，拜登上台后中美关系虽有缓和，但拜登联合各国制裁中国的意图较为明显，须注重政治因素对国内经济的影响。
长期来看，人民币双向常态化波动是汇率走势的主基调，升值压力会逐步缓解，当前有两个方面的因素对人民币汇率形成了支撑。第一，从美联储的货币政策来看，当前过度宽松的货币政策会使美国处于低利率甚至不排除负利率的环境，市场预期美国可能会走上日本上世纪八十年代的宽松的老路，利率的升降陷入两难的境地。同时低利率政策虽然有利于持续刺激信贷市场与股票市场，增强企业的盈利能力，但宽松经济政策仅能平滑经济波动，且容易积聚资产价格泡沫;长期经济增长仍然要靠提高经济的全要素生产率实现。持续宽松的货币政策易致美国陷入上世纪70年代的“滞涨”局面。而中国当前的经济增长韧性相对较强，经济增长保持稳健。在十年到二十年的时间内，中国有望在经济体量上超越美国，因此人民币汇率在长周期内的经济基本面保持良好。第二，从中国的资本账户开放进程来看，当前资本账户开放进程中资本流入依然超过资本流出，国内资金“走出去”的进程相对较为缓慢，尤其是我国在2015年“8·11”汇改之后，对外投资额度审批更为审慎。这两方面的因素构成了当前市场对人民币升值预期的基本逻辑。
但需要注意到，在长期这两方面因素不具有可持续性。一方面，美国宽松货币政策的退出会收紧全球美元流动性，“缩减恐慌”的出现会导致跨境资本流动主导市场情绪，人民币汇率脱离经济基本面调整的可能性仍存。尤其是自2013年到2019年，美联储在经济向好背景下的几次加息，均引起了新兴市场经济体的资本回流美国，造成了人民币汇率的贬值预期。另一方面，当前人民币国际化正处于窗口期，未来推动人民币在国际上的广泛运用必然会渐进引导人民币“出海”。从当前的人民币国际化进程来看，国内资金对外投资的动能开始增强，开放力度逐步加大，未来金融项下双向开放会逐步缓解人民币升值压力。
政策建议
后疫情时期，全球经济面对的不确定性相对较大，美元的汇率波动具有一定的新特点，而中国当前处于经济增长的超越期和资本开放的窗口期。在此阶段，面对新的外汇市场形势，中国既要保持一定的战略定力，又要提高政策的灵活度。
一是要继续推动完善汇率的双向波动机制，打开货币政策独立性空间，为开放资本项目做准备。根据“不可能三角”，当前中国的资本项目开放缓慢主要是由于中国在“不可能三角”中选择了独立的货币政策和稳定的汇率。汇率长期窄幅波动不仅会阻碍国际收支的自动调节，还限制了资本项目的开放进程。未来中国要开放资本项目，必然要允许汇率的双向波动，增强微观主体的汇率风险防范意识，避免汇率主体形成汇率的单边波动思维。同时中国金融市场需要进一步完善汇率相关衍生品品种，适时推出人民币汇率期货。
二是要提前准备应对美联储加息、缩表可能带来的“缩减恐慌”。研究发现，美国货币政策对于不同类型的资本流动的影响不同。因此面对“缩减恐慌”，对于不同的经济状态和不同类型的资本流动须采取针对性的措施。因此央行需要进一步完善宏观审慎政策工具，增强宏观审慎政策、宏观经济政策、资本管制政策三者的协调性，以宏观审慎政策和宏观经济政策为主，将资本管制政策作为必要时的最后一道防线。此外，还可以进一步促进区域贸易一体化以及国内金融市场发展，进一步提高汇率灵活性来减轻美国货币政策的溢出效应。
三是要進一步推动资本账户的双向对称开放，进一步完善人民币汇率的形成机制。需要注意的是资本账户的双向开放并不一定会导致资本的大幅外逃和人民币的大幅贬值，反而有助于人民币形成合理的汇率价格，反映人民币的真实需求。在无法完全做到资本账户双向开放时，可初步探索实施资本账户的双向对称开放，丰富人民币的对外投资渠道，建立健全与外资相同准入、相同幅度的本币开放通道，以进一步缓解人民币单边升值的压力。
四是要进一步推动人民币国际化。在2008年的次贷危机冲击下，欧元在短暂时期内的国际支付份额超过美元，达到了市场份额全球第一的位置。但由于欧洲主权债务危机的爆发，欧元的国际支付市场份额出现了逐步下降。在当前疫情的背景下，美元的信用开始逐渐受损，中国当前面临着人民币国际化的战略机遇期。进一步在金融项目下推进人民币国际化，有助于推动人民币由负债型货币向资产型货币过渡。
五是要进一步完善国内的金融市场，尤其是要尽快完善国内的债券市场。全球多数的外汇储备和部分外汇资金都以债券的形式持有，完善的债券市场一方面对人民币具有良好的价格发现功能，推动人民币国际化进程;另一方面有助于增加人民币的需求，提高人民币外汇市场的深度。当前外资在中国债券市场的投资主要集中于国债和地方政府债，对于信用债的需求量较小。反映的主要问题在于我国的评级体系并不完善，信用债评级失真。在债券市场方面，首先需要解决人民币债券的评级问题，这对于开放中国资本账户、增强人民币的储备功能、完善人民币汇率形成机制具有重要作用。
（谭小芬为中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心副主任，王睿贤为中央财经大学金融学院硕士研究生。本文受国家自然科学基金应急管理项目“汇率市场变化、跨境资本流动与金融风险防范”（71850005）和国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20&ZD101）的资助。本文编辑/谢松燕）